吳立

2018 年（2018 年 1 月 1 日-2018 年 12 月 7 日），農(nóng)林牧漁板塊下跌 17.27%，滬深 300 同 期下跌 16.15%，農(nóng)林牧漁板塊表現(xiàn)整體小幅跑輸滬深 300。

分季度來看，2018 年四季度之前，農(nóng)林牧漁（申萬）指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)均未實(shí)現(xiàn)超額 收益。但 2018 年第四季度開始（截止 12 月 7 日），農(nóng)林牧漁（申萬）指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)實(shí)現(xiàn)+9.31%超額收益，其核心原因是養(yǎng)殖板塊景氣向上！而此前，2016 年以來，農(nóng) 林牧漁（申萬）指數(shù)基本每個(gè)季度都跑輸滬深 300 指數(shù)。農(nóng)林牧漁板塊實(shí)現(xiàn)超額收益優(yōu)勢 逐漸顯現(xiàn)，特別是養(yǎng)殖細(xì)分板塊。

生豬養(yǎng)殖：反轉(zhuǎn)可期

不論規(guī)?；绾伟l(fā)展，豬價(jià)周期波動(dòng)的特征始終存在。本輪豬價(jià)下跌周期從 2016 年 5 月 開始，至今下跌期已經(jīng)歷時(shí)30 個(gè)月，下跌時(shí)間足夠長。本輪下跌周期中，全國性的養(yǎng)殖虧 損周期長度雖然還較短，但是虧損期的虧損幅度卻已經(jīng)超過上輪周期。行業(yè)低點(diǎn)由現(xiàn)金流 成本決定，這輪豬價(jià)低點(diǎn)不僅已經(jīng)低于上輪下行周期的最低點(diǎn)，而且也低于行業(yè)的現(xiàn)金流 成本。歷史上看，當(dāng)牧原出現(xiàn)季度性虧損之時(shí)，均是豬價(jià)階段性底部。而牧原在 2018 年二季度則再次出現(xiàn)虧損期。因此，我們認(rèn)為目前豬價(jià)大概率已處在周期底部區(qū)間。2019年豬價(jià)景氣好于 2018年。

能繁母豬：持續(xù)下降

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)能繁母豬存欄規(guī)模從 2012年 10月以來持續(xù)下降。2018 年10月，能繁母豬存欄環(huán)比再次下降 1.2%。按此前的基數(shù)推算，為3098萬頭。而農(nóng)業(yè)農(nóng)村部能繁母豬存欄未能反映出當(dāng)下這輪豬價(jià)下跌背后的母豬存欄增加，從 2018年3月開始，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部調(diào)整樣本結(jié)構(gòu)，增加規(guī)?；B(yǎng)殖場的比例。

從數(shù)據(jù)驗(yàn)證角度來看，青松農(nóng)牧數(shù)據(jù)顯示，2018 年能繁母豬存欄量從 3 月份開始快速回落， 2018 年平均存欄規(guī)模低于2017年。而飼料工業(yè)協(xié)會(huì)披露的母豬料銷量數(shù)據(jù)。2018年至今，母豬料產(chǎn)量同比大幅下滑。

總之，2018年1-9月份能繁母豬平均存欄較 2017年略有回落。換句話說，2019年的生豬出欄量大概率應(yīng)較2018 年有所下降。

MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數(shù)量，代表著母豬的生產(chǎn)效率。按照 4 個(gè) 月懷孕期+6 個(gè)月育肥期，能繁母豬存欄影響到的是 10個(gè)月之后的生豬供應(yīng)量。

由于非洲豬瘟病毒相對穩(wěn)定，根除難度大，因此，預(yù)計(jì)2019年國內(nèi)非洲豬瘟疫情仍將頻 發(fā)。由于缺乏相關(guān)疫苗進(jìn)行防控。雖然單起疫情造成的養(yǎng)殖損失相對較小，但是積少成多之下不可避免的會(huì)降低國內(nèi)整體生產(chǎn)效率。因此，隨著疫病的擴(kuò)散，將對行業(yè)生產(chǎn)效率造成明顯損害，拖累行業(yè) MSY 的提升。因此，我們認(rèn)為，2019 年國內(nèi) MSY將保持相對平穩(wěn)。

總之，我們預(yù)計(jì)，2018年能繁母豬存欄較 2017 年略有回落、2019年 MSY 提升相對有限， 而出欄體重大概率將繼續(xù)下行，綜合來看，2019年豬肉供應(yīng)量略有下降，2019年豬價(jià)大概率要高于2018年。

