■雷倩華，陳嘉欣，黃 純

本文研究了上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多是否會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生約束作用，提高公司的透明度，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多會(huì)顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且這種關(guān)系主要集中在非國有企業(yè)。內(nèi)生性分析并沒有改變上述結(jié)論。進(jìn)一步分析表明，上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多會(huì)提高公司透明度，提高企業(yè)價(jià)值。本文的研究結(jié)論對(duì)我國當(dāng)前上市公司的治理改進(jìn)具有一定借鑒意義。

近年來，資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，同時(shí)存在金融風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性累積問題，鑒于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)對(duì)投資者和國民經(jīng)濟(jì)帶來極大的負(fù)面影響，對(duì)股價(jià)崩盤現(xiàn)象背后原因及預(yù)防措施的研究具有重要意義。已有文獻(xiàn)分別從財(cái)務(wù)報(bào)告透明度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、稅收規(guī)避、政治事件和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同、股權(quán)激勵(lì)等角度研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。但現(xiàn)有文獻(xiàn)基本沒有從企業(yè)合作者對(duì)企業(yè)產(chǎn)生約束的視角進(jìn)行研究。正如買賣雙方的成功合作以所有權(quán)信息分享為前提，經(jīng)營(yíng)上的合作同樣也如此，企業(yè)需要獲取更透明的信息，才愿意開始或繼續(xù)合作。我國投資者法律保護(hù)較弱和大股東持股比較集中，導(dǎo)致大部分的治理機(jī)制失效。因此，從上市公司合作者約束的角度尋求新的減少代理問題和信息不對(duì)稱的機(jī)制具有重要意義，這將有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高信息效率與資源配置和保護(hù)投資者的利益。本文考察了上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。首次從企業(yè)的合作者這一利益相關(guān)者的全新視角研究了合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，拓展了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制的相關(guān)研究。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

基于杠桿效應(yīng)假說、波動(dòng)反饋假說、隨機(jī)模型假說、異質(zhì)信念理念、信息不對(duì)稱理論和委托代理理論，已有文獻(xiàn)從宏觀的金融市場(chǎng)理論與微觀的公司金融理論的角度探討了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。經(jīng)典行為金融學(xué)主要從市場(chǎng)層面研究資本市場(chǎng)，Hutton et al.（2009）率先從公司層面剖析股價(jià)崩盤的原因，認(rèn)為企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱提高了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文關(guān)注于公司特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，故而主要從公司內(nèi)部和外部情況回顧股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，主要包括公司管理層和大股東的行為與特征、公司策略、公司治理和外部環(huán)境。公司管理層和大股東的行為與特征方面，Bleck&Liu（2007）研究發(fā)現(xiàn)，管理層出于自身利益，會(huì)刻意隱藏投資項(xiàng)目虧損事實(shí)，當(dāng)虧損信息被發(fā)現(xiàn)時(shí)企業(yè)股價(jià)會(huì)暴跌。公司策略方面，潘越等（2011）的研究結(jié)果表明財(cái)務(wù)報(bào)告透明度越低，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越差，盈余質(zhì)量越低，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。公司治理方面，王化成等（2015）的分析結(jié)果表明股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；曹豐等（2015）分析結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；梁權(quán)熙和曾海艦（2016）分析結(jié)果表明，獨(dú)立董事間存在較大的意見差異會(huì)增加企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境方面，Defond et al.（2015）從財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則國際趨同角度分析了股價(jià)崩盤的影響因素；褚劍和方軍雄（2016）分析結(jié)果表明融資融券會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)，與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。從上述文獻(xiàn)回顧來看，已有文獻(xiàn)并沒有從上市公司復(fù)雜性的角度探討其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

