■史煥平，韓 冰

貨幣供應(yīng)量與利率作為貨幣政策的兩大中介指標(biāo)，兩者之間一般呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率市場化前我國利率與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系指向不夠明確，利率市場化后兩者之間的關(guān)系是否恢復(fù)正常？本文以利率市場化為背景，從非線性的新視角出發(fā)，選取2015～2018年Shibor市場的月度數(shù)據(jù)對兩者之間的非線性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，并構(gòu)建TVECM模型進(jìn)行估計(jì)和脈沖響應(yīng)分析。結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量與利率之間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，并且其與短期Shibor之間存在非線性調(diào)節(jié)效應(yīng)。最后，本文提出了改善我國貨幣政策調(diào)控的政策建議。

一、引言

中央銀行的貨幣政策調(diào)控機(jī)制是以貼現(xiàn)率、存款準(zhǔn)備金率和公開市場業(yè)務(wù)這三大政策為操作工具，以貨幣供應(yīng)量和利率為中介目標(biāo)，通過操控政策工具來達(dá)到中介目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)。在整個(gè)調(diào)控過程中，根據(jù)IS-LM理論，初始貨幣供應(yīng)量的變化將直接導(dǎo)致貨幣市場利率的變動，進(jìn)而通過貨幣市場與產(chǎn)品市場的相互作用來達(dá)到最終目標(biāo)?？梢?，由貨幣供應(yīng)量和利率構(gòu)成的傳導(dǎo)鏈條始終貫穿于整個(gè)貨幣政策調(diào)控過程，從而成為中央銀行宏觀調(diào)控有效性的重要前提。但從金融市場實(shí)踐角度看，我國在利率市場化之前的利率指標(biāo)是“扭曲”的，利率無法正確反映市場上貨幣供求的實(shí)際情況，故而利率與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系指向不夠明確，由此導(dǎo)致學(xué)者們對于貨幣供應(yīng)量——利率傳導(dǎo)有效性的質(zhì)疑，也推動了我國利率市場化改革的進(jìn)程。

2015年10月23日我國中央銀行宣布不再設(shè)置商業(yè)銀行及農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)的存款利率的上限，標(biāo)志著我國利率市場化基本實(shí)現(xiàn)。近年來，在利率市場化背景下我國貨幣供應(yīng)量與利率實(shí)際關(guān)系如何？是否恢復(fù)了典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系？符合以往文獻(xiàn)中簡單的線性傳導(dǎo)，還是存在復(fù)雜的非線性效應(yīng)？其對我國現(xiàn)階段的貨幣政策調(diào)控有效性的影響又如何？這些都是本文將要深入研究和驗(yàn)證的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣供應(yīng)量與利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系很早就已經(jīng)在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論層面得到了揭示，并且國內(nèi)外一些學(xué)者在理論基礎(chǔ)上開展了進(jìn)一步地實(shí)證研究。Mayer et al.（1981）通過研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，指出貨幣供應(yīng)量增長率的波動會引起可貸資金的震蕩，利率對可貸資金的改變做出反應(yīng)，儲蓄、消費(fèi)和投資都會受到利率變化的影響。Humpe&Macmillan（2009）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)方法研究美國和日本的工業(yè)生產(chǎn)總值、CPI、貨幣供應(yīng)量、長期利率和股票價(jià)格之間的長期關(guān)系，對美國的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)表明這些變量之間存在單一的協(xié)整關(guān)系，并且在進(jìn)一步的研究得出了貨幣供應(yīng)量與利率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。焦鵬（2006）運(yùn)用協(xié)整和誤差修正方法，對我國利率、投資、儲蓄和貨幣供給量進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)利率、投資、儲蓄和貨幣供應(yīng)量之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系，并且利率對儲蓄和貨幣發(fā)行量最為敏感。戰(zhàn)明華和許月麗（2006）對我國銀行同業(yè)拆借利率與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明7日銀行拆借利率對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量變化是不敏感的，而30日與90日銀行同業(yè)拆借利率對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量變化是敏感的，但變動方向卻是相反的，即基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的變化對前者的變化具有負(fù)向影響，而對后者的變化具有正向影響。趙鈺婧（2013）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣發(fā)行量對短期利率具有正向影響，而對長期利率具有負(fù)向影響。相應(yīng)地，也有一些學(xué)者對我國利率市場化進(jìn)程中的指標(biāo)選取產(chǎn)生了質(zhì)疑，周晴（2008），常嶸（2009）都對基礎(chǔ)貨幣被動投放下的利率與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出我國利率市場化過渡時(shí)期的管制利率與正在培養(yǎng)的市場基準(zhǔn)利率Shibor并存，應(yīng)通過Shibor作為中間變量來分析中央銀行調(diào)控管制利率對貨幣供應(yīng)量的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，過渡時(shí)期我國市場利率與貨幣供應(yīng)量之間不存在長期均衡關(guān)系，即貸款基準(zhǔn)利率的變動雖然能夠影響市場利率的走向，但并不能帶來貨幣供應(yīng)量的變化，指出后續(xù)應(yīng)以Shibor作為利率指標(biāo)，跟蹤研究其與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系以對我國貨幣政策實(shí)施提供方向。在研究方法上，歐陽志剛和史煥平（2011）、歐陽志剛和潛力（2015）分別從非線性角度研究了后金融危機(jī)的貨幣供給過剩和國際因素對中國通貨膨脹的非線性傳導(dǎo)問題，為之后的貨幣政策研究方法創(chuàng)新提供了有力的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

