(北京航空航天大學(xué) 法學(xué)院，北京 100089)

隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的熱潮席卷全國，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)巨頭等在互聯(lián)網(wǎng)金融市場中群雄逐鹿，廣大投資者也躍躍欲試，表現(xiàn)出極高的熱忱。在行業(yè)自我革新與外界需求刺激的雙重驅(qū)動下，我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)不斷突破，已經(jīng)從最初簡單地整合業(yè)務(wù)流程、優(yōu)化用戶體驗等非實質(zhì)性改良，升級到能夠獨立為投資者提出個性化建議的階段，實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，證券智能投顧便是這一階段的典型代表。證券智能投顧(Robo-adviser，即證券智能投資顧問)，在美國被稱之為“自動化投資工具”(automated investment tools)，是指基于網(wǎng)絡(luò)算法的程序利用創(chuàng)新技術(shù)為用戶提供全權(quán)委托的賬戶管理業(yè)務(wù)的注冊投資顧問*參見：SEC’s Office of Investor Education and Advocacy and the Financial Industry Regulatory Authority, Investor Alert: Automated Investment Tools, updated April 8th,2018.。在澳大利亞，則被稱之為“數(shù)字化建議”(digital advice)，即通過使用算法和技術(shù)向零售用戶提供數(shù)字化金融產(chǎn)品建議的金融產(chǎn)品*參見：Australian Securities and Investments Commission, Providing Digital Financial Product Advice to Retail Clients, updated April 8th,2018.。雖然，各國對證券智能投顧的稱謂有所差異，但不難發(fā)現(xiàn)它們都指向以下幾個方面特性：第一，工具性。從物理屬性上看，證券智能投顧屬于計算機(jī)系統(tǒng)，是一系列指令和代碼的集合，本質(zhì)上是證券投資咨詢機(jī)構(gòu)及其人員向投資者提供金融服務(wù)的一種輔助工具。第二，智能性。證券智能投顧能夠自主地對采集的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，生成類似于人類思維成果的投資建議。與其他科技相較而言，人工智能的最大特性即在于此類似于人類的獨立思考、學(xué)習(xí)能力[1]。第三，經(jīng)驗性。算法作為證券智能投顧的核心，本質(zhì)上就是將金融理論、投資策略、市場經(jīng)驗等進(jìn)行轉(zhuǎn)化后的計算機(jī)語言，故理論的科學(xué)性、策略的有效性、經(jīng)驗的豐富性將會對證券智能投顧的服務(wù)質(zhì)量產(chǎn)生巨大影響。綜合以上三個方面的特征，本文將證券智能投顧界定為：一種以大數(shù)據(jù)和計算機(jī)算法為基礎(chǔ)，運用現(xiàn)代投資組合理論對市場反映的實時數(shù)據(jù)以及用戶提供的個性化信息進(jìn)行分析，提出投資組合建議的人工智能。

“金融創(chuàng)新”與“規(guī)范發(fā)展”是2017年我國互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的關(guān)鍵詞[2]。這說明了在我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展過程中，應(yīng)當(dāng)秉承創(chuàng)新與規(guī)范相結(jié)合的基本理念，努力實現(xiàn)發(fā)展與監(jiān)管之間的平衡。證券智能投顧作為互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域炙手可熱的明星，其以高效廉價的服務(wù)受到廣大中小投資者的青睞，促進(jìn)了普惠金融的實現(xiàn)。但不容忽視的是，中小投資者往往欠缺專業(yè)金融知識，抵御風(fēng)險與維護(hù)合法權(quán)益的能力較弱。因此，如果缺乏必要的監(jiān)管，任由風(fēng)險的發(fā)生與擴(kuò)散，則極有可能影響中小投資者的合法權(quán)益，擾亂證券市場秩序，甚至威脅我國經(jīng)濟(jì)社會的平穩(wěn)運行?；诖耍⒑屯晟莆覈C券智能投顧監(jiān)管機(jī)制迫在眉睫。須知，在眾多監(jiān)管手段中，市場準(zhǔn)入制度能夠從源頭上控制市場主體、明確交易規(guī)范和引導(dǎo)市場走向，故不失為規(guī)范我國證券智能投顧行業(yè)發(fā)展的良方。職是之故，本文遂以證券智能投顧運營商市場準(zhǔn)入制度為研究對象，以期為我國證券智能投顧的規(guī)范化發(fā)展建言獻(xiàn)策。

一、我國證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度現(xiàn)狀

市場準(zhǔn)入制度，是指由國家行政機(jī)關(guān)依照法律法規(guī)對申請人是否具有市場主體資格和相應(yīng)能力從事經(jīng)營活動進(jìn)行審查核準(zhǔn)，對符合條件的申請人與具體的經(jīng)營范圍和事項給予批準(zhǔn)和許可的一種法律制度[3]。市場準(zhǔn)入制度歷來是我國金融監(jiān)管的重要一環(huán)。一方面，它能夠通過特定門檻的設(shè)置，確保信譽(yù)好、財力足的市場主體參與市場競爭，從而讓投資者免于不合格經(jīng)營者的騷擾；另一方面，它能夠通過特定的行為準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)的制定，防止市場主體的經(jīng)營活動偏離秩序化軌道。由此可見，市場準(zhǔn)入監(jiān)管，是金融監(jiān)管的第一道門檻，一旦市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)監(jiān)管失利，將會給其他環(huán)節(jié)的監(jiān)管帶來很大的風(fēng)險。雖然，當(dāng)前我國證券服務(wù)行業(yè)各領(lǐng)域均已初步建成了相應(yīng)的市場準(zhǔn)入制度，然而，面對證券智能投顧的出現(xiàn)與發(fā)展，這些既有的市場準(zhǔn)入制度似乎有些“水土不服”，這突出表現(xiàn)在以下三個方面：

