●郭富青

我國法律政策以積極促進(jìn)企業(yè)兼并重組為導(dǎo)向，反收購措施則受到限制和擠壓。在此境況下，還能為公司反收購留有多少空間，上市公司在權(quán)衡利弊和難易程度之后作出的反收購抉擇呈現(xiàn)出哪些偏好，法律規(guī)制的邊界何在，這些問題均值得探討，以調(diào)整和完善我國收購與反收購制度。

一、上市公司收購與反收購行為的法律政策導(dǎo)向

經(jīng)過40年的改革開放，我國市場機制不斷發(fā)展完善，初步建立了包括資本市場在內(nèi)的各領(lǐng)域、各層次的市場體系。這一切均為市場化的企業(yè)并購的萌生提供了適宜的土壤和環(huán)境，企業(yè)并購的數(shù)量、規(guī)模和成交額均不斷上升。90年代中期出現(xiàn)外資并購境內(nèi)企業(yè)，進(jìn)入21世紀(jì)后，我國一些具有國際競爭實力的企業(yè)開始走出國門向海外擴張，發(fā)動了一系列對外國企業(yè)的并購。例如，聯(lián)想、海爾集團(tuán)、華立集團(tuán)、中海油集團(tuán)和萬達(dá)集團(tuán)等均借助并購?fù)鈬髽I(yè)，陸續(xù)進(jìn)入海外市場。

（一）法律政策對公司并購的態(tài)度：依法規(guī)范，鼓勵并購

改革開放以來，我國法律政策在理念層面一直認(rèn)同并購具有提高和優(yōu)化企業(yè)資源配置、調(diào)整產(chǎn)業(yè)與規(guī)模結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和改善公司治理的價值功能，其正面的價值遠(yuǎn)大于并購可能帶來的掠奪被并購企業(yè)資源、破壞生產(chǎn)能力和資源無效配置等負(fù)面價值。因此，為了引進(jìn)國外資金、先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，增強企業(yè)活力，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，推動資本市場的發(fā)育，我國出臺了一系列有關(guān)企業(yè)并購的法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章，為企業(yè)并購的發(fā)育、發(fā)展創(chuàng)造了法律環(huán)境。

我國法律政策始終堅持鼓勵并購的導(dǎo)向，并且針對不同時期企業(yè)發(fā)展所面臨的問題賦予其不同的使命。法律政策企盼企業(yè)并購能夠依次承載四個方面的重任。第一，減少、消滅虧損國有企業(yè)。政府推動盈利企業(yè)并購虧損企業(yè)，以縮小或消除國有企業(yè)的虧損面。第二，調(diào)整企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)存在平均規(guī)模偏小、大中型企業(yè)數(shù)目偏少，以及生產(chǎn)集中度偏低等嚴(yán)重問題。宜于發(fā)揮規(guī)模效益的產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)數(shù)量多，普遍低于合理經(jīng)濟(jì)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)；缺乏合理的分散化，不同規(guī)模企業(yè)間的關(guān)聯(lián)度、專業(yè)化協(xié)作程度差，導(dǎo)致競爭過度、投資浪費、高耗低效、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益低下。〔1〕參見宋炳方：《我國企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、問題及改革的思路》，《稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)》1996年第2期。為了促使企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)趨于合理化，政府積極鼓勵并推動企業(yè)破產(chǎn)、并購和組建企業(yè)集團(tuán)。〔2〕1989年，國家體改委、計委、財政部和國有資產(chǎn)管理局發(fā)布《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》；1991年，為了貫徹《國務(wù)院批轉(zhuǎn)國家計委、國家體改委、國務(wù)院生產(chǎn)辦公室關(guān)于選擇一批大型企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行試點請示的通知》精神，國家計委、國家體改委和國務(wù)院生產(chǎn)辦公室制定了《試點企業(yè)集團(tuán)審批辦法》；1992年，農(nóng)業(yè)部發(fā)布《鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)組建和發(fā)展企業(yè)集團(tuán)暫行辦法》。第三，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。1990年至1995年，我國國有工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)值平均每年增長18.4%。但是，經(jīng)濟(jì)效益卻未同步提高，而且小型企業(yè)的虧損率高于大型企業(yè)。為此，中央提出了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，即“抓大放小”的戰(zhàn)略。“著眼于搞好整個國有經(jīng)濟(jì)，通過存量資產(chǎn)流動和重組，對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組”，〔3〕中共十四屆五中全會：《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展“九五”計劃和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》（1995年9月）。最可行、有效的措施就是實行兼并破產(chǎn)。實行大企業(yè)、大集團(tuán)戰(zhàn)略，重點抓好一批大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，發(fā)揮它們在國民經(jīng)濟(jì)中的骨干作用；采取改組、聯(lián)合、兼并等搞活企業(yè)的多種形式，把一大批小企業(yè)直接推向市場。長期以來，我國經(jīng)濟(jì)雖然高速發(fā)展，但是一直采用粗放模式，高能耗、高污染、低效益，重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，產(chǎn)業(yè)無序發(fā)展，結(jié)構(gòu)不合理，難以持續(xù)發(fā)展。因此，必須轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，而這一目標(biāo)的實現(xiàn)必須仰仗并購和重組。第四，引入上市公司治理的市場約束機制。1990年至2006年，我國上市公司存在著股權(quán)分置現(xiàn)象，致使占上市公司股份發(fā)行總額三分之二的國有股和法人股無法流通，上市公司的控制權(quán)客觀上不可交易。在這種情況下，不可能借助收購建立上市公司治理的市場約束機制。直到2004年至2006年間，股權(quán)分置改革實現(xiàn)了上市公司股份全流通之后，才為培育上市公司的市場約束機制創(chuàng)造了條件。2014年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》明確指出，企業(yè)兼并具有完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用?！丁捶巧鲜泄姽臼召徆芾磙k法〉起草說明》中則開宗明義地強調(diào)：“公眾公司收購能對公司管理者形成外部約束，是公司外部治理的重要方式”，所以應(yīng)當(dāng)鼓勵和促進(jìn)非上市公眾公司的收購，而該種邏輯對于上市公司同樣適用。

