劉曉寧 葉旭晨 王璐

根據(jù)用電量測(cè)算，電力供需環(huán)境總體在持續(xù)改善，2018年的用電維持高增長(zhǎng)，主要得益于煤電供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，有效壓減了新增裝機(jī)規(guī)模，且風(fēng)電、光伏新政的出臺(tái)使得裝機(jī)增速短期內(nèi)面臨調(diào)整。

火電方面，2016年以來(lái)裝機(jī)增速大幅下滑，存量機(jī)組利用小時(shí)數(shù)持續(xù)提升，以央企為主的供給端開(kāi)啟新一輪去杠桿，火電集團(tuán)逐步削減資本開(kāi)支，但受制于電煤價(jià)格高企，火電企業(yè)盈利能力承壓。

水電龍頭未來(lái)5-10年仍具成長(zhǎng)空間，且水電臨近投產(chǎn)高峰，板塊相對(duì)收益明顯，相關(guān)企業(yè)高股息率特征凸顯，業(yè)績(jī)穩(wěn)健具備配置價(jià)值，且未來(lái)可能受益于減稅措施。

核電方面，多因素利好核電消納，利用小時(shí)觸底回升;市場(chǎng)化壓力已體現(xiàn)期待三代核電新電價(jià)落地。

天然氣供需兩旺格局明顯。首先是需求端，能源清潔化趨勢(shì)未改，天然氣需求景氣無(wú)憂;供給端來(lái)說(shuō)，未來(lái)三年天然氣高增長(zhǎng)確定，考慮到短期內(nèi)天然氣產(chǎn)量無(wú)法大幅躍升、進(jìn)口PNG受管道限制增量彈性較小，預(yù)計(jì)天然氣供需缺口主要由進(jìn)口LNG補(bǔ)足。

總體：供需格局改善市場(chǎng)競(jìng)價(jià)持續(xù)推進(jìn)

“十二五”期間用電需求疲軟，2015年用電增速僅為0.5%，處歷史低位;2016年用電增速回升至5%，實(shí)現(xiàn)觸底反彈;2017年同比增長(zhǎng)6.6%，用電需求持續(xù)回暖。

2018年1-10月，全社會(huì)用電同比增長(zhǎng)8.7%，增速同比增加2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比1-9月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，第一、二、三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電量的同比增速分別為9.8%、7.2%、13.1%和11.1%;其中第二產(chǎn)業(yè)對(duì)增量用電貢獻(xiàn)度為57%，而煤電供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，有效壓減了新增裝機(jī)規(guī)模，2017年兩會(huì)推出煤電供給側(cè)改革，當(dāng)年全國(guó)已淘汰、停建、緩建煤電裝機(jī)合計(jì)6500萬(wàn)kW，當(dāng)年全國(guó)新增燃煤機(jī)組3855萬(wàn)kW，同比減少3.6%。2018年煤電供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，1-9月新增火電裝機(jī)2379萬(wàn)kW，同比減少719萬(wàn)kW，預(yù)計(jì)2019年及以后新增煤電機(jī)組量將大幅減少。

風(fēng)電、光伏方面，新政出臺(tái)使得裝機(jī)增速短期內(nèi)面臨調(diào)整。首先是風(fēng)電方面，2018年5月，國(guó)家能源局發(fā)文，2019年起各省新增核準(zhǔn)的集中式陸上、海上風(fēng)電項(xiàng)目全部競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，新政強(qiáng)調(diào)風(fēng)電消納條件，后續(xù)三北地區(qū)風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模有限，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)政策預(yù)計(jì)將壓低風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)水平，倒逼風(fēng)電建設(shè)各環(huán)節(jié)成本下降（路條、設(shè)備、工程建設(shè)等），政府清理不達(dá)標(biāo)項(xiàng)目，建設(shè)速度有望加快;其次是光伏：2019年中國(guó)光伏發(fā)電政策制定即將啟動(dòng)，規(guī)劃有望小幅提升?！笆濉币?guī)劃中期評(píng)估成果座談會(huì)上，商討2019-2020年國(guó)內(nèi)光伏需求每年有望上調(diào)至40GW以上。

