鄧可斌 李潔妮

(1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.中山大學(xué)附屬第六醫(yī)院財(cái)務(wù)科，廣東 廣州 510006)

引言

并購(gòu)是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域最關(guān)注的重要問題之一。本文關(guān)注這樣一個(gè)學(xué)術(shù)問題：建立政企紐帶在生命周期的哪個(gè)階段才能更充分地發(fā)揮其對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的作用？轉(zhuǎn)型環(huán)境中建立政企紐帶，獲得更多的“關(guān)系”影響力來補(bǔ)充“市場(chǎng)”影響力的作用，是企業(yè)獲得良好的并購(gòu)績(jī)效的重要途徑(李善民和朱滔，2006；蔡慶豐等，2017)[11][10]。但是，企業(yè)應(yīng)在生命周期的哪個(gè)階段才能更充分地利用這一“關(guān)系”影響力？已有研究對(duì)此未有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。換言之，文獻(xiàn)尚缺乏對(duì)政企紐帶在企業(yè)不同生命周期中的作用的考察。這會(huì)使得政企紐帶對(duì)并購(gòu)績(jī)效效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)產(chǎn)生兩方面偏差：一是檢驗(yàn)結(jié)果可能會(huì)隨著企業(yè)所處生命周期的不同而發(fā)生顯著變化。使用不同處于生命周期階段的企業(yè)作為樣本就會(huì)得到不同的檢驗(yàn)結(jié)論；二是政企紐帶的效應(yīng)會(huì)混淆到生命周期的效應(yīng)中。企業(yè)建立政企紐帶的能力和企業(yè)所處的生命周期有重要關(guān)系，這亦會(huì)引致實(shí)證偏差。比如，直覺上，處于成熟期的企業(yè)往往更容易建立政企紐帶，同時(shí)也更容易取得良好的并購(gòu)績(jī)效。于是，成熟期這個(gè)生命周期因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響因素，就容易被誤認(rèn)為是政企紐帶的作用。

文章將生命周期理論系統(tǒng)地與中國(guó)上市公司并購(gòu)問題相結(jié)合，并在這一全新框架中重新審視政企紐帶引至的“關(guān)系”影響力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用。具體地，將企業(yè)所處的生命周期具體劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段1，借助生命周期視角全景觀察政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)的不同影響。在此基礎(chǔ)上，較為準(zhǔn)確地觀測(cè)不同生命周期階段企業(yè)在建立政企紐帶間的難易程度，并進(jìn)一步有效地分離出生命周期與政企紐帶各自的并購(gòu)績(jī)效效應(yīng)。

本文貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三方面。一是基于穩(wěn)健的生命周期劃分，從生命周期視角厘清了“市場(chǎng)”與“關(guān)系”影響力對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的理論作用。二是證明了生命周期對(duì)于政企紐帶在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮“關(guān)系”影響力有著重要的作用。建立政企紐帶對(duì)于提升成長(zhǎng)期企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效，作用最為明顯；而政企紐帶對(duì)于“市場(chǎng)”影響力較強(qiáng)的成熟期企業(yè)并購(gòu)，影響相對(duì)較弱。三是考慮到并購(gòu)績(jī)效亦會(huì)反向影響政企紐帶作用2，故通過并購(gòu)類型的劃分，排除了內(nèi)生性的干擾。同時(shí)證明了建立政企紐帶，對(duì)于橫向并購(gòu)、包括橫向并購(gòu)的混合并購(gòu)及非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，促進(jìn)作用更顯著。而對(duì)于政企“關(guān)系”影響力難以發(fā)揮的縱向并購(gòu)(專業(yè)型較強(qiáng)并購(gòu))和關(guān)聯(lián)方并購(gòu)(與是否建立政企關(guān)聯(lián)關(guān)系不大)，作用相對(duì)較弱。因而內(nèi)生性問題不會(huì)影響本文對(duì)政企紐帶并購(gòu)效應(yīng)的實(shí)證結(jié)論。

文獻(xiàn)回顧

一、政企紐帶與并購(gòu)績(jī)效：支持還是掠奪？

一些研究致力于討論政企紐帶對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。一如預(yù)期，在不考慮生命周期因素的背景下，政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效隨著樣本的變化會(huì)產(chǎn)生不同的作用。有的文獻(xiàn)支持政府“扶持之手”，有的文獻(xiàn)支持政府“掠奪之手”。

比如，Aggarwal et al.(2012)[3]等以美國(guó)的競(jìng)選活動(dòng)作事件研究，發(fā)現(xiàn)在競(jìng)選活動(dòng)中參與捐獻(xiàn)活動(dòng)的企業(yè)更傾向于并購(gòu)活動(dòng)，但也同時(shí)體現(xiàn)了政府的“掠奪”行為：參與政治捐獻(xiàn)活動(dòng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效比沒有參與政治捐獻(xiàn)的企業(yè)差。同時(shí)，政府的“支持”行為則在Niessen and Ruenzi(2010)[8]等的研究中被發(fā)現(xiàn)。他們以德國(guó)企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)：構(gòu)建政企紐帶企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效都要明顯高于非政企紐帶企業(yè)現(xiàn)金流的增加為企業(yè)股權(quán)投資和并購(gòu)提供了內(nèi)源性資本，降低外部過高的融資成本，從而提高并購(gòu)績(jī)效。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也同樣充滿矛盾。李增泉等(2005)[12]以中國(guó)1998～2001年期間上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政企紐帶的企業(yè)處于較好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)實(shí)際上體現(xiàn)的是政府對(duì)企業(yè)的“掠奪”行為，會(huì)使得企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效顯著下降，反之反是。潘紅波等(2008)[14]的研究也得到了與李增泉等(2005)[12]類似的結(jié)論。但李善民和朱滔(2006)[11]用與李增泉等(2005)[12]幾乎同樣時(shí)間段(1998～2002)的樣本研究卻發(fā)現(xiàn)，建立了政企紐帶的同時(shí)管理能力又較差的企業(yè)更容易通過多元化并購(gòu)提高利潤(rùn)水平。此外，蔡慶豐等(2017)[10]均指出，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較好，市場(chǎng)影響力較大時(shí)，政企紐帶對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的“關(guān)系”影響力就相對(duì)較弱。