首先，證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度的適用對象尚不明確。從證券智能投顧所提供的服務(wù)內(nèi)容來看，其所從事的是證券投資顧問業(yè)務(wù)，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，只有經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，取得證券投資咨詢牌照的主體，方能從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)。除此之外，根據(jù)《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》(以下簡稱《暫行規(guī)定》)第7條的規(guī)定，從事證券投資咨詢服務(wù)的人員，亦應(yīng)取得相應(yīng)的執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會登記注冊。由此可見，對于傳統(tǒng)的證券投資顧問業(yè)務(wù)，我國采取的是雙重許可，不僅要求證券投資咨詢機(jī)構(gòu)取得相應(yīng)牌照，還要求證券投資顧問取得從業(yè)資格并進(jìn)行登記。然而，上述準(zhǔn)入制度在應(yīng)用于證券智能投顧的過程中卻遇到障礙。從服務(wù)方式來看，證券智能投顧對傳統(tǒng)投資咨詢服務(wù)的變革在于用計算機(jī)的運算取代了人類的思維活動，證券投資顧問被人工智能所取代，這就引發(fā)了在市場準(zhǔn)入中是否應(yīng)當(dāng)將提供證券投顧服務(wù)的人工智能作為市場準(zhǔn)入對象的疑問。除此之外，市場準(zhǔn)入的嚴(yán)格限制，亦使得證券智能投顧能否進(jìn)入證券市場充滿疑云。目前在我國市場上運營證券智能投顧的主體包括三種類型，分別是：探索互聯(lián)網(wǎng)金融新領(lǐng)域的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、進(jìn)軍金融行業(yè)的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭和專門從事證券智能投顧業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)金融公司。其中，除傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)牌照齊全外，另外兩類證券智能投顧運營商均因缺少證券投資咨詢牌照而面臨合法性困境，而近年來，我國又已基本停發(fā)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的新牌照，導(dǎo)致這些新興的證券智能投顧運營商“合規(guī)無門”，進(jìn)而催生了牌照轉(zhuǎn)租、轉(zhuǎn)讓亂象，嚴(yán)重威脅我國金融市場的穩(wěn)健運行[4]。

其次，證券智能投顧的業(yè)務(wù)范圍存在違規(guī)風(fēng)險。根據(jù)所提供服務(wù)的內(nèi)容與深度的不同，可將證券智能投顧分為以下四種類型：第一，“信息媒介業(yè)務(wù)型”智能投顧，這種證券智能投顧的主要業(yè)務(wù)是根據(jù)用戶的需求，向其提供資本市場的各類原始數(shù)據(jù)和信息；第二，“通道業(yè)務(wù)型”智能投顧，這種智能投顧扮演居間人的角色，主要業(yè)務(wù)是促成用戶與持牌金融機(jī)構(gòu)的合作；第三，“證券投資咨詢型”智能投顧，這種類型的證券智能投顧具備一定的數(shù)據(jù)處理和分析能力，能夠為用戶提供個性化的投資建議，但最終的投資決策仍需由用戶本人實施；第四，“證券全權(quán)委托型”智能投顧，這種證券智能投顧不僅為用戶提供投資建議，也在用戶授權(quán)的范圍內(nèi)，直接對用戶的賬戶進(jìn)行操作、執(zhí)行各類交易。從服務(wù)內(nèi)容來看，前三種類型的證券智能投顧所提供的服務(wù)局限在傳統(tǒng)的證券投資顧問所提供服務(wù)的范圍內(nèi)，而“證券全權(quán)委托型”智能投顧從事的業(yè)務(wù)范圍不僅涉及證券投資顧問業(yè)務(wù)，實際上還接受了客戶的全權(quán)委托，提供資產(chǎn)管理服務(wù)*《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第5條規(guī)定：“證券公司從事客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)依照本辦法的規(guī)定與客戶簽訂資產(chǎn)管理合同，根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運作，為客戶提供證券及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)?！?。然而，根據(jù)我國《證券法》第143條的規(guī)定，證券公司不得接受顧客的全權(quán)委托。同時，《暫行規(guī)定》第24條也規(guī)定，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T，不得代理投資人從事證券、期貨買賣。由此可見，“證券全權(quán)委托型”智能投顧在我國面臨違規(guī)風(fēng)險。

