王春燕 張玉明 朱磊

(1.山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

引言

2010年3月31日，我國正式推出融資融券業(yè)務(wù)，股票市場(chǎng)的“單邊市”交易機(jī)制結(jié)束。融資融券的實(shí)施是我國資本市場(chǎng)里程碑性質(zhì)的制度事件，預(yù)期其將承擔(dān)著價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場(chǎng)穩(wěn)定、流動(dòng)性增強(qiáng)以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的功能。與國外賣空機(jī)制和股票市場(chǎng)的同步不同，我國融資融券業(yè)務(wù)的開展晚于股票市場(chǎng)的發(fā)展，并且采取了“先試點(diǎn)后推廣”的漸近模式，90家試點(diǎn)企業(yè)率先開展了該項(xiàng)業(yè)務(wù)，后續(xù)共經(jīng)歷了5次分步擴(kuò)容過程，規(guī)模呈現(xiàn)逐步增長的趨勢(shì)，截止到2016年底，兩市資本市場(chǎng)共有950余家標(biāo)的股票，融資融券余額為9392.49億元，融券余額規(guī)模達(dá)到34.79億元(如圖1)?，F(xiàn)有的關(guān)于融資融券的研究基本上肯定了其在降低股票價(jià)格波動(dòng)(李志生等，2015)[32]、提升市場(chǎng)效率(李科，2014)[31]、減少盈余管理(陳暉麗，劉峰，2014)[23]、提高現(xiàn)金價(jià)值(侯青川等，2016)[30]等市場(chǎng)運(yùn)行及企業(yè)行為方面的積極作用。然而，在融資融券余額達(dá)到峰值的2015年股市卻頻頻出現(xiàn)暴跌甚至是崩盤的現(xiàn)象，實(shí)踐對(duì)融資融券功能的發(fā)揮提出了質(zhì)疑，成為熱點(diǎn)研究問題。本文從企業(yè)創(chuàng)新這一微觀視角切入，研究了融資融券中的賣空機(jī)制是否會(huì)發(fā)揮治理作用，降低企業(yè)的代理成本，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響。

圖1 融資融券余額增長趨勢(shì)

股東與管理層之間存在委托代理問題，管理層出于私有收益的考慮有動(dòng)機(jī)犧牲長期有價(jià)值項(xiàng)目而進(jìn)行短期項(xiàng)目的投資(Graham et al.,2005)[9]。創(chuàng)新作為企業(yè)長期投資的特殊形式，與普通投資項(xiàng)目有所不同，其周期更長，未來收益的不確定性更高，因此管理層為了追求“恬靜生活”和“職業(yè)穩(wěn)定”會(huì)犧牲企業(yè)中高價(jià)值的創(chuàng)新活動(dòng)。傳統(tǒng)的公司治理能夠降低委托代理成本，有效抑制管理層的非效率投資行為(方紅星，金玉娜，2013)[27]，已有的文獻(xiàn)從管理層薪酬契約(Chen et al.,2015)[8]、機(jī)構(gòu)投資者持股(Aghion et al.,2013)[1]、并購條款(Zhao et al.,2012)[20]、媒體關(guān)注(楊道廣等，2017)[38]等多個(gè)方面基于創(chuàng)新研究了對(duì)管理層行為的約束問題，尚未對(duì)賣空機(jī)制與創(chuàng)新投資的關(guān)系進(jìn)行深入研究。賣空機(jī)制能夠產(chǎn)生威懾作用，賣空交易者可通過挖掘企業(yè)的負(fù)面信息，減少管理者的機(jī)會(huì)主義行為，加強(qiáng)大股東、中小投資者對(duì)管理者的監(jiān)督以及管理者的自我監(jiān)督，對(duì)創(chuàng)新投資的決策產(chǎn)生影響。鑒于我國融資融券分步進(jìn)行擴(kuò)容的特殊制度環(huán)境，資本市場(chǎng)上同時(shí)存在天然的實(shí)驗(yàn)組和控制組，具備了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的基本條件，為利用雙重差分模型(DID)進(jìn)行驗(yàn)證提供了檢驗(yàn)基礎(chǔ)。

本文從創(chuàng)新的投資決策入手，以2007～2016年為樣本期利用雙重差分(DID)模型實(shí)證檢驗(yàn)了賣空機(jī)制的引入是否會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響。本文的貢獻(xiàn)主要有：第一，在中國的資本市場(chǎng)上，融資融券業(yè)務(wù)是逐步放開的過程，可賣空股票與不可賣空股票并存，本文利用這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)相對(duì)準(zhǔn)確地衡量賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的影響，為融資融券的制度實(shí)施效果提供新的效用檢驗(yàn)途徑和范式。第二，拓展了賣空機(jī)制影響企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)，有助于更全面、更深刻的理解賣空機(jī)制在資本市場(chǎng)中的作用。本文利用更長時(shí)間窗口的樣本數(shù)據(jù)，分析了賣空機(jī)制無限的監(jiān)督作用和有限的壓力作用，驗(yàn)證了賣空對(duì)創(chuàng)新投資的正向激勵(lì)。同時(shí)，本文突破了企業(yè)同質(zhì)假設(shè)的局限，結(jié)合企業(yè)異質(zhì)的情境從外部政策變更視角分析了制度環(huán)境的變化對(duì)公司創(chuàng)新行為的影響，豐富了公司創(chuàng)新研究的研究視角。第三，本文的結(jié)論可以為上市公司、投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)，為融資融券的建設(shè)和擴(kuò)容工作有效進(jìn)行奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

