蘇美玲 符蓉 王霞

摘 要：本文選用我國(guó)A股上市公司2011—2016年的數(shù)據(jù)，從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度兩個(gè)層面，探討女性董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明：女性董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有正面效應(yīng)，即女性董事存在于董事會(huì)中，能夠加快資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)負(fù)債水平的速度；同時(shí)，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事為女性時(shí)，能夠降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。

關(guān)鍵詞：女性董事；資本結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)調(diào)整

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）07-0011-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.002

一、引言

資本結(jié)構(gòu)作為公司財(cái)務(wù)重要內(nèi)容之一，其研究備受學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注。Midiglian和Miller于1958年提出MM理論，拉開(kāi)了探討資本結(jié)構(gòu)的序幕。其后，隨著假設(shè)條件的不斷放松，靜態(tài)權(quán)衡理論、代理理論、融資優(yōu)序理論及市場(chǎng)擇時(shí)等一系列理論應(yīng)運(yùn)而生。然而，早期研究主要聚焦于靜態(tài)視角剖析資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)一直保持靜止?fàn)顟B(tài)，而是以動(dòng)態(tài)調(diào)整形式出現(xiàn)于企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，得益于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，學(xué)者們?cè)噲D突破資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)研究框架，從動(dòng)態(tài)角度解釋資本結(jié)構(gòu)決策行為的相關(guān)理論。其中，F(xiàn)ischer（1989）提出的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論占據(jù)主導(dǎo)地位。該理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)（或最優(yōu)）資本結(jié)構(gòu)（況學(xué)文等，2017；?ztekin和Flannery，2012；Getzmann等，2014）。然而，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，資本結(jié)構(gòu)會(huì)受到內(nèi)外部環(huán)境的限制，不可避免地偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這種偏離不利于企業(yè)價(jià)值的提升。那么，對(duì)于以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司而言，不允許資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于偏離狀態(tài)，必然會(huì)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整使其盡可能貼近最優(yōu)負(fù)債水平。不過(guò)，單純的負(fù)債與資產(chǎn)比例調(diào)節(jié)已不能滿(mǎn)足資本結(jié)構(gòu)決策要求，其往往會(huì)受到諸多條件的限制。因此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，紛紛采用局部調(diào)整模型，對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整特性進(jìn)行深入剖析?，F(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素和調(diào)整速度的研究主要集中于如下四方面：（1）企業(yè)特征，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力和非債務(wù)稅盾等因素（Abdeljawad和Nor，2017）；（2）行業(yè)因素（姜付秀和屈耀輝，2008）；（3）經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀環(huán)境因素（盛明泉等，2016）；（4）制度背景，如法律環(huán)境、金融體系和貨幣政策等因素（黃繼承，2014）。

上述文獻(xiàn)從不同視角探討資本結(jié)構(gòu)具有動(dòng)態(tài)調(diào)整特性，其研究結(jié)論豐富了資本結(jié)構(gòu)研究范圍，但大都基于管理者具備“同質(zhì)性”和屬于“有限理性”的前提條件。實(shí)際上，Hambrick和Mason（1984）提出的高層梯隊(duì)理論證實(shí)了管理者往往表現(xiàn)出異質(zhì)性。該理論認(rèn)為，處于復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境中，管理者不同背景特征會(huì)使其表現(xiàn)出的認(rèn)知基礎(chǔ)與價(jià)值觀存在差異，從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。同時(shí)，隨著交叉學(xué)科的不斷融入，研究者們摒棄傳統(tǒng)行為金融理論的假設(shè)條件，并基于“非理性經(jīng)濟(jì)人”觀點(diǎn)提出管理者性別特征和過(guò)度自信等因素會(huì)使其融資決策行為存在系統(tǒng)性偏差（張?jiān)仆ず蛷垈?qiáng)，2017；Kong 和Yang，2016）。根據(jù)相關(guān)科學(xué)研究表明，相對(duì)于男性專(zhuān)門(mén)化的大腦構(gòu)造，女性大腦呈多軌型，這便決定女性具有天性敏感和觀察敏銳等性格特質(zhì)。同時(shí)，站在生理學(xué)角度，由于女性體內(nèi)單胺氧化酶相對(duì)較高，故在決策過(guò)程中，她們往往會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征。那么，這些有別于男性的女性管理者特質(zhì)能否作用于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策？若能，作為企業(yè)高管中的女性董事在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中是提高還是降低調(diào)整速度？女性董事的存在是加大還是縮短資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度？本文將聚焦于此，對(duì)女性董事在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整中所發(fā)揮的作用進(jìn)行深入剖析。

