魯海帆

(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 會計學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引 言

資本市場的基本功能之一是利用股票價格充分反映公司相關(guān)信息并引導(dǎo)資源進(jìn)行最優(yōu)配置。資本市場是否能對信息進(jìn)行真實的反映、是否能對資源進(jìn)行高效的配置將會影響金融體系乃至整個經(jīng)濟體系的效率。如果在證券市場上信息能得到充分反映，價格將能正確引導(dǎo)稀缺資本的投資方向從而獲得最大的回報。在成熟的資本市場中，股價能較為充分地反映公司的特有信息，因此股價的這種資源引導(dǎo)作用能得到較好的發(fā)揮，而在新興資本市場，股票價格往往不能很好地反映公司特有信息，從而難以引導(dǎo)資源進(jìn)行有效配置。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，股價波動同步性是度量股價中公司特質(zhì)信息含量的一種被廣泛使用的方法，股價同步性越低就意味著股價所能反映的公司特有信息越多，資本市場的信號傳導(dǎo)效率和資源配置效率就越高。因此，如何提高股價信息含量，是提高資本市場效率的關(guān)鍵。

媒體作為一種重要的信息中介，具有對公司內(nèi)部信息進(jìn)行挖掘并擴散至外部的作用。媒體可以通過信息搜尋與挖掘，獲得各種宏觀層面與微觀層面的信息，并對這些信息進(jìn)行披露與傳播。當(dāng)這些信息被資本市場獲悉，這些信息最終將通過投資者的交易行為被反映在股價中，并進(jìn)而影響股價的信息含量?，F(xiàn)有研究已證實媒體報道有助于披露公司內(nèi)部信息(李培功與徐淑美，2013)，而投資者從媒體報道中獲取信息后會根據(jù)該信息做出反應(yīng)并進(jìn)行相應(yīng)的交易行為，因此股價的波動會反映出相應(yīng)信息。

在資本市場的主要投資主體中，機構(gòu)投資者由于具有更多的專業(yè)技能和更強的信息分析與挖掘能力(Hotchkiss與Strickland，2003)，他們與上市公司之間信息不對稱程度會比個人投資者與上市公司之間的不對稱程度更低，因此機構(gòu)投資者往往被稱為信息交易者而個人投資者往往被稱為噪音交易者。國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究也顯示：為了深入了解上市公司信息，機構(gòu)投資者一般會主動挖掘上市公司信息，這會使其擁有更多的公司內(nèi)部信息(陳小林與孔東民，2012)。現(xiàn)有研究顯示機構(gòu)持股比例與股價信息含量之間存在正相關(guān)關(guān)系，新進(jìn)機構(gòu)持股比例越高，股價信息含量越高(游家興與汪立琴，2012)。

然而，已有文獻(xiàn)卻很少關(guān)注機構(gòu)投資者是否會加速媒體報道信息在股價中的傳遞。因此，媒體報道是否會影響股價信息含量？如果影響，媒體報道對股價信息含量的作用是否受到機構(gòu)持股比例的影響？這些問題仍待解決。為此，本文基于機構(gòu)持股的視角，考察了媒體報道對股價信息含量的影響。

二、理論分析與假設(shè)的提出

目前國內(nèi)外的相關(guān)研究可以劃分為媒體報道與股價信息含量及機構(gòu)持股與股價信息含量兩大部分。

(一)媒體報道與股價信息含量

經(jīng)典的CAPM理論中，股價波動被分為特質(zhì)波動(Idiosyncratic Volatility)與系統(tǒng)波動(Systematic Volatility)兩部分，其中股價特質(zhì)波動反映的是公司特質(zhì)信息，而系統(tǒng)波動反映的是市場信息。早期資產(chǎn)定價理論認(rèn)為，只要面對的是完備市場，無論是在兩期離散時間的投資決策CAPM模型中，還是在跨期連續(xù)時間的投資消費決策CCAPM模型中(Merton，1969，1971，1973)，股價特質(zhì)波動都被認(rèn)為與股票收益率無關(guān)。而在不完備市場中情況會有所不同。Merton(1987)指出，由于不完備市場中股價特質(zhì)波動所帶來的風(fēng)險難以完全被分散，此時特質(zhì)波動會與股價收益正相關(guān)。但此后的眾多實證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，股價特質(zhì)波動與股價收益存在正相關(guān)性并不僅僅是因為市場不完備，更重要的還在于它反映了一時難以為市場充分了解和認(rèn)識的公司特質(zhì)信息，而這些信息會與股票收益率相關(guān)(如Durnev等，2003；Chun等，2008；Jiang等，2009)。

