■李 薇，程 曦，成群蕊

本文以2010年3月我國推出融資融券制度為研究背景，利用我國2007～2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過構建雙重差分模型實證檢驗了賣空機制的引入對可賣空標的企業(yè)商業(yè)信用的影響，并結合我國不同產(chǎn)權性質以及差異化的股權結構這兩個關鍵因素，深入考察了賣空機制對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制能夠通過事前威懾效應和事后懲罰效應使可賣空標的企業(yè)的商業(yè)信用融資減少。進一步研究發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制對企業(yè)商業(yè)信用融資的這種減少作用在民營企業(yè)和股權制衡度小的企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著。

一、引言

我國傳統(tǒng)的證券市場一直處于“單邊市”的操作狀態(tài)，市場上的投資者只能通過股票價格的上漲獲取差額利潤，長此以往將使得股票價格難以回歸其內在價值，市場上的負面消息也難以得到釋放。而且，一旦積壓的負面消息被暴露，還會引起市場以及股價的波動，甚至導致股價崩盤。2010年3月我國證監(jiān)會正式啟動融資融券交易試點，融券交易的推出使得我國證券市場上股票賣空成為可能，從而打破投資者只能“買漲不買跌”的困局，標志著我國證券市場從此進入“雙邊運行”的操作狀態(tài)。

隨著金融市場與實體經(jīng)濟的不斷發(fā)展，兩者之間的相互關系一度成為政府決策和學術研究關注的重點。一方面，現(xiàn)有研究均發(fā)現(xiàn)完善的金融市場對微觀實體經(jīng)濟具有正向促進作用。具體表現(xiàn)為，金融市場可以通過促進儲蓄與投資、降低交易成本、分散市場風險、提高市場信息透明度以及優(yōu)化資源配置等方面促進實體經(jīng)濟的快速增長（龔強等，2014），理論上將金融市場對實體經(jīng)濟的這種正向促進作用稱為“輸血機制”。另一方面，后期的相關理論研究為金融市場與實體經(jīng)濟之間關系的探討提供了另外一種新思路。Karpoff&Lou（2010）研究發(fā)現(xiàn)對于應計現(xiàn)象嚴重的企業(yè)以及負面消息相對較多的企業(yè)，其公司股票被賣空的可能性相對較大。由此表明，金融市場可以快速識別負面消息較多的企業(yè)，并且通過做空該公司股票以淘汰相對較差的企業(yè)，使得實體經(jīng)濟良性發(fā)展，理論上將金融市場對實體經(jīng)濟的這種機制稱為“放血機制”。綜上所述，金融市場為實體經(jīng)濟服務的體制機制主要表現(xiàn)在“優(yōu)勝”與“劣汰”兩個方面，但是現(xiàn)有的研究大部分集中于研究金融市場的“輸血機制”，而“放血機制”的研究相對比較缺乏。中國證券市場2010年推出的融資融券制度為深入研究這種機制提供了良好的實驗環(huán)境，而賣空機制的引入正是作為金融市場的“放血機制”發(fā)揮著重要作用。

我國對外部投資者保護力度較弱，企業(yè)外部利益相關者與企業(yè)內部人之間存在嚴重的信息不對稱，上市公司管理層基于稅收籌劃、公司股權激勵以及個人名譽等方面考慮，有強烈的動機去隱藏企業(yè)負面消息，使得證券市場對于好消息的反應速度相對較快，導致股票價格不能及時反映出公司真實市場價值。然而，一旦負面消息被挖掘并集中被披露出來，則會引起股價劇烈波動，導致股價崩盤現(xiàn)象的發(fā)生（Hutton et al.，2009），從而對企業(yè)形象和企業(yè)價值形成較大的負向沖擊。賣空機制的負向“劣汰”作用可以幫助公司外部其他利益相關者識別出有問題的公司，從而更好地做出事前和事后反應。具體到商業(yè)信用債權人，放松賣空管制對企業(yè)價值的負向沖擊會影響其對企業(yè)風險的判斷，從而顯著影響其提供商業(yè)信用的意愿和決策。但是，對于我國賣空機制的引入是否會影響商業(yè)信用供給方的信貸決策卻鮮有研究?；谏鲜龇治?，本文以中國賣空機制的引入為制度背景，以企業(yè)商業(yè)信用融資為切入點，探究賣空機制對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，并進一步考慮企業(yè)產(chǎn)權性質和股權結構對這種影響的調節(jié)效應，以期為我國資本市場發(fā)展提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