本文的研究貢獻(xiàn)可能在于：第一，豐富女性董事研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。已有關(guān)于女性董事的研究，主要集中于公司治理、企業(yè)績(jī)效與非效率投資等方面，在此基礎(chǔ)上，本文基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整視角，深入剖析女性董事在財(cái)務(wù)決策中的作用。第二，拓寬資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究領(lǐng)域。相對(duì)于諸多學(xué)者從市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)、宏觀政策等方面剖析資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，本文側(cè)重于從董事性別特征角度進(jìn)行研究。第三，增加女性董事與資本結(jié)構(gòu)的研究?jī)?nèi)容。已有文獻(xiàn)主要是從靜態(tài)角度研究女性董事與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，而本文從動(dòng)態(tài)視角出發(fā)，研究女性董事在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用機(jī)理，為董事性別特征影響融資決策行為提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論提出，在不同時(shí)期內(nèi)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)往往會(huì)由于內(nèi)外部環(huán)境的變化，發(fā)生不同程度的偏離。那么，公司為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，則必須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，使其盡可能與最優(yōu)負(fù)債水平保持一致。因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不是簡(jiǎn)單的負(fù)債資產(chǎn)比例調(diào)節(jié)，而是不斷調(diào)整優(yōu)化的過(guò)程。董事會(huì)成員作為資本結(jié)構(gòu)決策的制定和執(zhí)行者，其性別特征如何在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用尤為關(guān)鍵。因此，本文將從調(diào)整速度和偏離最優(yōu)負(fù)債水平的程度兩方面，探討女性董事與資本結(jié)構(gòu)決策二者間的關(guān)系。