最后，證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度的監(jiān)管主體尚不明確。我國金融市場上提供證券智能投顧服務(wù)的主體主要包括傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)巨頭、互聯(lián)網(wǎng)金融公司三種類型，但根據(jù)《暫行規(guī)定》第2條的規(guī)定，既有的市場準(zhǔn)入制度的規(guī)制對象僅限于證券公司和證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，這也就意味著提供證券智能投顧服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)金融公司與互聯(lián)網(wǎng)巨頭游離在證券投資咨詢機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入監(jiān)管之外。與此同時，我國目前亦未構(gòu)建起針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的監(jiān)管制度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在設(shè)立等方面與一般企業(yè)高度同質(zhì)化，通常來說，只需依據(jù)《公司法》提交相應(yīng)申請文件，經(jīng)工商行政管理部門核準(zhǔn)登記，然后再按照不同的類別在相應(yīng)的通信管理部門備案即可設(shè)立[5]。對于后兩類智能投顧運營商來說，相對寬松的監(jiān)管環(huán)境，為其發(fā)展創(chuàng)新提供了自由的沃土，但互聯(lián)網(wǎng)金融這一領(lǐng)域的特殊性未被考慮在內(nèi)，無疑增加了證券智能投顧的運行風(fēng)險，同時也給不法分子以可乘之機(jī)。由此可見，我國證券智能投顧的監(jiān)管主體亟待明確，進(jìn)而應(yīng)當(dāng)根據(jù)部門的職責(zé)和權(quán)限，進(jìn)行切實可行的制度設(shè)計，消滅監(jiān)管真空地帶，逐步完善我國證券智能投顧監(jiān)管。

二、我國證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度的適用對象

從服務(wù)內(nèi)容上看，證券智能投顧與傳統(tǒng)證券投資顧問所從事的業(yè)務(wù)并無不同，均是在投資者與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)簽訂了服務(wù)協(xié)議后，由證券投資咨詢機(jī)構(gòu)根據(jù)用戶的資產(chǎn)規(guī)模和投資偏好，為用戶提供個性化的投資建議。但從服務(wù)方式上看，兩者之間的差異較為顯著，證券智能投顧用標(biāo)準(zhǔn)化問卷取代了面對面的溝通，用計算機(jī)指令的自動執(zhí)行取代了人類的思維過程。服務(wù)方式的轉(zhuǎn)變直接導(dǎo)致了證券投資顧問服務(wù)涉及主體的轉(zhuǎn)變，即人類證券投資顧問的地位被計算機(jī)系統(tǒng)所取代，原本涉及證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、證券投資顧問和投資者三方主體的法律關(guān)系，被涉及證券智能投顧運營商與投資者兩方主體的法律關(guān)系所取代，進(jìn)而引發(fā)了各自權(quán)利義務(wù)以及相應(yīng)法律責(zé)任的變化。在這種情況下，證券投資咨詢市場準(zhǔn)入制度也應(yīng)當(dāng)做出相應(yīng)的調(diào)整。綜合學(xué)理與我國立法經(jīng)驗，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以智能投顧的運營商作為證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度的適用對象。

首先，證券智能投顧的計算機(jī)系統(tǒng)在法律性質(zhì)上屬于證券投資咨詢機(jī)構(gòu)提供投資咨詢服務(wù)的工具，不具有法律主體地位，不具有承擔(dān)民事責(zé)任的能力。市場準(zhǔn)入制度的價值，就在于通過設(shè)置一系列準(zhǔn)入條件，提高進(jìn)入市場的主體質(zhì)量，保證其能夠履行法律規(guī)定或者當(dāng)事人之間約定的義務(wù)，并在違反上述義務(wù)后，有能力承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，對受害人的損失予以填補(bǔ)。因此，在確定市場準(zhǔn)入主體時，應(yīng)當(dāng)同時將理論上的法律地位與實際上的責(zé)任承擔(dān)能力考慮在內(nèi)。在傳統(tǒng)證券投資咨詢法律關(guān)系中，投資者直接與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)簽訂服務(wù)協(xié)議，而具體的服務(wù)則由證券投資咨詢機(jī)構(gòu)雇傭的證券投資顧問來提供，故證券投資顧問的職業(yè)素養(yǎng)將對服務(wù)的質(zhì)量產(chǎn)生重大的影響。而證券投資顧問屬于具有獨立法律地位的主體，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)只能通過管理對其施加一定影響，而不具備支配性。因此，為了保證證券投資咨詢服務(wù)的質(zhì)量，我國在建立證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的牌照制度之外，還另外設(shè)置了證券投資顧問從業(yè)資格制度，以保證證券投資顧問的專業(yè)技能和道德操守能夠為投資者提供符合約定要求的服務(wù)。而在證券智能投顧服務(wù)的過程中，證券投資顧問的工作被計算機(jī)系統(tǒng)的運算所取代，因而僅涉及證券智能投顧的運營商一個主體扮演著證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的角色，相應(yīng)地應(yīng)當(dāng)適用證券投資咨詢機(jī)構(gòu)牌照制度，而原本適用于證券投資顧問的從業(yè)資格制度，則因證券智能投顧計算機(jī)系統(tǒng)不具備主體地位而失去了適用空間。

