劉豐

【摘要】2015年末的寶能與萬科之間股權(quán)持有與公司并購事件引得我國資本市場萬眾矚目，其中所暴露的反收購措施開展中各方利益的沖突，值得我們對反收購法律規(guī)制中“反收購決策權(quán)配置”問題進行反思性研究。

【關(guān)鍵詞】“寶萬之爭”；反收購；決策權(quán)

反收購是目標公司針對敵意收購而進行的一系列抵御控制權(quán)發(fā)生移轉(zhuǎn)的行為的總稱。上市公司股份的自由流通給予收購方不經(jīng)過目標公司管理層的同意而強行取得控制權(quán)的機會，加之二級市場中的小股東投資具有投機性，收購方未與目標公司管理層提前溝通，通過二級市場的潛伏收購獲得控制權(quán)很容易形成敵意收購。反收購決策權(quán)是指在收購兼并的不同階段都需要做出相應(yīng)的決策。反收購措施的類型根據(jù)其發(fā)生作用的階段可以分為預(yù)防性的反收購措施和反擊性的反收購措施。前者通過提升收購成本、增加收購難度來降低敵意收購者的積極性。后者用來擊退或阻撓愿意承擔(dān)高額收購成本的收購方的收購行為。英美是世界上擁有較發(fā)達的收購兼并市場的國家，他們已經(jīng)通過多年的商事實踐創(chuàng)新出很多種反收購措施。決策權(quán)配置以公司治理相關(guān)理論為基礎(chǔ)，是組織結(jié)構(gòu)和權(quán)力結(jié)構(gòu)如何安排的問題。當發(fā)生敵意收購時，是否應(yīng)對收購行為采取反收購措施，通常情況下需要召開股東會或者董事會作出決議。預(yù)防性的反收購措施主要通過公司章程約定。

從本次收購來看，自萬科上次面臨實際控制權(quán)易主風(fēng)險“君萬之爭”到現(xiàn)在20年，萬科都沒有控股股東，只有第一大股東，常年保持股權(quán)分散結(jié)構(gòu)。當其想通過“事業(yè)合伙人制度”來保證管理層享有實際的控制權(quán)，也來增強自身反收購能力時，也為時過晚?！坝埠匣铩蓖ㄟ^二級市場收購股票成為萬科第二大股東不久后，寶能已異軍突起開展收購，股權(quán)直至10%。此時的萬科并沒有分清楚來者是財務(wù)投資的目的還是爭奪控制權(quán)的目的，并沒有及時采取阻擊行為，這使得2015年12月18日萬科宣布停牌時，寶能系鉅盛華和前海人壽共持股23.52%。同時，安邦保險集團分別于12月7日、17日、18日增持萬科A股，拿下了約占萬科總股本6.18%的股份，成為萬科第三大股東。王石公開拒絕寶能成為萬科第一大股東后，以資產(chǎn)重組為由申請停牌爭取到一定時間籌備反收購措施，但舉步維艱。

首先，董事會爭取到安邦的支持，原始大股東華潤加上安邦、高管、員工的持股比例在一定程度上能與寶能持平；其次，王石針對中小股東理性的冷漠狀態(tài)，通過媒體表達中小股東積極行使自己的投票權(quán)的期望，以保證寶能在取得一定股權(quán)比例后仍不能阻礙現(xiàn)有股東大會通過特別多數(shù)表決的事項。最后，董事會積極尋找白衣騎士，并與深圳地鐵簽訂了合作意向書，希望能夠引進大股東稀釋寶能的股權(quán)比例，使寶能知難而退。但是，華潤新任董事長傅育寧公開表達出對萬科管理層的不滿，認為深圳地鐵與萬科的合作未得到董事會批準，違反程序，表現(xiàn)出大股東對反收購措施的抵觸，同時，華潤與寶能系溝通股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，使萬寶之爭的發(fā)展又顯得撲朔迷離。

收購方持股比例至10%時，萬科與華潤溝通過增加持股比例的事項，華潤遲遲沒有采取措施，如果最終萬寶之爭以華潤高價接受寶能擁有的股份，控制權(quán)爭奪中，原始股東想維持自己的控制權(quán)或第一大股東地位將因反收購措施不能及時有效地采取而付出巨大的代價。由萬科董事所采取的措施來看，當收購方持股比例達到一定程度時，只要寶能與目標公司的原始股東作出相反決策，反收購措施依賴于特別多數(shù)決是無法開展的。

萬寶之爭并非資本市場敵意收購的第一案，1993年的“寶延風(fēng)波”，深圳寶安集團也是通過二級市場舉牌上海延中實業(yè)，由于缺乏巨大的資金支持，延中實業(yè)無法有效通過競爭性要約開展反收購活動，只能通過新聞媒體的唇槍舌戰(zhàn)和求助于證監(jiān)會。最終，證監(jiān)會只對寶安集團披露不及時予以處罰，寶安公司仍順利進入延中。2001年，方正科技遭上海高清多次舉牌，最終方正科技通過在公司章程中設(shè)置障礙性條款，使上海高清不戰(zhàn)而退。2004年，哈爾濱啤酒的董事邀請百威英博作為白衣騎士對抗SABMiller的敵意收購，成功擊退。2005年，新浪通過“毒丸計劃”——除盛大外的現(xiàn)有股東可以半價增持股份，擊退盛大。自寶延風(fēng)波至萬寶之爭已時隔二十余年，中間偶爾出現(xiàn)的收購與反收購大戰(zhàn)也用盡了我國法律規(guī)范允許范圍內(nèi)的反收購策略——公司章程的約定阻礙大股東即時獲得事實上的控制權(quán)和白衣騎士參與競爭性要約收購?fù)ㄟ^資本較量?？傮w上，國際上常見的反收購措施在我國沒有開展的空間。

我國目前收購相關(guān)立法中呈現(xiàn)堅決的“股東會中心主義”。只明確了董事會的執(zhí)行權(quán)和董事會在執(zhí)行時應(yīng)注意的信義義務(wù)，而將“是否接受收購要約”的決策權(quán)，即是否進行反收購的決策權(quán)交由股東。雖然認識到了反收購的價值，但并沒有通過法律進行引導(dǎo)和規(guī)范，也忽略了董事會在解決反收購中目標公司股東和收購方之間代理問題的作用。

預(yù)防性的反收購措施和全面要約收購后的反收購措施由股東大會決定是符合我國制度環(huán)境的，但未對舉牌收購過程中決策權(quán)加以明確。當敵意收購方已獲得30%的股權(quán)比例時，原有股東只有去留兩種選擇，就公司經(jīng)營發(fā)展的決策事項上已無法與新股東進行抗衡。因此，如果原始大股東有意愿保持自己的第一大股東地位，需要在敵意收購方股權(quán)比例達到30%以前對敵意收購行為做出反擊。因此，在意識到收購方是出于爭奪控制權(quán)的角度不斷在二級市場收購股份的情況下，反收購措施必須及時有效地展開。

2015年底中央經(jīng)濟會議提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將敦促產(chǎn)業(yè)通過并購收購整合，從而實現(xiàn)部分過剩產(chǎn)能行業(yè)向優(yōu)勢企業(yè)集中，提高企業(yè)的市場競爭力的目標，這必然會導(dǎo)致我國收購兼并市場的升溫，也會使敵意收購的情形更為常見。對于經(jīng)營者來說，應(yīng)加強公司治理，轉(zhuǎn)變對資本的態(tài)度，強化自身防范能力，同時，我國收購法律規(guī)范體系也應(yīng)根據(jù)資本市場的發(fā)展做出相應(yīng)的調(diào)整。

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