（一）女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

隨著社會(huì)發(fā)展與女權(quán)運(yùn)動(dòng)的興起，越來(lái)越多女性沖破束縛走向社會(huì)，企業(yè)管理決策層——董事會(huì)中也不斷出現(xiàn)女性的身影，那么，女性董事的存在將對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生何種影響呢？首先，女性領(lǐng)導(dǎo)者具有直覺(jué)感應(yīng)力?；谥Z貝爾獎(jiǎng)獲得者Splaney（1986）提出的“大腦思維分工理論”，相比較男性，女性右腦更為發(fā)達(dá)，從而使得女性直覺(jué)感應(yīng)力更強(qiáng)，這已被自身和社會(huì)所認(rèn)同。因此，在決策過(guò)程中，特別是在不確定情況下，女性領(lǐng)導(dǎo)者不受邏輯思維約束，憑借直覺(jué)識(shí)別問(wèn)題本質(zhì)快速作出判斷，這將提高決策速度。并且，作為福伊特集團(tuán)唯一女性高管劉明明，在2007年關(guān)于“女性領(lǐng)導(dǎo)力”的研討會(huì)中也提到，在解決投融資決策時(shí)效性問(wèn)題上，處于思維過(guò)程高度簡(jiǎn)化狀態(tài)下的女性領(lǐng)導(dǎo)者開(kāi)展工作具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。而Gigerenzer等（2014）以德國(guó)和西班牙作為代表性國(guó)家，探討男性與女性直覺(jué)是否存在刻板印象，其研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，相比較男性，女性領(lǐng)導(dǎo)者更擅長(zhǎng)以直覺(jué)思維方式進(jìn)行融資決策。因此，在資本結(jié)構(gòu)決策過(guò)程中，女性董事憑借其直覺(jué)敏銳的優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用多維發(fā)散和壓縮思維過(guò)程等方式迅速作出反應(yīng)，促使資本結(jié)構(gòu)快速向最優(yōu)負(fù)債水平靠攏。其次，站在性別特征角度，女性領(lǐng)導(dǎo)者具備天性敏感與觀察力敏銳的性格特質(zhì)。相對(duì)于男性大腦的專(zhuān)門(mén)化，女性大腦呈多軌型，從而使得女性領(lǐng)導(dǎo)者較男性敏感性更強(qiáng)（劉昕煒，2008）。而領(lǐng)導(dǎo)工作最突出的特色在于不斷作出決策，則女性敏銳的觀察力在此過(guò)程中能得以有效發(fā)揮（石慶華等，2012）。馬佳意（2009）也提出，在決策過(guò)程中，女性領(lǐng)導(dǎo)者憑借洞察問(wèn)題的敏銳性，及時(shí)捕捉到周?chē)h(huán)境細(xì)微的變動(dòng)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，適時(shí)地采取有效措施，保證實(shí)施組織目標(biāo)。比如，在資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)負(fù)債水平時(shí)，女性董事能克服思維上的遲滯定勢(shì)快速感受變化，果斷作出決策，表現(xiàn)出領(lǐng)導(dǎo)者的魄力與風(fēng)采，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，保證決策的有效性（徐莉和丁棟虹，2015）。

此外，資源依賴(lài)?yán)碚撎岢?，企業(yè)在開(kāi)放環(huán)境中運(yùn)行與生存，必須通過(guò)交換和獲取資源來(lái)實(shí)現(xiàn)（蘇美玲等，2017）。而董事會(huì)被看作組織與外界聯(lián)系的“閥門(mén)”，通過(guò)向企業(yè)內(nèi)部提供咨詢(xún)意見(jiàn)和為企業(yè)建立科學(xué)合理的外部環(huán)境，幫助企業(yè)優(yōu)先獲得擁有關(guān)鍵資源的其他組織支持，確保資源供應(yīng)的穩(wěn)定性（Ingley和Walt，2010）。然而，在“資源依賴(lài)”視角下，不同性別特征董事提供資源與渠道也會(huì)存在差異。女性董事的人力資本被看作一種關(guān)鍵資源，其為融資決策提供多元化視角（Shrader等，1997；Reguera-Alvarado等，2017）。通常，女性董事能利用其獨(dú)特的人力資本稟賦，獲取較多的社會(huì)資源，從而有助于及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（Campbel等，2012）。國(guó)內(nèi)學(xué)者周建等（2017）也證實(shí)了此觀點(diǎn)，其研究發(fā)現(xiàn)女性董事人力資本水平的提升，能夠增強(qiáng)其戰(zhàn)略決策能力和降低公司對(duì)外部環(huán)境的依賴(lài)程度。同時(shí)，女性董事自身所具備的特殊社交技巧和高效溝通技能，將為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供較好的融資條件（蔣萊，2010）?？茖W(xué)研究表明，女性大腦以程序?yàn)橹?，則使得女性語(yǔ)言表達(dá)力以及親和力優(yōu)于男性。特別是在網(wǎng)絡(luò)型的扁平化組織結(jié)構(gòu)模式下，女性領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢(shì)更能得以有效發(fā)揮。因此，在決策過(guò)程中，女性董事能夠憑借其“軟領(lǐng)導(dǎo)”優(yōu)勢(shì)，營(yíng)造良好開(kāi)放的溝通氛圍，保持信息暢通的融資渠道，采取積極措施進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而保證企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：相比較男性，女性董事能夠提高資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