綜合以上各方面，電力總體供需格局持續(xù)改善，優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)效率持續(xù)提升。新增裝機(jī)以利用小時(shí)低的新能源裝機(jī)為主，實(shí)際新增發(fā)電能力增速低于裝機(jī)增速;而用電需求回暖+裝機(jī)增速放緩，存量機(jī)組效率穩(wěn)步提升，2018年前三季度全國(guó)裝機(jī)同比增長(zhǎng)5.3%，全國(guó)用電需求同比增長(zhǎng)8.9%，較上年增加2個(gè)百分點(diǎn)，2018年前三季度全國(guó)火電、水電、核電、風(fēng)電利用小時(shí)同比增加158個(gè)、42個(gè)、68個(gè)和178個(gè)小時(shí)。

由于電力生產(chǎn)和電力消耗大戶(hù)大部分屬于高耗能、高污染企業(yè)，因此環(huán)保政策在電力供需方面發(fā)揮著重要作用。有證據(jù)表明，環(huán)保導(dǎo)致高耗能轉(zhuǎn)移，南方及中東部用電增速高，北方環(huán)保限產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)環(huán)保指標(biāo)不足等因素引發(fā)高耗能產(chǎn)業(yè)向南轉(zhuǎn)移，電解鋁、電爐煉鋼等高耗能產(chǎn)業(yè)由北向南轉(zhuǎn)移，疊加廣東高耗能產(chǎn)業(yè)向西轉(zhuǎn)移，2018年1-9月廣西用電增速高于20%;前三季度福建省GDP增速8.3%，東部沿海發(fā)達(dá)省份中居首列，石油煉化等重工業(yè)發(fā)展帶動(dòng)其用電增速高于10%;中西部地區(qū)具備經(jīng)濟(jì)后發(fā)優(yōu)勢(shì)，用電增速普遍高于全國(guó)平均。

從政策方面來(lái)說(shuō)，電力行業(yè)正在持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)，發(fā)用電計(jì)劃有序放開(kāi)。

2017年發(fā)布的《關(guān)于有序放開(kāi)發(fā)用電計(jì)劃的通知》旨在擴(kuò)大市場(chǎng)化交易規(guī)模，新建煤電機(jī)組全部執(zhí)行市場(chǎng)電價(jià)，中小用戶(hù)通過(guò)售電公司參與交易，充分引入需求方競(jìng)爭(zhēng)。2018年《關(guān)于積極推進(jìn)電力市場(chǎng)化交易進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通知》正式發(fā)布，主要是在用電側(cè)降低市場(chǎng)化交易門(mén)檻，2018年放開(kāi)煤炭、鋼鐵、有色、建材4個(gè)行業(yè)發(fā)用電計(jì)劃;在燃煤方面新建機(jī)組全部市場(chǎng)化，自備電廠成為合格主體后推進(jìn)自發(fā)自用外電量參與交易;在水電和核電方面有序放開(kāi)并擴(kuò)大水電市場(chǎng)化交易比例，穩(wěn)妥推進(jìn)核電機(jī)組進(jìn)入市場(chǎng);在新能源方面推進(jìn)規(guī)劃內(nèi)的風(fēng)、光發(fā)電在保障利用小時(shí)數(shù)之外參與直接市場(chǎng)化。

火電受制于煤價(jià)

目前來(lái)看，火電裝機(jī)增速大幅下滑，存量機(jī)組利用小時(shí)數(shù)提升，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，煤電供給側(cè)改革持續(xù)，火電裝機(jī)增速大幅下滑。2016年以來(lái)，火電新增裝機(jī)容量持續(xù)下滑，2018年1-9月，火電裝機(jī)容量同比增速降至3.1%。

其次，新增裝機(jī)減少利好存量機(jī)組提升利用效率，火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)大幅回升。由于過(guò)去幾年新增裝機(jī)容量高速增長(zhǎng)，火電利用小時(shí)數(shù)2014-2016年逐年下滑。隨著電力供需格局改善，2017年火電利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)23小時(shí)，2018年1-9月大幅增加158小時(shí)。

由于電力生產(chǎn)屬于重資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)歷來(lái)都以國(guó)企為主導(dǎo)，而當(dāng)前的事實(shí)是，央企開(kāi)啟新一輪去杠桿，火電集團(tuán)削減資本開(kāi)支。當(dāng)前五大發(fā)電集團(tuán)資本負(fù)債率普遍高于70%，預(yù)計(jì)未來(lái)將減少資本開(kāi)支，火電新增裝機(jī)有望進(jìn)一步下滑。