合營(yíng)企業(yè)指由兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)或個(gè)人共同投資建立的企業(yè)。聯(lián)營(yíng)企業(yè)不同于合營(yíng)企業(yè)，如果某一企業(yè)或個(gè)人對(duì)另一企業(yè)擁有20%～50%表決權(quán)，那么可以理解為投資者對(duì)該企業(yè)有重大影響，該企業(yè)被視為投資者的聯(lián)營(yíng)企業(yè)。合營(yíng)者在投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)決策上，具有控制權(quán)（共同控制），而投資者對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)不具有控制權(quán)，只對(duì)其有重大影響。合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)中，投資各方都存在約束關(guān)系。合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上存在一定風(fēng)險(xiǎn)，比如雙方在投資決策、利益分配、治理方式等問題上意見不一致。當(dāng)合作方改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略或者被另一家企業(yè)收購時(shí)，可能會(huì)退出合營(yíng)企業(yè)。因此，上市公司與合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的合作是建立在相互了解基礎(chǔ)上，減少信息不對(duì)稱和提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的成立及持續(xù)經(jīng)營(yíng)都具有重要意義。良好的公司財(cái)務(wù)狀況的透明度能提高合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)方的信任和減少逆向選擇。從上市公司角度看，Bleck&Liu（2007）研究發(fā)現(xiàn)，管理層出于自身利益，會(huì)刻意隱藏投資項(xiàng)目虧損事實(shí)，當(dāng)虧損信息被發(fā)現(xiàn)時(shí)，企業(yè)股價(jià)暴跌。與子公司被控股和被控制的地位不同，聯(lián)營(yíng)公司的管理層并不能隨意通過關(guān)聯(lián)交易或者其他的途徑侵占合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的利益，以轉(zhuǎn)移自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，隱藏壞消息。相反，上市公司管理層需從提高投資效率角度監(jiān)督和管理合營(yíng)與聯(lián)營(yíng)企業(yè)，以獲取投資收益，緩解財(cái)務(wù)困境和企業(yè)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。合營(yíng)方或聯(lián)營(yíng)方對(duì)透明信息的需求，也能約束經(jīng)理人的過度投資行為導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（汪軒宇和許年行，2015）。綜上所述，本文提出假設(shè)：

研究假設(shè)：在其他條件一定的情況下，上市公司合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的數(shù)量越多越能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選擇深圳證券交易所和上海證券交易所2007～2013年所有A股上市公司為研究樣本。為了保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)處理方法的一致性，本文數(shù)據(jù)從新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施的2007年開始。對(duì)于初始數(shù)據(jù)，本文進(jìn)行了如下處理：（1）由于金融類上市公司的報(bào)表與其他上市公司的不同，因而我們首先剔除金融類上市公司；（2）由于交易周數(shù)過少會(huì)影響計(jì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的估算，故而剔除了每年交易周數(shù)小于30的樣本；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后本文得到7465個(gè)公司的年的樣本。本文手工搜集上市公司每年的年報(bào)來得到上市公司合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)公司的個(gè)數(shù)，確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）如果上市公司年報(bào)中明確指明為合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司，就直接數(shù)這些公司的數(shù)目；（2）如果上市公司的年報(bào)中沒有明確指明哪些公司為合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司，就翻查會(huì)計(jì)報(bào)表附注中的長(zhǎng)期股權(quán)投資的披露，按照長(zhǎng)期股權(quán)投資中以權(quán)益法核算且上市公司持股20%～50%的公司個(gè)數(shù)作為合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司個(gè)數(shù)；（3）如果上市公司年報(bào)中披露的以權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資中沒有給出上市公司的持股比例，就沒有把這些公司納入計(jì)算范圍，由于此類數(shù)據(jù)很少，對(duì)結(jié)果估計(jì)影響不大。上市公司年報(bào)從金融界網(wǎng)站下載。文中用到的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其余的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，本文所有非啞變量的變量都經(jīng)過1%的winsorize處理。

（二）變量的選擇和度量

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量

本文用以下兩種方法來測(cè)量上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Chen et al.，2001）。

首先，每個(gè)上市公司年度用該上市公司股票i的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行下列回歸：

上式中，個(gè)股收益率Ri，t是股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，市場(chǎng)收益率Rm,t為A股所有的股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)后的平均收益率。參考Dimson（1979），本文在上式中加入市場(chǎng)收益的滯后一期和兩期項(xiàng)和超前一期和兩期項(xiàng)，以調(diào)整股票非同步性交易的影響。根據(jù)上式計(jì)算出股票i在第t周的公司特有收益為 Wi，t=Ln（1+εi，t），其中，εi，t為回歸方程（1）的殘差。

其次，本文基于Wi，t構(gòu)造負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比率兩個(gè)變量來衡量個(gè)股崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW的計(jì)算公式為：

上式中，n為股票i在t年的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，表明偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

（2）衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)變量收益上下波動(dòng)比率DUVOL的計(jì)算公式為：

上式中，nu（nd）為股票i的周特有收益Wi,t大于（小于）年平均收益Wi,t的周數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，表明股票i的收益率分布更傾向于左偏，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

