徐留明?唐婕?王云驄

2019年，美國(guó)稅改紅利釋放接近尾聲、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息下，全球經(jīng)濟(jì)增速恐將放緩。中國(guó)基建投資有望企穩(wěn)但房地產(chǎn)后周期相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈化工品需求負(fù)面影響或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，貿(mào)易摩擦下出口或承壓;長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力依然保持。

2019年全球經(jīng)濟(jì)放緩或?qū)⒂绊懟ば袠I(yè)整體需求;目前未來可見的全球化工行業(yè)整體資本開支基本持平，供需或維持動(dòng)態(tài)平衡。于中國(guó)化工行業(yè)，短期看受宏觀經(jīng)濟(jì)、原油價(jià)格波動(dòng)、出口波動(dòng)影響產(chǎn)品價(jià)格趨于回落;疊加化工行業(yè)已進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，石油石化擴(kuò)產(chǎn)速度迅猛，行業(yè)景氣面臨一定壓力;長(zhǎng)期化工行業(yè)集中度仍將不斷提升，行業(yè)格局有望重塑。

全球展望：中期全球經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)全球化工行業(yè)影響或?qū)Ⅲw現(xiàn)

化工品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，長(zhǎng)周期的全球基礎(chǔ)化工品當(dāng)年需求增速與GDP增速?gòu)椥灾鸩椒€(wěn)定并趨向于1倍（化工各支柱性產(chǎn)品全球年需求與當(dāng)年GDP增速?gòu)椥曰驹?-2倍之間）。

從產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，2018年以來全球和中國(guó)化工品產(chǎn)量增速已經(jīng)放緩、中國(guó)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。后續(xù)伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)或面臨見頂回落風(fēng)險(xiǎn)，以及中美貿(mào)易摩擦對(duì)全球需求的負(fù)面影響，中期宏觀經(jīng)濟(jì)視角主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)全球化工行業(yè)影響或?qū)⒃?019年進(jìn)一步體現(xiàn)。

化工企業(yè)資本開支計(jì)劃系基于復(fù)雜外界環(huán)境的決策，一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中。全球化工行業(yè)的盈利能力提升帶來了北美、中國(guó)、歐洲、中東、中國(guó)的化學(xué)工業(yè)再投資增加，但是與此同時(shí)自底部回升的國(guó)際原油價(jià)格、各國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策與貨幣政策變化、地緣政治的緊張形勢(shì)和大國(guó)貿(mào)易爭(zhēng)端等外部形勢(shì)的變化使2020年前全球化工行業(yè)面臨較大的不確定性。

從企業(yè)自身來說，基于原料資源與生產(chǎn)路線競(jìng)爭(zhēng)（如輕烴裂解與乙烷資源）、市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇（將產(chǎn)能投放于高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的藍(lán)海市場(chǎng)）、一體化的機(jī)會(huì)成本與收益（如煉油與化工整合程度;如全球化工企業(yè)并購(gòu)）等因素對(duì)自身競(jìng)爭(zhēng)力的影響;與過去中國(guó)化工企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)有所不同的是，全球化工企業(yè)發(fā)展將不止需要考慮化工價(jià)值鏈投資中的經(jīng)濟(jì)效益最大化，也同樣需要將對(duì)于天然能源的可持續(xù)開發(fā)與利用、建立健全的環(huán)境管理體制以履行自身的社會(huì)環(huán)境責(zé)任作為自身的使命等因素，因而資本開支計(jì)劃時(shí)有調(diào)整。

目前未來可見的全球化工企業(yè)資本開支力度基本持平。IHS Markit預(yù)測(cè)，未來五年內(nèi)全球化工行業(yè)資本性支出將基本維持，對(duì)應(yīng)化工整體生產(chǎn)能力持續(xù)增長(zhǎng)。

具體產(chǎn)能而言，全球化工品未來供給增量與需求增長(zhǎng)基本相當(dāng)。巴斯夫預(yù)測(cè)未來兩年內(nèi)全球化工產(chǎn)能增長(zhǎng)約為3.4%，這一數(shù)字與目前全球?qū)嶋HGDP增速基本相當(dāng)。分項(xiàng)來看，中國(guó)依舊將貢獻(xiàn)最多的化工產(chǎn)能增量，以印度為代表的其他亞洲地區(qū)、北美、中東也將借力自身市場(chǎng)與原料資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)不斷增長(zhǎng)。