2019年豬周期的反轉(zhuǎn)預(yù)期以及企業(yè)出欄規(guī)模的快速增長，或?qū)⑼苿?dòng)上市公司頭均市值的大幅提升，堅(jiān)定布局生豬養(yǎng)殖板塊，而板塊性布局，也是規(guī)避單個(gè)企業(yè)出現(xiàn)非洲豬瘟疫情風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。

動(dòng)保：把握競爭格局微調(diào)

生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化程度的不斷提高是過去5年動(dòng)保行業(yè)市場規(guī)?？焖俪砷L的主邏輯。我們預(yù)計(jì)2019年國內(nèi)生豬養(yǎng)殖百強(qiáng)企業(yè)生豬出欄量同比增速下降，由此，生豬養(yǎng)殖頭部企業(yè)擴(kuò)張帶來的動(dòng)保行業(yè)內(nèi)生性增長紅利邊際上可能會(huì)削弱。但是，A 股上市的幾家動(dòng)保企業(yè)其成長屬性除了來自于養(yǎng)殖規(guī)?；€有競爭格局的變化。競爭格局的變化直接影響公司的估值水平。長期看業(yè)績有望增長的公司盡管短期估值可能承壓，一旦穿越行業(yè)洗牌周期， 對標(biāo)研發(fā)平臺(tái)型企業(yè)具備很強(qiáng)的估值優(yōu)勢。

疫病往往伴隨微生物與其宿主之間的平衡被打破而產(chǎn)生，疫苗市場往往因疫病的蔓延而加速膨脹。凡事兩面看，養(yǎng)殖規(guī)?；焖偬岣叩耐瑫r(shí)會(huì)帶來養(yǎng)殖布局、養(yǎng)殖密度、飼養(yǎng)環(huán)境等條件發(fā)生變化。從近幾年跟蹤的疫病流行趨勢來看，豬瘟、藍(lán)耳、圓環(huán)、偽狂等免疫覆 蓋率較高的疫病流行有上升趨勢。我們預(yù)計(jì)，非洲豬瘟對產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)的影響或?qū)⒓铀佼a(chǎn)能出清，目前產(chǎn)能胎齡結(jié)構(gòu)在 5-6 胎為主，2019年將進(jìn)入產(chǎn)能淘汰周期或產(chǎn)能更新周期，但不可 避免會(huì)有一批新產(chǎn)能注入，根據(jù) BI研究院胎齡越小排毒量越大，因此預(yù)計(jì)2019年生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)病率會(huì)同比增加，產(chǎn)品線齊全的龍頭企業(yè)生物股份有望受益養(yǎng)殖疫病防控意識的 提高。

下游養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；潭忍岣叩内厔莶蛔?nèi)耘f給動(dòng)保行業(yè)帶來快速增長紅利，動(dòng)保行業(yè)自 身也在新獸藥證書申報(bào)的趨嚴(yán)性和生產(chǎn)經(jīng)營的合法性等方面不斷提高行業(yè)壁壘，未來動(dòng)保行業(yè)集中度提高是必然趨勢。因此，從業(yè)績增長上來看優(yōu)選行業(yè)龍頭;從估值提升空間來看優(yōu)選具備研發(fā)優(yōu)勢的未來有望成為平臺(tái)型的動(dòng)保企業(yè)。

白羽雞養(yǎng)殖：供給收縮終成現(xiàn)實(shí)，產(chǎn)業(yè)景氣延續(xù)至 2019 年

2010、2011 年白羽肉雞行業(yè)景氣，帶來祖代雞引種的快速上漲，2011 -2013 年引種繼續(xù)增長，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。為規(guī)范行業(yè)發(fā)展，2014 年，益生股份、民和股份、圣農(nóng)發(fā)展等業(yè) 內(nèi)企業(yè)共同成立白羽肉雞聯(lián)盟，對祖代雞引種的數(shù)量進(jìn)行上限規(guī)定，抑制行業(yè)的不健康膨脹。隨著 2015 年海外禽流感疫情的爆發(fā)，國內(nèi)引種進(jìn)一步受限，2015-2017 年，白 羽雞祖代雞引種量大幅下滑。從 2012 年高峰期的 154 萬套，下降到 2016 年低谷的 63 萬 套，降幅達(dá)到 59%。

目前，新西蘭及波蘭是國內(nèi)僅有的兩個(gè)祖代引種國。根據(jù)白羽肉雞協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018 年 1-10 月 份，國內(nèi)累積引種及更新祖代雞約 54.1 萬套。我們預(yù)計(jì)，2018 年全年引種規(guī)模在 75 萬套 左右。