本文從賣空的事前威懾和事后懲罰效應兩個方面解釋放松賣空管制對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。從賣空的事前威懾效應看，信息傳遞理論認為，與企業(yè)價值相關的信息在資本市場上的披露和擴散會直接影響企業(yè)利益相關者對于企業(yè)估值的判斷，進而影響企業(yè)外部利益相關主體的信貸決策以及企業(yè)的融資水平。對于可賣空的標的公司而言，賣空機制的引入使得賣空投資者有動機去搜尋和挖掘公司的負面私有信息，負面信息的暴露和擴散使得企業(yè)面臨股價下跌以及企業(yè)價值受損的潛在威脅，這種對企業(yè)價值潛在的負向沖擊會直接影響企業(yè)外部利益主體對于企業(yè)未來風險的判斷以及企業(yè)未來前景的預期。外部利益主體將公司股票可能被賣空視為一種負面信號（Wang，2014）。對于商業(yè)信用債權人而言，放松賣空管制增大了負面消息暴露的可能性，增大了企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險，從而加重了公司和商業(yè)信用債權人之間的信息不對稱，惡化了相互之間的信任程度。潛在的違約風險促使其不得不采取事前行動，要求企業(yè)支付保險溢價和違約溢價，并通過采用高成本的商業(yè)信用模式或者減少商業(yè)信用融資額度使得股價下跌，從而可能產(chǎn)生額外的違約風險（陳運森和王汝花，2014）。對于商業(yè)信用債務人而言，為了向外界傳遞出自身經(jīng)營狀況良好的消息，可能會通過財務作假或者隱藏負面消息以誤導商業(yè)信用的信貸決策，而這一行為又加大了公司被賣空的可能性。因此，放松賣空管制以后，潛在的賣空威脅會增大商業(yè)信用債權人所面臨的風險，促使其做出事前反應，通過減少商業(yè)信用的供應以規(guī)避違約風險，從而使得企業(yè)能夠獲得的商業(yè)信用減少。從賣空的事后懲罰效應看，由于賣空投資者所擁有的負面私有信息主要是關于企業(yè)價值的而不是影響股價變化的其他信息（Deshmukh et al.，2015），所以這些信息會直接影響企業(yè)其他利益相關者對于企業(yè)價值的評估。一旦企業(yè)負面私有信息暴露，即市場傳遞出有關公司存在的法律風險和財務報告作假等信號，賣空投資者將會賣空該公司股票引起股價下跌，導致企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營環(huán)境的不確定性增加，甚至陷入財務困境，進而有損公司形象和聲譽，最終導致商業(yè)信用債權人減少了對企業(yè)的信任（La Porta et al.，2000），同時對公司未來前景的預期降低（Raman&Shahrur，2008）。對于商業(yè)信用債務人而言，之前為了“騙取”更多的商業(yè)信用，刻意隱瞞公司負面消息以及粉飾財務信息，一旦這種行為被市場發(fā)現(xiàn)，就會產(chǎn)生嚴重的社會信任危機，既破壞了公司和原有的商業(yè)信用債權人之間構建的信用關系，又丟失了潛在的商業(yè)信用供給方，作為被懲罰對象，最終造成其所能獲得的商業(yè)信用減少。因此，如果公司股票被賣空，嚴重的信任危機使得商業(yè)信用債權人認為公司違約概率較大，從而影響其提供商業(yè)信用的意愿和決策，使得企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用減少。綜上所述，放松賣空管制能夠通過事前威懾和事后懲罰兩種效應影響商業(yè)信用債權人決策，使得企業(yè)獲得較少的商業(yè)信用。

