國泰君安銀行業(yè)研究團隊

展望2018和2019年上市銀行基本面，2018年，上市銀行凈利潤增速預計繼續(xù)回升至7.1%（2018年前三季度為6.8%），不良率小幅上升至1.51%（2018年三季度為1.49%）;2019年，上市銀行營收增速預計將繼續(xù)改善，主要受益于量升、價穩(wěn)、中收回升、投資收益增長;但受宏觀經(jīng)濟下行的影響，上市銀行廣義信用成本預計比2018年上升10BP至0.78%，凈利潤增速基本持平于7.0%，不良率上升7BP至1.58%。

細項分析

預計2019年上市銀行資產(chǎn)增速將小幅回升至8.4%-8.8%。主要考慮到以下因素：第一，寬松周期下銀行資產(chǎn)增速有回升趨勢。若以10年期國債到期收益率觀察寬松程度，發(fā)現(xiàn)寬松周期中銀行資產(chǎn)增速傾向于回升;第二，限制因素仍在，但邊際寬松，因此判斷資產(chǎn)增速將小幅回升。主要觀察三大限制：①資本上：2018年三季度，上市銀行RWA同比增速低于內(nèi)生增速，預計2019年資產(chǎn)增速仍有小幅上升空間;②資金上：預計2019H1融資底出現(xiàn)，存款壓力邊際改善;同時預期2019年仍有降準政策出臺，支撐銀行資產(chǎn)擴張;③MPA上：實際上已經(jīng)不構成硬約束，并且央行下調(diào)MPA結構性參數(shù)、適度放寬考核要求，銀行達標壓力進一步減小。

資產(chǎn)配置方面，預計銀行2019年將多配債券，債券占比將回升。主要考慮：第一，2018年三季度，有效貸款需求見頂。在經(jīng)濟下行背景下，銀行更加偏好信用風險較低的大、中型企業(yè)。大、中型企業(yè)的貸款需求于2018年一季度、二季度相繼見頂，預計2019年貸款有效需求將下降。第二，貸款超額收益預計將下降。一方面，貸款有效需求下降將導致貸款收益率下行;另一方面，貸款信用成本上升將進一步拖累貸款相對債券的超額收益。預計2019年銀行表內(nèi)新增資產(chǎn)將相對多配債券，貸款占總資產(chǎn)比重的上升幅度將趨緩。

2018年，凈息差處于上升通道，上市銀行單季凈息差總體呈上升趨勢。預計2018年四季度繼續(xù)維持這一趨勢，上市銀行2018年全年加權平均累計凈息差將繼續(xù)上升至1.96%-1.98%。預計2019年上市銀行單季凈息差將先上后下，但累計平均凈息差基本持平或略高于2018年全年平均水平。

預計2019年上市銀行生息資產(chǎn)收益率將先升后降。從歷史數(shù)據(jù)來看，2010年以來，老16家上市銀行平均單季生息資產(chǎn)收益率滯后貸款加權平均利率一至兩個季度，根本上是由于資產(chǎn)重定價與續(xù)定價的滯后性所致。

貸款加權平均利率已經(jīng)于2018年三季度見頂，有效貸款需求走弱和政策引導背景下，預計貸款利率將繼續(xù)緩慢下行。2018年上半年，上市銀行貸款到期期限為2.2年，2019年到期的貸款多為2016-2017年投放，新投放貸款利率中樞仍然高于到期貸款。若央行不降息，預計上市銀行單季和累計生息資產(chǎn)收益率將分別于2019年一季度見頂回落，2019年全年平均收益率略高于2018年平均水平。

預計2019年上市銀行付息負債成本率前低后高，預計2019年全年與2018年平均相比穩(wěn)中略降。主要考慮：同業(yè)負債置換效應逐季減弱。假設維持2019年較寬松的貨幣環(huán)境，同業(yè)負債置換的影響將于2018年四季度、2019年一季度、2019年二季度逐季減弱。與此同時，存款成本率預計將緩慢上行。存款定期化、理財化的趨勢難以改變，且2019年或將進一步放開存款利率上浮的自律約定，預計存款利率將繼續(xù)上行?？紤]到資產(chǎn)端收益率的下降，結構性存款利率2018年三季度至四季度已明顯下降，預計存款利率上行將放緩。

預計2019年上市銀行中間業(yè)務收入增速將小幅回升。2018年以來，上市銀行中收同比增速由負轉正，主要得益于以下兩個因素：第一，受資管新規(guī)影響，理財業(yè)務規(guī)模和管理費率“雙殺”，手續(xù)費大幅縮水;第二，銀行卡業(yè)務快速增長，2017年以來，各家銀行信用卡業(yè)務快速增長，分期手續(xù)費及刷卡手續(xù)費隨之快速上升。

判斷2019年上市銀行中收增速將小幅回升。資管新規(guī)過渡條款邊際放松，有利于理財業(yè)務平穩(wěn)過渡。根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，銀行表外理財規(guī)模已經(jīng)回升，2018年6-8月規(guī)模分別為21萬億元、21.97萬億元、22.32萬億元。隨著監(jiān)管影響的逐步消化，中收降幅將逐步收窄;2018上半年以來，共債風險抬頭，預計2019年銀行信用卡業(yè)務的開展將更加審慎，從而銀行卡手續(xù)費增速將放緩。

