楊勇勝 于佳琦

白酒三輪調(diào)整：復(fù)盤及啟示

中國(guó)白酒行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展，經(jīng)歷了兩輪主要起落，其中1989-1998年及2005-2012年是兩輪發(fā)展黃金期，1998-2004年及2012-2015年是兩輪調(diào)整期。而2008-2009年受經(jīng)濟(jì)下行影響，行業(yè)受到外部沖擊，增速亦有短期放緩。

經(jīng)過(guò)白酒三輪調(diào)整的復(fù)盤對(duì)比，我們認(rèn)為，行業(yè)調(diào)整首先源自內(nèi)部問(wèn)題，多數(shù)是由于企業(yè)過(guò)度樂(lè)觀，在產(chǎn)能和目標(biāo)上做出了超乎實(shí)際需求的水平，然后引發(fā)渠道及消費(fèi)者的負(fù)反饋效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)調(diào)整。如果在調(diào)整過(guò)程中疊加經(jīng)濟(jì)周期及政策周期的影響，則調(diào)整幅度會(huì)更深更強(qiáng)。

結(jié)論一：周期本質(zhì)，白酒行業(yè)的周期性變化，行業(yè)內(nèi)在失衡是根本，宏觀政策外因是調(diào)節(jié)器。白酒作為高端品代表，其需求與經(jīng)濟(jì)活躍景氣度高度相關(guān)，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期時(shí)，往往是宏觀指標(biāo)向下。但行業(yè)調(diào)整的本質(zhì)原因仍是行業(yè)內(nèi)因，企業(yè)盲目擴(kuò)張、行業(yè)資本助推、政企關(guān)系高目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)鏈利益博弈等，均決定行業(yè)調(diào)整之必然，宏觀政策等外因是行業(yè)增速變化的調(diào)節(jié)器，僅改變行業(yè)發(fā)展節(jié)奏，但不決定行業(yè)發(fā)展方向。

結(jié)論二：周期過(guò)程，調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)不斷放大。在行業(yè)調(diào)整初期，行業(yè)消費(fèi)滯后于經(jīng)濟(jì)周期，渠道周轉(zhuǎn)滯后于終端消費(fèi)，而企業(yè)銷售又滯后于渠道周轉(zhuǎn)。行業(yè)調(diào)整初期前往往終端需求強(qiáng)勁、渠道庫(kù)存暢通，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱初期，行業(yè)消費(fèi)數(shù)據(jù)往往仍未顯疲軟，而渠道對(duì)終端消費(fèi)變化未能明確判斷，企業(yè)銷售的先驗(yàn)調(diào)整難度更大，形成調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由消費(fèi)者-終端-渠道-產(chǎn)商層層放大，最終造成報(bào)表端滯后且放大效應(yīng)。

結(jié)論三：若遇經(jīng)濟(jì)周期及政策限制因素疊加，則調(diào)整幅度更深更強(qiáng)。若內(nèi)外因負(fù)面因素同時(shí)疊加，行業(yè)調(diào)整期則長(zhǎng)度更長(zhǎng)、幅度更深;若有外部宏觀效能正面對(duì)沖，調(diào)整期則較快度過(guò)。通過(guò)復(fù)盤白酒行業(yè)歷輪調(diào)整期，我們從企業(yè)經(jīng)營(yíng)及股價(jià)估值角度總結(jié)以下兩條規(guī)律：

規(guī)律一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)。優(yōu)秀酒企穿越周期，并且行業(yè)調(diào)整期正是收割份額的絕佳時(shí)機(jī)。路遙知馬力，拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，更能看清企業(yè)經(jīng)營(yíng)之功力。白酒行業(yè)繁榮期表現(xiàn)為“一榮俱榮”，而行業(yè)調(diào)整期確也是“分化明顯”，市場(chǎng)機(jī)遇將重新眷顧經(jīng)營(yíng)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。行業(yè)調(diào)整期優(yōu)質(zhì)企業(yè)逆勢(shì)成長(zhǎng)的核心要素包括以下幾點(diǎn)。

品牌：永遠(yuǎn)的光輝。品牌是產(chǎn)品品質(zhì)和企業(yè)服務(wù)的背書，高端品品牌往上做是酒企長(zhǎng)期發(fā)展立身之本。梳理1998-2004年及2012-2015年行業(yè)大調(diào)整背景下的企業(yè)格局，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)的企業(yè)并不算多，但老名酒企業(yè)總體上在景氣低迷期更能贏得市場(chǎng)份額。五糧液是1998-2004年調(diào)整期最大的贏家，依靠品牌背書，買斷開(kāi)發(fā)模式聚攏優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，收入規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)，成為一代酒王，但也為后期大商尾大不掉埋下伏筆;茅臺(tái)則是在2000年代品牌超越五糧液，2012-2015年調(diào)整期逐步拉開(kāi)與五糧液的距離。當(dāng)下來(lái)看，各價(jià)格帶層次分明背景下，品牌力打造，仍是白酒企業(yè)不變的追求。