一、文獻(xiàn)回顧

1.賣空機(jī)制與股票市場(chǎng)

不同于西方發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)與賣空機(jī)制并行發(fā)展的環(huán)境，我國的賣空業(yè)務(wù)晚于股票市場(chǎng)的發(fā)展，從2010年開始實(shí)施。當(dāng)前研究多集中在賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的影響這一層面，主要體現(xiàn)在股票波動(dòng)性、股票定價(jià)效率以及市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面，尚未獲得統(tǒng)一的研究結(jié)論。

一方面，有學(xué)者認(rèn)為允許賣空使賣空者具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，而限制賣空則會(huì)降低股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率，主要基于“股價(jià)高估假說”(Miller,1997)[17]，即當(dāng)股票市場(chǎng)的賣空交易受到限制時(shí)，股價(jià)可能被高估，市場(chǎng)的有效性降低；而放松賣空限制可使公司的負(fù)面信息更及時(shí)的反映在股價(jià)中，減少股價(jià)被高估的可能。研究表明，賣空機(jī)制的引入可以矯正高估的股價(jià)、提高市場(chǎng)的定價(jià)效率(李科等，2014)[31]，降低市場(chǎng)的波動(dòng)性(吳術(shù)等，2015)[36]，可賣空企業(yè)的股票波動(dòng)率顯著下降(陳海強(qiáng)等，2015)[22]，股價(jià)崩盤的概率也顯著降低(朱民武，2015)[44]，對(duì)H股、高市值、低換手率以及低市盈率股票有更加明顯的作用(許紅偉等，2012)[37]，而小盤股幾乎不受影響(Boehmer,2013)[4]。另一方面，賣空業(yè)務(wù)的開展也有可能產(chǎn)生負(fù)面影響(劉姝威，2015)[34]，如通過內(nèi)幕交易助長了套利行為(張俊瑞等，2016)[42]，加劇股市崩盤風(fēng)險(xiǎn)(褚劍等，2016)[25]，對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生負(fù)面影響(才靜涵等，2011)[21]。

2.賣空機(jī)制與公司行為

隨著制度實(shí)施實(shí)施時(shí)間的增長，學(xué)者逐步轉(zhuǎn)向研究賣空對(duì)公司行為的影響，盈余管理、現(xiàn)金持有、融資等成為熱點(diǎn)話題。賣空作為一種外部治理機(jī)制的補(bǔ)充，可以提高信息傳導(dǎo)的速度及質(zhì)量，阻止企業(yè)進(jìn)行不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)行為(Karpoff,Lou,2009)[14]，使公司行為發(fā)生改變(侯青川等，2016)[30]。企業(yè)在可賣空之后，其盈余管理顯著降低(陳暉麗等，2014)[23]，且賣空交易活動(dòng)越活躍盈余管理降低程度更明顯(顧琪等，2016)[29]；賣空機(jī)制還可以約束大股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)可能的掏空行為，增加了公司的現(xiàn)金價(jià)值(侯青川等，2016；董捷，2017)[26][30]。同時(shí)賣空機(jī)制的引入使可賣空公司的外部權(quán)益融資、債務(wù)融資以及外部融資總額均減少了(顧乃康等，2017)[28]。賣空機(jī)制也會(huì)對(duì)企業(yè)長期行為如創(chuàng)新、并購產(chǎn)生影響。當(dāng)放松賣空的限制時(shí)，公司的投資會(huì)減少(Grullon et al.，2015)[10]，企業(yè)專利數(shù)量及引用率增加(Jack&Xuan，2016)[13]，效率提升(權(quán)小鋒等，2016)[35]。放松賣空管制還通過高管權(quán)益薪酬改善了企業(yè)并購后的短期與長期績(jī)效(陳勝藍(lán)等，2017)[24]。

綜上可以看出，當(dāng)前的文獻(xiàn)更多的集中于賣空與股票市場(chǎng)的研究上，對(duì)公司行為的研究相對(duì)較少。創(chuàng)新作為一種特殊的投資行為，對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展具有重要意義，然而已有的文獻(xiàn)未對(duì)我國的賣空機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新投資進(jìn)行深入細(xì)致的分析。尚未有文獻(xiàn)探討上市公司實(shí)施賣空機(jī)制后，企業(yè)的創(chuàng)新投資是否因?yàn)楣芾韺有袨槭艿郊s束而得到提升。

二、研究假設(shè)