在如何度量股價特質(zhì)信息的問題上，Roll(1988)最早提出了一種方法：對CAPM回歸，計算其殘差，并進(jìn)而計算其R2，R2可以代表股價波動中無法由宏觀信息解釋的部分，即特質(zhì)波動。因此R2可以反映公司特質(zhì)信息。在Roll之后，學(xué)者對于R2的高低與股票價格所能反映的公司特質(zhì)信息之間的關(guān)系進(jìn)行了分析研究。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在較為成熟的股市中，R2往往比不成熟的股市更小，股價中公司的特質(zhì)信息含量更高(Morck等，2000；Jin和Myers，2006)。因而，R2越低的公司，它們的股價對于公司特質(zhì)信息的反應(yīng)也就越有效?？梢?，R2可以用于衡量股價中公司特質(zhì)信息含量。之后，大量的研究認(rèn)同了R2作為度量特質(zhì)信息含量指標(biāo)的合理性。比如，Durnev等(2003)與Durnev等(2004)的研究顯示在R2較小的公司中，當(dāng)前的經(jīng)營成果能在更大程度上對未來進(jìn)行預(yù)測；從行業(yè)的角度看，R2越小，資金投資的回報率越高。隨后，Jin和Myers(2006)以及Hutton等人(2009)均認(rèn)為：信息透明度越高，R2值越小，其股價越穩(wěn)定；而對于那些信息透明度較低的股票，R2值較大，且一旦負(fù)面信息被披露，股價大幅下跌的風(fēng)險較大。以上研究都說明R2較小的公司信息透明度更高，股價中包含的公司特質(zhì)信息更高，公司與資本市場的信息不對稱程度更低。

作為一種重要的信息傳播中介，媒體在對上市公司相關(guān)信息進(jìn)行披露和報道后，公司內(nèi)部原本不為市場所知的特質(zhì)信息會被披露出來，投資者會根據(jù)媒體報道做出自己的判斷并調(diào)整投資行為，而投資者的行為會直接影響股價波動并促使相關(guān)信息融入股價，因此媒體報道應(yīng)該與股價特質(zhì)波動及信息含量有著密切的關(guān)系。目前相關(guān)研究包括媒體對于公司的治理機制、對股價的影響和對股價中特質(zhì)信息含量的影響這三方面。首先，媒體可以通過披露信息并引起相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的注意與干預(yù)，進(jìn)而影響經(jīng)理人在經(jīng)理人市場上的聲譽，可以對上市公司起到監(jiān)督與治理的作用(李培功與徐淑美，2013；陶瑩與董大勇，2013)。為了贏得社會聲譽和獲得商業(yè)利益，媒體有動機去曝光公司的治理問題，這會使公司及其高管面臨聲譽損失和經(jīng)營失敗的風(fēng)險，從而被迫降低代理成本、提高代理效率(梁紅玉等，2012)。其次，通過對媒體報道資本市場影響的經(jīng)驗分析，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)媒體報道會影響資產(chǎn)的價格。對資產(chǎn)價格的影響包括：影響股價的波動(Boudt與Petitjean，2014)；顯著提高IPO抑價(黃俊與陳信元，2013)；影響股價漂移(張雅慧，2012)。媒體報道影響資產(chǎn)價格的原因在于：一方面，媒體報道能通過提高上市公司的透明度、降低信息不對稱程度以影響資本市場上的信息分布，從而改變原有的信息價格均衡狀態(tài)(Bushee等人，2010)。另一方面，媒體報道可以吸引公眾(投資者)的注意力，進(jìn)而影響投資者的選擇(饒育蕾等，2010)。第三，國內(nèi)的研究還顯示媒體報道能提高股價中的信息含量(羅進(jìn)輝與蔡地，2013)、加快信息反映到股價中的速度(于忠泊，2012)。

此外，現(xiàn)有研究顯示：股價的波動會受到媒體在報道過程中所采用的基調(diào)影響，且不同基調(diào)對于股價波動的影響程度不同，這是因為投資者對負(fù)面報道的反應(yīng)更激烈而對中性報道和正面報道的反應(yīng)較溫和，這導(dǎo)致負(fù)面報道更容易使股價下跌，而中性報道和正面報道則不容易使股價上漲?？梢?，且負(fù)面報道的信息會更多地被反映在股價波動中。據(jù)此提出本文的假設(shè)一：

