佟 巖,蒲思帆,王志秀，蓋士嬌

(1.北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081；2.交通銀行股份有限公司 北京市分行，北京 100033；3.安標(biāo)國(guó)家礦用產(chǎn)品安全標(biāo)志中心，北京 100013)

一、引 言

近年來(lái)，技術(shù)革新速度進(jìn)一步加快、產(chǎn)品生命周期縮短以及全球化所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力使創(chuàng)新成為決定企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素。但是隨著專(zhuān)業(yè)化分工的加強(qiáng)，企業(yè)向特定的知識(shí)領(lǐng)域縱深發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)不可能擁有創(chuàng)新所需的全部知識(shí)。因此，企業(yè)往往傾向于從外部獲取所需的知識(shí)和成果，并購(gòu)?fù)獠繕?biāo)的則是實(shí)現(xiàn)這一目的的主要途徑，創(chuàng)新逐漸成為企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施并購(gòu)重組的重要?jiǎng)右颉?/p>

雖然現(xiàn)實(shí)在發(fā)生變化，但已有文獻(xiàn)仍主要集中在常規(guī)并購(gòu)、技術(shù)并購(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系上(溫成玉和劉志新，2011；張崢和聶思，2016)。Phillips和Zhdanov(2013)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)吸收技術(shù)創(chuàng)新成果，可以增強(qiáng)自身的科技儲(chǔ)備力量，有效提升創(chuàng)新績(jī)效。劉洪江(2015)的研究也表明主并方可以獲取目標(biāo)公司的專(zhuān)利權(quán)，進(jìn)而提升創(chuàng)新能力和效率。然而，Hall和Lerner(2010)的研究卻認(rèn)為，并購(gòu)帶來(lái)的資金短缺以及后續(xù)整合中出現(xiàn)的人員與財(cái)力分散會(huì)減少企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投入，不利于企業(yè)創(chuàng)新。進(jìn)一步來(lái)看，文化差異、技術(shù)知識(shí)、股權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模等因素都會(huì)對(duì)二者的關(guān)系產(chǎn)生影響。比如，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的政策支持有效緩解了國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)上的阻力，使其更容易實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新(劉啟君，2013)。

在此背景下，本文根據(jù)Ayyagari 等(2011)對(duì)創(chuàng)新的界定，將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)定義為企業(yè)為了獲取新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝、新生產(chǎn)流程、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，其內(nèi)涵范圍小于并購(gòu)而大于技術(shù)并購(gòu)。雖然創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的目的傾向于創(chuàng)新，但是是否真正有效地提高了主并方的創(chuàng)新水平？在進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)時(shí)，主并方的股權(quán)結(jié)構(gòu)將如何影響創(chuàng)新績(jī)效？這些兼具理論與現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題還有待進(jìn)一步的探究和驗(yàn)證。本文使用2011～2014年進(jìn)行并購(gòu)的上市公司為樣本，觀(guān)察并購(gòu)中的創(chuàng)新動(dòng)因使得并購(gòu)兩年后主并方的創(chuàng)新績(jī)效發(fā)生了何種變化，這些變化與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征具有什么關(guān)系。

本文的研究貢獻(xiàn)主要包括：(1)關(guān)注并購(gòu)的創(chuàng)新動(dòng)因及其影響，拓展了已有研究的視角。本文界定的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)一方面聚焦了創(chuàng)新動(dòng)因，從而擴(kuò)展了財(cái)務(wù)協(xié)同等傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因視角；另一方面在新環(huán)境下拓寬思路，面向包括新產(chǎn)品、新技術(shù)等在內(nèi)的各種創(chuàng)新角度。這兩方面的考慮對(duì)于并購(gòu)、創(chuàng)新等領(lǐng)域的已有研究都是有益的補(bǔ)充。(2)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)特征在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)中發(fā)揮的作用，豐富了創(chuàng)新績(jī)效影響因素的研究。本文通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)中主并方股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者制衡等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，為股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)、創(chuàng)新三者之間關(guān)系的研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