1.賣空機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新投資

企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問題，追其根源是信息的不對(duì)稱。一方面，管理層與市場(chǎng)之間存在信息不對(duì)稱。市場(chǎng)不能完全觀測(cè)到管理層的行為，私有利益的驅(qū)動(dòng)使管理層出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，主要表現(xiàn)為缺乏有效監(jiān)督的管理者不愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，逃避周期長、不確定性高的長期投資項(xiàng)目，更愿意進(jìn)行短期的投資(Benmelech et al.2010)[2]，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受到抑制；另一方面，股東與管理層之間存在信息不對(duì)稱。股東不能及時(shí)觀察管理層的行為，管理層出于享受“恬靜生活”(Holmstrom,1989)[11]的追求，通過增加工作的閑暇時(shí)間以實(shí)現(xiàn)獲取更大效用的目標(biāo)。創(chuàng)新項(xiàng)目具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)值經(jīng)常會(huì)被股東以及投資者低估，創(chuàng)新的業(yè)績(jī)會(huì)體現(xiàn)經(jīng)理人能力的高低，為了減弱低估效應(yīng)，追求閑暇的管理層可能更傾向于減少對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資。與此同時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)具有較強(qiáng)的正外部性，企業(yè)承擔(dān)創(chuàng)新所有的成本和風(fēng)險(xiǎn)，但是卻不擁有創(chuàng)新的所有收益，管理者出于對(duì)其職業(yè)追求的考慮也會(huì)放棄長期高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而投資常規(guī)項(xiàng)目。

股票市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新(Hsu,2014)[12]，Massa等(2015)[16]發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中的賣空機(jī)制對(duì)公司管理層具有外部監(jiān)督約束的功能。賣空相對(duì)于一般投資的成本較高，因此賣空交易者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)挖掘企業(yè)的負(fù)面信息，管理層的機(jī)會(huì)主義行為很容易被交易者所發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負(fù)面信息傳遞到股價(jià)中發(fā)揮作用，影響企業(yè)股東及管理層自身的利益。基于理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，管理者為了避免相應(yīng)的損失，會(huì)約束自己的行為，緩解企業(yè)的委托代理問題，改變其在創(chuàng)新活動(dòng)中的決策，增加對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資。具體體現(xiàn)在：第一，賣空交易的開展促進(jìn)了大股東對(duì)管理層的監(jiān)督。股東與管理者之間由于兩權(quán)分離存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，創(chuàng)新項(xiàng)目的長周期、高風(fēng)險(xiǎn)使得大股東很難了解創(chuàng)新活動(dòng)的詳細(xì)內(nèi)容，對(duì)管理者在創(chuàng)新方面的決策具有較小的約束力。當(dāng)公司股票允許賣空后，利空消息較容易反映在市場(chǎng)價(jià)格中，大股東從自身利益出發(fā)，會(huì)更加積極的搜集、管理創(chuàng)新項(xiàng)目，對(duì)管理層的創(chuàng)新決策尤為關(guān)注，在保證未來收益的情況下控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，其會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，監(jiān)督管理者在創(chuàng)新方面的行為決策；第二，賣空機(jī)制的引入，增加了中小股東及投資者的外部監(jiān)督。鑒于大股東的股權(quán)交易的不頻繁性，中小股東能對(duì)日常股票市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生決定作用，當(dāng)發(fā)現(xiàn)管理者存在懈怠心理有意減少創(chuàng)新項(xiàng)目的投資時(shí)，會(huì)賣空公司的股票，形成鮮明的市場(chǎng)信號(hào)，對(duì)管理者的機(jī)會(huì)主義行為形成約束，管理者積極開展創(chuàng)新項(xiàng)目。同時(shí)，鑒于允許賣空后投資者面臨的更大的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，為保證未來收益，投資者會(huì)對(duì)管理層提出更高的要求，促使管理層放松了對(duì)機(jī)會(huì)主義的追求，更加努力的工作，開展創(chuàng)新活動(dòng)增加創(chuàng)新投資。第三，賣空機(jī)制的引入，加強(qiáng)了管理層對(duì)自我的監(jiān)督作用。賣空機(jī)制會(huì)產(chǎn)生事前威懾的作用(顧乃康，2017)[28]，管理者面臨估價(jià)下跌以及負(fù)面消息擴(kuò)散的潛在威脅，礙于可能出現(xiàn)的不利后果，其會(huì)收斂利己行為，花費(fèi)更多時(shí)間精力在企業(yè)的長期投資項(xiàng)目上，增加企業(yè)的創(chuàng)新投資。