據(jù)此，本文提出假說1。

H1：放松賣空管制顯著減少了企業(yè)商業(yè)信用融資。

我國正出于經(jīng)濟轉軌階段，政府對于市場的干預會影響我國金融市場的資源配置效率，使得國有企業(yè)和民營企業(yè)所能獲得的融資水平存在顯著差異。結合我國特殊的制度背景，深入研究放松賣空管制對于我國企業(yè)商業(yè)信用融資的影響具有重要意義。產(chǎn)權性質對于放松賣空管制減少商業(yè)信用融資的影響主要包括以下三個方面。首先，由于歷史原因，國有企業(yè)與各級政府天然存在聯(lián)系，雖然改革開放后國有企業(yè)經(jīng)歷了一系列改革，但是一直未能實現(xiàn)真正意義的政企分離。一方面，國有企業(yè)既具有追求經(jīng)濟利益的動機，同時又有追求社會穩(wěn)定、承擔就業(yè)等政治動機，所以相比民營企業(yè)，政府基于政治目的會對國有企業(yè)給予隱性擔保作用，緩解了放松賣空管制所引發(fā)的企業(yè)風險對于商業(yè)信用債權人的影響。另一方面，由于我國國有企業(yè)由政府經(jīng)營和管理，當企業(yè)陷入財務危機、經(jīng)營困難時，政府則會提供一定的幫助，比如稅收減免、發(fā)放額外的補助金和補償金，使得國有企業(yè)能夠維持經(jīng)營，形成一定預算軟約束（Liang et al.，2012）。政府的“偏愛”、補貼等行為的存在，導致國有企業(yè)無論是否陷入財務困境都能得到政府補助（Sapienza，2004），即使賣空機制的引入增加了企業(yè)風險，但是國有企業(yè)仍可以通過得到政府補貼按時還款，降低違約概率，使得商業(yè)信用債權人仍然愿意為其提供商業(yè)信用。因此，賣空機制的引入對于商業(yè)信用的減少作用在國有企業(yè)相對較弱。其次，從融資角度分析，對于政企相連的國有企業(yè)，企業(yè)外部融資直接或者間接受到政府干預的影響，國有企業(yè)在政策調控上的優(yōu)勢直接影響了其對商業(yè)信用的需求。那些擁有政府背景的國有企業(yè)，易于從銀行取得信貸資源，對于商業(yè)信用的需求相對較少，而對于民營企業(yè)，獲得政府政策扶持的力度較小，可能會比國有企業(yè)更需要商業(yè)信用來進行交易。因此，對于民營企業(yè)，賣空機制的引入對商業(yè)信用的減少作用較強，而對于國有企業(yè)，影響相對較弱。最后，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)在產(chǎn)權保護、與政府的關系以及獲得政府資源的能力上處于弱勢地位。民營企業(yè)在環(huán)境污染、產(chǎn)品安全上的不良表現(xiàn)，對其未來業(yè)績的負面影響比較嚴重（Wang&Qian，2011）。但是，如果國有企業(yè)發(fā)生上述問題，其受當?shù)卣Ｗo的可能性更高。地方政府往往基于政治動機會通過一系列的措施壓制這些負面信息（Piotroski et al.，2015），降低此類事件對企業(yè)的影響，即政府對國有企業(yè)負面消息的壓制緩解了放松賣空管制所帶來負面消息對于國有企業(yè)企業(yè)價值的影響，從而取得商業(yè)信用供應方的信任，降低了賣空機制的引入對于商業(yè)信用融資的影響。據(jù)此，本文提出假說2。