其次，除卻法理層面的考量外，我國監(jiān)管實務(wù)領(lǐng)域也持相似的態(tài)度。在2016年的中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會成立會議上，中國人民銀行副行長潘功勝強(qiáng)調(diào)：“對于互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)該實施穿透式監(jiān)管……即透過表面現(xiàn)象看清業(yè)務(wù)實質(zhì)，把資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透聯(lián)接起來，綜合全流程信息來判斷業(yè)務(wù)性質(zhì)，并執(zhí)行相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定?！盵6]運用“穿透式監(jiān)管”的理念對證券智能投顧進(jìn)行解讀，其從表面上看是由一套計算機(jī)算法“獨立”提供投資咨詢建議，但其實際上離不開背后運營商的運營和維護(hù)，其設(shè)計、研發(fā)過程也充分體現(xiàn)了運營商的意志。因此，我們應(yīng)當(dāng)明確證券智能投顧的工具屬性，認(rèn)定證券智能投顧的運營商為準(zhǔn)入制度的適用對象及相應(yīng)的責(zé)任主體。

在明確了證券智能投顧的運營商為證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度的適用對象后，問題則隨即轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)當(dāng)如何判斷和識別證券智能投顧的運營商。目前，我國尚未針對證券智能投顧專門立法，但已經(jīng)出臺的關(guān)于“薦股軟件”的相關(guān)規(guī)范對智能投顧的準(zhǔn)入監(jiān)管有一定的參考價值。《關(guān)于加強(qiáng)對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》第2條規(guī)定：“向投資者銷售或者提供薦股軟件并直接或間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的，屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國證監(jiān)會許可，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格?！焙喲灾床扇　爸饔^目的”與“客觀行為”相結(jié)合的判斷標(biāo)準(zhǔn)。雖然“薦股軟件”的內(nèi)涵和外延與證券智能投顧均有所不同，但這種準(zhǔn)入主體的識別和判定方法非常值得借鑒。就智能投顧運營商的判斷而言，在客觀行為上，應(yīng)當(dāng)通過證券智能投顧向投資者提供了投顧服務(wù)；在主觀目的上，服務(wù)提供者從中直接或間接地獲取了經(jīng)濟(jì)利益。只有同時滿足這兩個條件，方能將服務(wù)提供者認(rèn)定為證券智能投顧運營商。需要注意的是，為了爭奪市場吸引用戶，目前我國許多證券智能投顧實施免費營銷策略[7]，但不能據(jù)此就認(rèn)定其未獲取經(jīng)濟(jì)利益，進(jìn)而否定其運營商的身份。這是因為其實際上可能通過其他途徑攫取利益，例如增加不必要交易賺取手續(xù)費、進(jìn)行有失公允的股票推薦、投放廣告等。因此，在“主觀目的”這一要點的認(rèn)定上，實務(wù)中應(yīng)當(dāng)采取較為靈活寬松的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，注重調(diào)查取證，靈活應(yīng)對。

三、我國證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度許可的業(yè)務(wù)范圍

根據(jù)我國《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，在為客戶提供證券投資咨詢服務(wù)時，不得代理客戶做出投資決策，不能代理客戶從事證券買賣*參見：《中華人民共和國證券法》第143條、《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第24條。。這就意味著在我國，從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的主體，不能提供資產(chǎn)管理服務(wù)。故從合規(guī)角度考慮，我國證券智能投顧的業(yè)務(wù)范圍也應(yīng)當(dāng)僅停留在為用戶提供投資建議和交易策略方面，不能接受用戶的全權(quán)委托，為用戶提供全流程的資產(chǎn)管理服務(wù)。雖然，有觀點認(rèn)為，基于我國投資者對證券服務(wù)旺盛的需求，以及證券智能投顧技術(shù)不斷成熟完善的現(xiàn)實，應(yīng)當(dāng)放開對證券投資顧問接受全權(quán)委托的限制，掃清證券智能投顧在我國應(yīng)用的制度障礙。但是，本文認(rèn)為基于我國證券市場現(xiàn)階段的發(fā)展程度，綜合證券法理論基礎(chǔ)來看，我國還不宜放開全權(quán)委托的限制，理由如下：

第一，證券全權(quán)委托容易曲解證券市場的價格形成機(jī)制，損及投資信賴。我國臺灣地區(qū)學(xué)者廖大穎認(rèn)為，證券全權(quán)委托容易誘導(dǎo)證券公司對大客戶實施損失填補(bǔ)行為[8]。所謂損失填補(bǔ)行為，是指證券公司對其客戶因證券交易所造成的損失給予全部或部分的補(bǔ)償。在全權(quán)委托交易中，證券公司為了維護(hù)與大客戶之間長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，往往會對客戶“一時的損失”進(jìn)行彌補(bǔ)，從企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的角度來看，這種行為具有經(jīng)濟(jì)合理性。然而，對于證券交易來說，此種行為應(yīng)當(dāng)被禁止。這是因為證券交易是依據(jù)證券市場上所形成的價格進(jìn)行的有價證券交易，屬于市場性交易的范疇，在證券交易中，投資者依市場價格所生之利益應(yīng)當(dāng)歸其自身所有，所受損失亦應(yīng)由其自行負(fù)擔(dān)，即“自己責(zé)任”原則。而損失填補(bǔ)行為則曲解了上述原則，使得證券交易的價格形成機(jī)制無從發(fā)揮效用，損害了正常的交易秩序，不利于證券市場的健康發(fā)展。此外，證券公司的損害填補(bǔ)行為往往僅以大客戶為對象，并非對所有受損客戶平等填補(bǔ)，而證券公司作為證券發(fā)行人與投資者之間溝通的中介，本應(yīng)當(dāng)處于中立的地位，長此以往，必將影響投資者對證券市場的信賴，不利于證券市場的良性發(fā)展。