為了促進(jìn)公司并購發(fā)育，引導(dǎo)其規(guī)范、良性發(fā)展，我國《公司法》《證券法》對公司轉(zhuǎn)投資、股份的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和收購的規(guī)定呈現(xiàn)出逐漸寬松化的趨勢，并且國務(wù)院和有關(guān)歸口管理部門制定了一系列有關(guān)企業(yè)并購的規(guī)范文件，為公司收購提供了各種扶持和優(yōu)惠政策。〔4〕中國證券監(jiān)督管理委員會先后制定了《上市公司收購管理辦法》（2006年5月17日頒布，經(jīng)2008年、2012年和2014年修訂）、《非上市公眾公司收購管理辦法》（2014年）、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2001年）、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2014年）；2003年對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部公布《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，2006年商務(wù)部公布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂）；國務(wù)院先后發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》（國發(fā)〔2010〕27號）、《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號）；2014年最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》。其宗旨都是為促進(jìn)企業(yè)兼并重組，營造良好的市場環(huán)境，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，提高發(fā)展質(zhì)量和效益。法律政策始終堅信，并購與重組是企業(yè)加強資源整合、實現(xiàn)快速發(fā)展、提高競爭力的有效措施，是化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的重要途徑。因此，要突破行業(yè)、地區(qū)、所有制的限制和地區(qū)間利益分配的束縛，以及清除民營資本進(jìn)入的非法律禁止性障礙，進(jìn)一步完善體制機制，創(chuàng)造更加優(yōu)化的法律、政策環(huán)境。對企業(yè)兼并重組，從取消、下放部分審批事項，縮小審批范圍，簡化審批程序，改善金融服務(wù)，落實和完善財稅、土地管理和職工安置政策，加強產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)、服務(wù)和管理，健全體制機制等各個方面實行相應(yīng)的引導(dǎo)、扶持與激勵措施。另外，還專門針對上市公司收購，取消以下審批事項：收購報告書事前審核；重大資產(chǎn)購買、出售和置換；要約收購義務(wù)豁免的部分情形。地方國有股東所持上市公司股份的轉(zhuǎn)讓，下放地方政府審批；對通過發(fā)行股份實施兼并不設(shè)發(fā)行數(shù)量下限。在一系列激勵企業(yè)并購措施的促進(jìn)之下，企業(yè)并購異常活躍。2013年，根據(jù)在深圳交易所披露的信息，該市場共發(fā)起324件上市公司并購重組，涉及交易金額1951.82 億元，較上年增加68.24%?！?〕參見深交所綜合研究所年報分析課題小組：《深交所多層次資本市場上市公司2013年報實證分析報告》，第5頁。

（二）從法律政策對上市公司收購的態(tài)度反觀其對反收購的導(dǎo)向

一國對公司反收購的法律政策導(dǎo)向取決于其對公司收購的態(tài)度。美國聯(lián)邦立法對收購與反收購持中立態(tài)度，州立法則多限制收購、支持反收購措施，〔6〕例如，美國賓夕法尼亞州1983年制訂《股東保護(hù)法》，其408節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會、董事委員會、個人董事及公司官員在考慮公司最佳利益時，可以同時考慮根據(jù)該利益所采取的行動對公司雇員、供應(yīng)商、消費者及公司所在社區(qū)等相關(guān)因素的影響，并據(jù)此采取反收購措施抵制收購以維護(hù)上述利益相關(guān)者的利益。判例法適用董事受信義務(wù)和經(jīng)營判斷準(zhǔn)則，判定反收購行為是否正當(dāng)及其董事責(zé)任?！?〕參見胡鴻高、趙麗梅：《論目標(biāo)公司反收購行為的決定權(quán)及其規(guī)制》，《中國法學(xué)》2001年第2期。英國和歐盟要求目標(biāo)公司的董事會恪守“不挫敗”或“中立”規(guī)則。〔8〕參見［美］萊納?克拉克曼、亨利?漢斯曼等：《公司法剖析：比較與功能的視角》，羅培新等譯，法律出版社2012年版，第242～243頁。上文已闡明，我國法律政策對企業(yè)并購的態(tài)度十分明朗：鼓勵和促進(jìn)。因此，其對目標(biāo)公司的反收購行為勢必持嚴(yán)格規(guī)范與限制的立場。然而，有學(xué)者認(rèn)為，并購對我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整既有積極意義也存在消極影響，反收購措施可以抑制收購活動的負(fù)面作用，促進(jìn)良性收購市場的形成。因此，我國對收購堅持鼓勵與正面引導(dǎo)的立法價值，對反收購措施則應(yīng)采取既不鼓勵也不嚴(yán)厲打壓的態(tài)度。〔9〕參見湯欣、徐志展：《反收購措施的合法性檢驗》，《清華法學(xué)》2008年第6期。筆者認(rèn)為，這種觀點不僅隱含著對反收購行為放任自流的消極態(tài)度，而且也與我國法律政策對反收購一直堅守的嚴(yán)格限制導(dǎo)向以及相關(guān)制度擠壓反收購空間的現(xiàn)實難以吻合。

《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）為了貫徹對反收購措施嚴(yán)格規(guī)范和限制的立場，對反收購作出了以下制度安排。

1.董事會應(yīng)遵守“不挫敗”原則，將反收購的決策權(quán)交給股東大會?！妒召忁k法》第8條第2款規(guī)定，被收購公司董事會不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K。這意味著，被收購公司董事會針對收購的決策和采取的措施，凡不利于公司及股東的，均會被歸入濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)障礙的范圍，董事會單獨采取反收購措施受到極大限制?！妒召忁k法》第33條規(guī)定：“收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營活動或者執(zhí)行股東大會已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，被收購公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響?！睆脑摋l規(guī)定中，可以看到英國《城市法典》“基本原則”第7條和“規(guī)則”第21條的影子，〔10〕《城市法典》“基本原則”第7條規(guī)定：“無論何時，當(dāng)一項善意的要約已被通知給受要約公司的董事， 或目標(biāo)公司的董事有理由認(rèn)為一項善意的要約即將發(fā)生時，不經(jīng)過股東大會的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司的董事不可采取任何與公司事務(wù)有關(guān)的行為，其結(jié)果是有效地挫敗一項善意的收購，或?qū)τ诠蓶|來說，使他們失去一次根據(jù)其價值做出決定的機會。”《城市法典》“規(guī)則”第21條規(guī)定：“在要約期間，或甚至在收購發(fā)生以前，如果目標(biāo)公司的董事有理由認(rèn)為一次善意的要約即將發(fā)生，目標(biāo)公司董事除了履行更早時期簽訂的合同之外，不經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，不得從事以下任何行為：（a）發(fā)行任何已被授權(quán)但未發(fā)行的股份;（b）發(fā)行或授予任何與發(fā)行股份有關(guān)的選擇權(quán);（c）創(chuàng)設(shè)、發(fā)行或承認(rèn)創(chuàng)設(shè)、發(fā)行任何擁有轉(zhuǎn)換或者認(rèn)購股份權(quán)利的證券;（d）出售、處分、購買或同意出售、處分、購買大量財產(chǎn)，除了正常的經(jīng)營之外，簽訂任何合同?！奔捶词召彽臎Q定權(quán)屬于股東會，未經(jīng)股東會批準(zhǔn)，董事會不得擅自采取反收購措施。另外，由于我國《公司法》在公司權(quán)力配置上實行“股東會中心主義”，證券發(fā)行權(quán)專屬于股東大會，因而董事會無權(quán)以發(fā)行證券的方法挫敗收購要約。由上可知，除了尋求競爭性投標(biāo)，或?qū)κ召彿教崞鹪V訟外，上市公司董事會未經(jīng)股東大會同意，幾乎難以自行采取任何其他反收購措施。