賣空也會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)格造成巨大的價(jià)格壓力(Mitchell et al.,2004)[18]。市場(chǎng)壓力除了約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，也有可能促進(jìn)管理層短視行為的產(chǎn)生。管理者在面臨短期績(jī)效壓力時(shí)，決策會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，集中進(jìn)行短期低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，忽略對(duì)長期、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，可能會(huì)削減研發(fā)支出以提升短期收益(Bushee,1998；2001)[5][6]。雖然市場(chǎng)對(duì)管理層造成的壓力迫使管理層采用相應(yīng)手段來達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，但是從長期看，市場(chǎng)壓力減少了管理者損害公司利益的短視行為(于忠泊等，2011)[40]。經(jīng)理人會(huì)針對(duì)企業(yè)存在的過多不利消息進(jìn)行企業(yè)偏差的糾正，著重改善下期的業(yè)績(jī)(鄭志剛，2011)[43]。首先，市場(chǎng)上的投資者可以持續(xù)進(jìn)行賣空交易，對(duì)企業(yè)管理者行為的觀察具有長期連續(xù)性，管理者為股票價(jià)格下行壓力采取的短期行為最終也會(huì)被市場(chǎng)識(shí)別，被投資者發(fā)現(xiàn)，這樣可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的進(jìn)一步下跌，造成惡性循環(huán)。其次，由于賣空機(jī)制的引入時(shí)間漸長，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，價(jià)值投資理念也逐步普及，中小投資者等只關(guān)注企業(yè)“表現(xiàn)”的被動(dòng)賣空者的作用有限，機(jī)構(gòu)投資者和大股東等關(guān)注企業(yè)“本質(zhì)”的主動(dòng)性賣空者正發(fā)揮著更強(qiáng)的作用，創(chuàng)新投資的抑制作用十分有限。另外，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步完善，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為上市公司管理層薪酬的一部分，企業(yè)的長期收益與管理者收入緊密結(jié)合在一起，管理人員并不敢貿(mào)然放棄長期的創(chuàng)新項(xiàng)目。因此，賣空機(jī)制產(chǎn)生的壓力作用十分有限。

基于此，提出如下的假設(shè)：

假設(shè)1：賣空機(jī)制的引入對(duì)創(chuàng)新投資有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，會(huì)增加企業(yè)的創(chuàng)新投資。

2.賣空機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新投資的非效率

賣空是一種特殊的外部治理機(jī)制，如前所述其會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生正向的激勵(lì)效應(yīng)。然而，更多的創(chuàng)新投資一定會(huì)帶來最優(yōu)的效果嗎？在一定范圍內(nèi)，創(chuàng)新投資的增加必然會(huì)使企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)更加活躍，提高企業(yè)的長期收益。然而，一味的增加投資也有可能出現(xiàn)嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象，從而降低企業(yè)的價(jià)值和效率。在賣空促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資增加的過程中，由于信息的不對(duì)稱，即使能力較強(qiáng)的管理者也不能把企業(yè)全部的相關(guān)信息傳遞到市場(chǎng)中，因此業(yè)績(jī)較差或規(guī)模較小的公司會(huì)出現(xiàn)“搭便車”行為，模仿業(yè)績(jī)較好公司的投資決策，不加限制的增加創(chuàng)新投資，最終產(chǎn)生創(chuàng)新投資過度的現(xiàn)象。因此有必要更進(jìn)一步的探討賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的真正影響。

賣空機(jī)制的供應(yīng)量與過度投資呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系(Chang et al.,2014)[7]。在管理者積極布局創(chuàng)新活動(dòng)，創(chuàng)新投資不斷增加的過程中，賣空交易者對(duì)企業(yè)的信息挖掘和監(jiān)督約束是持續(xù)存在的，如果管理者想通過過多的創(chuàng)新投資為自己攫取私利，賣空交易者會(huì)及時(shí)發(fā)現(xiàn)，管理層也會(huì)因此受到懲罰。因此，理性的管理者并不會(huì)貿(mào)然過度增加企業(yè)的創(chuàng)新投資，而是使創(chuàng)新投資的增加額維持在一個(gè)合理的水平。

基于此，提出如下的假設(shè)：

假設(shè)2：賣空機(jī)制顯著降低了企業(yè)創(chuàng)新投資不足的可能性，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資過度的可能性無顯著影響。

3.企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

已有的研究多是基于企業(yè)同質(zhì)的特征，事實(shí)上企業(yè)是異質(zhì)的，因?yàn)橥瑯拥恼邥?huì)對(duì)不同的企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，企業(yè)既有內(nèi)部的異質(zhì)性又有外部的異質(zhì)性(易靖韜，2015)[39]，企業(yè)異質(zhì)性是更好的認(rèn)識(shí)并理解企業(yè)行為的基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)新機(jī)制的作用發(fā)揮與已有的制度環(huán)境密切相關(guān)，從企業(yè)內(nèi)部看，由于中國特殊的制度背景，上市公司存在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；從外部來看，雖然中國在市場(chǎng)化進(jìn)程中取得了巨大的成功，但各地區(qū)市場(chǎng)化程度發(fā)展極不均衡?；诖?，從產(chǎn)權(quán)和市場(chǎng)化程度兩個(gè)方面深入探究賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的不同作用。