H1:媒體報道越多，股價中公司特質(zhì)信息含量越高。與非負(fù)面報道相比，媒體負(fù)面報道對股價特質(zhì)信息含量的提高作用更明顯。

(二)機構(gòu)投資者與股價信息含量

Grossman與Stiglitz(1980)通過理論模型證明，投資者如果根據(jù)其掌握的公司特質(zhì)信息進(jìn)行套利，這些公司特質(zhì)信息會在套利過程中融入股價，股價就會含有更多的公司特質(zhì)信息。證券市場的參與者包括個人投資者和機構(gòu)投資者兩大類。機構(gòu)投資者由于擁有更廣的信息搜集渠道以及更專業(yè)的團隊，因此他們與上市公司之間的信息不對稱性相對較低。而個人投資者由于信息搜集渠道較窄、對已有信息的分析能力較弱、對未知信息的挖掘的能力也較差，因此與上市公司之間的信息不對稱程度較高。

現(xiàn)有研究不但顯示機構(gòu)投資者持股比例的提升能在一定程度上抑制管理者的短視行為，因此能促進(jìn)上市公司信息披露質(zhì)量的提升(Bushee，2001)，還顯示：由于機構(gòu)投資者具有更多的專業(yè)知識，因此能對相關(guān)信息進(jìn)行更深層次更專業(yè)的分析，也能更理性地分析公司所面對的風(fēng)險與發(fā)展機會，因此機構(gòu)投資者的參與有助于提升股市中的投機行為、提升股市交易的理性(王亞平等人，2009；Bartov 等人，2000)，從而提升股價中公司特質(zhì)信息含量。其次，投資者會根據(jù)已知的信息對上市公司未披露的信息進(jìn)行進(jìn)一步的挖掘與搜尋。為了避免信息不對稱所帶來的風(fēng)險與損失，投資者具有搜尋上市公司未公開披露信息的動機。對于個人投資者而言，由于信息搜尋的成本往往大于其收益，他們往往缺乏積極搜尋信息的動力。而對于機構(gòu)投資者而言，由于投資規(guī)模較大，他們進(jìn)行信息搜尋的收益往往大于成本，因此會有較強的動機主動進(jìn)行信息搜尋(藍(lán)虹與穆爭社，2004)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)也顯示機構(gòu)投資者會利用自己的資源對已知的信息主動進(jìn)行進(jìn)一步的分析與挖掘以獲得更多的信息(Wermers，2000)。機構(gòu)投資者所搜尋和挖掘到的信息將成為不為外人所知的私有信息，如果機構(gòu)投資者要利用這些私有信息獲利，必須進(jìn)行交易。在交易過程中，這些私有信息將隨著交易行為融入股價。Boehmer與Kelley(2005)的研究間接證實了這一點，他們的研究顯示機構(gòu)投資者持股比例越高，R2就越小，而公司股價的特質(zhì)波動是由公司特質(zhì)信息而非宏觀信息引起的，這說明在機構(gòu)持股較多時，其信息搜尋行為與交易行為有助于加速公司特質(zhì)信息向股價中的融入。據(jù)此本文提出第二個假設(shè)：

H2:機構(gòu)持股比例越高，媒體報道對股價信息含量的提高作用越明顯。

三、研究設(shè)計

(一)指標(biāo)的選取

媒體報道：本文以Media表示媒體報道，并以樣本公司在各樣本年度內(nèi)被新聞媒體報道的次數(shù)衡量該指標(biāo)，具體又分別以媒體負(fù)面報道與非負(fù)面報道的次數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行衡量，其中負(fù)面報道次數(shù)為Media1，非負(fù)面報道次數(shù)為Media2。在計算Media1和Media2的過程中，從中國知網(wǎng)中“中國重要報紙數(shù)據(jù)庫”收集新聞報道的次數(shù)對該指標(biāo)進(jìn)行計算。另外，本文參照其他研究的做法，對收集的新聞報道的次數(shù)進(jìn)行取自然對數(shù)處理：Media=Ln(上市公司被媒體報道的次數(shù)+1)。

股價信息含量：本文以Inf表示股價信息含量。目前，國內(nèi)外學(xué)者多數(shù)用股價波動同步性來衡量股價信息含量的高低。本文參考Roll(1988)與Morck等(2000)的做法，通過對以下簡化資產(chǎn)定價模型進(jìn)行回歸，求得其擬合系數(shù)，并采用對數(shù)變換后的擬合系數(shù)衡量股票價格中所包含的公司特質(zhì)信息含量：

ri,t=αi+αMktrMkt,t+εi,t

(1)

