劉杰 阮晨晗 朱英倫

(1.福建農(nóng)林大學經(jīng)濟學院，福建 福州 350002；2.北京大學光華管理學院，北京 100871)

引 言

“有影響力投資者”(influential investor)或是因為過往的優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)，或是因為獨特的信息優(yōu)勢和信息分析能力，或是因為巨大的交易金額和激進的交易策略，而備受其他投資者的關注。“有影響力投資者”在真實市場中難以準確識別并進行細致的研究。因此大部分的相關文獻都是理論研究。Grorud and Pontier (2005)[15]提出了一個包含“有影響力且有信息優(yōu)勢”投資者的金融模型，在這一模型中，“有影響力投資者”擁有常人無法獲得的信息，并且能夠利用他們的交易策略影響資產(chǎn)價格。Eyraud-Loisel (2011)[12]在期權對沖策略研究中引入了市場中存在著有獨特信息的“有影響力投資者”這一設定。Ackert et.al.(2016)[1]研究了網(wǎng)絡股票論壇中的“有影響力投資者”，他們發(fā)現(xiàn)該類型投資者對股價走勢有著相對較準確的判斷，沒有使用自身影響力操縱市場，同時他們對本地股更加感興趣，其優(yōu)秀表現(xiàn)很大程度上受益于對本地股預測時的超常發(fā)揮。

為了能夠在真實市場中識別和觀察“有影響力投資者”，本文借助于滬深證券交易所披露的交易公開信息，尋找對市場有巨大影響力的交易席位。交易公開信息，俗稱“股票龍虎榜”，是由證券交易所每天收盤后，對外發(fā)布的當天存在特定情形(涉及漲跌幅偏離值，振幅，換手率等)的股票交易信息，信息內(nèi)容包括對應個股當日買入、賣出金額最大的5家會員營業(yè)部的名稱及其買入、賣出金額。本文選取的交易所披露的特殊交易情形是上海證券交易所(深圳證券交易所)日收盤價格漲幅偏離值達到+7%的前3(5)只股票。具體而言，本文將買入金額占總成交額50%以上的單個營業(yè)部視為“有影響力交易席位”。一方面，買入金額占比超過50%說明該營業(yè)部投資者在當天市場行情中起到了絕對主導作用，其巨額買入的行為能夠顯著地影響股價波動。另一方面，投資者相信營業(yè)部買入金額占比越高，越能代表對股價走勢的樂觀態(tài)度(李茁，2015)[22]，因此占比超過50%的投資者受到投資者的高度關注。本文將交易公開信息中“有影響力交易席位”參與的股票作為實驗組，將其他被交易公開信息披露的股票作為對照組。通過對比實驗組與對照組未來的股價變動差異，觀察“有影響力交易席位”對股價的影響作用。這樣設計的原因在于兩組股票在當天有著相似的股價走勢：日漲幅偏離值大于7%，又同時被交易公開信息披露，能夠盡可能地排除實驗組和對照組之間其他差異對實證結果可能的干擾。實證結果顯示交易公開信息中的“有影響力交易席位”買入后，相比于其他被交易公開信息披露的股票短期內(nèi)獲得了更大的漲幅，同時受到市場更多的關注和大資金更多的追捧。然而本文并沒有發(fā)現(xiàn)“有影響力交易席位”試圖使用“哄抬股價，逢高賣出”(pump-anddump)交易策略進行市場操縱的證據(jù)，實驗組中個股股價在長期發(fā)生反轉的可能性甚至顯著低于對照組，表明股價的短期上漲并不是非理性的價格波動。最后本文比較了被“有影響力交易席位”選中的個股和其他被交易公開信息披露的個股，發(fā)現(xiàn)“有影響力交易席位”偏愛那些股價較低，市值較小，公司運營和發(fā)展能力較差的公司。