2.控制變量

根據(jù)以往文獻(xiàn)（Chen et al.，2001），選取如下控制變量：公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)杠桿Lev、總資產(chǎn)收益率Roa、賬面市值比MB、年平均超額換手率Turnover、公司信息透明度Abacc、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量State、公司特有收益Ret、公司特有收益的標(biāo)準(zhǔn)差Sigma、機(jī)構(gòu)投資者持股比例Hinshold、大股東持股Fir_share、獨(dú)立董事比例Ind_share、兩權(quán)分離的變量Diver、子公司數(shù)目Subsi。此外，為了控制年度和行業(yè)的固定效應(yīng)，我們?cè)谀Ｐ椭袑?huì)加入年度的啞變量和行業(yè)的啞變量。表1是變量的具體定義。

3.實(shí)證模型

本文采用如下模型（4）來檢驗(yàn)上市公司合聯(lián)營(yíng)公司的數(shù)目是否影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：

上式中，CrashRiski,t+1分別由t+1年的NCSKEW和DUVOL來度量，ControlVariablest是一組需要進(jìn)行控制的變量，用這些變量t年的數(shù)值來衡量，表1中有相關(guān)控制變量的定義。如果本文的假設(shè)成立，β1的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。

表1 相關(guān)變量的定義

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可看出，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEWt+1的均值為-0.2472，DUVOLt+1的均值為-0.1507，與江軒宇和許年行（2015）得出的 NCSKEWt的均值-0.251，DUVOLt的均值-0.175接近。上市公司合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司Joint的平均值是1.9484。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）多元回歸分析

由表3可知，無論是單變量分析還是多變量分析，Joint的符號(hào)顯著為負(fù)，說明上市公司合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司越多，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)方將會(huì)抑制上市公司對(duì)壞消息的隱藏?？刂谱兞恐校琑oa的符號(hào)顯著為正，說明公司績(jī)效將顯著增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。State的符號(hào)顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。Fir_share的符號(hào)顯著為負(fù)，說明第一大股東的持股比例越多，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

表3 上市公司合聯(lián)營(yíng)公司的增多對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸分析

表4 產(chǎn)權(quán)差異與上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸分析

表4是產(chǎn)權(quán)差異與上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸分析。從表4可看出，在其他條件一定的情況下，相對(duì)于國有企業(yè)，合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司降低非國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果更顯著?？赡芟鄬?duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有融資優(yōu)先權(quán)和政府的幫助，從而更不在乎合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的約束。

表5是不同類型的國有上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸分析。本文按照行業(yè)把國有企業(yè)分為公益性國有企業(yè)、壟斷性國有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)。其中，公益性國有企業(yè)包括國有企業(yè)中的如下行業(yè)：水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，鐵路運(yùn)輸業(yè)，道路運(yùn)輸業(yè)，郵政業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)；壟斷性國有企業(yè)包括國有企業(yè)中的如下行業(yè)：石油和天然氣開采業(yè)，水上運(yùn)輸業(yè)，航空運(yùn)輸業(yè)，煤炭開采和洗選業(yè)，煙草制品業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，銀行業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)；競(jìng)爭(zhēng)性國有企業(yè)包括國有企業(yè)中的其他行業(yè)。從表5可看出，合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的增多對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響主要體現(xiàn)在央企和競(jìng)爭(zhēng)性國企。

表5 不同類型的國有上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸分析

（三）內(nèi)生性分析

本文應(yīng)用2SLS進(jìn)行內(nèi)生性控制。本文選取如下幾個(gè)工具變量，一是樊綱等（2011）編制的中國市場(chǎng)化指數(shù)中的“要素市場(chǎng)的發(fā)育程度”（Pro_ele）。二是樊綱等（2011）編制的中國市場(chǎng)化指數(shù)中的“律師人數(shù)占總?cè)丝诘谋壤保≒ro_law）。三是上市公司的注冊(cè)地是否處于發(fā)達(dá)地區(qū)中（Richarea），如果上市公司的注冊(cè)地在北京、天津、上海、浙江和廣東這五個(gè)發(fā)達(dá)地區(qū)，則衡量地區(qū)發(fā)達(dá)程度的啞變量為1，否則為0。四是用上市公司的年齡（Age）作為工具變量。控制內(nèi)生性問題后，合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多依然顯著地降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)①限于篇幅，內(nèi)生性分析的結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

（四）進(jìn)一步分析檢驗(yàn)

1.合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)公司透明度的影響。合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多會(huì)提高公司的透明度，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文用上市公司盈余管理狀況替代透明度，對(duì)合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)公司透明度的影響進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多在1%的顯著性水平下降低企業(yè)的盈余管理行為。