第二，證券全權(quán)委托容易導(dǎo)致證券公司實施雙方代理行為，同時為其操縱市場提供了便利[9]。雙方代理行為，是指一個代理人同時接受雙方當(dāng)事人的委托，實施的民事行為。代理人負(fù)有為被代理人最大化的利益服務(wù)的義務(wù)，而合同雙方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)既對立又統(tǒng)一，代理人在同時為雙方進(jìn)行代理時，很難做到同時為雙方利益的最大化服務(wù)，故各國法律普遍禁止雙方代理行為，我國法律也不例外?！睹穹倓t》第168條明確規(guī)定在未取得雙方當(dāng)事人同意或追認(rèn)的情況下，雙方代理行為無效。因此，如果允許證券公司從事證券全權(quán)委托業(yè)務(wù)，證券公司有可能既是投資者的證券經(jīng)紀(jì)人，同時又擔(dān)任證券發(fā)行人的承銷商，進(jìn)而導(dǎo)致相應(yīng)的證券交易無效，損害交易安全，影響證券市場的正常秩序。不僅如此，全權(quán)委托還加大了證券智能投顧運營商操縱市場的風(fēng)險。如果投資者授權(quán)證券智能投顧的運營商從事全權(quán)委托業(yè)務(wù)，運營商便可以直接對用戶的賬戶內(nèi)資金及證券進(jìn)行操作，其可利用持有的大規(guī)模資金或證券，輪番炒作，操縱市場和證券價格，而這不僅會給投資者帶來較大風(fēng)險，還極易干擾證券市場的正常秩序。

第三，我國不具備實施全權(quán)委托的理論基礎(chǔ)和配套制度措施。諸多學(xué)者在論及支持放開全權(quán)委托限制的觀點時，均會援引美國、香港等地區(qū)的立法例[4,10]。但實際上，這種做法割裂了法律規(guī)定與其背后法理基礎(chǔ)和相關(guān)制度保障之間的關(guān)系。從學(xué)理角度來看，在英美法系國家，對證券投資顧問的行為進(jìn)行規(guī)制的理論基礎(chǔ)是信托信任理論[11]，該理論認(rèn)為，證券投資顧問與其客戶之間存在的是信托關(guān)系。所謂信托，是以信任為基礎(chǔ)，以財產(chǎn)所有權(quán)為前提，依照一定的目的，將自己的財產(chǎn)，資金或其他形式的價值委托他人代為管理營運的經(jīng)濟(jì)行為[12]。信托關(guān)系建立在英美法系“普通法所有權(quán)”與“衡平法所有權(quán)”并存的雙層所有權(quán)制度的基礎(chǔ)上，受托人對委托人所轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)享有普通法所有權(quán)，故在堅持委托人設(shè)定的信托目的前提下，受托人享有占有、使用、消費甚至毀損等自由。在這一理論背景下，作為受托人的證券投資顧問自然也就可以接受投資者的全權(quán)委托，代理客戶進(jìn)行各種證券操作。但信托制度賴以存在的雙層所有權(quán)制度與大陸法系物權(quán)法所堅持的“一物一權(quán)原則”相違背。我國民法繼受的是大陸法系的財產(chǎn)法體系，因而缺乏支持信托制度的理論基礎(chǔ)和制度土壤，相應(yīng)地也就無法用信托信任理論解釋用戶與券商之間的關(guān)系。此外，從立法角度看，美國雖然不限制證券交易的全權(quán)委托，但全權(quán)委托交易會受到美國證券監(jiān)督管理委員會全面而嚴(yán)格的管理，這主要包括以下內(nèi)容：第一，對過度交易進(jìn)行限制，經(jīng)紀(jì)商不得利用全權(quán)委托帳戶做不必要的反復(fù)買賣，以賺取傭金；第二，證券交易貫徹價格優(yōu)先、時間優(yōu)先、委托優(yōu)先原則；第三，禁止“相應(yīng)買賣”，即如果券商預(yù)見到其為客戶提供的投資建議會導(dǎo)致某種證券價格隨之上升，其不得在為客戶買入該證券前，故意先以較低價格自行買入，或當(dāng)為客戶買入該證券后，又以較高的價格賣出，從而獲利；第四，規(guī)定冷卻期間，在簽訂全權(quán)委托的服務(wù)協(xié)議后的十日內(nèi)，客戶一方享有合同的單方解除權(quán)；第五，傭金的收取應(yīng)當(dāng)合理，券商在與客戶進(jìn)行交易時，買賣價格應(yīng)公開，同時傭金應(yīng)當(dāng)控制在正常市場價格上附加5%以下*參見：Securities and Exchange Commission: Investment Advisers Act of 1940, updated April 8th,2018.。上述這些規(guī)定，為證券投資顧問在接受客戶的全權(quán)委托下，有效地保障了投資者的合法權(quán)益，并抑制了操縱市場行為的發(fā)生。然而，類似的配套制度在我國尚付闕如，故盲目放開全權(quán)委托的限制，勢必將給投資者權(quán)益和證券市場秩序帶來較大風(fēng)險。