2.強化董事、監(jiān)事、高級管理人員的義務(wù)。《收購辦法》第8條第1款規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司負(fù)有忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)?！安淮鞌　痹瓌t不是要求公司管理層消極坐視不管，而是必須積極地盡勤勉義務(wù)。第32條規(guī)定，被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進(jìn)行調(diào)查，對要約條件進(jìn)行分析，對股東是否接受要約提出建議，并聘請獨立財務(wù)顧問提出專業(yè)意見。在收購人公告要約收購報告書后20日內(nèi)，被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)公告被收購公司董事會報告書與獨立財務(wù)顧問的專業(yè)意見。收購人對收購要約條件作出重大變更的，被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)在3個工作日內(nèi)公告董事會及獨立財務(wù)顧問就要約條件的變更情況所出具的補充意見。上市公司董事會或者獨立財務(wù)顧問須對收購人保持獨立性，避免利益關(guān)聯(lián)關(guān)系。獨立財務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，對本次收購的公正性、合法性、收購價格、支付方式是否公平合理發(fā)表專業(yè)意見，并對被收購公司的公眾股股東是否接受要約提出建議，以供股東參考，輔助其作出抉擇。

3.確立被收購公司反收購措施合法性的標(biāo)準(zhǔn)?！妒召忁k法》雖然對被收購公司的董事會采取反收購措施加以限制，但并不絕對禁止。允許被收購公司董事會采取必要且正當(dāng)?shù)姆词召彺胧?，其?biāo)準(zhǔn)和要求是：（1）不得損害公司及其股東的合法權(quán)益；（2）被收購公司董事會不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K；（3）凡對被收購公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響的措施必須經(jīng)股東大會批準(zhǔn)。這些判斷標(biāo)準(zhǔn)偏重反收購行為和程序的正當(dāng)性，以及反收購結(jié)果對被收購公司及股東的無害性。它沒包含“合理性標(biāo)準(zhǔn)”，即董事會必須合理相信收購對公司的經(jīng)營策略及有效的經(jīng)營活動構(gòu)成威脅；也未采納“適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)”，即對抗措施與威脅成比例，以及并非旨在用來鞏固董事個人在公司中的地位；更不涉及“經(jīng)營判斷標(biāo)準(zhǔn)”的適用?！?1〕See 493 A.2d 946 （Del.1985）.它僅僅強調(diào)在反收購過程中，董事會沒有濫用職權(quán)、擅自而為，且凡涉及股東大會職權(quán)的事項，已依程序作出決定并獲得同意，不會出現(xiàn)損害公司及股東利益的結(jié)果，則具有合法性。若反收購行為客觀上造成了目標(biāo)公司及股東利益的損失，則無論董事出于何種目的和動機，也不能通過經(jīng)營判斷規(guī)則而免責(zé)。這些標(biāo)準(zhǔn)比美國判例法中的合法性標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)厲；較之于英國《城市法典》與日本相關(guān)規(guī)范則顯得寬松。在日本，沒有股東批準(zhǔn)的情況下，目標(biāo)公司采取的防御措施只有在增強了“公司價值”和提供股東利益時，才是有效的?！?2〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書，第251頁。

4.董事未盡誠信義務(wù)，擅自采取反收購措施的責(zé)任?！妒召忁k法》第80條規(guī)定，上市公司董事未履行忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)，利用收購謀取不當(dāng)利益的，證監(jiān)會可采取監(jiān)管談話、出具警示函等監(jiān)管措施，可以認(rèn)定為“不適當(dāng)人選”。另外，根據(jù)《公司法》《證券法》的相關(guān)規(guī)定，董事會擅自采取反收購措施損害公司及股東利益的，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。由上可知，被收購公司的管理層采取反收購措施的空間十分有限。

二、法律對反收購空間的限制與反收購措施的偏好

（一）現(xiàn)行法律制度對反收購措施空間的擠壓

我國法律雖然不禁止目標(biāo)公司對敵意收購尤其是惡意收購采取反收購措施，但立法政策對收購持促進(jìn)和鼓勵態(tài)度，自然會對目標(biāo)公司采取反收購措施的空間嚴(yán)加限制和擠壓。

1.“股東大會中心主義”立法體例與股票發(fā)行核準(zhǔn)制對反收購措施的擠壓。我國現(xiàn)行《公司法》關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的權(quán)力配置模式采取的是股東大會中心主義。《公司法》將與公司組織管理有關(guān)的一切重大事項的決策權(quán)均賦予了股東大會。根據(jù)《公司法》第37條、第43條、第99條、第103條的規(guī)定，公司增減注冊資本、發(fā)行公司債券、合并、分立、解散和修改公司章程，有限責(zé)任公司必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過，股份有限公司則必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。《公司法》第121條規(guī)定：“上市公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)或者擔(dān)保金額超過公司資產(chǎn)總額百分之三十的，應(yīng)當(dāng)由股東大會作出決議，并經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?！倍聲藢镜慕?jīng)營計劃、投資方案、內(nèi)部管理機構(gòu)設(shè)置、聘任或解聘經(jīng)理有決定權(quán)外，不享有其他重大事項的決定權(quán)；《收購辦法》第33條更是對要約收購明確規(guī)定，收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，未?jīng)股東大會批準(zhǔn)，被收購公司董事會不得采取對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響的反收購措施。董事會要想通過股東大會批準(zhǔn)采取反收購措施則難度非常大，一是股東大會集體決策的難度增加，面臨著反收購議案通不過的風(fēng)險；二是履行程序需要較長的時間，很可能錯過最佳時機。

現(xiàn)行《證券法》的股票發(fā)行制度仍然停留在發(fā)行核準(zhǔn)制?！?3〕由于2015年6月股災(zāi)的影響，《證券法》中“發(fā)行注冊制”的內(nèi)容未能被立法機關(guān)審議通過。但是，2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議審議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，授權(quán)國務(wù)院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用《證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實行注冊制度，自2016年3月1日起施行，為期兩年。凡公司公開發(fā)行證券，上市公司公開、非公開發(fā)行新股，除了要經(jīng)股東大會作出決議外，均須獲得證監(jiān)會的核準(zhǔn)。核準(zhǔn)制中的實質(zhì)審查和復(fù)雜繁瑣的程序設(shè)計，致使股票的公開發(fā)行從保薦人提交申請文件到證監(jiān)會同意發(fā)行，至少需要95天的時間，長則需要兩三年。可見，它注重交易安全的同時，卻犧牲了效率。