但是，如果考慮到企業(yè)的生命周期因素，本文就能解釋上述研究結(jié)論差異。處于較好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)且擁有較強(qiáng)“市場(chǎng)”影響力的企業(yè)往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長(zhǎng)期，如果政府的支持(“關(guān)系”影響力)主要體現(xiàn)在成長(zhǎng)期企業(yè)而不是成熟期企業(yè)時(shí)，就能觀測(cè)到上述差別。

二、生命周期與并購(gòu)績(jī)效：如何測(cè)度生命周期？

另一些文獻(xiàn)則主要集中討論生命周期本身對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。但囿于生命周期測(cè)度的不統(tǒng)一(具體見第四部分)，亦沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。即使將并購(gòu)類別分解，實(shí)證證據(jù)矛盾仍然存在。比如，Anand and Singh(1997)[1]最早將生命周期的概念應(yīng)用于并購(gòu)領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)衰退期中橫向并購(gòu)的績(jī)效比混合并購(gòu)更好；Maksimovic andPhillips等(2008)[7]發(fā)現(xiàn)對(duì)于處在成長(zhǎng)階段的企業(yè)來說，并購(gòu)有助于提高經(jīng)營(yíng)效率。國(guó)內(nèi)學(xué)者有研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期企業(yè)傾向于橫向并購(gòu)，成熟期企業(yè)傾向于橫向和混合并購(gòu)，衰退期傾向于混合和縱向并購(gòu)(楊艷等，2014)[18]；但同期亦有研究得出有區(qū)別的結(jié)論：姚益龍等(2009)[19]發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)階段橫向并購(gòu)績(jī)效最好；成熟期內(nèi)，縱向和混合績(jī)效優(yōu)于橫向并購(gòu)；而處于衰退階段的企業(yè)其混合并購(gòu)績(jī)效最好。

三、政企紐帶、政府干預(yù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)：對(duì)生命周期作用的啟示

還有一些文獻(xiàn)與本文主旨也存在聯(lián)系。一部分文獻(xiàn)證明了建立政企紐帶對(duì)企業(yè)進(jìn)入行業(yè)門檻有重要的正面作用，這實(shí)際上提醒本文政企紐帶可能對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)具有更為重要的作用。如夏立軍等(2011)[17]發(fā)現(xiàn)，有政企紐帶的企業(yè)更容易跨省經(jīng)營(yíng)，跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)。Chanet al.(2012)[4]研究發(fā)現(xiàn)，有政企紐帶的民營(yíng)企業(yè)更容易進(jìn)入管制行業(yè)(如公共事業(yè)，城市建設(shè)，社會(huì)服務(wù)和金融服務(wù)等行業(yè))和高回報(bào)行業(yè)(如煤炭和房地產(chǎn)等行業(yè))；同時(shí)，有政企紐帶的民營(yíng)企業(yè)能夠獲得更多的補(bǔ)貼，降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本與行業(yè)進(jìn)入成本，有利于民營(yíng)企業(yè)獲得更多的資源。此外，當(dāng)?shù)卣赡軙?huì)通過降低行業(yè)門檻，提供資金和土地資源，降低稅率或提供優(yōu)惠政策來幫助有政企紐帶的企業(yè)達(dá)到多元化經(jīng)營(yíng)的目的。

另一部分文獻(xiàn)則分析了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。有些學(xué)者認(rèn)為政府一般將國(guó)有企業(yè)作為分憂的載體，比如劉星和吳雪姣(2011)[13]證明政府干預(yù)對(duì)于盈利企業(yè)的并購(gòu)發(fā)揮的是“掠奪之手”的作用，政府干預(yù)度越高，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越低。但同時(shí)，也有學(xué)者認(rèn)為政府適度干預(yù)有利于提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。王鳳榮和高飛(2012)[15]發(fā)現(xiàn)地方政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)會(huì)增加成熟期的地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。政府干預(yù)和政企紐帶間有著密切關(guān)系，但也有著明顯的區(qū)別：政府干預(yù)是政府主動(dòng)作出的行為，而政企紐帶是企業(yè)與政府間建立的相互關(guān)系，企業(yè)具有一定的主動(dòng)性(特別對(duì)于沒有天然政府聯(lián)系的民企而言)。

本文認(rèn)為現(xiàn)有研究至少存在三方面缺陷值得予以完善，從而深入分析政企紐帶這一“關(guān)系”影響力在并購(gòu)績(jī)效中的作用：(1)是對(duì)生命周期的劃分缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。導(dǎo)致研究對(duì)生命周期的理解不同使得結(jié)論出現(xiàn)偏差(Owen and Yawson，2010)[9]；(2)是由于不同生命周期的企業(yè)在建立政企紐帶方面的能力和傾向不同，政企紐帶的作用會(huì)交織到生命周期的作用中去，使得研究結(jié)論出現(xiàn)偏差。比如研究指出建立政企紐帶會(huì)促進(jìn)企業(yè)的混合并購(gòu)傾向，并影響企業(yè)所處生命周期對(duì)并購(gòu)策略的選擇(楊艷等，2014)[18]。但如果成熟期企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么成熟期企業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效較好可能并不完全是成熟期本身的作用，而是交織了政企紐帶的影響。(3)是政企紐帶和并購(gòu)績(jī)效間可能存在內(nèi)生性問題，比如預(yù)期并購(gòu)績(jī)效好的成長(zhǎng)期企業(yè)可能更容易提前建立政企紐帶，而不是建立政企紐帶對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效有幫助。但是，已有文獻(xiàn)缺乏對(duì)這方面的考察。