H2：相比于國有企業(yè)，放松賣空管制對于商業(yè)信用融資的減少作用在民營企業(yè)中更為顯著。

結合我國特殊的制度背景，股權制衡度的大小會在不同程度上對企業(yè)治理水平產(chǎn)生影響。一方面，股權結構缺乏制衡時，公司大股東缺乏監(jiān)督和約束，使其具有強烈的動機采取利己行為以實現(xiàn)私人收益，比如大股東通過向公司委派管理者（楊興全和張照南，2008）或通過關聯(lián)交易轉移資產(chǎn)（Denis&McConnell，2003）實現(xiàn)私人收益的這一利己行為將會損害公司價值，故而在理論上稱為“壕溝防御效應”；另一方面，隨著持股比例的提高，控股股東可能為了公司利益主動監(jiān)督管理層并約束其自身行為（Gomes，2000），使得公司價值不斷提高，這一現(xiàn)象在理論上被稱為“利益協(xié)同效應”（Claessens et al.，2002）。根據(jù)已有研究，隨著持股比例的增加，股權結構缺乏制衡，壕溝防御效應逐漸增強而利益協(xié)同效應并不顯著，即股權制衡度較小的企業(yè)，公司治理水平相對較差。股權結構為研究放松賣空管制對商業(yè)信用融資的影響提供了獨特視角，對于股權制衡度小的公司，股權結構缺乏制衡，大股東更可能通過關聯(lián)交易、資金占用、過度投資等方式侵占和損害中小股東與外部其他利益相關者的利益（俞紅海等，2010）。一方面，股權制衡可作為一種良好的治理結構對終極控制人起到約束作用，然而在股權制衡度小的公司，股權結構缺乏制衡導致公司內部治理水平相對較差，加重了大股東對外部利益相關者的利益侵占，從而惡化了企業(yè)與外部利益主體之間的信息不對稱，具體到商業(yè)信用債權人，股權制衡度小的公司很難取得商業(yè)信用債權人的信任，放松賣空管制后，違約風險進一步加大，使得商業(yè)信用債權人會減少商業(yè)信用的供給。另一方面，對于中小股東和賣空投資者而言，中國的法律體系尚不完善，中小股東通過法律途徑控訴大股東利己行為的訴訟很難成功（Allen et al.，2005），只能選擇“用腳投票”以保護自身權益，從而加速了公司股票被賣空的可能性，進而對商業(yè)信用債權人產(chǎn)生影響。同時，由于大股東的控股地位，其掌握了絕大部分的公司私有信息，為了掩飾自己的利己行為，則會在一定程度上刻意隱瞞或者選擇性地披露部分公司私有信息。賣空投資者一旦挖掘到企業(yè)積壓的負面消息，則會迅速賣空該公司股票。因此，對于股權制衡度小的公司，公司治理相對較差，負面消息相對較多，賣空機制的引入加大了企業(yè)一系列負面消息被發(fā)現(xiàn)的概率，加大了企業(yè)被賣空的可能性，并通過事前威懾和事后懲罰兩種效應增大了商業(yè)信用債權人所面臨的風險，使其不得不對該類公司處以苛刻的條款或者減少商業(yè)信用以避免違約風險，進而作用于企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用。綜上所述，對于股權制衡度小的企業(yè)，放松賣空管制對于企業(yè)商業(yè)信用融資的減少作用更為顯著?；趦炔抗蓹嘟Y構的影響，本文據(jù)此提出假說3。

H3：相比于股權制衡度大的企業(yè)，放松賣空管制對于商業(yè)信用融資的減少作用在股權制衡度小的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了研究放松賣空管制對我國上市公司商業(yè)信用融資水平的影響，本文采用我國滬深兩市的A股上市公司的年度財務數(shù)據(jù)進行研究。由于2006年我國進行了會計制度改革，因此本文的研究起點選用2007年，以2007～2016年作為研究的樣本期間。本文根據(jù)以下標準對樣本公司剔除了部分觀測值：（1）剔除金融類公司；（2）剔除B股公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除其他財務和治理變量缺失公司。另外，融資融券的相關規(guī)定表明，如果公司受到我國交易所的風險警示，該公司股票將被調出融資融券名單，截至2014年末，共有17只股票被交易所調出融資融券名單，為了排除這些股票對本文結果可能產(chǎn)生的影響，也將這些股票剔除。另外，為了控制極端值的影響，本文對模型涉及的所有連續(xù)變量按1%的標準進行winsorize處理。本文融資融券各批次公司名單來自滬深交易所網(wǎng)站，所有財務數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)、融資融券數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，最終得到2007～2016年共10年的樣本數(shù)據(jù)，樣本量共計17716個。