2.法定資本制對反收購措施的制約。我國《公司法》一直奉行法定資本制，2013年《公司法》修訂雖然廢除法定最低資本的要求，并將實繳資本制改為認(rèn)繳資本制，但依然屬于法定資本制。認(rèn)為我國《公司法》已由法定資本制改為授權(quán)資本制，是對資本制度模式的誤讀和誤解。〔14〕參見趙旭東：《資本制度變革下的資本法律責(zé)任——公司法修改的理性解讀》，《法學(xué)研究》2014年第5期。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司章程規(guī)定的資本總額必須在注冊登記之前全部發(fā)行完，不允許分次發(fā)行，這與授權(quán)資本截然不同。按照授權(quán)資本制度，公司章程規(guī)定的資本總額即公司擬發(fā)行的股份總數(shù)，在公司成立時無須全部發(fā)行，只要公司成立前首次發(fā)行的股份達(dá)到法定最低比例，公司就可以登記成立。公司成立后尚未發(fā)行的股份，由章程授權(quán)董事會根據(jù)公司的實際需要決定發(fā)行。英美法系多數(shù)國家、日本和韓國等一些大陸法系國家均采用了這一資本模式。美國大多數(shù)州的公司立法規(guī)定，公司章程可以明示授權(quán)董事會發(fā)行新型優(yōu)先股，對公司發(fā)行的優(yōu)先股，可由董事會在發(fā)行時設(shè)定優(yōu)先股的權(quán)利。另外，除非在章程中有相反的表示，董事會有默示的權(quán)力發(fā)行股票選擇權(quán)和債券，并在發(fā)行時設(shè)定轉(zhuǎn)換條件，無需股東的一般授權(quán)。〔15〕參見李勁松：《公司反收購與董事受信義務(wù)研究》，《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第4期?！度毡竟痉ǖ洹芬?guī)定，公開公司成立時只須發(fā)行章程規(guī)定資本總額的1/4，公司即可登記成立，公司成立后授權(quán)董事會發(fā)行股份總額不得超過首次發(fā)行的4倍?！?6〕參見［日］神田秀樹：《公司法的理念》，朱大明譯，法律出版社2013年版，第122頁。授權(quán)資本制為目標(biāo)公司董事會發(fā)行新股稀釋收購者的持股比例提供了極大的方便，然而在法定資本制下，公司成立時章程所規(guī)定的資本總額對應(yīng)的股份已經(jīng)發(fā)行完畢，將發(fā)行新股作為反收購措施必須由股東大會作出特別決議，董事會無權(quán)單獨實施該項反收購措施。

3.法律規(guī)范中明確的禁止性規(guī)定對反收購措施的束縛?！豆痉ā吩瓌t上禁止公司回購自己的股份，對反收購措施形成制約。“股份回購可以鞏固管理者的地位，創(chuàng)造控股股東，向處于有利地位的股東提供退出通道，并會損害債權(quán)人利益?！薄?7〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書，第201頁。為此，我國《公司法》第142條規(guī)定，公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）減少公司注冊資本；（2）與持有本公司股份的其他公司合并；（3）將股份獎勵給本公司職工；（4）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。我國《公司法》如此規(guī)定并不是因為回購是一種不正當(dāng)?shù)姆词召彺胧?，而是作為我國《公司法》基石的法定資本制度的自然延伸。立法者認(rèn)為回購會變相地導(dǎo)致公司資本減少，制造股東之間的不公平待遇。然而，這種對回購一般禁止、特殊許可的制度設(shè)計，卻無意之中限制了我國公司將回購股份作為一項反收購措施，它幾乎堵死了目標(biāo)公司以回購對抗收購的路徑，只有與股份獎勵職工計劃相結(jié)合才有可能勉強使用。此外，《收購辦法》第8條第2款規(guī)定，被收購公司董事會不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務(wù)資助，這實際上會使董事會借力“白衣騎士”或“白衣衛(wèi)士”反擊收購的機會減少。第34條規(guī)定，在要約收購期間，被收購公司董事不得辭職，由此使“人員毒丸”無用武之地。

在我國公司運行的制度環(huán)境下，一些在美國公司行之有效的反收購措施，在我國要么不具有合法性，要么實施起來具有很大的局限性或可操作性大為降低。假如，某一目標(biāo)公司的股東收到了敵意收購的要約，公司拒絕接受并制定股權(quán)攤薄計劃予以反擊，那么該“毒丸”要產(chǎn)生“毒性”必須經(jīng)過出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2/3方能通過，還必須報請證監(jiān)會核準(zhǔn)。且不說，因為收購期間股東與管理層利益沖突異常突出，加上分散的小股東對收購缺乏專業(yè)判斷能力，〔18〕參見趙金龍、李巖：《董事主導(dǎo)“毒丸”反收購措施利弊分析》，《證券市場導(dǎo)報》2009年第11期。股東大會通過決議的難度本身就很大；僅就所涉及的內(nèi)外批準(zhǔn)程序而言，往往曠日持久，必將使股東坐失良機。再如“降落傘策略”，在美國之外，至少在缺乏股東同意的情況下，向管理人員支付大筆金錢，以至于對管理層形成了反向激勵，這種情況通常并不為人們所接受，甚至被認(rèn)為是非法行為。在德國的曼內(nèi)斯曼案件中，外國收購人成功收購公司之后，被收購的德國目標(biāo)公司向其CEO進(jìn)行了償付，此舉引發(fā)了針對CEO浪費公司資產(chǎn)的刑事指控。雖然該案最終以和解收場，未引發(fā)責(zé)任問題，但法院的這一裁決將使收購前約定向被收購公司管理者支付大筆金錢的妥當(dāng)性，以及收購后慷慨地大額支付的可能性，都有所降低。〔19〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書，第254頁。在我國法律和人文環(huán)境下，這一策略所受到的局限性可能更大。這是因為“降落傘策略”對于目標(biāo)公司的管理者來說，具有明顯的“利用收購謀取不正當(dāng)利益”的嫌疑。然而，利用收購謀取不正當(dāng)利益是《收購辦法》明文禁止的行為。在我國傳統(tǒng)文化中，“殺富濟(jì)貧”被視為正義之舉，尤其是當(dāng)前我國不同階層收入差距加大，貧富懸殊，社會公眾普遍擁有“仇富心理”?！敖德鋫悴呗浴笔构芾韺荧@得高額收入，很容易被目標(biāo)公司的股東視為一種不公平的分配，從而質(zhì)疑其正當(dāng)性和合法性。