為此，針對(duì)以上三方面文獻(xiàn)的不足相應(yīng)進(jìn)行了三方面的拓展。(1)對(duì)生命周期的劃分方法進(jìn)行了梳理，區(qū)分了三類主要?jiǎng)澐址椒?。為保證研究穩(wěn)健性，對(duì)于某一企業(yè)，要求至少有兩種方法對(duì)其生命周期階段判斷達(dá)成一致，方將其歸入該生命周期階段。(2)引入了企業(yè)所處生命周期階段與政企紐帶的交叉項(xiàng)，以準(zhǔn)確識(shí)別政企紐帶、生命周期效應(yīng)及其間的聯(lián)系。(3)區(qū)分并購(gòu)類別，討論了政企紐帶對(duì)不同生命周期企業(yè)并購(gòu)的作用，以期厘清內(nèi)生性障礙。特別地，本文將并購(gòu)不僅分成了橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，而且分成了關(guān)聯(lián)方并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)。如果是預(yù)期并購(gòu)績(jī)效好的某個(gè)生命周期階段企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么政企紐帶－生命周期階段交叉項(xiàng)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，在關(guān)聯(lián)方并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)間就不應(yīng)該存在區(qū)別。而如果是政企紐帶能夠?qū)δ硞€(gè)生命周期階段企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，那顯然這種影響應(yīng)該在非關(guān)聯(lián)方企業(yè)更大。

理論分析與研究假設(shè)

圍繞政企紐帶對(duì)不同生命階段企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響差別這一關(guān)鍵問題，本文的理論分析圍繞著“市場(chǎng)”和“關(guān)系”影響力對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響邏輯(蔡慶豐等，2017)[10]展開。要解決前文所提出的問題，即：建立政企紐帶在生命周期的哪個(gè)階段才能更充分地發(fā)揮其對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的作用？需要從兩個(gè)層面進(jìn)行遞進(jìn)式的理論邏輯討論。第一個(gè)層面是企業(yè)所處生命周期本身具備的“市場(chǎng)”影響力與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。理論上，就成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)比較而言，成長(zhǎng)期企業(yè)“市場(chǎng)”影響力較弱，因而并購(gòu)績(jī)效也相對(duì)較差。第二個(gè)層面則是政企紐帶產(chǎn)生的“關(guān)系”影響力如何作用于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。如果“關(guān)系”影響力適合在“市場(chǎng)”影響力不足的情境下發(fā)揮，那么成長(zhǎng)期企業(yè)中，政企紐帶對(duì)并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用就應(yīng)該更為明顯。

一、成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效劣勢(shì)：假設(shè)1的提出

成長(zhǎng)階段企業(yè)占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額，但尚未形成足夠的市場(chǎng)影響力。在這個(gè)階段，根據(jù)經(jīng)營(yíng)協(xié)同假說，企業(yè)實(shí)施并購(gòu)更多地是為了更快進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張，并取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。由于市場(chǎng)影響力不足，成長(zhǎng)期并購(gòu)的主要問題在于兩方面，一是成長(zhǎng)期的并購(gòu)資金來源緊張是其發(fā)展擴(kuò)張中的主要障礙，由于信息不對(duì)稱面臨較強(qiáng)的融資約束；二是成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)后對(duì)相關(guān)資源的整合能力和控制力都較差，這將導(dǎo)致成長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效在企業(yè)生命周期中的績(jī)效最差。

成熟期企業(yè)處于其生命周期的強(qiáng)勢(shì)階段，已形成強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力。特別是處于成熟中后期的企業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)中已有明確的市場(chǎng)定位(楊艷等，2014)[18]。此時(shí)，企業(yè)豐富的現(xiàn)金流和已形成的技術(shù)積累使其不管在并購(gòu)前所需的收購(gòu)資金還是并購(gòu)后的整合能力方面都將比成長(zhǎng)期更勝一籌，所以可以預(yù)期成熟期的并購(gòu)績(jī)效比成長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效好。衰退期企業(yè)則面臨產(chǎn)品市場(chǎng)萎縮等問題。其并購(gòu)能否成功，關(guān)鍵在于是否能夠通過重組優(yōu)良資產(chǎn)跨入新的有前景的投資領(lǐng)域。衰退期的并購(gòu)是為了讓企業(yè)在轉(zhuǎn)型中求得生存。因而，衰退期企業(yè)的并購(gòu)效果存在著非常大的不確定性(趙立翔和張文源，2015)[20]。

基于上述分析，提出以下假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)所處生命周期對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效有顯著影響，成長(zhǎng)期績(jī)效要較成熟期差。

二、生命周期對(duì)政企紐帶與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響：假設(shè)2的提出

在政府主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，有并購(gòu)需求的企業(yè)很可能會(huì)更多尋求政府的支持，通過建立政企紐帶、與當(dāng)?shù)卣３至己藐P(guān)系的企業(yè)會(huì)獲得更多、更好的并購(gòu)機(jī)會(huì)，并購(gòu)后也更容易獲得政府的支持。相對(duì)于非政企紐帶企業(yè)來說，政企紐帶企業(yè)更容易獲得更多的并購(gòu)資源，表現(xiàn)出更好的并購(gòu)績(jī)效(潘紅波等，2008)[14]。

但是，對(duì)于不同生命周期的企業(yè)，由于其“市場(chǎng)”影響力不同，政企紐帶發(fā)揮的“關(guān)系”影響力效果也不同。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)期企業(yè)在市場(chǎng)上相對(duì)弱勢(shì)，其并購(gòu)主要是為了突破市場(chǎng)壁壘，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張需要。同時(shí)并購(gòu)績(jī)效也相對(duì)較差。在這種“市場(chǎng)”影響力有限情況下，自然也更需要通過政府關(guān)系影響力，改變并購(gòu)績(jī)效較差的狀況。特別是需要利用政府關(guān)系獲得更多的資金，以解決成長(zhǎng)型企業(yè)普遍面臨的融資約束問題。