中國(guó)展望：中短期看，受外部環(huán)境影響PPI趨于回落，產(chǎn)品價(jià)格有下行壓力

外部環(huán)境因素或?qū)⒆笥叶唐诨て穬r(jià)格走勢(shì)。立足當(dāng)下，我們認(rèn)為原油、環(huán)保、宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易摩擦，這四大要素將對(duì)中國(guó)化工行業(yè)短期運(yùn)行產(chǎn)生重大影響;地緣政治與成員國(guó)增產(chǎn)左右原油價(jià)格影響化工全產(chǎn)業(yè)鏈，環(huán)保整治持續(xù)推進(jìn)然而“一刀切”政策的廢止或使化工供給限制放松，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，PMI指向總需求仍然疲軟，中美貿(mào)易摩擦對(duì)全球與中國(guó)化工品終端需求都有較大影響。

PPI隨油價(jià)出現(xiàn)震蕩，趨于回落。伴隨著油價(jià)的波動(dòng)，PPI價(jià)格2018年出現(xiàn)震蕩，但逐漸趨于下行。9月PPI同比降至3.6%，連續(xù)三個(gè)月回落。從近期的政策導(dǎo)向來看，環(huán)保限產(chǎn)力度可能弱于2017年，翹尾因素可能繼續(xù)下降。雖然9月后布倫特油價(jià)漲幅較大，但自2018年10月下旬以來已逐步回落至較低水平;考慮到國(guó)際能源價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)PPI的影響通常有一個(gè)月左右的滯后期，加之2017年同期基數(shù)較高，因此我們預(yù)計(jì)未來PPI同比可能處于穩(wěn)中回落態(tài)勢(shì)。

短期內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格或有下行壓力。我們考察了化工主要子行業(yè)（石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)）PPI指數(shù)后發(fā)現(xiàn)，主要子行業(yè)PPI均在2015年三季度至四季度見底，而后2017年二季度至三季度回升，后續(xù)亦有所回落，但總體仍處于正值區(qū)間。此外，從子行業(yè)來看，偏上游的石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)PPI波動(dòng)最大，而以制品為主的橡膠和塑料制品業(yè)價(jià)格波動(dòng)最小。中期維度，我們預(yù)計(jì)PPI同比大概率仍在正值區(qū)間，但后續(xù)隨著行業(yè)整體需求的走弱及新增供給的釋放，很可能出現(xiàn)進(jìn)一步回落。

中長(zhǎng)期看，化工行業(yè)已進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，石油石化擴(kuò)產(chǎn)速度迅猛;化工行業(yè)集中度有望不斷提升，競(jìng)爭(zhēng)有序化重塑格局。

重資產(chǎn)行業(yè)常伴有產(chǎn)品價(jià)格周期性波動(dòng)，與產(chǎn)能周期有關(guān)。重資產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能投放具有滯后性，使產(chǎn)品價(jià)格會(huì)因投資意愿變化與產(chǎn)能投放節(jié)律而大幅波動(dòng);2010-2016年化工行業(yè)大量的產(chǎn)能投放使產(chǎn)能供給整體過剩，化工品價(jià)格經(jīng)歷長(zhǎng)期低迷;2016年后行業(yè)整體投資負(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇，而復(fù)蘇的產(chǎn)品價(jià)格又會(huì)反過來刺激工業(yè)企業(yè)的投產(chǎn)意愿，帶來新一輪的擴(kuò)產(chǎn)周期。

化工行業(yè)集中度有望不斷提升， 競(jìng)爭(zhēng)有序化重塑格局。

2017-2018年化工行業(yè)的全面景氣與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下行使化工企業(yè)具備了迎接下一輪擴(kuò)產(chǎn)的資本，并且為期近兩年的全國(guó)安全環(huán)保大整治、化工企業(yè)退城入園項(xiàng)目已推進(jìn)過半，傳統(tǒng)化工生產(chǎn)大省如山東省已重新開啟化工園區(qū)認(rèn)定以及新擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目審批之窗口。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展尚存不確定性，但是化工企業(yè)依據(jù)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)異回報(bào)已然開始布局未來產(chǎn)業(yè)。