導(dǎo)致以上現(xiàn)象的主要原因是電煤價(jià)格高企，火電企業(yè)盈利能力承壓。2016年下半年以來(lái)電煤價(jià)格持續(xù)處于高位運(yùn)行：2016年下半年以來(lái)，電煤價(jià)格指數(shù)基本維持在500點(diǎn)以上高位，2018年1-9月全國(guó)平均電煤價(jià)格指數(shù)為534元/噸，同比提升4.8%。

火電企業(yè)盈利能力承壓，業(yè)績(jī)釋放仍有待煤價(jià)下降。受煤價(jià)高企影響，火電板塊平均ROE大幅下滑，而2018年上半年電力供需改善，電價(jià)小幅提升，火電板塊ROE回升至2.7%。

考慮火電參與市場(chǎng)電交易比例近36%，整體電力市場(chǎng)仍處于供給寬松的背景下，我們判斷煤價(jià)下跌會(huì)影響市場(chǎng)交易電價(jià)折價(jià)幅度提升。

水電：龍頭未來(lái)仍具成長(zhǎng)空間

水電屬稀缺資源，行業(yè)臨近投產(chǎn)高峰，板塊相對(duì)收益明顯，主要表現(xiàn)為：三峽右岸電站于2008年年底全部投產(chǎn)，2008年水電板塊指數(shù)較年初漲跌幅，與滬深300對(duì)比，相對(duì)收益明顯。

三峽地下電站于2012年7月全部投產(chǎn)，2012年上半年，板塊絕對(duì)收益最高達(dá)到16%;隨著雅礱江中游、金沙江上游電站首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)的臨近，水電板塊投資價(jià)值值得重視。

國(guó)家能源局在2018年9月印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》，加快推進(jìn)白鶴灘至江蘇、浙江，雅礱江中游至江西等9項(xiàng)重點(diǎn)輸變電工程建設(shè)。

水電板塊相關(guān)企業(yè)還有一個(gè)重要的特征，即高股息率，業(yè)績(jī)穩(wěn)健具備配置價(jià)值。水電板塊高分紅特征明顯，整體分紅率呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，從當(dāng)前股價(jià)來(lái)看，水電上市公司股息率處于高位，高分紅水電板塊值得配置。

還有不得不提的一點(diǎn)，水電企業(yè)的增值稅稅負(fù)在行業(yè)內(nèi)是最高，未來(lái)有可能會(huì)受益于政府的減稅措施。2017年發(fā)布的征求意見(jiàn)稿將水電企業(yè)增值稅調(diào)整為13%，裝機(jī)超過(guò)100萬(wàn)kW水電站超過(guò)12%的部分即征即退，而風(fēng)電、光伏為即征即退50%;核電在投產(chǎn)次月起15年度內(nèi)先征后退，1-5年返還75%、6-10年返還70%、11-15年返還55%;天然氣方面，2017年7月起銷(xiāo)售或進(jìn)口天然氣增值稅率由13%降至11%。

增值稅下調(diào)彈性分析結(jié)果表明，盈利越差的企業(yè)，降稅后業(yè)績(jī)彈性越大，而人力和折舊等無(wú)法抵扣增值稅的主營(yíng)成本占比越高的企業(yè)，降稅后業(yè)績(jī)彈性越大（水電）;退稅比例較高的企業(yè)，降稅帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較?。L(fēng)電、光伏、核電）。

核電方面，多重因素利好核電消納，包括用電持續(xù)回暖、煤電和新能源裝機(jī)規(guī)模壓減、近年來(lái)新增核電裝機(jī)放緩使得存量機(jī)組效率提升。受以上利好影響，核電利用小時(shí)觸底回升，2014-2016年，全國(guó)核電利用小時(shí)數(shù)分別同比下降87個(gè)、384個(gè)、361個(gè)小時(shí);2017年全國(guó)核電利用小時(shí)數(shù)同比增加48個(gè)小時(shí)，扭轉(zhuǎn)近年持續(xù)下跌趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)觸底回升;2018年1-9月，核電利用小時(shí)增加68個(gè)小時(shí)。

作者為2018年賣(mài)方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)公用事業(yè)行業(yè)第一名