相對(duì)而言，成熟期和衰退期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效則更多取決于他們自身而非政府扶持。具體而言，成熟期企業(yè)已經(jīng)在市場(chǎng)上占據(jù)重要地位，具有強(qiáng)大的“市場(chǎng)”影響力，其市場(chǎng)地位本身就能夠?yàn)槠鋷磔^多的資金支持和良好的并購(gòu)績(jī)效(楊艷等，2014)[18]，政府的支持作用相對(duì)較弱。衰退期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效好壞則更多取決于企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向是否正確，并不是取決于所得到的資金多寡，而政府在幫助企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型方向方面作用是非常有限的。因此，即使得到政府支持，衰退期企業(yè)的并購(gòu)效果也存在著非常大的不確定性(趙立翔和張文源，2015)[20]。綜合以上分析，得到研究假設(shè)2。

假設(shè)2：建立政企紐帶對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的積極影響相對(duì)較強(qiáng)。

三、內(nèi)生性排除與假設(shè)3提出：對(duì)并購(gòu)類型因素的考察

并購(gòu)績(jī)效問題研究中，內(nèi)生性是不可回避的棘手難點(diǎn)。就論述主題而言，即使觀察到假設(shè)2中的政企紐帶與成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系，由于那些處于成長(zhǎng)期且并購(gòu)績(jī)效較好的企業(yè)，可能更容易建立政企紐帶，從而產(chǎn)生干擾研究結(jié)論的內(nèi)生性問題。為此，本文將進(jìn)一步區(qū)分并購(gòu)類別，試圖盡量剔除這一內(nèi)生性的干擾。

考慮到成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)有三種選擇：一是擴(kuò)張性(“做大”式)的橫向并購(gòu)，二是專業(yè)性(“做強(qiáng)”式)的縱向并購(gòu)，三是分散風(fēng)險(xiǎn)性(“多元”式)的多元化并購(gòu)。由于政府在“專業(yè)性”方面較難發(fā)揮作用，專業(yè)性并購(gòu)績(jī)效(相對(duì)于擴(kuò)張性并購(gòu))會(huì)更多地依賴于企業(yè)的專業(yè)能力及本身的素質(zhì)。因此，如果政企紐帶能夠提升成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，相對(duì)于專業(yè)性并購(gòu)，它應(yīng)該會(huì)更多地對(duì)擴(kuò)張性并購(gòu)發(fā)揮作用專業(yè)性較強(qiáng)的縱向并購(gòu)。因?yàn)閷I(yè)性并購(gòu)更多的需要企業(yè)的專業(yè)判斷和專業(yè)分析能力，以及考量并購(gòu)雙方的專業(yè)融合程度。政府在這方面發(fā)揮的作用相對(duì)有限(楊艷等，2014)[18]。同時(shí)，由于政企紐帶對(duì)進(jìn)入行業(yè)門檻的重要作用，也將通過多元化并購(gòu)產(chǎn)生作用。反過來，如果政企紐帶－成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系是因?yàn)樘幱诔砷L(zhǎng)期且并購(gòu)績(jī)效較好的企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么兩類并購(gòu)中，政企紐帶－成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系就不應(yīng)該存在根本性的區(qū)別。

為保證研究的穩(wěn)健性，本文從另一個(gè)視角將企業(yè)并購(gòu)分為關(guān)聯(lián)并購(gòu)和非關(guān)聯(lián)并購(gòu)。由于關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效主要由企業(yè)控制，政府的作用應(yīng)該相對(duì)較弱。所以，如果政企紐帶能夠提升成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，相對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，它應(yīng)該會(huì)更多地對(duì)非關(guān)聯(lián)并購(gòu)發(fā)揮作用。而如果政企紐帶－成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系是因?yàn)樘幱诔砷L(zhǎng)期且并購(gòu)績(jī)效較好的企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么兩類并購(gòu)中，政企紐帶－成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系就不應(yīng)該存在根本性的區(qū)別。基于以上討論，得出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：政企紐帶對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的支持作用，在橫向并購(gòu)和非關(guān)聯(lián)并購(gòu)中體現(xiàn)得更明顯。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇

本文選取C S M A R數(shù)據(jù)庫提供的首次公告日在2008～2014年間的滬深主板上市公司并購(gòu)事件作為初始樣本。2008年全球陷入金融危機(jī)，全球企業(yè)并購(gòu)陷入低潮的情況下，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)熱度不降反升；此外，2008年是企業(yè)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的第二年，企業(yè)經(jīng)過了新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的過渡期，在這一時(shí)期之后的財(cái)務(wù)指標(biāo)有更強(qiáng)的可比性，故選取2008年作為樣本的起始時(shí)間。

并根據(jù)研究需要按如下規(guī)則進(jìn)一步篩選：(1)選擇交易地位為買方的并購(gòu)企業(yè)；(2)并購(gòu)方為非金融業(yè)上市公司；(3)并購(gòu)重組類型為資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與吸收合并；(4)標(biāo)的物為股權(quán)標(biāo)的與資產(chǎn)標(biāo)的；(5)并購(gòu)類型為協(xié)議收購(gòu)；(6)剔除超額累計(jì)收益數(shù)據(jù)不全的公司；(7)剔除企業(yè)生命周期無法在兩種方法以上一致的樣本。由于研究中需要獲得樣本企業(yè)并購(gòu)前一年與并購(gòu)后兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以實(shí)際使用樣本跨度為2008～2015年。經(jīng)過上述篩選，最終得到整體研究樣本590個(gè)，并購(gòu)成功樣本575個(gè)。