從上市公司與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，化工行業(yè)已進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，石油石化擴(kuò)產(chǎn)迅猛。2017年三季度，石油石化公司資本性支出（現(xiàn)金）同比大幅增長(zhǎng)，緊隨而來的是2017年四季度其在建工程同比增速轉(zhuǎn)正，至2018年三季度增速高達(dá)近100%;其中，四大煉化企業(yè)為主要貢獻(xiàn)者。而基礎(chǔ)化工行業(yè)方面，2016年四季度與2017年二季度至今資本性支出（現(xiàn)金）維持同比正增長(zhǎng)，2018年二季度在建工程同比增速轉(zhuǎn)正，進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期;具體而言，鈦白粉、聚氨酯、氟化工、純堿、氯堿、農(nóng)藥等子行業(yè)為在建工程同比大幅提升的基礎(chǔ)化工子行業(yè)。

擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能主要集中于行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，領(lǐng)先企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大可帶來正反饋的擴(kuò)建資本。對(duì)比而言，統(tǒng)計(jì)局的化工原料及化學(xué)制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速至2018年9月方才轉(zhuǎn)正，落后于上市公司的在建工程同比增速增長(zhǎng);我們統(tǒng)計(jì)了化工行業(yè)大市值上市公司在建工程占比情況，結(jié)果可見市值前10%的企業(yè)其在建工程占比由2009年初的20%逐步提升至2018年三季度的60%，與此同時(shí)市值前10%企業(yè)基本占據(jù)了全行業(yè)50%-60%的凈利潤(rùn)。持續(xù)收益凈利潤(rùn)是產(chǎn)能擴(kuò)建的前提，而產(chǎn)能擴(kuò)建可帶來更大規(guī)模的凈利潤(rùn);化工領(lǐng)先企業(yè)有望借力于此實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的不斷提升。

行業(yè)集中度不斷提升，競(jìng)爭(zhēng)有序化有望重塑行業(yè)格局。原油價(jià)格的大幅波動(dòng)給化工產(chǎn)業(yè)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)龍頭企業(yè)通過多年內(nèi)生外延發(fā)展，往往具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)，并不斷沿著上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，從而實(shí)現(xiàn)上下游資源配置平衡、關(guān)鍵環(huán)節(jié)有效掌控，擁有盈利和抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、規(guī)模效應(yīng)和低成本等優(yōu)勢(shì)。并且中國(guó)化工行業(yè)國(guó)內(nèi)在環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的大形勢(shì)下，中小產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)及新建產(chǎn)能的釋放被進(jìn)一步限制，考慮到前期部分低效產(chǎn)能的持續(xù)退出及資本開支向龍頭公司的集中（企業(yè)分化），未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望更為有序，行業(yè)格局有望重塑。

投資策略：五類主線著手，把握2019年化工行業(yè)投資機(jī)會(huì)

主線一，產(chǎn)業(yè)格局重塑的關(guān)鍵力量：全球化工細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，行業(yè)格局的重塑者，內(nèi)生成長(zhǎng)典范;主線二，需求較快增長(zhǎng)行業(yè)：發(fā)展空間巨大、承產(chǎn)業(yè)發(fā)展之東風(fēng)，亟待估值切換：鋰電材料、光伏產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體化學(xué)品及液晶材料、OLED材料;主線三，農(nóng)化：需求相對(duì)剛性，供給持續(xù)向好的農(nóng)藥、復(fù)合肥;主線四，石化：民營(yíng)煉化投產(chǎn)在即，PTA、丙烯供需改善，油價(jià)中樞提高、強(qiáng)化能源安全保障，油氣上游勘探開發(fā)力度加大;主線五，其他值得重點(diǎn)關(guān)注的子行業(yè)：行業(yè)整合加速之氨綸，棉花供需趨緊或推動(dòng)產(chǎn)品漲價(jià)之粘膠，行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)替代前景廣闊之輪胎。

作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)基礎(chǔ)化工行業(yè)第一名