綜上所述，我國目前不宜放開證券投資顧問不得接受客戶全權(quán)委托的限制，我國證券智能投顧的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當(dāng)限于證券投資咨詢服務(wù)。因此，從合規(guī)角度考慮，目前我國證券智能投顧最為成熟的形態(tài)應(yīng)當(dāng)為“證券投資咨詢業(yè)務(wù)型”。這種類型的證券智能投顧通常由證券投資咨詢機(jī)構(gòu)運營，該機(jī)構(gòu)持有證券投資咨詢牌照，以機(jī)構(gòu)的名義與投資者訂立服務(wù)協(xié)議，運用智能投顧直接向用戶提供約定的投資咨詢服務(wù)并由機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。此外，實踐中我國又發(fā)展出了另外兩種類型智能投顧模式：一種是“通道業(yè)務(wù)型”智能投顧。這種證券智能投顧的特征在于其運營商未持有證券投資咨詢牌照，而是處于中介平臺的地位。其主要業(yè)務(wù)是提供證券投資咨詢公司的鏈接，作為居間人，促成平臺的用戶與證券投資咨詢公司訂立證券投資咨詢合同。另一種是“信息媒介業(yè)務(wù)型”智能投顧。這種類型的證券智能投顧同樣無需持有證券投資咨詢的牌照，而是作為一個媒體平臺，根據(jù)客戶瀏覽記錄、關(guān)注的話題，推薦相關(guān)的投資信息，其主要義務(wù)是保證信息的客觀性、真實性和個性化。

四、完善我國證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度的具體建議

(一)明確證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度的監(jiān)管主體

本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)明確國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在證券智能投顧市場準(zhǔn)入制度中的監(jiān)管主體地位，對各種類型的證券智能投顧運營商進(jìn)行集中統(tǒng)一管轄。如前所述，我國提供證券智能投顧服務(wù)的運營商包括傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)巨頭和互聯(lián)網(wǎng)金融公司三種類型，但目前這三種類型的運營商的監(jiān)管主體并不統(tǒng)一，除傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)接受我國證監(jiān)會的監(jiān)管外，另外兩種企業(yè)只能按照普通的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，而這種監(jiān)管往往缺乏針對金融風(fēng)險的制度設(shè)計。監(jiān)管主體的不一致，使得難以統(tǒng)一證券智能投顧監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致相同的經(jīng)營行為遭遇不同的對待，一方面有違行政執(zhí)法公平，另一方面也會給不法分子可乘之機(jī)，給金融市場秩序帶來隱患。

參照其他國家的監(jiān)管經(jīng)驗，大多國家對證券智能投顧運營商的監(jiān)管都由一個特定的部門統(tǒng)一進(jìn)行，并用法律的形式確定下來。以美國為例，為客戶進(jìn)行全權(quán)資產(chǎn)管理的機(jī)器人顧問需要在美國證券監(jiān)督管理委員會注冊為證券投資顧問，并適用《1940投資顧問法》的有關(guān)規(guī)定*參見：Securities and Exchange Commission: Investor Bulletin: Robo-Advisers, updated April 8th,2018.；澳大利亞要求數(shù)字化咨詢商從事相關(guān)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獲得金融服務(wù)許可牌照，或者成為持照人的授權(quán)代表，該牌照由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)頒發(fā)*參見：Australian Securities and Investments Commission, Providing Digital Financial Product Advice to Retail Clients, updated April 8th,2018.。上述國家以服務(wù)內(nèi)容為標(biāo)準(zhǔn)，將全部類型的證券智能投顧納入證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的范圍，這與證券智能投顧屬于證券投資咨詢服務(wù)的本質(zhì)相符。因此，建議我國同樣將證券智能投顧納入現(xiàn)有的監(jiān)管框架，通過法律明確規(guī)定提供證券智能投顧服務(wù)的機(jī)構(gòu)必須取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，并接受證監(jiān)會的監(jiān)管。

(二)確定審批與備案相結(jié)合的監(jiān)管方式

如前所述，當(dāng)前我國證券智能投顧的業(yè)務(wù)內(nèi)容應(yīng)當(dāng)限于三種類型，即證券投資咨詢業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)和信息媒介業(yè)務(wù)。不同業(yè)務(wù)對用戶信息的了解、加工程度不同，對用戶進(jìn)行投資決策的影響程度不同，相應(yīng)地對我國金融秩序的影響程度也不盡相同。故本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)針對不同的業(yè)務(wù)分別適用不同的監(jiān)管方式，進(jìn)而處理好金融創(chuàng)新、金融安全與監(jiān)管效益之間的關(guān)系。具體而言，首先，對于“證券投資咨詢業(yè)務(wù)型”智能投顧運營商，本文認(rèn)為應(yīng)繼續(xù)堅持審批制的準(zhǔn)入方式，即恢復(fù)證券投資顧問的牌照核發(fā)，并增設(shè)針對證券智能投顧計算機(jī)系統(tǒng)的特別要求，符合法定條件的智能投顧運營商可以向證監(jiān)會申報有關(guān)材料進(jìn)行牌照申請，證監(jiān)會經(jīng)審查確定其符合法定條件后，即可授予其證券智能投顧投資咨詢牌照。而對于“通道業(yè)務(wù)型”智能投顧或者“信息媒介業(yè)務(wù)型”智能投顧的運營商，本文認(rèn)為適用備案的方式進(jìn)行監(jiān)管即可。原因在于這類證券智能投顧并未實質(zhì)參與到證券投資咨詢服務(wù)的過程中，僅起到了一個中介或者信息傳播的作用，無需要求其具備提供證券投資咨詢服務(wù)的能力和資格，僅在國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門進(jìn)行備案即可。