二、變量選取

1.被解釋變量的選取

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效同時(shí)采用財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)兩類指標(biāo)來衡量。一方面，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的衡量采用并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化值來衡量。借鑒吳超鵬等(2008)[16]等的研究，本文采用兩期會(huì)計(jì)指標(biāo)來衡量，具體有兩個(gè)指標(biāo)：(1)并購(gòu)?fù)瓿芍笠荒?t+1)的ROA減去并購(gòu)前一年(t-1)的ROA，(2)是并購(gòu)?fù)瓿芍髢赡?t+2)的ROA減去并購(gòu)前一年(t-1)的ROA。其中，ROA為總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以總資產(chǎn)。另一方面，市場(chǎng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)采用并購(gòu)公告日前后累計(jì)超額收益(CAR)表示。首先，采用并購(gòu)首次公告日前后11個(gè)交易日即[-5，+5]窗口的累計(jì)超額收益率CAR，來度量并購(gòu)的短期績(jī)效。時(shí)間窗口大小的選擇基于兩點(diǎn)考慮：(1)并購(gòu)信息也可能常常在公告前泄露，若窗口過小，則可能錯(cuò)過市場(chǎng)的提早反應(yīng)，而窗口過大則會(huì)帶入與并購(gòu)事件無關(guān)的信息；(2)以往文獻(xiàn)中廣泛使用[-5，+5]作為事件窗口，如吳超鵬等(2008)[16]等。其次，超額收益AR的估計(jì)采用市場(chǎng)調(diào)整模型，即：

其中，表示公司i的日收益率；表示現(xiàn)金紅利再投資的各分市場(chǎng)等權(quán)平均收益率(即對(duì)于深交所的上市公司，采用深交所的A股市場(chǎng)現(xiàn)金紅利再投資的等權(quán)平均收益率；對(duì)于上交所的上市公司，采用上交所的A股市場(chǎng)現(xiàn)金紅利再投資的等權(quán)平均收益率。)基于中國(guó)在金融危機(jī)之后并購(gòu)浪潮的興起，同一家公司可能在同一年份出現(xiàn)多起連續(xù)并購(gòu)事件，故不適合采用“市場(chǎng)模型”來計(jì)算超額收益，因?yàn)樨愃禂?shù)的估計(jì)期間內(nèi)可能包含公司的前一期并購(gòu)，這使得估計(jì)貝塔系數(shù)的意義不大。

2.解釋變量的選取

此文的研究對(duì)象為上市公司，而上市公司通常已度過初創(chuàng)期，因此在對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分時(shí)，只將樣本劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期；學(xué)術(shù)界對(duì)生命周期的劃分廣泛采用的綜合打分法和現(xiàn)金流量法，分別將其定義為L(zhǎng)ifecycle1、Lifecycle2、Lifecycle3；對(duì)企業(yè)進(jìn)行以上三種生命周期的劃分之后，采取以下方式定義本文企業(yè)所處的生命周期：只要其中兩種劃分方法劃分的結(jié)果是一致的，則認(rèn)定企業(yè)為此生命周期，即Lifecycle1=Lifecycle2或Lifecycle2=Lifecycle3或Lifecycle1=Lifecycle3，則認(rèn)定生命周期為其中二者相等的結(jié)果，用Lifecycle表示。

(1)生命周期劃分方法1：Lifecycle1

基于AnthonyandRamesh(1992)[2]提出的、使用較為廣泛的企業(yè)生命周期度量方法，結(jié)合中國(guó)的特殊背景，本文選取銷售收入增長(zhǎng)率、資本支出率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率3個(gè)指標(biāo)來刻畫企業(yè)生命周期的不同階段。處于成長(zhǎng)期的公司擁有較多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，資本支出率一般較高，且伴隨銷售規(guī)模的擴(kuò)張，銷售收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都較高；進(jìn)入成熟期，公司成長(zhǎng)性下降，銷售收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)開始出現(xiàn)“疲軟”現(xiàn)象；在衰退期，公司成長(zhǎng)性迅速下降甚至為負(fù)，三項(xiàng)指標(biāo)也隨之迅速下降。根據(jù)3個(gè)指標(biāo)分別由高到低對(duì)所有滬深主板公司進(jìn)行打分，最高的1/3賦值3分，最低的1/3賦值1分，中間1/3賦值2分，并計(jì)算出樣本公司總得分。考慮到行業(yè)差異會(huì)對(duì)公司銷售收入增長(zhǎng)率、資本支出率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率產(chǎn)生影響，最后結(jié)合打分法與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方法的優(yōu)點(diǎn)，將樣本按行業(yè)和年度劃分，然后把每個(gè)行業(yè)的每個(gè)年度的樣本按照總得分從大到小排序，得分最高的1/3樣本為成長(zhǎng)期公司，總得分居中間的1/3為成熟期公司，總得分最低的1/3樣本為衰退期公司，如表1所示。

(2)生命周期劃分方法2：Lifecycle2

考慮到財(cái)務(wù)指標(biāo)可能在生命周期中存在非線性影響，等權(quán)重打分法可能會(huì)使得判斷有偏。特別是本文采用的是上市公司樣本，大量處在成長(zhǎng)期的企業(yè)可能已接近成熟期，它的各項(xiàng)指標(biāo)與成熟期企業(yè)差別不大。同時(shí)，由于中國(guó)主板上市公司很難退市，擁有明顯的殼資源，因而相當(dāng)部分衰退階段企業(yè)和成熟期企業(yè)的指標(biāo)差距也可能比較接近。所以，在已有的綜合打分法的標(biāo)準(zhǔn)上(參照表1)根據(jù)中國(guó)上市公司的實(shí)際情況調(diào)整權(quán)重，根據(jù)3個(gè)指標(biāo)分別由高到低對(duì)所以樣本公司進(jìn)行打分，最高的1/2賦值3分，最低的1/4賦值1分，中間1/4賦值2分，并計(jì)算出樣本公司總得分?？紤]到行業(yè)差異會(huì)對(duì)公司銷售收入增長(zhǎng)率、資本支出率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率產(chǎn)生影響，最后結(jié)合打分法與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方法的優(yōu)點(diǎn)，將樣本按行業(yè)和年度劃分，然后把每個(gè)行業(yè)的每個(gè)年度的樣本按照總得分從大到小排序，得分最高的1/2樣本為成長(zhǎng)期公司，總得分居中間的1/4為成熟期公司，總得分最低的1/4樣本為衰退期公司。