按照 1 套祖代雞提供 5000 只商品雞來測算，年 40 億羽白羽雞消費(fèi)就意味著至少需要 80 萬套祖代。而當(dāng)前，由于祖代引種規(guī)模的持續(xù)下降，在產(chǎn)祖代雞存欄數(shù)量也已經(jīng)降到 80 萬套以下，祖代產(chǎn)能處于不足的狀態(tài)。

祖代引種不足的狀態(tài)向下傳遞的結(jié)果之一就是父母代雞苗銷量的下降以及價(jià)格的上漲。目 前，在產(chǎn)父母代雞苗價(jià)格已經(jīng)一直維持在接近 50 元/套的相對高位，反映出產(chǎn)業(yè)內(nèi)父母代 供應(yīng)的緊張。

換羽能力是產(chǎn)能供給的補(bǔ)充，但是，從換羽意愿及換羽能力來看，2018 年換羽規(guī)模整體有限，行業(yè)供給緊張格局難以改變。

除了國內(nèi)自身產(chǎn)能供應(yīng)受限以外，從 2018 年下半年開始，外部供應(yīng)能力，即進(jìn)口規(guī)模預(yù)計(jì)也將減弱。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，過去 5 年，國內(nèi)雞肉進(jìn)口規(guī)模相對穩(wěn)定，在 40萬-50 萬噸左右。 2017 年雞肉進(jìn)口量達(dá)到 45.05 萬噸，占國內(nèi)雞肉消費(fèi)的 5.9%。但內(nèi)部結(jié)構(gòu)在改變。

但是，隨著巴西進(jìn)口雞肉產(chǎn)品的增多，2018 年 6 月 9 日起，商務(wù)部宣布對原產(chǎn)于巴西的進(jìn)口白羽肉雞產(chǎn)品征收 18.8%-38.4%不等的反傾銷保證金。從產(chǎn)品價(jià)差上看，雖然對巴西反傾銷稅率不及當(dāng)初對美反傾銷力度，但已經(jīng)足夠削弱其價(jià)格優(yōu)勢。

引種是供給的源頭。從白羽雞生長周期看，祖代引種傳導(dǎo)到商品代，最快需要 15-16 個(gè)月 時(shí)間。加上產(chǎn)能消耗時(shí)間約 10 個(gè)月時(shí)間，引種對于供應(yīng)的顯著影響需要約 26-28 個(gè)月的 時(shí)間才能顯現(xiàn)。從祖代產(chǎn)能影響周期來看，2019年的商品代供應(yīng)，對應(yīng)于2016-2018年的祖代引種產(chǎn)能，為近年來最低點(diǎn)。

從月度引種量來看，2018 年，國內(nèi)祖代引種及更新量是從 10月份才開始快速增加的。按照正常的生長周期推算，這部分新增的引種量最快也需要在 2019年年底才能開始形成商品代產(chǎn)能。這意味著，產(chǎn)業(yè)景氣有望貫穿 2019年全年。

供給收縮邏輯在 2018 年的兌現(xiàn)，是推動(dòng)雞價(jià)上漲的根本動(dòng)力，春節(jié)之后渠道補(bǔ)庫存行為有 望推動(dòng)價(jià)格再創(chuàng)新高。預(yù)計(jì)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)景氣在 2019 年有望持續(xù)。從盈利而非價(jià)格角度，繼續(xù)推薦白羽雞板塊。

農(nóng)業(yè)板塊其他機(jī)會(huì)

農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革思路下，通過改革或調(diào)整農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)種植結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品庫存去化已經(jīng)成為政策主要方向，由此帶來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格供需格局發(fā)生變化。我們認(rèn)為： 玉米已經(jīng)進(jìn)入上漲趨勢;大豆受貿(mào)易戰(zhàn)影響呈現(xiàn)出不確定性，若貿(mào)易戰(zhàn)緩解，則大豆價(jià)格可能弱勢運(yùn)行，若貿(mào)易戰(zhàn)趨緊，則大豆價(jià)格將上漲;小麥、水稻屬于政府定價(jià)品種，預(yù)計(jì) 2019 年價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行，且優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià);白糖已經(jīng)進(jìn)入減產(chǎn)末期，2019/2020 榨季有望重新啟動(dòng)上漲趨勢。

總之，主要農(nóng)作物目前已進(jìn)入去庫存階段，若考慮明2019上半年豬肉價(jià)格在2018年相對低基數(shù)下，明年上半年大概率有望同比上漲，則農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對于通脹的壓力將逐漸顯現(xiàn)。通脹環(huán)境下，將有利于農(nóng)業(yè)板塊盈利的改善以及整體估值的提升。部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，也將利好種植產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎(jiǎng)農(nóng)林牧漁行業(yè)第一名