渠道：穿越周期的壁壘。白酒行業(yè)相對(duì)快消品行業(yè)渠道管控較為粗放，順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)的渠道建設(shè)有利于打造渠道壁壘。1990年代五糧液開(kāi)發(fā)品牌模式相對(duì)當(dāng)時(shí)大流通模式更能調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性，是其穿越1998-2004年調(diào)整期的關(guān)鍵點(diǎn);2000年代洋河改制后通過(guò)精細(xì)化管控打造渠道壁壘，成為白酒行業(yè)渠道建設(shè)標(biāo)桿，在2012-2015年行業(yè)調(diào)整期波動(dòng)較小，彰顯其渠道韌性。當(dāng)前渠道下層及精細(xì)化仍是行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)，前期已建立精細(xì)化管理基礎(chǔ)的公司在未來(lái)發(fā)展穩(wěn)健性更為充足，如洋河、瀘州老窖等。

規(guī)律二，股價(jià)受估值壓制，無(wú)法穿越周期，一榮俱榮，一損俱損。調(diào)整期即使優(yōu)秀酒企也難有絕對(duì)收益，近兩輪愈發(fā)明顯，基本面表現(xiàn)好的公司相對(duì)收益更充分。白酒板塊周期性一直存在，在行業(yè)調(diào)整期板塊呈現(xiàn)一損俱損的特點(diǎn)。我們通過(guò)復(fù)盤在各輪調(diào)整期基本面表現(xiàn)好的企業(yè)股價(jià)，均難有明顯絕對(duì)收益，且在近兩輪調(diào)整期愈發(fā)明顯。2008年疊加大盤回調(diào)因素，表現(xiàn)較好的企業(yè)無(wú)一幸免;而在2012-2015年行業(yè)深度調(diào)整期，即便基本面最穩(wěn)定的茅臺(tái)股價(jià)也經(jīng)歷了大幅回調(diào)，僅是在相對(duì)收益上較其他標(biāo)的更穩(wěn)而已。究其原因，我們認(rèn)為，是市場(chǎng)對(duì)板塊估值具有高度一致性，造成板塊股價(jià)在調(diào)整期一損俱損，僅是幅度上有差異。

高端品投資策略：握核心，守確定;觀其變，望回歸

行業(yè)判斷：盤整而非調(diào)整，增長(zhǎng)目標(biāo)回歸理性，行業(yè)盤整應(yīng)將短暫，并為下一輪復(fù)蘇再次蓄勢(shì)。市場(chǎng)更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)換擋沖擊、政策邊際從嚴(yán)等外在因素，我們認(rèn)為除此之外，過(guò)高的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是行業(yè)盤整的核心，企業(yè)需要重新制定理性的增長(zhǎng)目標(biāo)?？紤]到當(dāng)前名酒價(jià)格并未泡沫化，以及渠道庫(kù)存仍處合理位置，我們認(rèn)為，企業(yè)及渠道經(jīng)歷1-2個(gè)旺季時(shí)間重新調(diào)整增長(zhǎng)預(yù)期即可，故預(yù)期本輪盤整時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。

市場(chǎng)判斷：當(dāng)前行業(yè)估值已在歷史中樞以下，跟蹤行業(yè)邊際催化，期待估值修復(fù)推動(dòng)價(jià)值回歸。從股價(jià)上，我們認(rèn)為當(dāng)前核心公司估值已低于歷史中樞，反映市場(chǎng)悲觀預(yù)期。茅臺(tái)復(fù)盤顯示，估值底部將出現(xiàn)在基本面下行壓力放緩、市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)不再下調(diào)之時(shí)，2019年春節(jié)到一季報(bào)附近預(yù)期有望降至底部，估值將會(huì)觸底回升。建議繼續(xù)緊密跟蹤行業(yè)邊際催化，期待價(jià)值回歸。白酒消費(fèi)升級(jí)和集中度提升的邏輯并未改變，盤整將為下一輪復(fù)蘇再次蓄勢(shì)。

投資建議：名酒盈利置信度更高，估值企穩(wěn)有望更早，超跌品種蓄勢(shì)彈性，可逢底部中期布局。投資建議上，我們認(rèn)為在盤整期間，目標(biāo)理性、調(diào)整在先的企業(yè)盈利預(yù)測(cè)置信度更高，最典型的茅臺(tái)來(lái)年增長(zhǎng)確定性最高，這包括經(jīng)銷商巨額利差的緩沖墊，即使終端價(jià)回落也不影響報(bào)表，反而會(huì)讓終端需求大幅放量。另外可靜待行業(yè)需求回升，選擇超跌的彈性品種中期配置，當(dāng)前超跌品種均在蓄勢(shì)未來(lái)反彈彈性。