本文研究對現(xiàn)有文獻有如下三方面的貢獻。首先，本文聚焦于“有影響力交易席位”，作為“有影響力投資者”這一特殊群體的一類。這一群體能夠顯著影響市場走勢，同時受到其他投資者的追捧和關注。然而，其在現(xiàn)實中很難進行具體地觀測，相關數(shù)據(jù)難以收集和界定。因此大部分有關“有影響力投資者”的研究都局限于理論層面。(例如Grorud and Pontier (2005)；Eyraud-Loisel(2011))[15][12]。Ackert et.al.(2016)[1]則通過股票論壇發(fā)帖點擊數(shù)和預測準確率定義了“有影響力投資者”，借此考察了這一群體的行為模式。在所能查閱的范圍內(nèi)，鮮有相關文獻能夠在真實市場中直接找到“有影響力投資者”。其二，本文是傳統(tǒng)文獻中對交易量尤其是大額交易與股價表現(xiàn)關系探討的有益補充。Easley and O'hara (1987)[11]，何誠穎等(2009)[21]引入了逆向選擇(adverse selection)問題考察了交易規(guī)模對價格行為的影響，他們的研究結果表明知情交易者偏好于在固定價格下進行大額交易，這使得其他市場參與者的定價策略會受到交易對手方交易規(guī)模的影響，從而對價格波動產(chǎn)生持續(xù)影響。Foster and Viswanathan(1993)[13]指出知情交易的信息含量越高，市場交易量越大。本文發(fā)現(xiàn)“有影響力交易席位”的巨額買入的確對短期股價走勢產(chǎn)生了重大影響，是對相關研究的有益補充和擴展。其三，交易公開信息制度是我國證券市場信息公開制度的重要組成部分，然而學術界對其的研究還明顯不足。李茁(2015)[22]發(fā)現(xiàn)龍虎榜中買入方和賣出方的交易集中度包含著能夠預測未來股價變動的信息。潘軍昌，陶鈞(2015)[23]利用龍虎榜數(shù)據(jù)分析了中國股票市場投機資本的營業(yè)部分布，規(guī)模大小及偏好股票類型。本文是第一篇利用交易公開信息識別“有影響力交易席位”，探討其交易特征及對市場影響的研究。本文的發(fā)現(xiàn)為學術界研究“有影響力投資者”的交易行及其為對資產(chǎn)價格的影響提供了新的證據(jù)，本文的實證結果揭示了“有影響力交易席位”的交易行為能夠引起市場的熱烈追捧，使得相應股票在短期內(nèi)換手率上升，股價升高，大單凈買入比例上升。本文沒有發(fā)現(xiàn)“有影響力交易席位”操縱市場的證據(jù)，側面印證了他們可能具有一定的信息優(yōu)勢。同時，本文還指出了“有影響力交易席位”偏好那些財務狀況較差的小公司。本文對資產(chǎn)管理從業(yè)者和證券市場監(jiān)管層重新審視“有影響力交易席位”大額買入后的資產(chǎn)價格走勢提供了參考。

文獻綜述與研究假設

一、“有影響力交易席位”參與的龍虎榜股票在短期內(nèi)受到市場追捧

“有影響力投資者”的參與對市場的影響可以分為兩個方面。一方面“有影響力投資者”的巨額買入可能包含對股價預測的信息。Easley and O'hara(1987)[11]，何誠穎等(2009)[21]的研究結果表明知情交易者的大額交易對價格有持續(xù)性影響。王春峰，王燕(2004)[25]提出不對稱信息引發(fā)的交易對價格的影響是持久的，同時大額交易通常來說蘊含更多的信息含量。李茁(2015)[22]發(fā)現(xiàn)龍虎榜中買入方和賣出方的交易集中度包含著能夠預測未來股價變動的信息。因此，如果“有影響力投資者”作為知情交易者采用激進的手法大額買入，則預示著股價將在未來繼續(xù)上漲。另一方面交易所在每個交易日結束后發(fā)布的交易公開信息因其時效性，權威性及其獨特的交易價值，都會吸引大量機構及個人投資者的關注。而“有影響力投資者”更因其巨額買入的交易手法而受到格外的關注。Barber and Odean(2008)[6]指出個人交易者缺乏足夠的能力和精力在投資的過程中挑選股票，因此他們更加傾向于購買那些能夠吸引其注意力的股票。這會使得標的股票的交易變得更為活躍，成交量提升，流動性改善(Kyle，1985)[16]。投資者的追捧會在短期內(nèi)推升股價上漲(Grinblatt and Keloharju，2001；Barber and Odean，2008；Barber and Odean，2009；Barber and Zhu，2009)[14][6][5][7]。Bondt and Thaler(1985)[9]更是指出投資者會對此類信息反應過度，導致股價短期內(nèi)過度上漲。由此，本文第一項研究假設為：