（二）上市公司在章程中預(yù)設(shè)反收購條款的偏好

敵意收購者利用杠桿收購，先發(fā)行垃圾債券籌集收購資金。收購一旦成功，收購者便會利用對目標(biāo)公司的控制權(quán)，出售其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)償還對債權(quán)人的債務(wù)，或分拆公司以獲取暴利。惡意收購人也會利用信息不對稱、小股東分散難以一致行動等弱點，逼迫小股東出售其股份，損害小股東的利益。例如，收購方采取“前重后輕”雙層收購目標(biāo)公司的股份?！?0〕1985年4月8日，持有Unocal公司13%股份的最大股東Mesa石油公司向Unocal的其他股東發(fā)出全面收購要約。收購條件是：首輪以每股54美元的價格，以現(xiàn)金收購Unocal37%的股票，從而取得公司控制權(quán)；對于余下的Unocal股票，則以額面價值為54美元的高風(fēng)險、低順位的劣后債作為對價進(jìn)行收購。這就是一個典型的“前重后輕”的雙層收購要約。惡意收購的這種行徑，為目標(biāo)公司管理層采取反收購措施提供了正當(dāng)?shù)睦碛?。此外，“目?biāo)公司價值被低估”理論也往往成為管理層反對收購的理由。根據(jù)這一理論，目標(biāo)公司的管理層有義務(wù)積極抵制哪怕是更高的要約報價，因為公司保持獨立自主所帶來的長遠(yuǎn)回報遠(yuǎn)高于尋求短期收益的機會主義收購人帶來的利益。而“談判權(quán)利假說”則認(rèn)為，當(dāng)收購發(fā)生時，反收購條款可以強化管理層與收購人談判的力量，目標(biāo)公司的股東可藉此贏得更高的溢價。對于特定公司而言，如果預(yù)期溢價收益超過管理層壁壘所帶來的成本，則反收購條款將是富有效率的?！袄硇缘亩桃暭僬f”則主張，若沒有反收購條款，管理層或許會理性地在投資決策方面保持短視。認(rèn)識到這一問題的公司，在尋求上市時將采納反收購條款?？傊?，反收購條款在特定條件下將改善公司的價值?！?1〕參見［美］羅伯塔?羅曼諾：《公司法基礎(chǔ)》，羅培新譯，北京大學(xué)出版社2013年版，第527頁，第604～605頁。

表1 深交所公眾公司的反收購措施偏好統(tǒng)計

由于我國鼓勵和促進(jìn)收購、限制和擠壓反收購的制度環(huán)境，目標(biāo)公司在選擇反收購措施時，均偏好于收購要約發(fā)出之前預(yù)設(shè)反收購措施，因為公司管理層在要約前比要約后擁有更大的自由來自我防御?！?2〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書，第257頁。根據(jù)投資者責(zé)任研究中心對1 922家公司的調(diào)查，20世紀(jì)80年代末以來，反收購措施的普及率穩(wěn)步上升，在章程中規(guī)定各類反收購條款的公司在全部被調(diào)查公司中所占比例分別是：有優(yōu)先股空白支票條款的，占88%；有交錯董事會制條款的，占58%；有金降落傘條款的，占56%；有毒丸股票選擇權(quán)的，占52%；有公平價格條款的，占26%；限制股東召集特別股東大會權(quán)力的，占34%；限制股東書面表決權(quán)的，占32%；要求公司合并須經(jīng)超級多數(shù)股東表決的，占15%；設(shè)不同表決權(quán)普通股的，占12%；允許董事在面臨收購時考慮社會責(zé)任的，占6%。〔23〕See Dale Arthur Oesterle, The Law of Mergers and Acquisitions, WestGroup, 1999, pp.312-313. 轉(zhuǎn)引自前注〔15〕，李勁松文。雖然，我國《公司法》實行法定資本制，董事會沒有發(fā)行證券和進(jìn)行重大資產(chǎn)處置的權(quán)力，但是將上述措施事前規(guī)定在章程中，并由股東大會表決通過，似乎就能因股東大會的事前批準(zhǔn)而獲得合法性。因此，我國上市公司可能更傾向于在公司章程中加入反收購條款。根據(jù)深交所公司治理研究中心的統(tǒng)計，截止2012年，在深圳上市的公司對在收購要約之前采取反收購措施已經(jīng)表現(xiàn)出較為明顯的偏好（見表1）?！?4〕參見深交所公司治理研究中心：《2012年深市上市公司治理情況報告》，《證券時報》2013 年8月12日A12版。

具體分析我國上市公司之所以傾向于在收購要約發(fā)出之前采取收購防御措施，主要原因在于：第一，管理層在公眾公司持股較少，在公司章程事先設(shè)置保護(hù)性條款，防患于未然。例如，2012年在深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，第一大股東平均持股比例分別是34.26%、37.18%和33.92%，以國際上通行的“持股25%以上作為控股股東”的標(biāo)準(zhǔn)，深市有65%的主板公司、76%的中小板公司和74%的創(chuàng)業(yè)板公司存在著單一控股股東?！?5〕同上注。在這些公眾公司中，管理層的持股較少，均不足以憑借其持股比例保持和鞏固自身在公司的地位，一旦公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移就會出現(xiàn)職位不保，所以管理層傾向于在公司章程中作出保護(hù)自身安全的預(yù)防性安排。第二，當(dāng)公司管理層面對已經(jīng)向股東發(fā)出的收購要約時，發(fā)動反收購措施必定會遇到重重障礙和困難。此刻，目標(biāo)公司管理層與其股東尤其是小股東之間的利益沖突異常尖銳，小股東往往會一改以往對公司經(jīng)營管理的冷漠態(tài)度，對參與公司重大決策表現(xiàn)出前所未有的熱情和關(guān)心。例如，2015年3月在“萬科股權(quán)之爭”爆發(fā)后的萬科第一次股東大會上，持有萬科總股本78.75%的股東參與了股東大會的投票，而過去歷次股東大會的參與率均不足50%。分散的小股東希望以高溢價將股份出售給收購者；而管理層則希望阻止收購以自保。因此，如果管理者提出的反收購方案不能使股東相信，能夠給其帶來大于接受收購要約的利益，股東就不會投票批準(zhǔn)該反收購議案。第三，事先在公司章程中設(shè)置反收購條款易于獲得股東大會的通過，為事后實施反收購行為奠定合法基礎(chǔ)。事前在公司章程中引入反收購條款，由于提交股東大會表決時收購并不存在，股東與管理層之間的利益沖突并未現(xiàn)實化，增加反收購條款的議案很容易獲得股東表決通過。