模型中各變量含義如下：r(i,t)是表示公司i的股票在第t月的回報率，rmk(t,t)是第t月的月度市場指數(shù)總回報率， ε(i,t)為模型的殘差項，它代表了股票回報率中無法由市場信息解釋的部分，反映了公司特質(zhì)信息對股票價格影響的大小。ε(i,t)越大，個股的年度擬合系數(shù)R2就越小，說明市場信息無法解釋的回報率越高，即公司特質(zhì)信息對股價的影響越大，反之亦然。此外，根據(jù)前述 R2的計算方法可知，R2的取值處于[0,1]的范圍，為了使其更符合計量經(jīng)濟學(xué)的要求，本文采用(2)式對其進(jìn)行對數(shù)變換，并采用(2)式得到的指標(biāo)Inf作為衡量股價中特質(zhì)信息含量的指標(biāo)。

Inf=ln((1-Ri,t2)/(Ri,t2))

(2)

機構(gòu)持股比例：本文以Institution表示機構(gòu)持股比例，由于在中國股票市場上非流通股不參與二級市場的流通，機構(gòu)投資者無法利用信息優(yōu)勢對這部分股票進(jìn)行交易獲利，故本文使用機構(gòu)持股數(shù)量與流通股數(shù)量之比來衡量機構(gòu)持股比例。

控制變量：本文借鑒Jin與Myers(2006)、游家興(2012)的方法，在模型中納入以下控制變量：(1)公司上市年數(shù)，以Age表示；(2)賬面市值比，以BM表示，具體以股東權(quán)益與流通市值之比衡量；(3)資產(chǎn)負(fù)債率，以Lev表示，具體以總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量；(4)公司規(guī)模，以Size表示，具體以總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；(5)股權(quán)集中度，以Herf表示，等于前10大股東持股比例平方和；(6)國有股權(quán)比例，以State表示。

(二) 模型設(shè)定

對假設(shè)1本文采用模型(3)進(jìn)行驗證：

Infi,t=γ0+γ1Mediai,t+γ2Agei,t+γ3BMi,t+γ4Levi,t+γ5Sizei,t+γ6Herfi,t+γ7Statei,t+δi,t

(3)

對假設(shè)2本文采用模型(3)進(jìn)行驗證：

Infi,t=γ0+γ1Mediai,t+γ2Institutioni,t+γ3Mediai,t×Institutioni,t+γ4Agei,t+γ5BMi,t+γ6Levi,t+γ7Sizei,t+γ8Herfi,t+γ9Statei,t+δi,t

(4)

(三)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的研究樣本為2012年至2016年深市的A股上市公司?；谘芯吭O(shè)計的需要，本文剔除了以下公司：(1)由于股價波動同步性是通過捕捉個股回報與市場回報之間的聯(lián)動關(guān)系得出的，因此為了避免IPO對個股收益進(jìn)而對股價波動同步性的影響，本文剔除了當(dāng)年度新上市的公司；(2)剔除金融類公司；(3)剔除同時在AB股市場或者AH股市場上市的公司；(4)剔除了研究變量數(shù)據(jù)缺失的公司。本文最后得到以923家公司為樣本、前后5年的面板數(shù)據(jù)。本文所使用的媒體報道數(shù)據(jù)通過手工查找《中國重要報紙數(shù)據(jù)庫》獲得，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果與分析

對于假設(shè)一，本文采用模型(3)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表1。當(dāng)以Media1衡量媒體報道時，媒體報道(Media1)的回歸系數(shù)為-0.0593，在1%的水平上顯著。當(dāng)以Media2衡量媒體報道時，媒體報道(Media2)的回歸系數(shù)為-0.0501，也在1%的水平上顯著。根據(jù)前述對R2的介紹可知，R2與股價信息含量呈反比，當(dāng)R2越小意味著股價中的公司特質(zhì)信息含量越高。模型(3)的回歸結(jié)果表明：媒體報道越多，股價同步波動性越低，股價中公司特質(zhì)信息含量越高，這種關(guān)系在負(fù)面報道中更強。原因可能在于媒體在進(jìn)行負(fù)面報道時，往往會對相關(guān)事件進(jìn)行更大力度的深入挖掘，因此報道中會含有更多的公司內(nèi)部信息。假設(shè)一得證。

表1 模型(3)的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為變量采用雙尾檢驗的t值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著.