H1a：“有影響力交易席位”參與的股票受到市場追捧，短期內(nèi)有較高的超額換手率。

H1b：“有影響力交易席位”參與的股票短期內(nèi)擁有較高的超額收益率。

二、“有影響力交易席位”利用市場影響力操縱市場

“有影響力交易席位”斥巨資進入市場，買入額高達成交量的50%以上，這樣激進的投資是“有影響力交易席位”試圖利用市場影響力操縱市場，還是基于信息優(yōu)勢進行的投資判斷是本文關注的第二個議題。Van Bommel(2003)[20]，Sabherwal,Sarkar and Zhang (2011)[17]描繪了一種稱為“哄抬股價，逢高賣出”(pump-and-dump)的市場操縱策略，擁有市場影響力的投資者通過散布信息或制造輿論等方式吸引噪聲投資者的關注，這些投資者被吸引買入從而在短期內(nèi)推高股價，而市場操縱者開始獲利出局，最終股價因為沒有實質利好的支撐而在此后逐步下跌。如果交易公開信息中的“有影響力交易席位”利用該交易策略進行市場操縱，則他們通過資金優(yōu)勢迅速拉升股價進入“股票龍虎榜”吸引市場關注，并在隨后噪聲交易者入場時獲利出局。Allen and Gale(1992)[2]，Allen,Litov and Mei(2006)[3]分析了歷史上操縱股價的事例，認為大額資金有能力通過自己的交易行為顯著地影響市場，使得資產(chǎn)被錯誤定價。Chan(2003)[10]指出在沒有基本面支持下，股價的大幅移動之后會更容易發(fā)生股價反轉。Seasholes and Wu(2007)[19]利用上海證券交易所的漲停板制度，研究發(fā)現(xiàn)漲停板能夠吸引投資者的關注，導致短期的股價上升和長期的股價反轉。Barber and Odean (2008)[6]的研究表明更高的關注度意味著在短期內(nèi)的股價上漲和在長期的股價反轉更容易發(fā)生。彭疊峰等(2015)[24]借助理論模型刻畫了市場中投資者注意力傳染的機制，他們的研究指出缺乏經(jīng)驗的投資者容易被注意力傳染機制誘導進入正反饋交易中，這樣的非理性交易行為最終會導致收益反轉。但另一方面如果“有影響力交易席位”的巨額買入并非試圖操縱市場，而是因為信息優(yōu)勢或出色的信息分析能力，成功預測股票價格將會出現(xiàn)上升而買入，則股價的上漲有實質利好的支持，不會出現(xiàn)股價在上升后迅速反轉的模式(Ackert et.al，2016)[1]。由此，本文第二個研究假設為：

H2a：“有影響力交易席位”利用市場影響力操縱市場，股價的上升沒有實質利好的支撐。他們參與買入的股票價格在短期內(nèi)上升，但在長期會發(fā)生反轉。

H2b：“有影響力交易席位”擁有信息優(yōu)勢，股價的上升有實質利好的支撐。他們參與買入的股票價格在短期內(nèi)上升，在長期不容易發(fā)生反轉。

三、“有影響力交易席位”偏好特定類型的股票

“有影響力交易席位”是否偏好特定類型的股票是本文關注的第三個議題。一方面van Bommel(2003)[20]的理論模型預測當“有影響力投資者”試圖操縱市場時，他們會選擇特定類型的股票。他們所偏好的股票更可能是財務狀況糟糕的小公司，同時機構持股比例較低。相較于那些財務狀況優(yōu)良，機構大量持股的大公司，這樣的公司更便于他們通過資金優(yōu)勢進行股價操縱。另一方面如果“有影響力投資者”通過獨特渠道獲取了公司的內(nèi)部消息，即存在信息泄露問題，那么他們選擇的目標公司也應該是類似的公司(Sarkar and Zhang，2008；Sarkar and Zhang，2011；Ackert et.al，2016)[18][17][1]。因為投資者，媒體，監(jiān)管部門都密切關注著那些財務狀況優(yōu)秀，機構大量持股的大公司，幾乎所有重大的信息都是公開的，因此“有影響力交易席位”如果有特殊的信息獲取渠道，也更可能是那些不那么出名公司的信息。因此，無法通過觀察“有影響力交易席位”的目標公司來判斷是否操縱了公司股價，無論是哪種情形應該都能觀察到“有影響力交易席位”偏好財務狀況較差的小公司。由此，本文第三個研究假設為：