(3)生命周期劃分方法3：Lifecycle3

采用Dickinson(2011)[5]構(gòu)造的依托經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的生命周期劃分方法，同時(shí)，考慮到本文的研究樣本均為上市公司的特點(diǎn)，將導(dǎo)入期和增長(zhǎng)期并為成長(zhǎng)階段，動(dòng)蕩期和淘汰期并為衰退階段，同樣將企業(yè)的生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，具體如表2所示。

表1 企業(yè)生命周期劃分(方法1)

表2 企業(yè)生命周期劃分(方法3)

在對(duì)企業(yè)進(jìn)行以上三種生命周期的劃分之后，由于各種方法劃分的生命周期往往存在差異，故采取以下穩(wěn)健式方式定義企業(yè)生命周期：只要其中兩種劃分方法劃分的結(jié)果是一致的，即Lifecycle1=Lifecycle2或Lifecycle2=Lifecycle3或Lifecycle1=Lifecycle3，則認(rèn)定該企業(yè)屬于此生命周期。

表3 變量定義

3.變量定義表

表3為選取的變量名稱及度量方法。按照前人的研究，本文選取了是否關(guān)聯(lián)并購(gòu)、公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例、公司上市年限、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性等八個(gè)控制變量。

三、研究模型

為了檢驗(yàn)以上三個(gè)研究假設(shè)，本文建立以下基本回歸模型：

其中，并購(gòu)績(jī)效包括財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效兩類指標(biāo)，財(cái)務(wù)績(jī)效用Aroa11、Aroa21衡量，市場(chǎng)績(jī)效用CAR衡量。Lifecyclei是所處生命周期(Lifecycle)的虛擬變量，Lgrowth代表是否處于成長(zhǎng)期(1為是，0為否)，Lrecession代表是否處于衰退期 (1為是，0為否)。也即回歸以成熟期企業(yè)為基準(zhǔn)。另外，模型(1)只考慮生命周期的影響，模型(2)只考慮政企紐帶的影響，模型(3)考慮企業(yè)生命周期與政企紐帶交互作用變量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)與分析

1.對(duì)并購(gòu)整體樣本的描述

表4描述了并購(gòu)整體樣本并購(gòu)成功率與政企紐帶企業(yè)的占比。從全樣本分布來看，成長(zhǎng)期的并購(gòu)樣本最多，占比達(dá)52.03%，衰退期的并購(gòu)樣本最少；從成功率上來說，整體中國(guó)企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的成功率較高，每個(gè)樣本期間均達(dá)94%以上，在企業(yè)不同生命周期的并購(gòu)活動(dòng)中，成長(zhǎng)期并購(gòu)的成功率最高，為99.02%，這說明成長(zhǎng)期并購(gòu)在并購(gòu)活動(dòng)中占比較高且也較容易成功，而成熟期和衰退期并購(gòu)的成功率均低于總體平均水平97.46%，其中，成熟期的并購(gòu)成功率最低，為94.97%；從企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的積極性來說，整體中國(guó)企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的積極性相對(duì)較高，在各個(gè)樣本期間均達(dá)41%以上，其中，成熟期企業(yè)建立政企紐帶的積極性與成功率最高，而成長(zhǎng)期與衰退期反而不是政企紐帶占比最高的周期。

表4 對(duì)并購(gòu)整體的變量描述

進(jìn)一步地，觀察民營(yíng)企業(yè)的樣本分布描述，民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)期與成熟期構(gòu)建政企紐帶的積極性遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，特別是成熟期的民營(yíng)企業(yè)，由于其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，更易達(dá)成與政府的聯(lián)結(jié)，而在衰退期的民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的比率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于總體樣本。

表4出現(xiàn)比較有趣的現(xiàn)象是，成長(zhǎng)期并購(gòu)活動(dòng)的成功率最高，但政企紐帶企業(yè)占比在三個(gè)周期中最少，而政企紐帶企業(yè)占比在三個(gè)周期中最高的成熟期，其并購(gòu)活動(dòng)的成功率在三個(gè)周期中卻是最低的。這可能與企業(yè)生命周期自身的特征有關(guān)，成長(zhǎng)期企業(yè)有無限的潛力和發(fā)展空間，其并購(gòu)活動(dòng)極受投資者青睞并容易成功，但其構(gòu)建政企紐帶的能力還相對(duì)較弱。而成熟期企業(yè)利用其前期技術(shù)和資金等方面的積累已經(jīng)構(gòu)建起政企紐帶，但因其在成熟期并購(gòu)是為了維持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位而進(jìn)行，并購(gòu)目的和并購(gòu)方式都較為復(fù)雜，其并購(gòu)活動(dòng)的成功率也相對(duì)較低。

2.對(duì)并購(gòu)成功樣本的描述

表5描述了成功并購(gòu)的樣本中不同生命周期的并購(gòu)類型。觀察數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，不管在企業(yè)的哪個(gè)生命周期，橫向并購(gòu)在中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)中始終是絕對(duì)的主角，這說明了中國(guó)企業(yè)傾向于采取“先做大再做強(qiáng)”的并購(gòu)策略。另外，衰退期的混合并購(gòu)比例在各生命周期中是最高的，達(dá)到15.79%。