(三)設(shè)置初步審查與持續(xù)審查相結(jié)合的監(jiān)管環(huán)節(jié)

具體到監(jiān)管落實環(huán)節(jié)，證券智能投顧技術(shù)性的特征，對監(jiān)管部門執(zhí)法提出了新的挑戰(zhàn)。本文認(rèn)為可以通過合理設(shè)置監(jiān)管程序，實施多重監(jiān)管、多重保險，來化解市場風(fēng)險。美國是證券智能投顧的誕生地，相應(yīng)的其監(jiān)管機(jī)制也較為科學(xué)和完善，美國證券監(jiān)督管理委員會對證券智能投顧算法的審查包括初步審查和持續(xù)審查兩個環(huán)節(jié)*參見：the Financial Industry Regulatory Authority, Report on Digital Investment Advice, updated April 8th,2018.。初步審查包括評估證券智能投顧使用的前提假設(shè)和相關(guān)方法是否適合特定的目標(biāo)，評估系統(tǒng)輸出是否符合公司的預(yù)期目標(biāo)等；持續(xù)審查包括評估證券智能投顧使用的模型是否適用于持續(xù)變化的市場和定期對系統(tǒng)的輸出結(jié)果進(jìn)行測試和評估等。本文認(rèn)為上述思路非常值得借鑒，我國對證券智能投顧的準(zhǔn)入監(jiān)管也應(yīng)當(dāng)堅持事前審查與持續(xù)監(jiān)管雙管齊下的方法。一方面，在授予運營商證券投資咨詢牌照時，就要對證券智能投顧算法設(shè)計的科學(xué)性、合規(guī)性進(jìn)行審查；另一方面，在取得運營商牌照正式投入運營后，監(jiān)管部門仍要對其運營進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，主要包括對智能運行的規(guī)范性的監(jiān)督，對投資組合的收益情況進(jìn)行跟蹤等。

(四)設(shè)置明確具體的準(zhǔn)入監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

前述監(jiān)管主體、監(jiān)管方式、監(jiān)管措施的確定，構(gòu)建起我國證券智能投顧監(jiān)管的基本框架；而明確、具體的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，是運營商合規(guī)的行為規(guī)范、證監(jiān)會執(zhí)法的法律準(zhǔn)繩。因此，應(yīng)當(dāng)將具體的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)在法律上予以明確，如此，方能使準(zhǔn)入監(jiān)管落到實處。2016年8月，澳大利亞證券和投資監(jiān)管委員會發(fā)布了《向零售用戶提供的數(shù)字金融產(chǎn)品監(jiān)管指南》(以下簡稱《指南》)，對數(shù)字金融產(chǎn)品準(zhǔn)入監(jiān)管的相關(guān)事項進(jìn)行了周延的規(guī)定，值得借鑒。該《指南》共分為四部分，其中第三、四部分對數(shù)字金融產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)滿足的具體標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。具體而言，第三部分規(guī)定了證券智能投顧運營商的資質(zhì)，要求運營商應(yīng)當(dāng)符合公司法第912A(1)條的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)符合本法規(guī)定的人力資源、技術(shù)資源和損害賠償?shù)确矫娴囊蟆４送?，還應(yīng)當(dāng)有能夠監(jiān)控和測試算法、防范網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險和保障信息安全的風(fēng)險管理安排。第四部分則規(guī)定了應(yīng)為客戶最大化利益服務(wù)的義務(wù)，包括對義務(wù)內(nèi)涵的釋義、官方建議標(biāo)準(zhǔn)以及最低程度要求。同時，要求數(shù)字金融產(chǎn)品配備不當(dāng)建議過濾系統(tǒng)、設(shè)置投資建議復(fù)審程序。從上述規(guī)定不難看出，澳大利亞對數(shù)字建議產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計思路，實際上脫胎于傳統(tǒng)證券投資顧問對其客戶的注意義務(wù)與忠實義務(wù)，前者是對證券投資顧問專業(yè)技能的要求，后者是對證券投資顧問道德操守的要求。我國也可以借鑒這種思路，對我國證券智能投顧的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行設(shè)計。具體來說，包括以下兩個方面：