（三）章程反收購條款不改變資本結(jié)構(gòu)的偏好

在“授權(quán)資本”與“董事會中心主義”的制度環(huán)境下，美國公司的董事會不僅是實施反收購措施的主體，而且能夠廣泛和靈活地運用改變公司資本結(jié)構(gòu)的措施抵抗敵意收購，例如股權(quán)攤薄計劃、綠色郵件、白衣衛(wèi)士、員工持股計劃等。然而，就當(dāng)前我國的法律政策環(huán)境而言，凡是與改變公司資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的反收購措施，無論是于收購要約之前在章程中設(shè)置股權(quán)攤薄反收購計劃，還是在收購要約發(fā)出之后啟動互相持股或員工持股計劃、管理層收購、白衣騎士、白衣衛(wèi)士和股票回購等反收購措施，均不存在足夠的空間。我國公眾公司管理者多偏好于預(yù)先在章程中設(shè)定反收購條款，并且這些反收購條款大多數(shù)屬于不改變公司資本結(jié)構(gòu)的措施，主要包括：（1）直接剝奪或限制提名權(quán)，從表1可以看出，有54家主板公司、11 家中小板公司和8家創(chuàng)業(yè)板公司直接或間接剝奪了股東提名權(quán)，有的公司在章程中規(guī)定“第一屆董事會候選人由公司發(fā)起人提名，新一屆董事會候選人由上一屆董事會提名”，這意味著股東提名董事候選人的權(quán)利直接被章程剝奪；（2）提高持股比例，2012年深市主板有147家公司提高了股東提案權(quán)的持股比例，其中有5家公司將提案權(quán)門檻提高到5%的持股比例；（3）額外增加提名股東持股時間的要求，2012年深市主板有68家公司附加了股東提名董事候選人持股時間的限制；（4）交錯董事會制度，2012年深市主板有44家公司規(guī)定了交錯董事會，有的公司章程規(guī)定每年只能更換董事會的1/5，大大降低應(yīng)選董事的人數(shù)，導(dǎo)致累積投票制失去作用，令董事會對于發(fā)生收購時股東驅(qū)除他們的種種做法擁有臨時否決權(quán)?！?6〕同前注〔8〕，萊納?克拉克曼等書，第198頁。

三、公司章程設(shè)置反收購條款的法律邊界

在收購過程中，目標(biāo)公司控制權(quán)是否能夠發(fā)生移轉(zhuǎn)牽動著收購方、目標(biāo)公司的管理層、股東及其公司利益相關(guān)者等諸多主體的切身利益，并且主體之間的利益沖突一時間會集中暴發(fā)。對公司章程預(yù)先設(shè)定的反收購條款是否觸犯或超越法律預(yù)設(shè)的邊界，目標(biāo)公司的管理層、股東和收購方時常發(fā)生認(rèn)識和判斷上的分歧，甚至往往發(fā)生多頭訴訟之戰(zhàn)。因此，我們有必要對我國上市公司章程設(shè)置的反收購條款的合法性加以探討。

（一）評價反收購條款合法有效性的標(biāo)準(zhǔn)

上市公司章程規(guī)定的反收購條款是否合法、有效，可以依照以下幾個標(biāo)準(zhǔn)加以檢測。

1.章程所規(guī)定的反收購條款不得觸犯《公司法》《證券法》的強制性規(guī)定，凡是涉及股東大會職權(quán)范圍內(nèi)的事項必須獲得股東大會的批準(zhǔn)。《公司法》和《證券法》中的強制性規(guī)范是國家意志的體現(xiàn)，不允許公司章程或協(xié)議排除適用，也不允許直接、間接或變相地違反其規(guī)定。否則，公司章程規(guī)定的反收購條款必然會遭到法律的否定性評價，即因違法而無效。例如，2006年新大洲公司修訂的《公司章程》第82條規(guī)定：“在章程規(guī)定的人數(shù)范圍內(nèi)，按照擬選任的人數(shù)，由連續(xù)18個月以上單獨或合并持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)5%以上的股東按持股比例提出4名非獨立董事建議名單；由公司董事會、監(jiān)事會、連續(xù)18個月以上單獨或者合并持有公司已發(fā)行股份1%以上的股東提出3名獨立董事候選人建議名單；由公司經(jīng)營管理層提出1名非獨立董事建議名單。提交公司董事會提名委員會進(jìn)行資格審查?！惫P者認(rèn)為，該規(guī)定顯然與我國《公司法》第4條和第102條第2款所作的強制性規(guī)定相抵觸，其對董事提名資格持股比例的要求高于第102條第2款中3%的規(guī)定，對獨立董事提名資格持股比例卻低于3%，另附加連續(xù)持股18個月以上的要求，旨在阻撓收購方改組董事會接管公司的進(jìn)程，以固守現(xiàn)有管理層的地位，不至于因新入主公司的大股東的意志而立即改變。這一規(guī)定還會人為地造成持股期限不同的股東對董事候選人提名權(quán)的不平等。再者，由公司董事會、監(jiān)事會提名獨立董事候選人，以及由公司經(jīng)營管理層提出1名非獨立董事候選人，提交公司董事會提名委員會進(jìn)行資格審查，這不僅減少并剝奪了股東對董事候選人的提名權(quán)，而且賦予董事會對股東提名董事候選人資格的審查權(quán)缺乏法理依據(jù)。由此可見，章程第82條違反《公司法》的強制性規(guī)定，因而不具有法律效力。這一條款即便是在美國也違反了“一般不得干預(yù)股東權(quán)原則”，該原則由特拉華衡平法院于1988年在審理Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corp.一案中確立，要求除非董事會有顯然的理由，否則不得在反收購中干預(yù)股東權(quán)?！?7〕See 564 A.2d 651 （Del.Ch .1988）.

根據(jù)《公司法》《收購辦法》的規(guī)定屬于股東大會職權(quán)范圍內(nèi)的事項，董事會未經(jīng)股東大會決議同意，擅自采取反收購措施對被收購公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響的，該反收購措施亦不具有合法性。

2.被收購公司的董事會必須合理相信收購對公司的經(jīng)營策略及有效的經(jīng)營活動構(gòu)成威脅，或反收購行為并非只是用來鞏固董事在公司中的地位。實踐證明，公司無論經(jīng)營業(yè)績好壞均可能成為收購的對象。這可能是因為收購方對目標(biāo)公司經(jīng)營理念、資源配置和管理效力及其整體價值的評價完全不同于其現(xiàn)任管理層。當(dāng)目標(biāo)公司經(jīng)營狀況良好，管理層的經(jīng)營理念和勤勉管理成效明顯，卻遭遇了敵意收購的襲擊，董事會以收購對公司的經(jīng)營策略及有效的管理活動構(gòu)成威脅為由，發(fā)起反收購措施維護(hù)公司的獨立性，通常會被認(rèn)為具有合理性，并容易獲得股東的支持?！叭欢繕?biāo)公司的管理者在保全其公司的獨立性，進(jìn)而維持其薪酬及地位方面，擁有重大的利益；他們作為管理者的效力越低，阻遏收購于其而言利益越大。他們會把制止一切要約的政策，偽裝成一種尋求優(yōu)于迄今為止所有要約的政策。”〔28〕同前注〔21〕，羅伯塔?羅曼諾書，第578頁。依此而論，當(dāng)目標(biāo)公司因管理層的管理效率低下，公司出現(xiàn)連年虧損，并因此招致敵意收購，目標(biāo)公司的管理層為了維護(hù)自身地位和利益，于股東利益全然不顧，依然發(fā)動阻礙收購的反收購保衛(wèi)戰(zhàn)，則不具有合法性。