已有文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)與創(chuàng)新績(jī)效的研究主要基于三種理論。第一，基于代理理論(Jensen和Meckling，1976)，認(rèn)為并購(gòu)是管理者的自利行為，并購(gòu)不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)創(chuàng)新水平的提高。第二，基于協(xié)同理論(Ansoff，1965)認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)提高創(chuàng)新的協(xié)同作用，促進(jìn)企業(yè)整體創(chuàng)新水平的提高(劉洪江，2015)。第三，根據(jù)市場(chǎng)勢(shì)力理論(Comanor，1967)認(rèn)為企業(yè)的并購(gòu)重組行為減少了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(Granstrand和Sjolander，1990)，占用了企業(yè)大量資金(Hall和Lerner，2010)，從主觀(guān)和客觀(guān)的角度都削弱了企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)。

本文界定的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)與一般并購(gòu)存在顯著的區(qū)別。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的首要目的是為了獲取企業(yè)所需的新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝、新生產(chǎn)流程、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等，屬于創(chuàng)新導(dǎo)向行為，其創(chuàng)新目的十分明確。根據(jù)代理理論的觀(guān)點(diǎn)，并購(gòu)可能屬于管理者的自利行為，但在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)中，考慮到創(chuàng)新活動(dòng)本身具有的高風(fēng)險(xiǎn)和清晰的目的性，管理者的自利動(dòng)機(jī)被大大弱化。根據(jù)協(xié)同理論的觀(guān)點(diǎn)，企業(yè)可以通過(guò)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)有針對(duì)性地迅速獲取外部研發(fā)成果，整合外部創(chuàng)新資源，既可以壓縮自主研發(fā)的周期，又可以降低創(chuàng)新的不確定性。根據(jù)市場(chǎng)勢(shì)力理論的觀(guān)點(diǎn)，由于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)屬于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的一部分，所以不會(huì)引發(fā)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)松懈，雖然可能由于資金消耗會(huì)一定程度上減少企業(yè)的創(chuàng)新資源，但獲得的外部成果可以彌補(bǔ)其帶來(lái)的負(fù)面影響。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：相比于一般并購(gòu)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)后主并方的創(chuàng)新績(jī)效更優(yōu)。

(二)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)中的股權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新績(jī)效

國(guó)有企業(yè)在追求企業(yè)利潤(rùn)目標(biāo)的同時(shí)，還被賦予了國(guó)家任務(wù)和社會(huì)責(zé)任。因此，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)決策和相關(guān)績(jī)效也受到其特殊性質(zhì)的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響做了大量研究，這些研究的理論基礎(chǔ)主要包含國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”理論和“資源優(yōu)勢(shì)”理論等(高雷和宋順林，2007；劉啟君，2013)。杜瑩和劉立國(guó)(2002)認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)存在“所有者缺位”和“市場(chǎng)化程度低”等問(wèn)題，股東對(duì)管理層的監(jiān)督比較有限，國(guó)有企業(yè)因此缺乏創(chuàng)新精神，不具備創(chuàng)新的動(dòng)力和優(yōu)勢(shì)。劉啟君(2013)則認(rèn)為國(guó)有企業(yè)具備資源和政策的先天優(yōu)勢(shì)，其物質(zhì)基礎(chǔ)優(yōu)越，創(chuàng)新條件相對(duì)更好。

本文認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)通常被賦予國(guó)家任務(wù)和社會(huì)責(zé)任，并且受到上級(jí)部門(mén)的考核，因此，伴隨國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)移，國(guó)有企業(yè)可能會(huì)在政策驅(qū)使下逐漸具備創(chuàng)新動(dòng)力。黨的十八大于2012年底提出“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”，與本文樣本區(qū)間(2011～2014年)十分接近且具有一定的重疊，可以合理判斷國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)在增強(qiáng)。與此同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，創(chuàng)新需求和創(chuàng)新能力也很強(qiáng)(周亞虹等，2012；徐曉萍和張順晨，2017)。當(dāng)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)都選擇進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)時(shí)，二者的創(chuàng)新績(jī)效會(huì)產(chǎn)生何種差異呢？

根據(jù)資源與要素市場(chǎng)理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)離不開(kāi)內(nèi)外部資源，而政府對(duì)多數(shù)戰(zhàn)略性資源具有掌控和分配能力，國(guó)有企業(yè)可能獲得政策和資源方面的更多支持(劉啟君，2013；李政和陸寅宏，2014)。從企業(yè)內(nèi)部條件來(lái)看，國(guó)有企業(yè)集中了中國(guó)最優(yōu)秀的人才資源，擁有完備的軟硬件條件，具備較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，積淀了持續(xù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)(何立勝和陳元志，2016)，在創(chuàng)新資源上的聚集能力強(qiáng)，有雄厚的研發(fā)力量，創(chuàng)新成果數(shù)量多，技術(shù)轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)(辜勝阻等，2016)。因此本文提出假設(shè)2：