（二）女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度

20世紀(jì)60年代，美國(guó)女權(quán)主義蓬勃興起，作為該運(yùn)動(dòng)的核心指導(dǎo)思想，性別差異理論應(yīng)運(yùn)而生。目前，生理學(xué)家、心理學(xué)家和社會(huì)學(xué)家紛紛證實(shí)男女兩性性別差異的存在，并且學(xué)術(shù)界對(duì)此持先天論和后天論兩種觀點(diǎn)。其中，持先天論觀點(diǎn)學(xué)者認(rèn)為，性別差異表現(xiàn)在先天生理上的差異。在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度上，相比較男性，女性體內(nèi)影響風(fēng)險(xiǎn)決策的單胺氧化酶水平更高，使得女性更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（Zuckerman，2015）。從行為學(xué)角度出發(fā)，女性往往表現(xiàn)出比男性更強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向。程銳等（2016）學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，女性董事的存在的確會(huì)使董事會(huì)決策趨于保守，特別是在敏感性行業(yè)及環(huán)境不確定性程度較高的公司。Watson（2006）的研究也證實(shí)，相比較男性，女性風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更低，在決策中傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目。因此，屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的女性董事，更傾向于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)盡可能貼近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。相反，持后天論觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為，性別差異體現(xiàn)在社會(huì)上的差異?；谏鐣?huì)文化視角，女性擁有不同于男性的角色期望，在傳統(tǒng)社會(huì)中往往被賦予家庭角色。隨著女性地位不斷提升，傳統(tǒng)社會(huì)中“男主外，女主內(nèi)”家庭分工現(xiàn)象被打破，使得女性擁有家庭角色和社會(huì)角色雙重身份。相對(duì)于男性而言，扮演多重角色的女性董事在社會(huì)這一“舞臺(tái)”上，全局平衡和協(xié)調(diào)意識(shí)更為強(qiáng)烈?？傊?，在決策過(guò)程中，女性董事通常采用穩(wěn)健性財(cái)務(wù)決策，則不愿實(shí)際資本結(jié)構(gòu)過(guò)多偏離最優(yōu)負(fù)債水平。

此外，表現(xiàn)在自信程度方面。心理學(xué)相關(guān)研究表明，過(guò)度自信行為會(huì)使得人們過(guò)高估計(jì)自我判斷能力，導(dǎo)致高估未來(lái)收益、低估投資風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象發(fā)生。那么，在決策過(guò)程中，企業(yè)高層管理者極有可能表現(xiàn)出這些特征，使其作出非理性的財(cái)務(wù)決策，從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。申毅（2013）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信管理者會(huì)進(jìn)行較多的舉債，使得負(fù)債水平偏離其最優(yōu)狀態(tài)，而不是向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近。Hackbarth（2008）研究也得出類(lèi)似結(jié)論，即管理者的過(guò)度自信行為與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度呈正相關(guān)關(guān)系。而社會(huì)學(xué)家研究結(jié)果表明，女性相比較男性表現(xiàn)為過(guò)度自信的可能性更小，則在融資決策過(guò)程中，女性董事通常會(huì)在意他人看法，不愿承擔(dān)過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行激進(jìn)的投融資行為，從而降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：相比較男性，女性董事的存在能降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2016年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)原始數(shù)據(jù)的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）剔除金融類(lèi)上市公司；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1以及其他非正常狀態(tài)的上市公司；（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，而女性董事相關(guān)數(shù)據(jù)主要通過(guò)手工整理得到，數(shù)據(jù)分析軟件主要為SPSS22.0和EXCEL。最終，得到11244個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本文采用多元回歸模型來(lái)擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，如模型（1）所示：

[Lev*i，t=α0+α1Sizei，t-1+α2ROAi，t-1+α3Tangi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Depi，t-1+α6Mediani，t-1+ωi，t] （1）