總體來說，對于二者關(guān)系的實(shí)證研究，我國以往文獻(xiàn)主要集中在利率市場化改革完成以前的階段，由于利率市場化改革未完成階段的指標(biāo)選取相對不夠理想，故而也造成了不同文獻(xiàn)中對于貨幣供應(yīng)量與利率變動關(guān)系的研究結(jié)果存在差異，并且在實(shí)證研究方法大體相同，僅從線性關(guān)系角度給予了研究，研究方法上創(chuàng)新不夠。針對以上問題，本文以利率市場化為背景，選取已經(jīng)完全市場化的Shibor指標(biāo)，創(chuàng)新研究方法，進(jìn)行了非線性TVECM模型的檢驗(yàn)、構(gòu)建與結(jié)果估計(jì)，更深入地探究利率與貨幣供應(yīng)量之間的變動關(guān)系及傳導(dǎo)效應(yīng)。

三、實(shí)證分析

（一）變量與樣本選取

本文的樣本期間為2015年11月～2018年4月，即我國利率市場化基本完成之后的階段，選取樣本期間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，在變量指標(biāo)選取方面，我國現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)有M0、M1和M2，其中，M2作為廣義貨幣供應(yīng)量，是貨幣政策調(diào)控中的代表性指標(biāo)，相對更加完善，故而本文選取M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。其次，選取已經(jīng)完全市場化的市場基準(zhǔn)利率Shibor作為利率指標(biāo)，考慮到利率期限可能對二者關(guān)系產(chǎn)生的影響，故而本文分別選取隔夜、7天、30天和90天Shibor值作為利率指標(biāo)，并對以上變量指標(biāo)進(jìn)行對數(shù)處理，處理后的指標(biāo)分別為lnm2、lni1、lni7、lni30和lni90。

（二）變量的單位根檢驗(yàn)

首先，對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以確定其是否由單位根過程生成。本文選擇KPSS方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，KPSS檢驗(yàn)以平穩(wěn)為零假設(shè)，檢驗(yàn)結(jié)果顯著意味著可能存在單位根，是近年來相對ADF、PP等更完善的檢驗(yàn)方法，結(jié)果如表1。

表1 KPSS檢驗(yàn)結(jié)果

（三）變量的協(xié)整檢驗(yàn)