H2：在進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)時(shí)，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效更好。

(三)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新績(jī)效

機(jī)構(gòu)投資者由于角色不同、獲利方式不同，對(duì)股票價(jià)格的關(guān)注、風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)督制衡動(dòng)機(jī)都存在較大差異(Chen等，2007；楊海燕等，2012)。機(jī)構(gòu)投資者是否在并購(gòu)中發(fā)揮監(jiān)督制衡作用，主要取決于其成本和收益的比較。如果監(jiān)督制衡的收益大于成本，則機(jī)構(gòu)投資者就具備相應(yīng)動(dòng)機(jī)，反之則缺乏動(dòng)機(jī)。此外，機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)事件中如何影響事件的發(fā)展，與機(jī)構(gòu)投資者的投資理念有很大關(guān)系。如果機(jī)構(gòu)投資者注重企業(yè)的短期收益，對(duì)于并購(gòu)和創(chuàng)新這樣頗具風(fēng)險(xiǎn)性的投資，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)極力反對(duì)和阻撓(Bushee，2001)；如果機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價(jià)值投資，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值表現(xiàn)，那么對(duì)于可能給企業(yè)帶來(lái)未來(lái)收益的投資，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)予以支持和監(jiān)督(Bushee，2001；Callen和Fang，2013)。他們面對(duì)主并方在并購(gòu)中對(duì)創(chuàng)新的不同態(tài)度，會(huì)如何反應(yīng)，進(jìn)而如何影響創(chuàng)新績(jī)效呢？

就我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較低，各類(lèi)機(jī)構(gòu)股東持股分散，因此監(jiān)督成本巨大；加之中國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，較多的限制條件降低了機(jī)構(gòu)股東發(fā)揮監(jiān)督作用的積極性。此外，如果機(jī)構(gòu)股東與企業(yè)之間存在密切的業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系，機(jī)構(gòu)股東也有可能出于維系業(yè)務(wù)關(guān)系的目的降低對(duì)管理層和大股東的監(jiān)督制衡傾向(甄麗明和唐清泉，2015)。從本文樣本數(shù)據(jù)中各類(lèi)機(jī)構(gòu)股東的持股情況來(lái)看，銀行和證券投資基金持股居多，這類(lèi)機(jī)構(gòu)股東通常關(guān)注企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性和短期盈利情況。這些特征可能使他們更傾向于反對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)這樣風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，即使無(wú)法改變并購(gòu)決策，也可能出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保證投資收益等目的對(duì)并購(gòu)后的創(chuàng)新協(xié)同做出過(guò)度監(jiān)督和制衡。此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督制衡能力越強(qiáng)，則可能反而會(huì)降低主并方的創(chuàng)新績(jī)效?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：在進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督制衡能力越強(qiáng)，創(chuàng)新績(jī)效越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文獲取了2011～2014年深滬兩市上市公司的并購(gòu)活動(dòng)，剔除金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到543個(gè)樣本?？紤]到由于并購(gòu)前后各兩年的對(duì)比，所以實(shí)際涉及的樣本區(qū)間為2009～2016年。創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)中國(guó)上市公司專(zhuān)利研究數(shù)據(jù)庫(kù)，其他控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思(RESSET)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量與模型

本文針對(duì)假設(shè)1建立模型1：

lnnChg=α0+α1IDMA+αi+1ΣControli+ξ

(1)

參考Lerner等(2011)、Faleye等(2014)和陳玉罡等(2015)學(xué)者的做法，模型1用并購(gòu)后兩年的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)平均值(lnnAfter)與并購(gòu)前兩年的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)平均值(lInnBefore)之差(lnnChg)作為因變量來(lái)衡量并購(gòu)方的創(chuàng)新績(jī)效。解釋變量是否創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)(lDMA)的數(shù)據(jù)由手工收集得到，通過(guò)查看上市公司并購(gòu)前發(fā)布的“并購(gòu)重組說(shuō)明”(或“重大事項(xiàng)說(shuō)明”)，對(duì)并購(gòu)目的等相關(guān)內(nèi)容以“創(chuàng)新”“技術(shù)”“新產(chǎn)品”“研發(fā)”等關(guān)鍵字進(jìn)行搜索，甄別該事件是否屬于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)。若通過(guò)關(guān)鍵字可以確認(rèn)并購(gòu)交易的性質(zhì)和目的符合本文對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的定義，則確認(rèn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)，IDMA取值為1；反之為非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)，IDMA取值為0。模型中其他變量定義見(jiàn)表1。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)子樣本以模型2進(jìn)行回歸，同時(shí)使用非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型樣本作為參照，模型中SOE代表企業(yè)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0。其他變量定義見(jiàn)表1。