在該模型中，[Lev*i，t]為[i]公司在第[t]年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；[Sizei，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的公司規(guī)模，等于期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；[ROAi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的盈利能力，采用凈利潤(rùn)除以期末總資產(chǎn)衡量；[Tangi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的資產(chǎn)有形性，等于（年末存貨+固定資產(chǎn)）/期末總資產(chǎn)；[Growthi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，等于（期末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-期初主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/期初主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；[Depi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的非債務(wù)稅盾，等于固定資產(chǎn)折舊/期末總資產(chǎn)；[Mediani，t-1]為[i]公司在[t-1]年負(fù)債率行業(yè)中位數(shù)，等于同一行業(yè)公司某年的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)；[ωi，t]為干擾項(xiàng)。

2.被解釋變量。第一，資本結(jié)構(gòu)測(cè)度。在參照已有研究基礎(chǔ)上，本文采用如下兩種方式衡量資本結(jié)構(gòu)：（1）負(fù)債總額/資產(chǎn)總額（盛明泉和章硯，2015）；（2）有息負(fù)債/資產(chǎn)總額（鄒萍，2015；姜付秀和黃繼承，2011）。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，本文采用第一種方式作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，而第二種方式主要用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第二，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度度量。借鑒盛明泉等（2012）學(xué)者的研究，本文用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)值[DIS]（[Lev-Lev*]）衡量資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效果。偏離程度與調(diào)整效果呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即偏離程度越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果越佳，從而有助于企業(yè)價(jià)值提升。

3. 解釋變量。現(xiàn)有對(duì)女性董事參與董事會(huì)程度的衡量，主要包括賦值變量法、比例變量法以及虛擬變量法三種方式。借鑒Javed等（2013）和龔輝鋒（2011）的研究，并結(jié)合本文研究目的，采用虛擬變量衡量女性董事參與董事會(huì)的程度，若董事會(huì)中存在女性董事，賦值1；否則為0。

4. 控制變量。參照Flannery和Rangan（2006）、劉星等（2015）的研究，本文設(shè)置如下控制變量：企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)有形性、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、非債務(wù)稅盾以及負(fù)債率行業(yè)中位數(shù)。同時(shí)加入年度[Year]和行業(yè)[Ind]兩個(gè)虛擬變量作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

在模型（1）基礎(chǔ)上，本文借鑒Cook 和Tang（2010）、張勝等（2017）的研究，采用標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，如模型（2）所示：

[Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev*i，t-Levi，t-1）+εi，t] （2）

在該模型中，[δ]為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)年度實(shí)際調(diào)整量占目標(biāo)調(diào)整量的比例，即公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的快慢取決于系數(shù)[δ]；[εi，t]為干擾項(xiàng)。將模型（1）帶入模型（2）中，整理得到如下模型（3）：

[Levi，t=ρ+（1-δ）Levi，t-1+β1Sizei，，t-1+β2ROAi，t-1+β3Tangi，t-1+β4Growthi，t-1+β5Depi，t-1+β6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （3）

在模型（3）中，[ρ=α0δ]；[βk=αkδ]，其中

[k=1，2，3，4，5，6]。

1.女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。為研究女性董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，在模型（3）基礎(chǔ)上，加入虛擬變量女性董事[Femalei，t-1]以及其與資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)（[Femalei，t-1×Levi，t-1]），得到：

[Levi，t=ρ+（1-δ）Levi，t-1+φFemalei，t-1+?Femalei，t-1×Levi，t-1+β1Sizei，t-1+β2ROAi，t-1+β3Tangi，t-1+β4Growthi，t-1+β5Depi，t-1+β6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （4）

在該模型中，[δ'=δ-?Femalei，t-1]表示資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。在正常情況下，董事會(huì)中女性董事為正，則若[?]的符號(hào)顯著為正，則說(shuō)明董事會(huì)中存在女性董事時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)減慢；反之，若[?]的符號(hào)顯著為負(fù)，則說(shuō)明女性董事參與董事會(huì)，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度顯著加快。