大眾品三大投資主線：份額提升、成本轉(zhuǎn)嫁、內(nèi)生增長(zhǎng)

消費(fèi)回落、成本上漲，對(duì)大眾品的收入及毛利率指標(biāo)均有壓力，在此背景下尋找大眾品投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為，有三條主線：份額提升、成本轉(zhuǎn)嫁、內(nèi)生增長(zhǎng)。

第一，消費(fèi)回落之時(shí)，正是龍頭品牌擴(kuò)大市場(chǎng)份額之機(jī)。對(duì)于外部大消費(fèi)環(huán)境需求的變化與走向，與眾多因素相關(guān)，從單一行業(yè)層面分析難以概全，2017年中消費(fèi)回暖與宏觀回暖經(jīng)濟(jì)因素、棚改貨幣化政策因素、房產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)溢出社會(huì)因素相疊加相關(guān)。因此我們?cè)噲D從產(chǎn)業(yè)格局變遷的角度探尋消費(fèi)走弱期，龍頭并非一日煉成，消費(fèi)低迷期往往是龍頭自身歷練、擴(kuò)大市場(chǎng)份額之機(jī)，當(dāng)外部需求再度向好之時(shí)，市場(chǎng)機(jī)遇將加倍眷顧穿越周期的龍頭。

名酒盈利置信度更高， 估值企穩(wěn)有望更早， 超跌品種蓄勢(shì)彈性， 可逢底部中期布局。

第二，成本壓力下，轉(zhuǎn)嫁能力和內(nèi)生成長(zhǎng)的力量，能夠幫助企業(yè)化解成本上漲束縛。上游成本出現(xiàn)上漲，企業(yè)的反映一般有三種類型：一是產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分別承擔(dān)，轉(zhuǎn)嫁出去，但子行業(yè)間將出現(xiàn)分化，行業(yè)格局決定企業(yè)的定價(jià)權(quán);二是通過(guò)規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)效應(yīng)消化，通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)抵消成本上漲壓力;三是上游漲價(jià)，下游由于競(jìng)爭(zhēng)格局無(wú)法漲價(jià)，壓力全由下游企業(yè)承擔(dān)，僅是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整小幅轉(zhuǎn)嫁，這類企業(yè)受到的壓力最大。前兩者是我們?cè)噲D尋找的投資標(biāo)的。

主線1：份額提升，買入市占率。我們認(rèn)為，受消費(fèi)環(huán)境影響，行業(yè)整體增速走弱時(shí)，企業(yè)均可能面臨一定的增長(zhǎng)壓力，但抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、布局長(zhǎng)遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)龍頭，或可擴(kuò)大自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。謹(jǐn)慎看待行業(yè)收入放緩、板塊估值面臨下行壓力，建議具備足夠安全邊際之時(shí)買入。

主線2：成本轉(zhuǎn)嫁，買入定價(jià)權(quán)。優(yōu)選具有成本轉(zhuǎn)嫁能力的企業(yè)，買入行業(yè)定價(jià)權(quán)?？v覽大眾品各子行業(yè)中，調(diào)味品、肉制品、軟飲料中的涼茶、碳酸飲料、瓜子、酵母等子行業(yè)目前都具備較為清晰的行業(yè)格局，行業(yè)龍頭份額與行業(yè)第二名企業(yè)的份額之差都已拉至足夠大（至少20%以上），此類子行業(yè)龍頭通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本能力相對(duì)更強(qiáng)。相較之下，液態(tài)奶等子行業(yè)仍處于份額拉鋸期，奶粉、零食電商等仍處于混戰(zhàn)期，提價(jià)概率相對(duì)不大。另外啤酒行業(yè)中，龍頭份額優(yōu)勢(shì)逐步拉大，且行業(yè)具有區(qū)域市場(chǎng)獨(dú)立的特點(diǎn)，成本推動(dòng)下提價(jià)應(yīng)仍能看到。

主線3：內(nèi)生增長(zhǎng)，買入高景氣。建議從行業(yè)景氣度及公司成長(zhǎng)性維度，篩選內(nèi)生成長(zhǎng)加速的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。產(chǎn)能前期投放，當(dāng)前逐步成熟、管理改革等催化因素，影響預(yù)期成長(zhǎng)中樞，對(duì)于質(zhì)地優(yōu)秀的公司來(lái)說(shuō)，可能形成估值業(yè)績(jī)的雙擊。

作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)食品飲料行業(yè)第一名，本報(bào)告不構(gòu)成投資建議，投資者如據(jù)此盈虧自負(fù)