產(chǎn)權(quán)作為上市公司自有的屬性，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)有著重要的影響，促使賣空機(jī)制的作用發(fā)生變化。首先，國有企業(yè)多處于壟斷行業(yè)中，管理人員有相當(dāng)比例的具有從政經(jīng)歷，企業(yè)與外部市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度較高，允許進(jìn)行賣空以后，投資者想通過挖掘企業(yè)的負(fù)面信息賣空股票時(shí)，由于國有企業(yè)本身具有的政府性質(zhì)，很難挖掘并傳播國有企業(yè)的信息并傳播倒資本市場(chǎng)中，因此賣空對(duì)國有企業(yè)管理層的監(jiān)督力度有限。而非國有的企業(yè)所處行業(yè)多為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，信息透明度相對(duì)較高，刻意隱瞞企業(yè)負(fù)面信息的行為較少，投資者可以很順利的挖掘到企業(yè)深層信息并進(jìn)行賣空交易，因此對(duì)企業(yè)的管理層具有更強(qiáng)烈的監(jiān)督作用。其次，非國有企業(yè)較少受到政府部門的干預(yù)，相對(duì)來說更加以股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)，而國有企業(yè)承擔(dān)就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等各方面的任務(wù)，管理層出于對(duì)未來政績(jī)的考慮，面對(duì)賣空產(chǎn)生的價(jià)格下行壓力，會(huì)率先提高短期經(jīng)營業(yè)績(jī)，增加了價(jià)格壓力對(duì)創(chuàng)新的抑制作用。另外從管理者自身來說，由于其相關(guān)的從政經(jīng)歷，賣空機(jī)制對(duì)國有企業(yè)管理層的事前威懾效果有限，外部監(jiān)督對(duì)其行為并不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。綜上提出如下的假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)引入賣空機(jī)制能對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生更加明顯的激勵(lì)作用。

賣空作為我國資本市場(chǎng)上的一項(xiàng)新興制度，其能否發(fā)揮預(yù)期作用被投資者所接受，與所處的外部環(huán)境也密切相關(guān)。首先，我國企業(yè)的賣空業(yè)務(wù)需要復(fù)雜的申請(qǐng)程序，只有通過了相關(guān)專業(yè)部門的測(cè)評(píng)，投資者才能申請(qǐng)開展交易。市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，金融發(fā)展水平也相對(duì)較高，可以使投資者更快、成本更低的獲得渠道進(jìn)行專業(yè)的學(xué)習(xí)，減少了由于跟風(fēng)而進(jìn)行賣空交易的被動(dòng)交易者。其次，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示具有賣空資格的證券公司多處在市場(chǎng)化程度較高的大城市，為投資者參與交易提供了良好的基礎(chǔ)與平臺(tái)，影響了交易的深度及廣度。第三，投資者與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度會(huì)隨著與企業(yè)地理距離的拉近而減小，相當(dāng)比例的上市公司處于市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)，投資者更有可能挖掘到企業(yè)的負(fù)面信息，進(jìn)而通過賣空的形式約束企業(yè)管理層的行為。第四，賣空投資者之間的集聚會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的監(jiān)督效應(yīng)。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，參與賣空的投資者數(shù)量也相應(yīng)較大，挖掘到的企業(yè)負(fù)面消息可以通過熟人社交圈進(jìn)行更加廣泛的傳播，提高了信息的傳播速度，賣空機(jī)制的作用能更好更充分發(fā)揮。

基于此，提出如下的假設(shè)：

假設(shè)4：在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，賣空機(jī)制的引入對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生更加明顯的激勵(lì)作用。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用雙重差分(DID)模型來檢驗(yàn)引入賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新投資的影響。以滬深兩市上市公司中允許賣空交易名單的公司作為處理組，以未進(jìn)入該名單的公司作為控制組。2006年上市公司新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布，因此本文數(shù)據(jù)樣本期選擇2007～2016年。對(duì)于樣本公司，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了相應(yīng)的提出：(1)金融類公司；(2)B股公司；(3)ST、*ST、PT、*PT公司；(4)其他變量缺失的公司。在數(shù)據(jù)處理的過程中，對(duì)于創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù)，參照Koh(2015)[15]、權(quán)小鋒(2017)[35]等的做法，如果公司在樣本期間每年均未進(jìn)行創(chuàng)新投資的披露，對(duì)此類公司進(jìn)行直接刪除處理，如果公司在樣本期間進(jìn)行了披露只有個(gè)別年度創(chuàng)新投資值缺失，則對(duì)缺失年度的創(chuàng)新投資值直接賦值為0。本文所有股票數(shù)據(jù)、融資融券數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所和深圳證券交易所。為剔除異常值對(duì)結(jié)果的影響，文中所有涉及到的連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的winsorize處理。

二、模型設(shè)定與變量定義

針對(duì)我國資本市場(chǎng)逐步引入融資融券業(yè)務(wù)這一自然實(shí)驗(yàn)，借鑒已有的文獻(xiàn)，采取如下的雙重差分模型檢驗(yàn)賣空機(jī)制的引入對(duì)公司創(chuàng)新投資的影響：