對于假設(shè)二，本文采用模型(4)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表2。當(dāng)以Media1衡量媒體報道時，媒體報道(Media1)的回歸系數(shù)為-0.0560，且在1%的水平上顯著。當(dāng)以Media2衡量媒體報道時，媒體報道(Media2)的回歸系數(shù)為-0.0539，且在1%的水平上顯著。這與對假設(shè)一的檢驗結(jié)果基本一致。在以Media1和Media2衡量媒體報道時，機構(gòu)持股比例(Institution)的回歸系數(shù)分別為-0.6158和-0.6514，且在1%的水平上顯著。這說明機構(gòu)持股比例越高，股價同步性越低，即股價中公司特質(zhì)信息含量越高。而對于機構(gòu)持股與媒體報道的交乘項(Institution×Media)，當(dāng)以Media1衡量媒體報道時，交乘項的回歸系數(shù)為-0.0565，且在1%的水平上顯著。當(dāng)以Media2衡量媒體報道時，交乘項的回歸系數(shù)為-0.0683，且在1%的水平上顯著。這說明機構(gòu)持股比例越高，媒體報道對股價中公司特質(zhì)信息含量的提升作用就越明顯，這種作用在媒體負(fù)面報道中更強。假設(shè)二得證。

以上的研究結(jié)果顯示媒體報道數(shù)量的增加會降低股價波動的同步性，即提高股價中公司特質(zhì)信息的含量。盡管無論負(fù)面報道還是非負(fù)面報道都具有這種作用，但是負(fù)面報道在提高股價信息含量中的作用更強。因為媒體在進(jìn)行負(fù)面報道時往往會進(jìn)行更多的深入挖掘與分析，投資者在接受負(fù)面報道后也會進(jìn)行更多的思考與分析。這就使得更多的公司特質(zhì)信息被傳遞到股價中去，進(jìn)而提高股價中的公司特質(zhì)信息含量。上述實證結(jié)果還顯示，機構(gòu)持股比例越高，媒體報道提高股價中公司特質(zhì)信息含量的作用越強。對于機構(gòu)持股比例較高的公司，當(dāng)媒體對公司進(jìn)行了報道之后，機構(gòu)投資者有動機利用自己的專業(yè)知識與渠道對媒體報道的信息進(jìn)行深入挖掘并進(jìn)而發(fā)現(xiàn)更多的公司相關(guān)信息，當(dāng)機構(gòu)投資者根據(jù)這些信息進(jìn)行交易時，相關(guān)信息便會融入股價，因此機構(gòu)持股會提高媒體報道對股價中公司特質(zhì)信息的提升作用。

表2 模型(2)的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為變量采用雙尾檢驗的t值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上著性.

五、結(jié) 論

本文分析了媒體報道框架對股價中特質(zhì)信息含量的作用以及機構(gòu)持股對上述作用的影響。實證結(jié)果顯示：首先，媒體報道數(shù)量與股價中公司特質(zhì)信息含量成正比，即媒體報道數(shù)量越多，股價中公司特質(zhì)信息含量越高。而在媒體報道中，負(fù)面報道比非負(fù)面報道對股價特質(zhì)信息含量影響更大。其次，機構(gòu)持股比例越大，媒體報道對股價中公司特質(zhì)信息含量的提升作用就越明顯，這種作用在媒體負(fù)面報道中更強。

本研究表明，媒體對上市公司信息的搜尋和披露會將公司內(nèi)部信息傳遞給投資者，投資者會根據(jù)媒體報道做出反應(yīng)并調(diào)整投資行為，而投資者的行為會直接影響股價波動并促使相關(guān)信息融入股價。而對于負(fù)面報道，媒體對相關(guān)事件的挖掘力度和深度都會更大，因此報道中會含有更多的公司內(nèi)部信息。此外，本研究還表明當(dāng)媒體對公司進(jìn)行了報道之后，機構(gòu)投資者有動機對媒體報道的信息進(jìn)行深入挖掘并進(jìn)而發(fā)現(xiàn)更深入的相關(guān)信息并根據(jù)這些信息進(jìn)行交易，這都會加速公司特質(zhì)信息向股價的融入。因此機構(gòu)持股比例較高的情況下，媒體報道對提高股價信息含量的作用更大。

本研究的實證結(jié)果對證券市場的發(fā)展完善具有重要的啟示：監(jiān)管部門在完善證券市場監(jiān)管制度的同時應(yīng)重視在市場環(huán)境下充分發(fā)揮媒體的信息傳遞作用，引導(dǎo)其積極參與公司信息披露；此外，政府監(jiān)管部門不僅應(yīng)規(guī)范機構(gòu)投資者的投資行為，也應(yīng)該引導(dǎo)其積極參與到公司信息的搜索中，增加公司信息的透明度，提高資本市場信息傳遞效率。