由以上KPSS檢驗(yàn)結(jié)果可知，本文中的變量是非平穩(wěn)時(shí)間序列且均為Ⅰ（1），接下來對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定貨幣供應(yīng)量與利率兩者間是否存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。表2為變量的Josenhan協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果表明，lnm2與lni1、lni7、lni30、lni90之間分別存在一個(gè)協(xié)整向量，即利率市場化背景下的貨幣供應(yīng)量與利率之間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。

（四）非線性關(guān)系的檢驗(yàn)與估計(jì)

1.閾值協(xié)整檢驗(yàn)

為進(jìn)一步確定二者間協(xié)整關(guān)系的具體表現(xiàn)形式，即：線性協(xié)整還是非線性閾值協(xié)整。本文對lnm2與lni1、lni7、lni30、lni90分別進(jìn)行了閾值協(xié)整檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)方法的零假設(shè)為線性協(xié)整，備擇假設(shè)為閾值協(xié)整，依據(jù)回歸和殘差自助法抽樣在R軟件中操作結(jié)果如表3。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，lnm2與lni1、lni7之間分別存在閾值協(xié)整，而與lni30和lni90之間都為線性協(xié)整關(guān)系，由此可以得出結(jié)論：M2與Shibor之間的關(guān)系因其期限的長短而存在差異，且可以明確的是，M2與短期Shibor之間存在非線性關(guān)系，其調(diào)節(jié)效應(yīng)會在不同機(jī)制狀態(tài)下產(chǎn)生非對稱性差異，而對于中長期Shibor指標(biāo)而言，M2與其保持長期穩(wěn)定的線性協(xié)整關(guān)系。

表2 lnm2與lni1、lni7、lni30、lni90的Josenhan協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 閾值協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

2.VECM模型的估計(jì)及結(jié)果分析

對lnm2與lni1、lni7分別構(gòu)建TVECM模型，其中，ECT為誤差校正項(xiàng)即閾值變量，γi為閾值參數(shù)，aLi、bLi、aUi、bUi分別對應(yīng)了兩個(gè)TVECM 在不同機(jī)制下的誤差調(diào)節(jié)系數(shù)，具體估計(jì)結(jié)果以方程形式表示如下：

由式（1）、（2）可得，閾值變量ECT與閾值參數(shù)γi的大小決定了貨幣供給向均衡調(diào)節(jié)的效應(yīng)。其中，ECT≤γi時(shí)，模型為低機(jī)制過程；ECT＞γi時(shí)，模型為高機(jī)制過程，這一機(jī)制切換變化的過程即非線性調(diào)節(jié)過程。進(jìn)一步，與協(xié)整方程對應(yīng)的誤差調(diào)節(jié)系數(shù)估計(jì)值如表4。誤差調(diào)節(jié)系數(shù)反映了不同機(jī)制下，協(xié)整方程中變量的長期穩(wěn)定關(guān)系對貨幣供應(yīng)量和利率的短期變動所產(chǎn)生的非線性調(diào)節(jié)作用。表中調(diào)節(jié)系數(shù)值存在明顯差異，反映了貨幣供給對利率的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在顯著的非線性特征。bLi、bUi反映了不同機(jī)制下，貨幣供給對利率的調(diào)節(jié)效應(yīng)，對比表中結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供給不足時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量對利率具有正向刺激作用，而貨幣供給過剩時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加對隔夜拆借利率具有正向刺激作用，對7天同業(yè)拆借利率的影響為負(fù)向，但總體來說，bLi和bUi的結(jié)果相對都較小，表明貨幣政策對利率的調(diào)節(jié)效果較弱，作用并不顯著。