表5 不同生命周期的并購(gòu)類型

表6報(bào)告的是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。值得注意的是，由于數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，已對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行winsor1%水平的處理。同理，下文報(bào)告的回歸結(jié)果均為winsor1%水平處理后的結(jié)果。觀察表6，可發(fā)現(xiàn)，從財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)來說，樣本公司的Aroa11均值為-1.8068，中位數(shù)為-0.7941，并購(gòu)樣本在并購(gòu)后一年的企業(yè)績(jī)效與并購(gòu)前一年的企業(yè)績(jī)效相比呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)并沒有給企業(yè)整體帶來非常正向的影響。另外，Aroa21的均值為-2.2528，中位數(shù)為-1.1048，并購(gòu)樣本在并購(gòu)后兩年的績(jī)效相較于并購(gòu)后一年的財(cái)務(wù)績(jī)效更差；從市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)來看，累計(jì)收益率CAR的均值為0.0043，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)沒有特別的樂觀情緒也沒有特別的悲觀情緒，投資者對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的考慮表現(xiàn)為中性態(tài)度。企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的態(tài)度較為積極，平均43.30%的企業(yè)都構(gòu)建了政企紐帶。從并購(gòu)交易特征來看，48.87%的樣本進(jìn)行了關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，可見并購(gòu)類型中關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方的并購(gòu)樣本占比相當(dāng)。從公司治理結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例均值為38.45%，獨(dú)立董事占比均值為36.31%，達(dá)到《公司法》對(duì)其數(shù)量的規(guī)定，即上市公司董事會(huì)成員至少包括1/3的獨(dú)立董事。進(jìn)一步地，從公司特定財(cái)務(wù)特征來看，近年來，中國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債均值達(dá)到53.73%，成長(zhǎng)性水平也保持在一個(gè)相對(duì)較高的程度，均值為18.09%。

表6 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表7 不同生命周期劃分方法下的樣本統(tǒng)計(jì)量

接著通過表7給出各類情況下的取樣?？梢娙N計(jì)算方法完全一樣的樣本極少。僅有61個(gè)。而且三種計(jì)算方法完全一樣的樣本中，成長(zhǎng)期樣本占了主要部分。然后可以觀察到，其余兩兩情況相一致的情況中，成長(zhǎng)期樣本也均占據(jù)重要部分。因此，本文對(duì)于生命周期的劃分，特別是對(duì)于最重要的成長(zhǎng)期企業(yè)歸屬的判斷，是具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性的。

二、回歸結(jié)果

1.假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果

表8給出假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，在市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩個(gè)方面的檢驗(yàn)上得到的結(jié)論并不一致。對(duì)于市場(chǎng)績(jī)效CAR的實(shí)證檢驗(yàn)，F(xiàn)值為0.8964，生命周期對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的多元回歸在整體上未通過顯著性檢驗(yàn)，這從側(cè)面反應(yīng)了中國(guó)的股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)所處的生命周期并不關(guān)注；而對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效Aroa11與Aroa21的實(shí)證檢驗(yàn)在整體上均通過了顯著性檢驗(yàn)，即企業(yè)生命周期對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了影響，但其在不同的生命周期呈現(xiàn)的顯著性不同。第一年財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)中，Lgrowth的系數(shù)為-3.5530，且在1%的水平顯著，說明成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效顯著差于成熟期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。而Lrecession的系數(shù)為0.2143但不顯著，說明衰退期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效與成熟期企業(yè)差距不明顯。同樣，第二年財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)中，Lgrowth的系數(shù)為-1.3057，但并不顯著。由此，假設(shè)1得證，即企業(yè)所處生命周期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效有影響，成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效顯著差于成熟期。但影響的并購(gòu)績(jī)效主要是短期(一年內(nèi))的財(cái)務(wù)績(jī)效，而非市場(chǎng)績(jī)效。所以，在以下對(duì)假設(shè)2和3的檢驗(yàn)中，本文略去對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的回歸結(jié)果，只報(bào)告對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果。

表8 生命周期與并購(gòu)績(jī)效的回歸結(jié)果

2.假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果

針對(duì)研究假設(shè)2，表9報(bào)告了面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。如表9所示,從并購(gòu)后第一年的回歸結(jié)果來看，模型1中Pol的系數(shù)為1.3068且在10%水平上顯著，但在模型3加入交叉項(xiàng)后，Political的顯著性消失了。這提示本文政企紐帶對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用，在很大程度上是通過生命周期發(fā)揮作用的。模型2是企業(yè)生命周期、政企紐帶及其相互交乘后的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，不管并購(gòu)后第一年還是并購(gòu)后第二年的回歸結(jié)果，Lgrowth的系數(shù)均顯著為負(fù)，但Pol×Lgrowth的系數(shù)只在并購(gòu)后第一年有非常顯著的正向作用，而在并購(gòu)后第二年同樣為正向影響，卻不顯著。由此假設(shè)2得證：政企紐帶對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效影響會(huì)更顯著。另外，Lrecession的系數(shù)及Pol×Lrecession的系數(shù)都為正值但均不顯著，說明成熟期與衰退期發(fā)生的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效并未表現(xiàn)出明顯的差異，即成熟期政府的積極影響不明顯，衰退期企業(yè)政府的積極影響同樣不顯著。

表9 生命周期對(duì)政企紐帶—并購(gòu)績(jī)效關(guān)系作用的回歸結(jié)果

三、假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果

1.橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)

為檢驗(yàn)假設(shè)3，進(jìn)一步將全樣本分為橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)子樣本進(jìn)行分樣本回歸，表10給出分樣本回歸結(jié)果。

表10結(jié)果顯示，對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)，政企紐帶主要對(duì)橫向并購(gòu)，與混合并購(gòu)的一年期績(jī)效發(fā)揮出較大作用，而對(duì)縱向并購(gòu)的表現(xiàn)并不明顯。另外對(duì)并購(gòu)第二年的績(jī)效影響也不明顯。所以，表10的結(jié)果支持了假設(shè)3。

2.關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)

表10 生命周期對(duì)政企紐帶—并購(gòu)績(jī)效關(guān)系作用的回歸結(jié)果(區(qū)別橫向與縱向并購(gòu))