2. 女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。為研究女性董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)偏離程度的影響，在借鑒姜付秀和黃繼承（2011）等學(xué)者研究基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型（5）：

[DISi，t=γ+λFemalei，t-1+η1Sizei，t-1+η2ROAi，t-1+η3Tangi，t-1+η4Growthi，t-1+η5Depi，t-1+η6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （5）

在該模型中，虛擬變量女性董事如何影響資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)偏離程度，用女性董事變量[Femalei，t-1]衡量。若回歸系數(shù)[λ]顯著為正，則女性董事與偏離程度呈正相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)中存在女性董事時(shí)，資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)偏離程度越大；反之，若回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明董事為女性時(shí)，會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)偏離程度。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是相關(guān)變量的描述性分析結(jié)果。由表2可知，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)[Lev]的平均值為0.4388，中位數(shù)為0.4314，說(shuō)明樣本企業(yè)的負(fù)債水平較為合理；而[Lev]的最小值和最大值分別為0.0080和0.9961，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2130，則表明各企業(yè)間負(fù)債水平差異相對(duì)較大。女性董事平均數(shù)達(dá)到0.6847，1/4分位數(shù)為0.0000，揭示68.47%的公司中存在女性董事，而至少25%的公司董事會(huì)僅僅是屬于“男性俱樂(lè)部”；同時(shí)，[Female]標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.4646，表明我國(guó)上市公司董事會(huì)中女性董事分布較為分散。實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度最高達(dá)到1.4054，最低為0.0000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1361，則說(shuō)明不同樣本企業(yè)間，偏離程度差異較明顯。其余控制變量，在此不作一一贅述。具體變量描述性統(tǒng)計(jì)，如表2所示。

（二）回歸結(jié)果分析

1. 女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。由表3可知，女性董事與資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)系數(shù)即[?]顯著為負(fù)。由于女性董事[Female]為正，則在交乘系數(shù)[?]為負(fù)情況下，女性董事[Female]與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系（系數(shù)為-0.0161，t值為-1.9687），即董事會(huì)中女性董事存在，有助于提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，其結(jié)果與何威風(fēng)和劉?。?015）實(shí)證結(jié)果保持一致。由于女性董事帶來(lái)的獨(dú)特人力資本屬性，能幫助企業(yè)獲取關(guān)鍵資源，加快實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；同時(shí)，女性董事憑借其敏銳的直覺(jué)與觀察力，感受到外界環(huán)境的細(xì)微變化，及時(shí)作出反應(yīng)，從而提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)水平的速度。由此，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

此外，從其他變量來(lái)看，公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性與資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)中位數(shù)回歸系數(shù)均顯著為正，則公司規(guī)模越大，資產(chǎn)有形水平越高、行業(yè)均值越高，負(fù)債程度越高；非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)非債務(wù)稅盾越大，其資產(chǎn)負(fù)債率越低；上市公司盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)無(wú)顯著影響。

2.女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。為驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建模型（5）進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表4所示。從回歸結(jié)果來(lái)看，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（系數(shù)為-0.0036，t值為

-1.6952），即董事會(huì)中女性董事的存在能夠縮短資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度。相比較男性董事，女性董事屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，則在決策過(guò)程中，女性董事趨于保守，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)盡可能貼近最優(yōu)負(fù)債水平。因此，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

此外，從其余變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)有形回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則表明企業(yè)規(guī)模越大、有形資產(chǎn)水平越高，企業(yè)會(huì)積極地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)越趨向于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；盈利能力、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性以及資本結(jié)構(gòu)行業(yè)中位數(shù)回歸系數(shù)顯著為正，則表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)、非債務(wù)稅盾越高、企業(yè)成長(zhǎng)性越好以及行業(yè)中位數(shù)越高，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其一，替換資本結(jié)構(gòu)衡量方式。以有息負(fù)債/資產(chǎn)總額衡量資本結(jié)構(gòu)重新進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變（見(jiàn)表5）。從表中模型（4）回歸結(jié)果看出，女性董事與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即女性董事存在于董事會(huì)中，有助于加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)盡可能趨近于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