H3：“有影響力交易席位”偏好財務狀況糟糕的小公司。

制度背景與數(shù)據(jù)來源

一、制度背景

證券交易公開信息，俗稱“股票龍虎榜”是由交易所每天收盤后，對外發(fā)布的當天存在特定情形的股票交易信息。沿用至今的交易公開信息制度起始于2006年。(《深圳證券交易所交易規(guī)則》2006年5月進行了第一次修訂，《上海證券交易所交易規(guī)則》自2006年7月起實施。)雖然在此之前兩大交易所已經(jīng)開始進行類似的交易信息公開，但披露的內(nèi)容與沿用至今的交易公開信息有一定的差距。因此本文選擇2007年作為研究樣本的起始點。具體而言，目前交易所對有價格漲跌幅限制的股票、封閉式基金競價交易出現(xiàn)下列情形之一的，在交易時間結束后的當天公布當日買入、賣出金額最大的5家會員營業(yè)部的名稱及其買入、賣出金額：

1.日收盤價格漲跌幅偏離值達到±7%的各前3只股票(基金)；

2.日價格振幅達到15%的前3只股票(基金)；

3.日換手率達到20%的前3只股票(基金)；

其中收盤價格漲跌幅偏離值的計算公式為：收盤價格漲跌幅偏離值=單只股票(基金)漲跌幅-對應分類指數(shù)漲跌幅。價格振幅的計算公式為：價格振幅=(當日最高價格-當日最低價格)/當日最低價格×100%。換手率的計算公式為：換手率=成交股數(shù)(份額)/流通股數(shù)(份額)×100%。另外深圳交易所從2011年開始將披露的股票個數(shù)由3只增加到5只，上榜的條件沒有發(fā)生改變。

本文利用的主要信息是A股中日收盤價格漲幅偏離值達到+7%以上的前3(5)只股票，這些股票因為其較大的漲幅而受到市場投資者的廣泛關注。本文利用交易所披露的這些個股買入、賣出金額最大的5家會員營業(yè)部的名稱及其買入、賣出金額定義交易公開信息中的“有影響力交易席位”。具體而言，“有影響力交易席位”是指在個股因漲幅偏離值超過7%而被交易所披露的龍虎榜事件中，買入金額超過當日該股總成交額50%以上的營業(yè)部席位。該類投資者因為在當天的巨額買入，而對當天的價格波動產(chǎn)生了顯著影響，因此他們的存在是否會蘊含未來股價變動的信息，他們是否在操縱市場以及偏好什么類型的公司是本文感興趣的核心問題。

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2015年在上海證券交易所及深圳證券交易所交易公開信息中因收盤價格漲幅偏離值達到+7%以上的前3(5)只股票披露的所有A股上市公司作為研究對象。經(jīng)過篩選后，本文最終的樣本中包含了9年時間內(nèi)，共計2486家上市公司的32247條觀測數(shù)據(jù)。表1按年度匯總了交易公開信息披露的次數(shù)，“有影響力交易席位”出現(xiàn)的次數(shù)以及“有影響力交易席位”出現(xiàn)的比例。

本文數(shù)據(jù)有兩部分。第一部分為證券交易公開信息，包括上榜股票的上榜原因，價格漲跌幅偏離值，振幅，換手率，及當日買入、賣出金額最大的5家會員營業(yè)部的名稱及其買入、賣出金額。該部分數(shù)據(jù)經(jīng)由恒生聚源數(shù)據(jù)服務公司(www.gildata.com)根據(jù)交易所披露的相關信息整理而成。第二部分為股票交易數(shù)據(jù)及公司財務數(shù)據(jù)，主要來自于國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫(CSMAR)及銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)。