第一，系統(tǒng)的專業(yè)性。系統(tǒng)的專業(yè)要求證券智能投顧的設(shè)計應(yīng)當(dāng)盡可能地模擬一位合格證券投資顧問的思維過程，科學(xué)、合理、全面地反映用戶的投資偏好并提出恰當(dāng)?shù)慕ㄗh。具體又可以細(xì)化為以下三個方面：其一，在信息收集方面，智能投顧應(yīng)當(dāng)注意問卷設(shè)計的合理性，并對用戶的信息進(jìn)行跟蹤和更新，保證服務(wù)的精準(zhǔn)性、有效性。其二，在算法設(shè)計方面，研發(fā)人員應(yīng)當(dāng)時刻關(guān)注投資理論與市場環(huán)境的變化，定期對算法進(jìn)行升級，不斷提升算法的科學(xué)性。第三，在安全保障方面，證券智能投顧應(yīng)當(dāng)具備預(yù)防、發(fā)現(xiàn)和應(yīng)對各種類型網(wǎng)絡(luò)攻擊能力和維護(hù)投資者信息安全的保障能力。

第二，目標(biāo)的單純性。目標(biāo)的單純性要求證券智能投顧應(yīng)當(dāng)單純地為其客戶的利益服務(wù)，不得進(jìn)行不正當(dāng)?shù)恼T導(dǎo)或者利益輸送。具體來說，表現(xiàn)在以下兩個方面：其一，強(qiáng)化信息披露義務(wù)。鑒于證券智能投顧的專業(yè)性，應(yīng)當(dāng)針對運營商的牌照持有情況和系統(tǒng)的內(nèi)在原理、技術(shù)局限、關(guān)鍵性假設(shè)、模型或算法、可能存在風(fēng)險、個人信息保密性等細(xì)節(jié)問題建立全面的披露制度；其二，完善責(zé)任追究機(jī)制。應(yīng)當(dāng)設(shè)置嚴(yán)密的內(nèi)部合規(guī)程序，做到交易記錄步步留痕，以便損害發(fā)生時，能夠及時、準(zhǔn)確地進(jìn)行責(zé)任追究。

五、結(jié)語

2018年3月5日，在第十三屆全國人大一次會議上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報告中指出“強(qiáng)化金融監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，健全對影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融控股公司等監(jiān)管，進(jìn)一步完善金融監(jiān)管”[13]。這是自2014年起，“互聯(lián)網(wǎng)金融”連續(xù)第五年被寫入政府工作報告，足見我國政府對互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的高度關(guān)注。證券智能投顧就是互聯(lián)網(wǎng)金融的成果，其應(yīng)用和普及大大降低了金融服務(wù)的成本，滿足了我國廣大中小投資者的需求，有利于實現(xiàn)普惠金融的目標(biāo)。但是，我們也必須注意到，證券智能投顧將人工智能技術(shù)應(yīng)用于證券投資咨詢行業(yè)，同時面臨科技風(fēng)險、金融風(fēng)險與互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)險的三重威脅。因此，監(jiān)管部門必須加強(qiáng)監(jiān)管，通過科學(xué)合理的制度設(shè)計，嚴(yán)格規(guī)范的執(zhí)法活動，引導(dǎo)證券智能投顧健康發(fā)展，保障廣大投資者的合法權(quán)益。雨果曾說過：“任何科學(xué)上的雛形，都有它雙重的形象：胚胎時的丑惡，萌芽時的美麗?！笨茖W(xué)技術(shù)是一把雙刃劍，我們只有用科技倫理引導(dǎo)科技發(fā)展，用監(jiān)管制度規(guī)范技術(shù)應(yīng)用，使證券智能投顧“帶著鐐銬跳舞”，才能趨利避害，促進(jìn)證券市場平穩(wěn)健康發(fā)展。JS

參考文獻(xiàn)：

[1]袁曾.人工智能有限法律人格審視[J].東方法學(xué),2017(5):50-57.

[2]李林.法治藍(lán)皮書：中國法治發(fā)展報告No.16(2018)[M].北京:社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2018:15.

[3]張新民,楊連專.經(jīng)濟(jì)法學(xué)[M].北京:中國政法大學(xué)出版社,2014:41.

[4]李文莉,楊玥捷.智能投顧的法律風(fēng)險及監(jiān)管建議[J].法學(xué),2017(8):15-26.

[5]勞伯昌,劉芳.論我國互聯(lián)網(wǎng)金融準(zhǔn)入制度的完善[J].法制與經(jīng)濟(jì),2017(1):139-141.

[6]潘功勝.促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融持續(xù)健康發(fā)展——在中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會成立會議上的致辭[J].金融電子化,2016(5):7-8.

[7]馮永昌,孫冬萌.智能投顧行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存[J].金融科技時代,2017(7):16-23.

[8]廖大穎.證券市場與股份制度論[M].北京:中國政法大學(xué)出版社,2002:198.

[9]李東方.證券監(jiān)管法律制度研究[M].北京:北京大學(xué)出版社,2002:193.

[10]于文菊.我國智能投顧的發(fā)展現(xiàn)狀及其法律監(jiān)管[J].金融法苑,2017(6):61-67.

[11]李世謙.公開資本市場監(jiān)管問題研究[M].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,1997:130.

[12]趙廉慧.信托法解釋論[M].北京:中國法制出版社,2015:44.

[13]李克強(qiáng).政府工作報告——2018年3月5日在第十三屆全國人民代表大會第一次會議上[EB/OL].(2018-03-22)[2018-04-08]. http://www.gov.cn/xinwen/2018-03/22/content_5276608.htm.