交通運輸策略研究團隊

油運行業(yè)方面，EIA在2018年11月預(yù)測美國2018年原油產(chǎn)量1090萬桶/日，預(yù)測2019年增長至1206萬桶/日，2019年美國原油出口有望繼續(xù)提升，美國至亞洲的運距是中東至亞洲的三倍，考慮運距因素，有望支撐2019年原油運輸需求增長;根據(jù)IMO的“限硫令”，全球船用燃料0.5%的硫排放上限將于2020年1月1日強制生效，有望加速老舊船舶淘汰，2019年油運供給增速可控。油運行業(yè)2016年至2018年上半年處于下行周期，2018年三季度開始出現(xiàn)回暖跡象，2019年市場有望復(fù)蘇。

集運行業(yè)方面，IMF在2018年10月預(yù)測2018-2020年全球GDP實際增速3.73%、3.65%、3.66%，2019年世界經(jīng)濟有下行壓力，同時中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響存在一定不確定性，2019年集運需求增速有一定下行壓力;不過2019年新船交付有望明顯減少，同時“限硫令”有望加速老舊船舶淘汰，2019年集運供給增速也將明顯下行。集運行業(yè)2017年明顯回暖后，2018年小幅回調(diào)，若需求增速不出現(xiàn)大幅下滑，2019年有望重新向上。

航空業(yè)方面，原油和匯率風(fēng)險逐漸釋放，中期供需持續(xù)改善。航空業(yè)作為現(xiàn)金流良好、供給持續(xù)受控、票價上限放開的類消費板塊，在人民幣貶值和油價高位的打壓下，三大航A股估值已回落至歷史低位。隨著原油和匯率風(fēng)險逐漸釋放，航空業(yè)績和估值大幅修復(fù)，短期有望延續(xù)反彈態(tài)勢。中期角度，從需求端看，減稅政策對需求的刺激有望逐步顯現(xiàn);而供給端，核心機場時刻收緊趨勢不變，航空公司集中度提升趨勢出現(xiàn)，供給保持較低增速是大概率事情，供給側(cè)改革持續(xù)時間會超預(yù)期，行業(yè)供需矛盾轉(zhuǎn)化成票價的路徑通暢，競爭結(jié)構(gòu)非常有利，2019-2020年的業(yè)績高增長是大概率事件。

機場行業(yè)方面，樞紐機場的抗周期性及壟斷優(yōu)勢助推估值提升。上市樞紐機場是核心資產(chǎn)，供給具備天然壟斷性，但需求空間巨大，機場商業(yè)銷售金額超預(yù)期、扣點提升和機場收費提升是樞紐機場流量變現(xiàn)的重要渠道。

油運行業(yè)：2019年有望進入復(fù)蘇周期

2018年前10個月，VLCC主力航線中東至亞洲航線日租金均值0.98萬美元/天，同比下降約31%。

2014-2015年油運行業(yè)處于上行周期，隨著2016-2017年大量VLCC新船集中交付以及油價恢復(fù)后浮艙運力重回市場，市場景氣回落，VLCC租金步入下行通道，2018年上半年市場運價處于歷史低位，大幅低于現(xiàn)金保本點。

2018年上半年，行業(yè)的極度低迷刺激拆船大幅增長，2018年前10個月VLCC累計拆解1038萬DWT，占年初運力的4.6%，同比上升247%，拆船量與交船量相當(dāng)，運力基本沒有增長，增速同比大幅放緩;下半年OPEC進入增產(chǎn)周期，推升油運需求，油運行業(yè)三季度開始出現(xiàn)回暖跡象，四季度是傳統(tǒng)旺季，運價大幅上升，接近5萬美元/天。

2018年前三個季度，國際油價維持相對高位運行。2018年1-10月，布倫特原油現(xiàn)貨均價73美元/桶，同比上升39.3%;OPEC原油平均產(chǎn)量9.7億桶/天，同比下降0.03%。

從需求端來說，2018年1-10月中國原油累計進口量37734萬噸，同比上升8.1%，增速較上年同期下降3.8個百分點。2018年1-9月，日本原油累計進口量1326億升，同比下降5.3%，增速較上年同期下降1.9個百分點。

從供給端分析，截至2018年10月底，VLCC船隊總規(guī)模為2.25億DWT，同比上升0.1%，較年初下降0.6%。2018年1-10月，VLCC新船累計交付1088萬DWT（占年初運力的4.8%），同比減少20.6%;累計拆解1038萬DWT（占年初運力的4.6%），同比上升246.5%。截至2018年10月底，VLCC存量訂單3314萬DWT（占同期運力14.7%）。

綜合供需關(guān)系，根據(jù)Clarksons 11月初的存量訂單數(shù)據(jù)，VLCC交付日期2018-2020年的訂單運力分別為281萬、1867萬、979萬DWT，假設(shè)2018-2020年每年訂單按期交付率為75%，當(dāng)年未交的延期到下一年，考慮到2018年1-10月份已經(jīng)交付了1087萬DWT，預(yù)計2018-2020年新船分別交付1298萬、1453萬、1084萬DWT，假設(shè)2018-2020年拆船1200萬、800萬、500萬DWT，則預(yù)計2018-2020年運力增速為0.4%、2.9%、2.5%，預(yù)計2018-2020年海上原油貿(mào)易量增速為1%、2%、2%，美國出口到亞洲的運距是中東到亞洲的三倍，考慮到美國出口增量對運距的影響，預(yù)計2018-2020年海上原油周轉(zhuǎn)量的增速為2.6%、4%、4%。