其中，RD1i,t、RD2i,t分別表示是否進(jìn)行創(chuàng)新投資的披露和創(chuàng)新投資占期初總資產(chǎn)的比例，List、List*Post為融資融券變量，Controls為控制變量，主要來源于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)創(chuàng)新投資的研究，從企業(yè)和管理層兩個(gè)層面進(jìn)行考察，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、盈利水平(Roa)、成長性(托賓Q)、經(jīng)營現(xiàn)金流(Cf)、股權(quán)集中度(Shar1)、管理層持股比例(Mshares)、公司年齡(Age)、是否兩職合一(Dual)、獨(dú)立董事占比(Indepence)、營業(yè)收入增長率(Growth)等。各變量的具體定義如表1所示。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即引入賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的真實(shí)作用，首先應(yīng)該明確企業(yè)的創(chuàng)新投資效率情況，測(cè)度出企業(yè)的創(chuàng)新投資水平屬于過度還是不足，將樣本分為創(chuàng)新投資過度、創(chuàng)新投資不足和創(chuàng)新投資水平正常三組。Richardson(2006)[19]通過投資預(yù)測(cè)模型中殘差的正負(fù)情況來判斷企業(yè)是是否是投資過度或不足，基于如上投資效率的基礎(chǔ)模型，結(jié)合創(chuàng)新活動(dòng)的特殊性，借鑒苑澤明(2015)[41]、劉娥平(2015)[33]對(duì)非效率創(chuàng)新或研發(fā)投資的界定，本文采取如下的模型計(jì)算企業(yè)創(chuàng)新投資的非效率情況。

表1 變量定義與說明

該模型在控制了行業(yè)和年度的情況下，以企業(yè)上一年度的托賓Q值、杠桿率、現(xiàn)金持有量、年齡、規(guī)模、考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票回報(bào)率、創(chuàng)新投資值、管理層持股比例作為解釋變量估算出企業(yè)的創(chuàng)新投資水平，利用模型的殘差衡量企業(yè)創(chuàng)新投資的非效率程度，借鑒Biddle(2009)[3]的做法，根據(jù)殘差值把企業(yè)分為四組，最高的四分位數(shù)中的企業(yè)為定義為投資過度，最低的四分位中的企業(yè)定義為投資不足，中間兩個(gè)四分位的企業(yè)定義的創(chuàng)新投資正常，利用模型(3)計(jì)算與創(chuàng)新投資水平正常的企業(yè)相比，賣空機(jī)制是否增加或減少了企業(yè)創(chuàng)新投資過度或不足的概率。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

表2 實(shí)驗(yàn)組和控制組的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了按實(shí)驗(yàn)組樣本和控制組樣本分類后各主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯扇谫Y融券標(biāo)的企業(yè)組成的實(shí)驗(yàn)組樣本在整個(gè)樣本期間比非融資融券標(biāo)的企業(yè)在規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、經(jīng)營凈現(xiàn)金流、年齡等方面表現(xiàn)出更優(yōu)的特征。這與滬深兩市頒布的實(shí)施細(xì)則對(duì)標(biāo)的股票的選取辦法基本是一致的。

二、回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

針對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)賣空機(jī)制引入前后實(shí)驗(yàn)組與控制組的創(chuàng)新投資是否存在顯著差異，為此我們采用模型式(1)進(jìn)行回歸。基于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)缺失值的處理方法，設(shè)置了企業(yè)年度是否進(jìn)行創(chuàng)新投資的二元虛擬變量。為了穩(wěn)健起見，分別使用Logit、Probit兩種統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3的模型1和模型2所示。從表中可以看出，在兩種回歸統(tǒng)計(jì)方法下，反映賣空機(jī)制的解釋變量List*post的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。這表明，在引入賣空機(jī)制之后，與控制組的樣樣本相比，實(shí)驗(yàn)組中的融資融券標(biāo)的企業(yè)更傾向于披露創(chuàng)新投資。

表3 賣空機(jī)制引入與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在此基礎(chǔ)上，繼續(xù)使用模型式(1)檢驗(yàn)賣空機(jī)制引入后是否影響了企業(yè)的創(chuàng)新投資值。首先進(jìn)行了OLS回歸，鑒于創(chuàng)新投資分布的特殊性，同時(shí)使用Tobit模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，最后控制了公司效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果詳見表3的模型3、4和5。從表中可以看出，在三個(gè)模型中List*Post的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即賣空機(jī)制的引入確實(shí)能提高企業(yè)的創(chuàng)新投資值，起到了外部治理的作用，對(duì)管理者產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)督，促使管理者積極布局創(chuàng)新活動(dòng)，增加了創(chuàng)新投資。