lnnChg=β0+β1SOE+βi+1ΣControli+ξ

(2)

為驗(yàn)證假設(shè)3，本文對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)子樣本以模型3進(jìn)行回歸，同時(shí)使用非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型樣本作為參照，模型中通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)衡量機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督制衡能力。模型中其他變量定義見(jiàn)表1。

InnChg=δ0+δ1Ins+δi+1ΣControli+ξ

(3)

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)

為了考察創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，表2展示了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)和非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。兩組樣本創(chuàng)新績(jī)效(lnnChg)均值分別為0.189和-0.034，差異在1%的水平下顯著，說(shuō)明創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的創(chuàng)新績(jī)效顯著大于非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的創(chuàng)新績(jī)效，一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)組中Size、Age、LEV的均值顯著小于非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)組中對(duì)應(yīng)變量的均值，說(shuō)明規(guī)模小、創(chuàng)立晚、負(fù)債率低的企業(yè)更傾向于參與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)；而創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)組中ROA的均值大于非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)組對(duì)應(yīng)的均值，也說(shuō)明盈利能力好的企業(yè)更熱衷于創(chuàng)新。

表2 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)、非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在 10% ，5% ，1%水平下顯著.

表3對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)樣本中國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組的主要變量做了分組描述性統(tǒng)計(jì)，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效顯著大于非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，股權(quán)性質(zhì)對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的創(chuàng)新績(jī)效可能具有積極的影響，初步支持了假設(shè)2。

表3 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)中國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

注：*、**、***分別表示在 10% ，5% ，1%水平下顯著.

(二)相關(guān)性分析

在相關(guān)性分析中，主要關(guān)注IDMA、SOE、Ins與InnChg的相關(guān)系數(shù)。IDMA與InnChg的相關(guān)系數(shù)為0.14，且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)可以促進(jìn)并購(gòu)方的創(chuàng)新績(jī)效。變量SOE與InnChg的相關(guān)系數(shù)為0.21，在1%顯著性水平下顯著。Ins與InnChg的相關(guān)系數(shù)為0.14，在1%顯著性水平下顯著。主要變量之間不存在過(guò)高的相關(guān)性。

表4 相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*、**、***分別表示在 10%、5%、1%水平下顯著.

(三)模型回歸分析

根據(jù)表5可以發(fā)現(xiàn)：(1)模型1中創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)(IDMA)對(duì)應(yīng)的系數(shù)是0.252，在1%的水平下顯著，這說(shuō)明相比傳統(tǒng)并購(gòu)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效有更加積極的作用，支持了假設(shè)1。(2)模型2中，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)子樣本的SOE系數(shù)在1%水平下顯著性為0.372，作為對(duì)比，傳統(tǒng)并購(gòu)子樣本中該系數(shù)不顯著。這說(shuō)明在企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)時(shí)，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)帶來(lái)的各方面資源可以幫助其在并購(gòu)后獲得更好的創(chuàng)新績(jī)效，支持了假設(shè)2。(3)模型3中，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)子樣本的lns系數(shù)均不顯著，與之對(duì)比的一般并購(gòu)子樣本中，兩變量系數(shù)均在1%水平下顯著為正。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督制衡能力越強(qiáng)，在進(jìn)行一般并購(gòu)后越能取得更好的創(chuàng)新績(jī)效，進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)后則沒(méi)有明顯作用，部分支持了假設(shè)3。

表5 模型1～3的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在 10% ，5% ，1%水平下顯著.