其二，考慮在不同負(fù)債水平下，女性董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響是否存在差異。參照姜付秀和黃繼承（2011）、Byoun（2008）的研究，本文采用t年資本結(jié)構(gòu)[Levi，t]與t年最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[Lev*i，t]二者差距，作為衡量負(fù)債水平的方式。當(dāng)[Levi，t>Lev*i，t]時(shí)，說(shuō)明企業(yè)表現(xiàn)為過(guò)度負(fù)債；反之，當(dāng)[Levi，t

表6報(bào)告了在不同負(fù)債水平下，女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系。由表中模型（4）實(shí)證結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，不論是過(guò)度負(fù)債組，還是負(fù)債不足組，其交互項(xiàng)[Femalei，t-1×Lev1i，t-1]系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明董事會(huì)中女性董事能夠顯著提高資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)負(fù)債水平的速度。該結(jié)果與前面研究結(jié)論保持一致，假設(shè)1得以驗(yàn)證。同時(shí)，從表中模型（5）研究結(jié)果可知，在過(guò)度負(fù)債組，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在負(fù)債不足組，女性董事[Femalei，t-1]估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明董事會(huì)中女性董事存在，會(huì)縮短資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。該結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論及政策建議

隨著女性在企業(yè)管理中占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，女性董事在現(xiàn)代財(cái)務(wù)決策中扮演的角色引起諸多學(xué)者關(guān)注。本文從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程與結(jié)果兩方面，探討女性董事與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系。研究結(jié)果表明：第一，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程方面，女性董事對(duì)調(diào)整速度產(chǎn)生正面效應(yīng)，即女性董事存在于董事會(huì)中，加快資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)負(fù)債水平速度；在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)果方面，女性董事與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度顯著負(fù)相關(guān)，即董事為女性時(shí)，資本結(jié)構(gòu)更趨于最優(yōu)負(fù)債水平，資本結(jié)構(gòu)決策效果更佳。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：（1）重視女性董事在現(xiàn)代管理中扮演的角色。十九大堅(jiān)持將“男女平等”納入基本國(guó)策，在此背景下，推進(jìn)女性參與董事會(huì)，既能順應(yīng)時(shí)代性要求，也是提高融資決策有效性的重要選擇。因此，在打破“男尊女卑”傳統(tǒng)觀念下，通過(guò)營(yíng)造良好開(kāi)放的民主氛圍，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)吸收女性董事，使其能充分發(fā)揮自身獨(dú)特的性格優(yōu)勢(shì)，從而有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策效果。當(dāng)然，董事會(huì)中是否聘請(qǐng)女性董事，往往受諸多因素的限制，企業(yè)應(yīng)綜合考慮再作出判斷。（2）實(shí)質(zhì)上增強(qiáng)女性董事在董事會(huì)中的作用。在性別多元化趨勢(shì)下，某些企業(yè)選取女性董事僅作為一種擺設(shè)效果，并不具備實(shí)質(zhì)性決策權(quán)。為盡量避免這種不合理現(xiàn)象的發(fā)生，企業(yè)應(yīng)基于公平公正原則，選拔具有深厚專(zhuān)業(yè)背景、優(yōu)厚人脈資源以及豐富社會(huì)經(jīng)驗(yàn)的女性管理者進(jìn)入董事會(huì)。這種高質(zhì)量的女性領(lǐng)導(dǎo)者存在于董事會(huì)中，才能為公司經(jīng)營(yíng)決策提供更廣泛視角，從而有助于企業(yè)提高決策有效性，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

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