2.合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)需要更透明的信息才能產(chǎn)生開始合作和繼續(xù)合作的意愿，而更透明的信息可能會(huì)約束上市公司的代理行為，從而提高企業(yè)價(jià)值。本文對(duì)上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的回歸分析，結(jié)果表明，上市公司合聯(lián)營(yíng)公司越多，上市公司當(dāng)年和下一年的BHAR和托賓Q值就越大。

3.上市公司從合聯(lián)營(yíng)企業(yè)獲得收益的影響。合聯(lián)營(yíng)企業(yè)對(duì)上市公司本身產(chǎn)生制約，隨著上市公司從合聯(lián)營(yíng)企業(yè)獲得的收益越多，上市公司為了維持利潤(rùn)水平，防止合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的退出，將會(huì)增加公司透明度來取得對(duì)方信任。因此，隨著上市公司從合聯(lián)營(yíng)企業(yè)獲取收益的增多，上市公司越注重合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)的建立與持續(xù)經(jīng)營(yíng)。本文對(duì)合聯(lián)營(yíng)收益對(duì)合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系影響進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的數(shù)目變量Joint與上市公司從合聯(lián)營(yíng)企業(yè)獲得的收益占上市公司總投資收益的比例變量Joint_ret的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著合聯(lián)營(yíng)企業(yè)對(duì)上市公司重要性的增加，合聯(lián)營(yíng)企業(yè)約束上市公司代理行為的效果越好，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越大。

四、結(jié)論

本文首次研究了上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多是否對(duì)上市公司產(chǎn)生約束作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多顯著地降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但這種關(guān)系主要集中在非國有企業(yè)中。可能相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有融資優(yōu)先權(quán)和政府的幫助，對(duì)成立與經(jīng)營(yíng)合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的積極性并不高，合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的作用發(fā)揮也就不大。內(nèi)生性分析并沒有改變上述的結(jié)論。進(jìn)一步分析表明，上市公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的增多能提高公司的透明度，增加企業(yè)的價(jià)值。隨著合聯(lián)營(yíng)企業(yè)對(duì)上市公司的重要性的增加，合聯(lián)營(yíng)企業(yè)約束上市公司代理行為的效果越好，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響也就越大。

從本文的結(jié)果可看出，鑒于我國已有內(nèi)外部治理機(jī)制的缺陷，應(yīng)該從企業(yè)合作者這個(gè)新的角度來探討減少代理問題和信息不對(duì)稱的途徑。企業(yè)的合作者除合聯(lián)營(yíng)企業(yè)之外，還包括上游的供應(yīng)商和下游的零售商等。相對(duì)于已有的大股東治理機(jī)制，企業(yè)合作者的約束具有以下優(yōu)勢(shì)：第一，合作者的監(jiān)督意愿較高，因?yàn)樯鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)狀況關(guān)乎其應(yīng)收賬款能否收回來與供貨渠道的穩(wěn)定；第二，合作者的監(jiān)督的專業(yè)性較強(qiáng)，因?yàn)橄鄬?duì)于廣大的中小投資者，合聯(lián)營(yíng)企業(yè)或者供應(yīng)商、零售商在與上市公司的長(zhǎng)期往來中對(duì)上市公司更了解；第三，合作者的獨(dú)立性更強(qiáng)，因?yàn)橄嗷サ暮献麝P(guān)系直接關(guān)乎合作者的切身利益，其與上市公司“合謀”的動(dòng)機(jī)將會(huì)減少，而同時(shí)其退出合作關(guān)系的交易成本較大，合作者不像機(jī)構(gòu)投資者能夠“用腳投票”而無作為，也不像董事會(huì)或者高管治理安排受制于大股東而作用難以發(fā)揮。

總體來說，從合作者的角度探討我國上市公司的公司治理機(jī)制的完善對(duì)于減少信息不對(duì)稱，穩(wěn)定資本市場(chǎng)和保護(hù)投資者都具有重要的意義。證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步完善與上市公司的供應(yīng)商、零售商和合聯(lián)營(yíng)企業(yè)等相關(guān)的制度，促進(jìn)上市公司的合作者的約束作用的發(fā)揮。投資者在評(píng)估上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也應(yīng)該關(guān)注上市公司的合作者的情況。學(xué)術(shù)界也可進(jìn)一步從上市公司“合作者”的角度探討其發(fā)揮的作用及機(jī)制。