針對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)，首先利用模型式(2)獲得企業(yè)的創(chuàng)新投資非效率情況，根據(jù)非效率的殘差值確定公司創(chuàng)新投資情況。當(dāng)殘差值處于最高四分位數(shù)區(qū)間時(shí)，認(rèn)定該企業(yè)為創(chuàng)新投資過度，當(dāng)殘差值處于最低四分位數(shù)區(qū)間時(shí)，認(rèn)定該企業(yè)為創(chuàng)新投資不足，當(dāng)企業(yè)殘差值處于中間兩個(gè)四分位區(qū)間時(shí)，認(rèn)定該企業(yè)的創(chuàng)新投資為正常水平。利用模型式(3)檢驗(yàn)賣空機(jī)制的引入是否對(duì)創(chuàng)新投資不足或過度的可能性產(chǎn)生影響，結(jié)果如表4所示。從表中的2列可以看出，在使用Logit回歸模型時(shí)，List*Post系數(shù)的系數(shù)為負(fù)，即引入賣空機(jī)制可以減少企業(yè)創(chuàng)新投資不足的可能性，但不顯著；當(dāng)使用固定效應(yīng)模型時(shí)，List*Post系數(shù)在10%顯著性水平下為負(fù)，即賣空可以顯著降低創(chuàng)新投資不足的可能性。對(duì)于創(chuàng)新投資過度的可能性，無論控制公司效應(yīng)與否，兩種模型(第4、5列)結(jié)果均顯示：雖然引入賣空機(jī)制會(huì)增加創(chuàng)新投資過度的可能性，但并不顯著。由此可知，賣空對(duì)創(chuàng)新投資的作用是真實(shí)的，比較顯著的減少了創(chuàng)新投資不足的可能性，且不會(huì)顯著提高創(chuàng)新投資過度的概率。

表4 引入賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的真實(shí)作用

三、進(jìn)一步分析

針對(duì)企業(yè)異質(zhì)性對(duì)賣空引入與創(chuàng)新投資的影響，通過分組對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與市場(chǎng)化指數(shù)按照模型式(1)進(jìn)行了分析。表5列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，在非國有企業(yè)組，模型3(OLS)、模型4(Tobit)中List*Post的系數(shù)均在1%的顯著性水平下為正，即賣空機(jī)制的引入對(duì)創(chuàng)新投資具有積極的作用，管理層對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生更加敏感的反映。在國有企業(yè)組，模型1(OLS)和模型2(Tobit)回歸中的該系數(shù)均不顯著，賣空機(jī)制對(duì)國有企業(yè)的創(chuàng)新投資未產(chǎn)生顯著作用。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在賣空對(duì)創(chuàng)新投資的影響中起到調(diào)節(jié)作用，相比與國有企業(yè)，非國有企業(yè)中賣空機(jī)制會(huì)對(duì)創(chuàng)新投資發(fā)揮更加顯著的作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

針對(duì)假設(shè)4，本文首先按照分組的方式檢驗(yàn)不同市場(chǎng)化指數(shù)環(huán)境下賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的影響。當(dāng)企業(yè)所在地的市場(chǎng)化指數(shù)大于中位數(shù)時(shí)為市場(chǎng)化程度較高組，當(dāng)企業(yè)所在地市場(chǎng)化指數(shù)小于中位數(shù)時(shí)為市場(chǎng)化程度較低組，回歸結(jié)果如表6。使用OLS回歸發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度低組(模型1)中List*Post的系數(shù)在5%水平下顯著為正(0.194)，市場(chǎng)化程度高組(模型3)中List*Post的系數(shù)在1%水平下顯著為正(0.303)，通過Chow test發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度高組的List*Post系數(shù)顯著大于市場(chǎng)化程度低組系數(shù)，模型2中List*Post系數(shù)在1%水平下顯著為正(0.346)，模型4中List*Post系數(shù)在1%顯著性水平下為正(0.513)，且模型4的系數(shù)大于模型2的系數(shù)。為了更好的說明市場(chǎng)化指數(shù)的作用，模型5中加入了市場(chǎng)化指數(shù)與List*Post的交乘項(xiàng)，且該交乘項(xiàng)的系數(shù)(0.047)在10%的顯著性水平下顯著為正，市場(chǎng)化程度確實(shí)在一定程度上起到正向調(diào)節(jié)的作用。

表6 市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)作用

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一、內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了減少模型的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步使用傾向得分匹配(PSM)對(duì)實(shí)驗(yàn)組的數(shù)據(jù)進(jìn)行了逐年一一匹配，用PSM后數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的DID分析。參照滬深交易所頒布的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》中相應(yīng)的融資融券標(biāo)的股票的篩選標(biāo)準(zhǔn)，借鑒靳慶魯?shù)?2016)[45]的做法，選出股票年均日波動(dòng)率、年均日換手率、股東人數(shù)、流通股占比、企業(yè)上市時(shí)間、企業(yè)是否在主板上市作為匹配變量，同時(shí)控制了行業(yè)的影響，對(duì)實(shí)驗(yàn)組企業(yè)進(jìn)行了逐年的一對(duì)一匹配，得到了匹配樣本。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相較于未匹配之前的數(shù)據(jù)，匹配后的實(shí)驗(yàn)組和控制組各相關(guān)變量之間的差異減小了。