表4 調(diào)節(jié)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

（五）貨幣供給變動對利率的沖擊效應(yīng)分析

為進(jìn)一步明確貨幣供給對利率的短期沖擊效應(yīng)，本文將lnm2分別與lni1、lni7、lni30和lni90進(jìn)行了脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，結(jié)果如圖1。由結(jié)果可知，貨幣供給變化對不同期限利率指標(biāo)的沖擊效應(yīng)存在差異。一個(gè)單位的貨幣供給沖擊導(dǎo)致隔夜拆借利率負(fù)向變動，到第2期發(fā)生正向反彈，在第5期達(dá)到峰值后逐漸趨于穩(wěn)定；而7天同業(yè)拆借利率的響應(yīng)效果一直表現(xiàn)為正向變動，并逐步趨于平穩(wěn)；相比而言，30天和90天Shibor指標(biāo)在變動方向上趨于一致，都是先正向變動，而后逐漸減弱為負(fù)向變動再趨于平穩(wěn)值，而區(qū)別在于，30天Shibor在貨幣供給沖擊下于第4期改變變動方向，而90天Shibor在第2期之前就發(fā)生了由正轉(zhuǎn)負(fù)的變化，并且在第4期達(dá)到了最低值。綜上分析可得，作為市場利率，Shibor對貨幣供給變動的響應(yīng)還是比較敏感的，這一敏感性在一定程度上肯定了貨幣供給—利率傳導(dǎo)鏈條的有效性，但從貨幣政策調(diào)控效果的角度出發(fā)，貨幣供給的變動對不同利率指標(biāo)的影響存在方向性和時(shí)點(diǎn)上的差異，故而，還要根據(jù)具體指標(biāo)的響應(yīng)結(jié)果有的放矢地實(shí)施調(diào)控。

圖1 脈沖響應(yīng)結(jié)果

四、結(jié)論與政策建議

本文從新常態(tài)時(shí)期新型貨幣政策的制定與調(diào)控有效性角度出發(fā)，以利率市場化為背景，探討貨幣供應(yīng)量與利率兩大中介目標(biāo)之間的作用關(guān)系及傳導(dǎo)效應(yīng)，提出非線性關(guān)系假設(shè)，并通過檢驗(yàn)建立TVECM模型，對貨幣供應(yīng)量與短期Shibor指標(biāo)之間的非線性調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了剖析，最后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)給出貨幣供給變動的沖擊效果，總結(jié)得出以下結(jié)論與建議。第一，利率市場化背景下，我國貨幣供應(yīng)量與利率之間存在著穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，由這一協(xié)整關(guān)系所確定的貨幣供應(yīng)量為滿足市場化要求的均衡貨幣供給量，是市場化作用下更加科學(xué)地反映貨幣政策調(diào)控機(jī)制作用效果的有效性指標(biāo)。第二，本文根據(jù)假設(shè)檢驗(yàn)和TVECM估計(jì)結(jié)果，揭示了M2與短期Shibor之間的非線性調(diào)節(jié)效應(yīng)，即在不同機(jī)制下，貨幣供給對短期Shibor的調(diào)節(jié)存在明顯差異。當(dāng)貨幣供給不足時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量對利率具有正向刺激作用，而貨幣供給過剩時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加對隔夜拆借利率具有正向刺激作用，對7天同業(yè)拆借利率的影響為負(fù)向，但總體來說，影響相對較小，這也表明了我國現(xiàn)階段的貨幣政策對利率的調(diào)節(jié)效果還比較弱，作用不夠顯著。建議中央銀行在現(xiàn)階段的貨幣政策調(diào)控過程中，將這一非線性調(diào)節(jié)效應(yīng)考慮在內(nèi)，針對不同機(jī)制下的調(diào)節(jié)效應(yīng)采用張弛有度的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的調(diào)控效果。第三，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果表明，貨幣供給變化對不同期限利率指標(biāo)的沖擊效應(yīng)存在差異，同時(shí)，市場化的利率指標(biāo)Shibor對貨幣供給沖擊的反應(yīng)還是比較敏感的，其敏感性在一定程度上肯定了貨幣供給—利率傳導(dǎo)鏈條的有效性，但從貨幣政策調(diào)控效果方面來看，貨幣供給的變動對不同利率指標(biāo)的影響存在方向性和時(shí)點(diǎn)上的差異，故而，只有根據(jù)具體指標(biāo)的響應(yīng)結(jié)果有的放矢地實(shí)施調(diào)控，才能保證現(xiàn)階段我國貨幣政策的穩(wěn)定有效。