展望2019年，銀行資產(chǎn)質(zhì)量將呈現(xiàn)兩個特征：1.不良持續(xù)暴露：預計2019年企業(yè)還款能力下降導致銀行不良暴露。預測2019年不良率為1.58%，較年初上升7BP;不良生成率為1.16%，較年初上升13BP;2.信用成本提升：預計2019年銀行加大撥備計提力度，以應對不良生成率的上升。預測2019年信用成本為1.34%，較年初上升6BP;撥備覆蓋率為239%，較年初上升6個百分點。

需要重點關注的是，不良生成最快將于2020年年初見頂。2019年上半年、下半年以及2020年上半年，將依次觀察到企業(yè)融資底、經(jīng)濟增速底以及不良生成頂。判斷2019年不良生成情況需密切關注三大因素：1.融資情況;2.宏觀經(jīng)濟;3.共債風險。前兩個因素影響對公業(yè)務不良生成情況，第三個因素影響零售業(yè)務不良生成情況。

其中，重點關注銀行不良生成與企業(yè)還款能力的同步。判斷不良生成走向，必須緊密跟蹤兩大關鍵因素：融資情況和宏觀經(jīng)濟，理由如下：1.企業(yè)還款能力受經(jīng)濟政策影響：供給側改革、金融嚴監(jiān)管和中美貿(mào)易戰(zhàn)是近3年間影響企業(yè)還款能力的三大重要事件;2.不良生成與企業(yè)還款能力同步：金融嚴監(jiān)管與經(jīng)濟增速下滑，使得企業(yè)經(jīng)營情況惡化，還款能力相應下降，銀行不良生成率隨之提升。因此，融資情況和宏觀經(jīng)濟是2019年觀察銀行不良生成趨勢的主要指標。

觀察企業(yè)融資情況，預計其在2019年上半年將會改善，理由如下：1.長期融資快速下滑。從歷史上看，本次企業(yè)中長期融資規(guī)模下滑，是近10年以來幅度最大、速度最快的一次。這一方面說明去杠桿影響巨大;另一方面意味著對沖政策的力度可能加大;2.宏觀政策持續(xù)加碼。2018年下半年以來，央行多次降準釋放流動性，監(jiān)管部門也鼓勵銀行支持小微及民營企業(yè)融資。2018年12月19日，央行新設TMLF工具，繼續(xù)加大支持企業(yè)融資力度。

觀察宏觀經(jīng)濟情況，克強指數(shù)何時觸底意義重大，預計不良生成率最早將在2020年上半年觸頂，理由如下：1.克強指數(shù)反應經(jīng)濟觸底時點。根據(jù)國泰君安宏觀研究團隊的判斷，中國經(jīng)濟增速可能于2019年下半年階段性觸底。

此外，克強指數(shù)歷次下降的時間平均為2兩年左右，這一時長可能暗含宏觀政策對經(jīng)濟下行時長的容忍度。綜合上述兩點理由，判斷克強指數(shù)將于2019年下半年觸底。2.不良生成與經(jīng)濟周期強相關。銀行逾期90天以內(nèi)貸款增速與克強指數(shù)存在較強的相關性，且該增速領先不良生成率約6個月。根據(jù)克強指數(shù)觸底時點，判斷逾期90天以內(nèi)貸款增速將在2019年下半年觸頂，不良生成率最早將在2020年上半年觸頂。

此外，還需關注共債風險。主要是觀察P2P風險何時傳導，判斷共債風險將體現(xiàn)在銀行2018年年報或2019年一季報中。由于信用卡/現(xiàn)金貸產(chǎn)品遵循小額分散原理，爆發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性不大，但由于各銀行之間的風控水平存在差異，可能會產(chǎn)生不同的結果。

歷史復盤

借鑒2012-2012年的歷史經(jīng)驗，預計2019年銀行板塊的演繹將呈現(xiàn)先相對收益、后絕對收益的態(tài)勢：第一階段：以相對收益為主。2019年上半年，經(jīng)濟預期悲觀，市場持續(xù)低迷，銀行股成為“從不確定性中尋找確定性”的重要配置品種;第二階段，以絕對收益為主。2019年下半年，悲觀預期鈍化，股票估值突破，銀行板塊有望迎來絕對收益機會。

回顧2011-2012年，絕對收益與相對收益交替出現(xiàn)。2011年一季度，銀行股在春季躁動行情中上漲17.6%;隨后，隨著貨幣緊縮開啟，銀行股雖下跌，但下跌幅度少于大盤，獲得10.4%的相對收益。相對收益的趨勢一直持續(xù)到2012年年底，如之前所述的經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)復蘇“假象”，銀行股迎來一波較大行情。

2018年下半年，開啟相對收益周期，預計將持續(xù)到2019年三季度，2019年，銀行股邏輯主線為緊信用環(huán)境與經(jīng)濟預期改善。2019年一季度之后，宏觀經(jīng)濟繼續(xù)下行，市場風險偏好持續(xù)下行，凸顯銀行股相對收益價值。如上所述，2011-2012年周期中，相對收益走勢持續(xù)一年半。2019年后期，若有刺激性政策且對宏觀經(jīng)濟起效或預期改善后，銀行股有望從相對收益向絕對收益演繹，信用環(huán)境變化將成為經(jīng)濟預期變化的重要前瞻指標。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎銀行業(yè)第一名