以匹配后樣本為基礎(chǔ)，采用模型式(1)進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表7所示。鑒于篇幅原因，后續(xù)只列示主要變量的回歸系數(shù)。結(jié)果表明，對(duì)創(chuàng)新投資的回歸中，List*Post的系數(shù)均顯著為正，如模型1、2所示，與匹配前結(jié)論一致。模型3、4分別是創(chuàng)新投資不足和創(chuàng)新投資過度可能性的回歸結(jié)果，引入賣空機(jī)制降低了企業(yè)出現(xiàn)創(chuàng)新投資不足的可能性(-0.036)，但同時(shí)也會(huì)提高企業(yè)創(chuàng)新投資過度的可能性(0.08)。模型5、6分別是國有企業(yè)和非國有企業(yè)組的回歸結(jié)果，在非國有企業(yè)組List*Post系數(shù)(0.278)在1%顯著性水平下為正，在國有企業(yè)組不顯著，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)起到了調(diào)節(jié)作用。模型7、8分別是高市場(chǎng)化程度與低市場(chǎng)化程度的回歸結(jié)果，List*Post系數(shù)在市場(chǎng)化程度高時(shí)顯著為正，在市場(chǎng)化程度低時(shí)不顯著，驗(yàn)證了市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果均與前述匹配之前的結(jié)論也是一致。

表7 PSM后引入賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

二、其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.保留引入賣空機(jī)制當(dāng)年數(shù)據(jù)，但令post=0。

賣空機(jī)制在推出前市場(chǎng)可能會(huì)提前做出反應(yīng)，為了保證影響效果，從實(shí)施賣空業(yè)務(wù)的下一年開始定義標(biāo)的股票的賣空變量post為1，回歸結(jié)果如表8所示。

表8結(jié)果顯示，當(dāng)使用全樣本時(shí)OLS與Tobit的List*Post系數(shù)顯著為正，說明引入賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的激勵(lì)作用。List*Post系數(shù)在非國有企業(yè)組顯著為正，在國有企業(yè)組不顯著，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)起到了調(diào)節(jié)作用。賣空對(duì)創(chuàng)新投資的激勵(lì)作用在市場(chǎng)化程度低組弱于市場(chǎng)化程度高組，市場(chǎng)化程度起到一定調(diào)節(jié)作用。賣空機(jī)制的引入在增加創(chuàng)新投資的過程中降低了創(chuàng)新投資不足的可能性，提高了創(chuàng)新投資過度的可能性。結(jié)果基本與前述一致，結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.賣空交易量及可賣空余量的影響

相關(guān)研究指出，賣空者可能會(huì)傳播企業(yè)的錯(cuò)誤信息，因?yàn)槠湓谑袌?chǎng)上占有較少的份額，股票價(jià)格的下降對(duì)他們的影響比較小，只有當(dāng)市場(chǎng)上存在大量賣空者且擁有足夠的融券余量時(shí)，賣空機(jī)制才能發(fā)揮外部治理的作用，對(duì)管理層的決策產(chǎn)生一定的影響。因此，有必要在考慮企業(yè)是否進(jìn)行了賣空交易的情形下，進(jìn)一步考察賣空交易量以及可賣空余量來說明賣空對(duì)創(chuàng)新投資的影響。由表9的回歸結(jié)果可以看出，融券交易量Short1的系數(shù)在1%水平下顯著為正，融券余量Short2的系數(shù)也在1%的顯著性水平下顯著為正，與前述賣空機(jī)制會(huì)增加創(chuàng)新投資的結(jié)論一致。對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及市場(chǎng)化程度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果也與前述結(jié)論一致。

表8 引入賣空機(jī)制當(dāng)年post定義為0時(shí)賣空與創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

研究結(jié)論

本文以我國的融資融券交易為背景，主要研究了賣空機(jī)制對(duì)我國上市公司創(chuàng)新投資的影響，并進(jìn)一步考察了賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資影響的真實(shí)效果。通過雙重差分模型分析發(fā)現(xiàn)：(1)賣空機(jī)制的引入能夠顯著的提升公司的創(chuàng)新投資水平。(2)賣空機(jī)制減少了企業(yè)創(chuàng)新投資不足的可能性，但并不會(huì)顯著增加企業(yè)創(chuàng)新投資過度的概率。(3)從我國制度環(huán)境出發(fā)，進(jìn)一步考察了內(nèi)部產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部市場(chǎng)化程度的影響，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)組，賣空機(jī)制能夠促進(jìn)創(chuàng)新投資的增加，在國有企業(yè)組上述作用并不明顯；相對(duì)于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，賣空機(jī)制的引入對(duì)創(chuàng)新投資具有更大的促進(jìn)作用。

由此可見，賣空能夠從微觀層面對(duì)企業(yè)的實(shí)際決策產(chǎn)生影響，從長期來看，賣空機(jī)制的引入能夠約束管理層的行為，使管理層能夠從企業(yè)的長期利益出發(fā)，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資顯現(xiàn)出激勵(lì)的效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)資源的有效配置。同時(shí)，賣空機(jī)制治理作用的發(fā)揮與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，也離不開地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境的建設(shè)。研究為相關(guān)政策的制定以及融資融券的分步擴(kuò)容工作提供了良好的現(xiàn)實(shí)依據(jù)，為學(xué)術(shù)界關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)長期行為影響的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為金融市場(chǎng)的有效及健康發(fā)展提供了理論上的參考。

表9 融券賣出量、融券余量與創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果