三、變量定義與描述性統(tǒng)計

1.市場追捧的度量

本文在衡量“有影響力交易席位”是否受到市場追捧時，使用了個股的3個指標：超額換手率(abnormalturnover)，超額收益率(abnormal return)和大單凈買入比例(net inflow ratio of big deals)。

表1 交易公開信息披露次數(shù)及“有影響力交易席位”存在次數(shù)

超額換手率的計算方法為當天的換手率除以此前第125個交易日到此前第21個交易日換手率的平均值，然后減去1所得數(shù)值。超額換手率用來表征投資者關注程度。

超額收益率的計算方法為當天個股的收益率減去對應大盤指數(shù)的收益率，用來表征股價的相對表現(xiàn)強弱。

借鑒了國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫(CSMAR)對大筆交易的判斷標準：對于流通A股總數(shù)＞=1 000 000 000的個股，大筆交易要求達到40萬股以上；對于流通A股總數(shù)＞= 100 000 000，流通A股總數(shù)＜1 000 000 000的個股，大筆交易要求達到20萬股以上; 對于流通A股總數(shù)＜100 000 000的個股，大筆交易要求達到10萬股以上。大單凈買入比例的計算方法為當天大單買入額與大單賣出額的差除以兩者的和。

2.操縱市場的度量

如果“有影響力交易席位”試圖通過“哄抬股價，逢高賣出”(pump-and-dump)交易策略操縱市場，應該能夠觀察到相關股票價格明顯的漲跌模式：在“有影響力交易席位”大舉買入后迅速上漲，不久之后趨勢反轉，開始下跌(van Bommel，2003)。因此本文通過比對短期和長期的股價表現(xiàn)，判斷股價是否在長期發(fā)生反轉，作為股價是否受到短期操縱的度量。

本文選擇了3～250天和20～250天兩個時間維度的對比，reverse_3_250是刻畫被披露后3天累積超額回報率為正，而披露后250天累積超額回報率為負的虛擬變量，度量了股價是否會在3天上漲后的250個交易日內(nèi)發(fā)生反轉。與之類似，reverse_20_250度量了股價是否會在20天上漲后的250個交易日內(nèi)發(fā)生反轉。

表2 變量描述性統(tǒng)計

3.偏好公司特征的度量

本文考察了“有影響力交易席位”偏好的公司類型，具體而言比較了“有影響力交易席位”參與的股票及其他龍虎榜股票的收盤價(closeprice)，市值(marketvalue)，市盈率(pe)，股本回報率(roe)，機構持股比例(instperc)，利潤收入比(pro_inc)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金收入比(cash_inc)，資產(chǎn)負債率(ass_debt)，利潤總額同比增長率(pro_grow)。

4.描述性統(tǒng)計

表2給出被解釋變量、關鍵解釋變量及控制變量的描述性統(tǒng)計。描述性統(tǒng)計信息包括變量的觀測數(shù)，平均數(shù)，標準差及最值大小。其中car13，car120，car1250分別是股票被交易公開信息披露后3天，20天，250天的累計超額收益率。reverse_3_250，reverse_20_250分別度量了股價是否會在3，20天上漲后的250個交易日內(nèi)發(fā)生反轉。dum_ii是度量該股票當天是否有“有影響力交易席位”參與的虛擬變量。本文借鑒了Ackert et.al(2016)[1]中選用的經(jīng)典控制變量，包括杠桿率、市盈率、凈資產(chǎn)收益率、tobin’s Q、國有股比例等leverage、pe、roa、tobinq及stateperc分別指代杠桿率、市盈率、凈資產(chǎn)收益率、tobin’s Q、國有股比例。

實證結果與分析

一、“有影響力交易席位”參與的龍虎榜股票在短期內(nèi)受到市場追捧

1.短期內(nèi)吸引投資者關注，交易活躍度提升

交易公開信息因其時效性，權威性及其獨特的交易價值，都會吸引大量的機構及個人投資者的關注。而“有影響力交易席位”更因其巨額買入的交易手法而受到格外的關注。本文使用超額換手率度量個股的交易活躍度，通過觀察“有影響力交易席位”買入后個股超額換手率表現(xiàn)判斷市場的廣泛關注是否提升了個股的交易活躍度。