值得特別重視的是，公司章程規(guī)定“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”的條款是否具有合法性，因為這類條款設(shè)計的初衷就是維護(hù)創(chuàng)業(yè)者或管理層對公司的控制權(quán)不因公司公開募集股份而改變，同時這類條款也必然構(gòu)成收購的壁壘。20世紀(jì)90年代初，美國證監(jiān)會與各證券交易所對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制已經(jīng)取得共識，對已經(jīng)發(fā)行的股票，公司不能用任何方式限制、剝奪、減少已有股東的投票權(quán)，只能將未來股東自愿放棄投票權(quán)作為實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提?！?9〕參見馬一：《股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界》，《中外法學(xué)》2014年第3期。另外，馬云的“阿里合伙人制”雖然在形式上不是“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，但是該項安排對創(chuàng)始人保護(hù)的力度，相對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有過之而無不及。根據(jù)《阿里集團(tuán)招股說明書》的披露：首先，在阿里集團(tuán)中存在一群持股的“湖畔合伙人”（Lakeside Partners），享有提名公司半數(shù)以上董事會成員的權(quán)利，如果被提名者落選，“合伙人”可以再次提名，直至通過為止。此外，若董事因某種原因離開董事會，“合伙人”還有權(quán)任命臨時董事。根據(jù)這一安排，盡管第一大股東SoftBank持有阿里公司32.4%，第二大股東Yahoo持股16.3%，馬云和蔡崇信的持股比例分別為7.8%和3.2%，公司所有董事及高管合計持股約為13.1%，阿里創(chuàng)始人團(tuán)隊卻擁有遠(yuǎn)超出其持股比例的董事提名權(quán)，實際上牢牢掌握了公司的絕對控制權(quán)?！?0〕參見小峰：《阿里巴巴披露IPO后股權(quán)結(jié)構(gòu)：馬云還剩127億美元股票》，http://www.techweb.com.cn/world/2014-09-06/2073 089.shtml.，2016年8月24日訪問。如果說雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是將現(xiàn)金流與資本控制權(quán)分離，使資本多數(shù)決變成了資本少數(shù)決，那么阿里集團(tuán)所設(shè)計的由“合伙人”提名董事的制度安排，則幾乎完全排斥了資本對公司的控制權(quán)。這種關(guān)于董事人選的制度安排直接導(dǎo)致公司內(nèi)部對董事的法律監(jiān)督機制和外部市場監(jiān)督機制全部失靈。在擁有雙層管理權(quán)安排及“阿里合伙人制”的公司中，如果創(chuàng)始人或管理層控制公司能實行有效的管理，持續(xù)提高公司價值，維護(hù)這種制度安排對公司、股東和利益相關(guān)人均會帶來利益，因此具有合理性和正當(dāng)性。然而，當(dāng)創(chuàng)始人或管理層的經(jīng)營理念已經(jīng)過時，開始變得守舊和保守，公司業(yè)績不斷下滑，甚至連年虧損，還維持原有的制度安排，維護(hù)創(chuàng)業(yè)者或管理層控制公司的地位，必將損害公司、股東與其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。對此，應(yīng)當(dāng)借鑒歐盟《關(guān)于收購要約的第2004/25/EC號指令》第11條的“突破”規(guī)則，規(guī)定當(dāng)收購方已經(jīng)獲得目標(biāo)公司75%以上投票權(quán)的，收購人召集第一次股東大會時，不允許實施投票權(quán)限制，多重投票權(quán)一律降為“一股一票”，公司章程載明的有關(guān)股東任免董事的“超級權(quán)利”也應(yīng)完全失效。總之，筆者認(rèn)為，對“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)條款”與“阿里合伙人制”安排，不能在一個靜態(tài)節(jié)點上僅依據(jù)某種理論評價其好壞，在立法中事前予以肯定或否定，必須采用動態(tài)的眼光，通過事后司法審查來認(rèn)定其是否具有合法性。

3.目標(biāo)公司的董事會沒有濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，實施反收購措施有利于維護(hù)公司及其股東的利益。這要求反收購措施與收購對公司形成的威脅成比例，具有適當(dāng)性，沒有超過必要的限度。如果反收購措施對當(dāng)前或潛在的收購要約均構(gòu)成阻礙，從而排除了競購要約，則不具有適當(dāng)性。董事會若未履行批準(zhǔn)程序，擅自發(fā)動反收購措施，顯然屬于濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)障礙。

反對收購的舉動推高了股價，迫使收購方提高其報價以贏得股東同意或參與角逐。其原因在于，對收購的抵制阻滯了收購的完成，使得其他收購者得以加入競爭，進(jìn)一步推高了第一位收購人的價格。〔31〕同前注〔21〕，羅伯塔?羅曼諾書，第514頁。正是基于此，在1986年的Revlon一案中，特拉華州最高法院進(jìn)一步確立了拍賣規(guī)則，即當(dāng)目標(biāo)公司無法避免被收購的命運時，公司董事就有義務(wù)像拍賣人那樣，為股東尋求最佳的收購價格，董事在這一階段應(yīng)平等地對待所有的競價收購者?！?2〕See 506 A.2d 173 （Del.1986）.歐盟《關(guān)于收購要約的第2004/25/EC號指令》第9條雖然禁止被收購公司的董事會自收到要約時起至要約結(jié)果公布或者失效時止，未經(jīng)股東大會預(yù)先授權(quán)采取任何反收購措施阻撓要約收購，卻允許董事會采取尋找競價要約的反收購措施。

（二）章程反收購條款的效果分析

章程反收購條款的效果和功能表現(xiàn)在兩個方面：其一，設(shè)置障礙，延緩收購方收購、接管目標(biāo)公司的進(jìn)程。例如，“交錯董事會條款”“絕對多數(shù)條款”“限制大股東表決權(quán)條款”等，雖然無法阻止收購方成為目標(biāo)公司的控股股東，但是可以拖延公司控制權(quán)的更替，影響收購成本和成功的幾率，仍可能使?jié)撛诘氖召徴咄鴧s步，或者令已經(jīng)開始的收購計劃止步不前甚至夭折。其二，阻止收購者獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，挫敗收購。在設(shè)有“股權(quán)攤薄計劃條款”的場合，當(dāng)收購方持有的股份已經(jīng)達(dá)到10%至20%的時候，公司會大量低價增發(fā)新股，或高價回購除了收購者之外的其他股東持有的股份，致使收購方的持股比例下降，或無力增持達(dá)到控股比例。在設(shè)置“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)條款”時，章程按投票權(quán)的多少將股票劃分為高級和低級兩類，低級股票每股擁有一票的投票權(quán)，高級股票每一股擁有多票的投票權(quán)。高級股票由公司管理層持有，即使敵意收購者獲得了大量的低級股票，也難以取得公司的控制權(quán)。