（二）變量定義

表1 變量定義

（三）模型設計

本文根據(jù)陳暉麗和劉峰（2014）等研究方法建立計量模型，以考察賣空機制的引入對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。本文的基本模型如下：

針對假設H1的檢驗，本文重點關注的測試變量是交互項LIST*POST，其相關回歸系數(shù)用β2表示，即可賣空公司在成為標的股票后其商業(yè)信用融資的變化與控制組公司之間的差異。如果假設H1成立，本文預期β2顯著為負，表明對比控制組公司，可賣空標的公司的商業(yè)信用融資顯著減少。針對假設H2的檢驗，本文將樣本公司按照產(chǎn)權性質（SOE）分為民營企業(yè)和國有企業(yè)兩組進行回歸，然后分析和檢驗本文主要變量LIST*POST的系數(shù)差異，預期模型（1）中LIST*POST的系數(shù)β2在不同產(chǎn)權性質下應當具有顯著的差異。若假設H2成立，模型（1）中LIST*POST的回歸系數(shù)β2在民營企業(yè)樣本組（SOE=0）中應當顯著為負數(shù)。針對假設H3的檢驗，本文把公司按照公司股權制衡度（BALANCE）高低進行分組，按照我國上市公司第二至第五位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值在行業(yè)內進行排序，若企業(yè)的該比值高于年度樣本均值，則為股權制衡度大的公司，賦值為1，反之為0，分別對兩組樣本數(shù)據(jù)進行回歸，再對其主要變量LIST*POST的系數(shù)差異進行檢驗。若假設H3成立，模型（1）中LIST*POST的系數(shù)β2在不同股權結構下應當具有顯著的差異，在股權制衡度小的企業(yè)中更為顯著。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2 相關變量的描述性統(tǒng)計結果

由表2為相關變量的描述性統(tǒng)計結果，由結果可知，企業(yè)商業(yè)信用（TC）的最小值為0.000，最大值為1.030，說明上市公司之間商業(yè)信用差異較大；且企業(yè)商業(yè)信用的均值為0.168，中位數(shù)為0.137，標準差為0.127，標準差較小，說明企業(yè)商業(yè)信用分散程度較低，多集中在均值附近。

（二）實證結果與分析

1.放松賣空管制對企業(yè)商業(yè)信用影響的實證分析

從表3可以看出，在檢驗中首先控制了年度與行業(yè)的固定效應，主要變量LIST*POST的系數(shù)在1%的水平上顯著負相關，表明相比非標的公司，融資融券標的股票公司的商業(yè)信用顯著減少，這與本文假設H1相符。

表3 假設一的回歸結果

2.考慮產(chǎn)權性質后的實證分析

從表4可以看出，在國有企業(yè)樣本中，即SOE=1時，主要變量LIST*POST的系數(shù)為負，且在1%的顯著性水平上顯著，在民營企業(yè)樣本中，即SOE=0時，主要變量LIST*POST的系數(shù)也為負，仍在1%的顯著性水平上顯著。進一步地，鄒至莊檢驗顯示二者主要變量LIST*POST的回歸系數(shù)存在顯著差異，意味著與國有企業(yè)樣本相比，放松賣空管制對于商業(yè)信用融資的減少作用在民營企業(yè)樣本中更顯著，證明了假設H2。