在表3中，前(后)3列分析了“有影響力交易席位”的參與對于3天和20天累積超額換手率的影響。第1(4)列中僅引入了是否存在“有影響力交易席位”這一虛擬變量，在第2(5)列及第3(6)列中分別加入了公司特征控制變量及行業(yè)固定效應。實證結果顯示同樣被交易公開信息披露，“有影響力交易席位”參與的股票在此后發(fā)生3天及20天的時間范圍內(nèi)比對照組交易更為活躍，事件后3天的日均換手率為正常狀態(tài)下的1.22倍，事件后20天的日均換手率為正常狀態(tài)下的1.60倍。這一差異不但是統(tǒng)計上顯著的，也有著重要的經(jīng)濟意義。實證假設H1a得到了驗證。

表3 “有影響力交易席位”與交易活躍度

2.短期內(nèi)股價獲得較高超額收益

同樣作為被交易公開信息披露的股票，“有影響力交易席位”參與的那些獲得了更多投資者的關注，交易變得顯著更加活躍。而Barber and Odean (2008)[6]指出這可能導致股價在短期內(nèi)獲得更高的回報率。為了驗證這一點，圖1展示了實驗組和對照組的股價走勢對比，可以看出在被披露后實驗組取得了顯著較高的回報率。在表4中按照時間序列展示了兩組股票的超額回報率。第2列及第3列分別展示了“有影響力交易席位”參與和沒有參與的股票在被交易公開信息披露后的超額回報率。第4、5列展示了兩組股票超額回報率的差值和標準誤差，并在最后一列中匯報了差值的t統(tǒng)計量。在被披露當天，及披露后的1～10個交易日內(nèi)“有影響力交易席位”參與股票的超額收益率高于對照組，在披露后10個交易后差距逐漸變得不再顯著。

圖1 “有影響力交易席位”與股價走勢

為了更為準確地度量“有影響力交易席位”的參與對股價的影響，本文采用回歸的方式進行進一步地分析。表5在前(后)3列分析了“有影響力交易席位”的參與對于3天和20天累積超額回報率的影響。第1(4)列中僅引入了是否存在“有影響力交易席位”這一虛擬變量，在第2(5)列及第3(6)列中分別加入了公司特征控制變量及行業(yè)固定效應。實證結果顯示同樣被交易公開信息披露，“有影響力交易席位”參與的股票在此后發(fā)生3天(20天)的時間范圍內(nèi)相比對照組取得了12.4%(16.9%)的超額回報率，這一差異不但是統(tǒng)計上顯著的，也有著重要的經(jīng)濟意義。實證假設H1b得到了驗證。

表4 股票回報率時間序列分析

表5 “有影響力交易席位”與股價短期累積超額回報率

3.短期內(nèi)受到大額資金追捧

“有影響力交易席位”的參與為相應公司帶來了短期內(nèi)投資者的廣泛關注和超額收益率，在投資決策上更為理性的大額資金在其中扮演了怎樣的角色是此節(jié)本文關注的問題。本文通過觀察大單凈買入比例考察大額資金看待“有影響力交易席位”交易行為的態(tài)度。在表6中，前(后)3列分析了“有影響力交易席位”的參與對于3天和20天累積大單凈買入比例的影響。第1(4)列中僅引入了是否存在“有影響力交易席位”這一虛擬變量，在第2(5)列及第3(6)列中分別加入了公司特征控制變量及行業(yè)固定效應。實證結果顯示相比于其他被交易公開信息披露的股票，“有影響力交易席位”參與的股票在此后發(fā)生3天及20天的時間范圍內(nèi)比對照組獲得了更多大額資金的追捧。