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

針對(duì)以上實(shí)證研究結(jié)果，本文借鑒雙重差分模型的思路構(gòu)建模型4，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。處理過(guò)程為：(1)收集并購(gòu)方并購(gòu)前、后兩年的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)，以每年專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)(lnnLevel)的自然對(duì)數(shù)作為該年的創(chuàng)新水平；(2)收集計(jì)算并購(gòu)方并購(gòu)前、后兩年的企業(yè)規(guī)模、年齡、盈利水平、負(fù)債水平和研發(fā)投入等數(shù)據(jù)，作為控制變量；(3)增加衡量事件發(fā)生前后的變量Time，并購(gòu)事件發(fā)生前該變量取0，并購(gòu)事件發(fā)生后該變量取1。通過(guò)以上操作，本文共獲得1447個(gè)樣本用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

lnnLevel=α0+α1IDMA+α2Time+α3IDMA*Time+αi+3ΣControli+ξ

(4)

針對(duì)假設(shè)2，本文在模型4的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建模型5：

lnnLevel=β0+β1IDMA+β2Time+β3SOE+β4IDMA*Time*SOE+βi+4ΣControli+ξ

(5)

針對(duì)假設(shè)3，本文將lns以均值劃界，令大于均值的樣本lns取值為1，否則為0，并在假設(shè)4基礎(chǔ)上構(gòu)建模型6：

lnnLevel=β0+β1IDMA+β2Time+β3Ins+β4IDMA*Time*lns+βi+4ΣControli+ξ

(6)

模型4～6的結(jié)果列示在表6中。從表6的結(jié)果可以看到，模型4的回歸中IDMA和Time的交乘項(xiàng)系數(shù)在5%的水平下顯著為正，即相比一般并購(gòu)的公司，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的公司在并購(gòu)后的創(chuàng)新績(jī)效更好，仍支持假設(shè)1。模型5的回歸中IDMA和Time、SOE的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，如果進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)，則國(guó)有公司會(huì)獲得比非國(guó)有公司更好的創(chuàng)新產(chǎn)出，仍支持假設(shè)2。模型6的回歸中IDMA和Timelns的交乘項(xiàng)不顯著，表現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督制衡能力與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)后的創(chuàng)新產(chǎn)出沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，部分支持了假設(shè)3。

表6 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在 10% ，5% ，1%水平下顯著.

五、結(jié)論與啟示

第一，從創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系來(lái)看，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效存在著顯著的促進(jìn)效應(yīng)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)可以幫助企業(yè)更好地達(dá)到創(chuàng)新目的。在我國(guó)企業(yè)當(dāng)前自主創(chuàng)新能力不足的情況下，通過(guò)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)可以擴(kuò)展創(chuàng)新來(lái)源，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)力。

第二，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)中，國(guó)有企業(yè)會(huì)比非國(guó)有企業(yè)獲得更好的創(chuàng)新績(jī)效。隨著國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的深入，國(guó)有企業(yè)缺乏創(chuàng)新精神的狀況在發(fā)生深刻變化，而且國(guó)有企業(yè)可能獲得政策和資源方面的更多支持，集中了各項(xiàng)優(yōu)秀資源，在創(chuàng)新資源上的聚集能力強(qiáng)，有雄厚的研發(fā)力量。

第三，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東的制衡并不會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生積極影響。并購(gòu)樣本中，機(jī)構(gòu)投資者以銀行和證券投資基金持股居多，這類(lèi)機(jī)構(gòu)股東通常關(guān)注企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性和短期盈利情況，從而更傾向于反對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)這樣風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，即使無(wú)法改變并購(gòu)決策，也可能出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保證投資收益等目的對(duì)并購(gòu)后的創(chuàng)新協(xié)同做出過(guò)度監(jiān)督和制衡。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下建議：(1)由于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)對(duì)主并方創(chuàng)新績(jī)效具有積極作用，所以企業(yè)可以考慮開(kāi)展創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)，整合外部知識(shí)、技術(shù)和創(chuàng)新成果，提升自己的創(chuàng)新水平。(2)國(guó)有企業(yè)擁有獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)為國(guó)有企業(yè)帶來(lái)的創(chuàng)新績(jī)效更加顯著，是實(shí)現(xiàn)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要力量。因此，管理部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)深化改革，加強(qiáng)針對(duì)創(chuàng)新的并購(gòu)、整合活動(dòng)。(3)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)非常迅速，但仍不夠成熟，更看重短期價(jià)值，這需要市場(chǎng)的不斷完善以及管理部門(mén)的引導(dǎo)和監(jiān)督。