（三）章程中違法反收購條款的矯治

深交所公司治理研究中心認(rèn)為，部分深市上市公司章程存在著剝奪或限制股東權(quán)利的現(xiàn)象，如擅自提高提名董事的持股比例要求，提高提案權(quán)的持股比例等，這使監(jiān)管部門努力追求的保護(hù)中小股東權(quán)益的目標(biāo)無法實現(xiàn)，并使“累積投票制”失去實際效果?！?3〕同前注〔24〕，深交所公司治理研究中心文。筆者認(rèn)為，公司章程中違法反收購條款盡管不受法律保護(hù)，不具有法律的強制執(zhí)行力，但是它仍然擁有抵抗收購、損害目標(biāo)公司股東利益的能力及效果。一方面，它可能起著“稻草人”的作用，對飛鳥產(chǎn)生恐嚇，使之不敢進(jìn)入田野覓食。例如，2001年發(fā)生的北京裕興公司對方正科技的收購案中，方正科技章程規(guī)定，董事會有權(quán)對董事的資格進(jìn)行審查。北京裕興公司及一致行動人在獲得第一大股東地位后，要求召開臨時股東大會增補董事，而方正科技董事會以北京裕興公司等推薦的董事候選人資格與章程不符為由，拒絕將裕興公司提出的增補董事的議案提交股東大會討論，使收購方無法入主方正科技。盡管方正科技章程賦予董事會對董事候選人的資格審查權(quán)，這項權(quán)利與《公司法》第4條規(guī)定的股東依法享有的“選舉管理者的權(quán)利”相抵觸，卻仍然成功地抵制了收購。另一方面，如果收購雙方對反收購措施的效力發(fā)生爭議并付諸訴訟，由于繁瑣的訴訟程序，無論哪一方獲得勝訴，客觀上均會產(chǎn)生拖延和阻礙收購進(jìn)程的效果。再者，如果違法的反收購條款使?jié)撛诘氖召徴咄鴧s步或者使已經(jīng)啟動的收購半途而廢，目標(biāo)公司的股東將喪失溢價轉(zhuǎn)讓股份的機會。因此，對章程中違法的反收購條款應(yīng)當(dāng)采取必要的措施，確認(rèn)其無效，并盡早將其從公司章程中刪除。

1.工商登記機關(guān)、證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)加強對公司章程條款的監(jiān)督和審查，清除章程中的違法條款。深交所公司治理研究中心經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司之所以能夠通過章程限制股東權(quán)利，與我國的發(fā)行審核制度有一定的關(guān)系。在擬上市公司的預(yù)審環(huán)節(jié)，預(yù)審員主要關(guān)注歷史沿革和財務(wù)指標(biāo)的真實性，而忽略對股東權(quán)利方面的關(guān)注，幾乎不會考察公司章程是否違反了《公司法》的相關(guān)規(guī)定?！?4〕同前注〔24〕，深交所公司治理研究中心文。實際上，在公司股票發(fā)行上市之前的公司設(shè)立登記或變更登記階段，工商登記機關(guān)已經(jīng)失職在先，沒有把守公司章程合法性審查的關(guān)口。因此，筆者認(rèn)為工商登記機關(guān)和證監(jiān)會，在公司設(shè)立、變更及其股票準(zhǔn)入階段應(yīng)當(dāng)強化對公司章程的審查，消除違法的章程條款?！妒召忁k法》第80條第2款也規(guī)定，上市公司章程中涉及公司控制權(quán)的條款違反法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的，證監(jiān)會有權(quán)責(zé)令改正。早在1998年，我國就發(fā)生了著名的“愛使章程之爭”：收購方大港油田于二級市場上大量購買愛使公司的股票，成為愛使的第一大股東，而愛使公司的章程中設(shè)置了“董事提名權(quán)限制”條款，即只有超過法定持股比例并滿足附加持股時間條件的股東，才具有提名董事的權(quán)利，且董事候選人名單最終仍須由現(xiàn)任董事會確定。雙方律師就該條款效力的評價截然相反，該案也成為當(dāng)年商法學(xué)界爭議的熱點。最終，證監(jiān)會認(rèn)定愛使章程“不規(guī)范”，并指示上海證券管理辦公室約見愛使董事會成員，督促其按照《公司法》的規(guī)定修改公司章程。筆者認(rèn)為，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)充分地行使這項執(zhí)法監(jiān)管權(quán)，及時糾正上市公司章程中設(shè)定的違法反收購條款。

2.通過司法訴訟程序確認(rèn)公司章程中違法的反收購條款無效。其訴訟路徑有兩條：第一，直接向法院提起訴訟，要求確認(rèn)公司章程的某一反收購條款違法無效；第二，提起股東大會決議無效之訴，即收購方作為股東向法院提起訴訟，請求認(rèn)定同意修改章程以增加反收購條款的股東大會決議因內(nèi)容違反法律規(guī)定而無效，并要求公司章程刪除該無效條款。另外，如果公司章程中的違法反收購條款已經(jīng)產(chǎn)生損害公司或股東利益的后果，還可以要求沒有盡到誠信義務(wù)的董事承擔(dān)侵權(quán)損害賠償責(zé)任。

四、結(jié)語

我國法律政策始終不渝地堅持激勵和扶持企業(yè)并購重整的導(dǎo)向，因此針對目標(biāo)公司實施的反收購措施自然會受到嚴(yán)格限制，致使在《公司法》《證券法》的制度體系內(nèi)，反收購措施存在的空間受到多方面的擠壓，變得十分狹小。但是，法律卻從未禁止對敵意收購尤其是惡意收購采取反收購措施，在我國當(dāng)前的法律政策環(huán)境中，反收購行動的實施者往往偏好于事前在章程中規(guī)定反收購條款，而這些反收購條款又傾向于采用不改變資本結(jié)構(gòu)的手段。但是，一些反收購措施往往與《公司法》或《證券法》的強制性規(guī)定相抵牾，從而引發(fā)其是否有效的爭議。在公司運行的實踐中，即使是違法的反收購條款，也會產(chǎn)生“稻草人效應(yīng)”，客觀上對收購產(chǎn)生阻礙作用。因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強對公司章程條款合法性的審查，或通過訴訟途徑糾正、清除那些帶有違法性的反收購條款。