3.考慮股權結構后的實證分析

從表5可以看出，在兩組回歸樣本中，主要變量LIST*POST的系數(shù)都為負，且都在1%的顯著性水平上顯著，但其T值存在顯著差異，本文進一步進行鄒至莊檢驗，得到F值為8.47，p值為0.0036，說明兩組樣本確實存在顯著差異，因此本文認為在股權制衡度小的公司樣本中，放松賣空管制降低企業(yè)商業(yè)信用的影響較強，即放松賣空管制對于企業(yè)商業(yè)信用融資的減少作用在股權制衡度小的企業(yè)中更顯著，這可能由于股權制衡度小的企業(yè)，股權缺乏制衡，內部治理較差，進而賣空機制的引入對其影響更強。

表4 假設二的回歸結果

表5 假設三的回歸結果

4.穩(wěn)健性檢驗

為了增強研究結論的說服力，本文進行穩(wěn)健性測試，以考察上述研究結果可靠性，具體方法如下：

（1）替換被解釋變量商業(yè)信用的衡量方式。本文參考陳運森等（2014）的研究方法，采用應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款之和減去應收賬款、應收票據(jù)和預付賬款之和來表征公司所獲得的凈商業(yè)信用，以凈商業(yè)信用作為替代的商業(yè)信用衡量指標，再次對假設H1、H2以及H3進行驗證。

（2）基于PSM配對樣本的重新檢驗。本文考慮到由于放松賣空管制前處理組和控制組之間的公司特征可能存在一定的差異，這些差異可能導致處理組和控制組的商業(yè)信用融資在放松賣空管制前就存在明顯差異，從而降低了雙重差分模型的有效性。因此，本文采用傾向性匹配得分（PSM）配對方法，按照公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、年份和行業(yè)等變量作為配對變量對樣本進行一對一配對，為每家標的公司選取一家配對公司，最終得到基于PSM方法的配對樣本。

（3）刪除當年進入LIST樣本。本文進一步剔除進入融資融券標的股票名單當年的觀測值，由于融資融券在推出前市場可能會由于預期做出提前反應，在推出后又可能因為信息不對稱等出現(xiàn)反應過度，所以本文剔除進入融資融券標的股票名單當年的觀測值后進行上文的分析。

五、研究結論

目前諸多學者對賣空機制的研究聚焦在放松賣空管制的實施對我國A股證券市場的影響方面，研究表明賣空機制的推出對我國資本市場建設具有如下基本功能：價格發(fā)現(xiàn)功能、市場穩(wěn)定功能、流動性增強功能、風險管理功能。近幾年，也有學者開始從賣空機制對企業(yè)行為影響的角度來研究賣空機制給實體經(jīng)濟帶來的影響。而本文另辟新徑，基于公司商業(yè)信用融資視角，分析了賣空機制的推出對企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用的影響，并在此基礎上考慮產(chǎn)權性質和股權結構對于上述影響的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：相比非標的公司，放松賣空管制降低了可賣空標的公司的商業(yè)信用融資；放松賣空管制對于企業(yè)商業(yè)信用融資的降低作用在民營企業(yè)中更加顯著；放松賣空管制對于企業(yè)商業(yè)信用融資的降低作用在股權制衡度小的公司中更加顯著。

本文發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場，賣空機制已成為我國上市公司的一種來自外部市場的重要治理機制，能夠通過影響商業(yè)信用債權人的信貸供給決策以規(guī)制企業(yè)的融資行為，因此賣空機制的引入對完善我國企業(yè)的公司治理意義重大。作為上市公司，為了減少因外部利益相關者與管理層之間信息不對稱產(chǎn)生的影響，應當加強公司內部治理，增加自身的信用度，從而使得企業(yè)獲得較為優(yōu)惠的信貸模式。對于相關監(jiān)管監(jiān)督部門而言，綜合近幾年國內外發(fā)生的惡意賣空事件，如何正確發(fā)揮賣空機制的公司治理效應、促進我國股市與上市公司的健康有序發(fā)展，是值得監(jiān)管部門深思的問題。對于政府而言，在規(guī)范和完善相關制度政策的同時，政府應繼續(xù)推進融資融券的制度建設，實施市場擴容工作以增加賣空標的股票，最大限度地實現(xiàn)我國證券市場的全面標的化，并進一步考慮降低兩融擔保比例。