2018年三季度，油運行業(yè)出現(xiàn)回暖跡象，2019-2020年有望進入復(fù)蘇周期。

雖然整體回暖，但海上運輸?shù)膬蓚€分支集運和干散貨運輸在2019年的表現(xiàn)卻可能分化。

其中，集運行業(yè)2019年有望重新向上。2018年前10個月，CCFI指數(shù)均值811點，同比下降2.2%，其中歐線均值1054點，同比下降3.9%;美西線均值664點，同比上升2.1%;美東線均值875點，同比上升0.8%。2017年集運行業(yè)明顯復(fù)蘇，CCFI綜合指數(shù)均值同比上升15.6%;2018年受新船集中交付及前期閑置運力回歸市場影響，行業(yè)供給明顯增長，運價整體小幅回調(diào)。

干散貨運輸行業(yè)在2019年可能進入盤整期。根據(jù)Clarksons的2018年11月初存量訂單數(shù)據(jù)，交付日期為2018-2020年的訂單運力為806萬、3639萬、3313萬DWT，假設(shè)2018-2020年每年訂單按期交付率為75%，當(dāng)年未交的延期到下一年，考慮到1-10月份已經(jīng)交付了2346萬DWT，預(yù)計2018-2020年新船交付2951萬、2880萬、3167萬DWT，假設(shè)2018-2020年拆船500萬、1000萬、1500萬DWT，則預(yù)計2018-2020年運力增速為3%、2.2%、1.9%。考慮到2019年世界經(jīng)濟有下行壓力，預(yù)計2018-2020年的需求增速分別為2.5%、2%、2%。2018年前10個月，干散貨市場延續(xù)復(fù)蘇，不過進入11月份，BDI指數(shù)在旺季出現(xiàn)快速暴跌，給市場帶來較大的不確定性，預(yù)計2019年行業(yè)進入盤整期。

2019年，港口行業(yè)增速有繼續(xù)下行的壓力。2017年受益中國進出口回暖，國內(nèi)港口吞吐量增速明顯回升，沿海主要港口貨物吞吐量同比增長6.4%;集裝箱吞吐量同比增長7.7%。2018年前9個月，沿海主要港口貨物吞吐量同比增長4.3%;集裝箱吞吐量同比增長5%，港口吞吐量增速有所回落。港口吞吐量增速與中國進出口形勢密切相關(guān)，2019年有繼續(xù)下行的壓力。

航空仍在供給收縮周期 中長期看好

民航業(yè)的長期增長由潛在需求決定，包括經(jīng)濟增長帶來的因公消費以及居民收入水平提升帶來因私出行增長。

根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家霍利斯·錢納里的基于發(fā)展中國家和發(fā)達國家的實證研究得出的工業(yè)化階段理論，人均GDP在7200-13500美元時經(jīng)濟發(fā)展處于工業(yè)化后期階段，服務(wù)業(yè)消費在居民整個消費支出中的占比逐步提升。2017年，中國人均GDP超8800美元，處于服務(wù)業(yè)消費升級期，而在消費升級期間，價格起到了需求的重要推動作用。過去5年，民航業(yè)的需求維持兩位數(shù)增長，其中有很大的價格因素。2013年可能是民航因私出行消費升級的拐點，8項規(guī)定打擊了因公消費，但票價的下行刺激了因私消費;2013-2018年，民航整體維持了兩位數(shù)的旅客增長，票價的連續(xù)下行起到了重要的作用;2015-2016年，國際旅客高速增長，人民幣升值和國際航線票價起到了重要作用。

從目前公布的數(shù)據(jù)來看，6家上市公司2018年7月運力合計增速為11.2%、8月為10.6%、9月為8.4%，行業(yè)供給增速進一步下行;從三大航的運營數(shù)據(jù)來看，雖然當(dāng)前飛機引進仍保持較快的增速，但是受供給側(cè)改革以及2018年9月臺風(fēng)等事件影響，部分公司利用率面臨明顯的下行壓力。

機場運營方面，北上廣深機場起降增速同比小幅增長，中小機場增速提升較快。北京、浦東、虹橋、廣州、深圳每周起降架次同比分別是-0.5%、-0.7%、0.2%、1.9%、2.6%，一線城市五大機場起降架次合計同比增長0.5%，主協(xié)調(diào)機場起降架次同比增長2.9%，前40大機場起降架次同比增長4.1%。除北上廣深機場外，其他機場起降增速普遍回升主協(xié)調(diào)/前40大機場/41-224機場起降增速分別較夏秋航季提升1.0個、0.9個和1.7個百分點。

供給增長實際約束增強，增速回落是大概率事件。隨著時刻利用率幾個航季的提升，三大航利用時刻冗余的空間已經(jīng)不大。2018年以來時刻利用率大幅攀升，2018年夏秋季基本上均保持在100%左右運營（2016年夏秋季95.3%，2016年冬春季96.5%，2017年夏秋季96.5%，2017年冬春季99.1%）;同時“拆時刻”、“改機型”、“拉航距”等擴張供給的邊際效果大幅減弱，符合此前“未來幾個季度，隨著時刻增量收緊疊加時刻執(zhí)行率的提高，供給端的增速將愈加縮緊”的判斷。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎交通運輸行業(yè)第一名