接著將樣本分為關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，進(jìn)行分樣本回歸。結(jié)果見表11。表11結(jié)果顯示，對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)，政企紐帶對(duì)非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)一年期績(jī)效的作用更明顯(系數(shù)為5.5563，顯著水平為5%)，而對(duì)于關(guān)聯(lián)方并購(gòu)的影響相對(duì)較弱(系數(shù)為4.3671，顯著水平為10%)。同時(shí)，政企紐帶對(duì)并購(gòu)第二年的績(jī)效影響不顯著。根據(jù)表10和表11的結(jié)果，本文就證明了研究假設(shè)3：即政企紐帶對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的橫向并購(gòu)(以及包含了部分橫向并購(gòu)的混合型并購(gòu))與非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)發(fā)揮出更為重要的短期財(cái)務(wù)績(jī)效促進(jìn)作用。而對(duì)縱向并購(gòu)以及關(guān)聯(lián)方并購(gòu)績(jī)效較不顯著。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效與政治關(guān)聯(lián)這兩個(gè)關(guān)鍵變量，此后選取了四種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，作為并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效常用的衡量指標(biāo)之一，采用銷售利潤(rùn)率(凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入)來替代資產(chǎn)凈利率；其次，用企業(yè)性質(zhì)作為政企紐帶的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)；接著，僅使用民企樣本來檢驗(yàn)；最后，用并購(gòu)前績(jī)效較低的50%樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。這些結(jié)果都說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。為節(jié)省篇幅未詳細(xì)披露，如有需要，可與作者索取。

表11 生命周期對(duì)政企紐帶—并購(gòu)績(jī)效關(guān)系作用的回歸結(jié)果(區(qū)別關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方并購(gòu))

研究結(jié)論及啟示

一、研究結(jié)論

企業(yè)所處的生命周期會(huì)對(duì)政企紐帶的并購(gòu)績(jī)效作用產(chǎn)生重要影響。但理論與實(shí)證對(duì)此并未有邏輯自洽的證據(jù)。為此，基于穩(wěn)健的生命周期劃分，本文重新審視政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，確認(rèn)了成長(zhǎng)期企業(yè)能夠更好地獲得政府支持并取得更優(yōu)的并購(gòu)績(jī)效。特別地發(fā)現(xiàn)了，成長(zhǎng)期企業(yè)中，政企紐帶的作用明顯強(qiáng)于成熟期和衰退期的企業(yè)。

文章的貢獻(xiàn)在于證明了以下邏輯：當(dāng)企業(yè)處于“市場(chǎng)”影響力較弱的生命階段時(shí)(成長(zhǎng)期)，通過政企紐帶產(chǎn)生的“關(guān)系”影響力作用會(huì)更為重要。這一發(fā)現(xiàn)使得政企紐帶—并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的理論與實(shí)證證據(jù)，能夠與其他關(guān)于政企紐帶—企業(yè)績(jī)效關(guān)系的證據(jù)相吻合(如蔡慶豐等，2017)[10]。通過實(shí)證檢驗(yàn)的證據(jù)顯示：(1)企業(yè)所處生命周期階段對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效尤其是短期(一年期)的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生顯著影響，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)更容易獲得較好的并購(gòu)績(jī)效；(2)在成長(zhǎng)期階段，企業(yè)所擁有或建立的政企紐帶，能夠?qū)ζ洳①?gòu)績(jī)效產(chǎn)生更顯著的促進(jìn)作用。因此，如果忽略生命周期的影響，會(huì)使得研究結(jié)論出現(xiàn)重大偏誤。

考慮到并購(gòu)績(jī)效問題研究中，可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性使文章結(jié)論出現(xiàn)偏差。就本文主題而言，即使觀察到政企紐帶與成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的更為顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于那些處于成長(zhǎng)期且并購(gòu)績(jī)效較好的企業(yè)，可能更容易建立政企紐帶，會(huì)產(chǎn)生干擾研究結(jié)論的內(nèi)生性問題。也即，會(huì)影響人們對(duì)政企紐帶的并購(gòu)績(jī)效應(yīng)的判斷。為此，進(jìn)一步從兩個(gè)角度區(qū)分并購(gòu)類別(橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)與混合并購(gòu)，關(guān)聯(lián)方并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)方并購(gòu))，證明了政企紐帶對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效提升作用，會(huì)因并購(gòu)類別而產(chǎn)生差別。具體而言，建立政企紐帶，對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)的橫向并購(gòu)、包括橫向并購(gòu)的混合并購(gòu)，和非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，促進(jìn)作用更顯著。而對(duì)于縱向并購(gòu)和關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，其作用相對(duì)較弱。這一方面豐富了文章的研究結(jié)論，另一方面也排除了文章的內(nèi)生性顧慮。此外，研究還表明，引入了生命周期因素特別是引入了政企紐帶與生命周期交叉項(xiàng)后，政企紐帶的系數(shù)顯著性大幅下降甚至消失了。這從另一個(gè)角度也說明政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的推動(dòng)作用，是與企業(yè)所處生命周期緊密聯(lián)系的。如果忽略生命周期因素，生命周期的作用會(huì)交織到政企紐帶的作用中去，使得實(shí)證結(jié)論出現(xiàn)偏差。

二、啟示

本文的研究至少有以下兩方面啟示：(1)是政府層面應(yīng)更多地服務(wù)成長(zhǎng)期而且成熟期企業(yè)，幫助這些企業(yè)解決發(fā)展的具體困難。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)后的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：政企紐帶只在成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮作用，然而成熟期企業(yè)建立的政企紐帶的比例卻最高。這說明，政府對(duì)企業(yè)的幫助應(yīng)該聚焦于成長(zhǎng)期，但現(xiàn)實(shí)中太多的政府資源給到了成熟期企業(yè)。對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)，建立政企紐帶能夠幫助企業(yè)獲得資源，進(jìn)入壁壘，推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)。成熟期企業(yè)已有了強(qiáng)大的“市場(chǎng)”影響力，此時(shí)政府之手往往發(fā)揮不了支持作用，反而制約企業(yè)的成長(zhǎng)。(2)是企業(yè)應(yīng)該更清醒地認(rèn)識(shí)到政府的作用并處理好與政府的關(guān)系。特別是，不能在長(zhǎng)期內(nèi)過度依靠政企紐帶推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。其中證據(jù)表明：政企紐帶對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的推動(dòng)作用，僅僅在短期內(nèi)有效。這說明，在并購(gòu)層面，“關(guān)系”的影響力是短期的。長(zhǎng)期內(nèi)企業(yè)只有充分依靠并發(fā)揮“市場(chǎng)”作用，才能建立業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制。

注釋