二、交易公開信息中的“有影響力交易席位”沒有操縱市場

“有影響力交易席位”的交易是基于有價值的重要信息還是成功地操縱了市場是本文關注的核心問題之一。如果他們是在利用市場影響力操縱市場，市場將表現(xiàn)為在短期內(nèi)推高股價，長期內(nèi)股價回歸正常水平。因此為了解決這一問題，本文檢驗了他們參與的龍虎榜股票是否會在短期上漲之后遭到反轉。本文選擇了兩個時間維度進行觀察，reverse_3_250是刻畫被披露后3天累積超額回報率為正，而披露后250天累積超額回報率為負的虛擬變量，度量了股價是否會在3天上漲后的250個交易日內(nèi)發(fā)生反轉。與之類似，reverse_20_250度量了股價是否會在20天上漲后的250個交易日內(nèi)發(fā)生反轉。簡單的描述性統(tǒng)計結果表明，對于“有影響力交易席位”參與的股票，被披露后3(20)天內(nèi)上漲而在250個交易日內(nèi)反轉的概率為15.5%(11.3%)，而其他被交易公開信息披露的股票在長期反轉的可能性為19.2%(14.1%)。為了得到更為準確的結論，本文使用Probit模型來檢驗反轉的概率與“有影響力交易席位”的參與是否存在顯著的相關關系。

表6 “有影響力交易席位”與大單凈買入比例

Probit模型估計結果如表7所示。表7在前(后)3列分析了“有影響力交易席位”的參與對于3～250天反轉和20～250天反轉概率的影響。第1(4)列中僅引入了是否存在“有影響力交易席位”這一虛擬變量，在第2(5)列及第3(6)列中分別加入了公司特征控制變量及行業(yè)固定效應。實證結果顯示同樣被交易公開信息披露，“有影響力交易席位”參與的股票在此后發(fā)生3～250天反轉(20～250天反轉)的概率比對照組低3.05%(2.19%)，這一差異不但是統(tǒng)計上顯著的，也有著較為重要的經(jīng)濟意義。

由此可以看出，“有影響力交易席位”參與的股票更難在長期發(fā)生股價反轉，本文發(fā)現(xiàn)的證據(jù)并不支持“有影響力交易席位”試圖利用市場影響力操縱股價的假設。相反，“有影響力交易席位”的大額買入更可能反映了其基于自身信息對股價的樂觀判斷，其買入行為預示股票存在超額收益機會?！坝杏绊懥灰紫弧贝箢~買入的股票，不但在短期內(nèi)存在超額收益，在長期發(fā)生股價反轉的可能性也較低。即“有影響力交易席位”的買入行為更可能是基于信息優(yōu)勢或出色的信息分析能力，“有影響力交易席位”推動的股價上漲存在堅實的基本面支持。實證假設H2a得到了否定，本文承認無法直接檢驗實證假設H2b，但上述發(fā)現(xiàn)從側面支持了實證假設H2b。

三、“有影響力交易席位”偏好特定類型的股票

本文將被交易公開信息披露過的股票分為兩組，其中一組是“有影響力交易席位”參與的股票，即最大買入營業(yè)部買入金額占當日總成交額的一半以上，另一組為其他龍虎榜股票。表8比較了兩組股票的收盤價，市值，市盈率，ROE，機構持股比例，利潤收入比，現(xiàn)金收入比，資產(chǎn)負債率，利潤增長率。第1列展示了對比的變量，第2、3列分別為“有影響力交易席位”參與股票和對照組相應變量的均值，第4、5列展示了兩組股票相應變量的差值和標準誤差，第6、7列則展示了差值是否顯著異于零的t檢驗結果：t值和p值。結果顯示“有影響力交易席位”偏好低股價，小市值，高估值股票。同時他們的目標公司盈利能力較差(ROE顯著較低)，利潤率(pro_inc)較低，現(xiàn)金流占收入比例(cash_inc)較低，利潤增長(pro_grow)較慢。而在機構持股比例(instperc)和資產(chǎn)負債率(ass_debt)上沒有顯著差距?？偟膩碚f，“有影響力交易席位”偏好的是經(jīng)營狀況和發(fā)展能力較弱的高估值小公司，實證假設H3得到了驗證。

表7 “有影響力交易席位”與股價長期反轉

表8 “有影響力交易席位”偏好股票類型

穩(wěn)健性分析

股價在短期內(nèi)的快速上漲通常伴隨著公司發(fā)生能夠顯著影響股價的重大基本面事件?！坝杏绊懥灰紫弧笨赡軆H僅是事件驅動型交易者，他們在觀察到公司發(fā)生重大利好于股價的事件后，及時買入相應股票。如果事實如此，其買入后股價的表現(xiàn)可能是基本面事件的影響結果。為了防止此類事件對結論可能的干擾，本文選取了若干基本面事件進行控制。具體而言，本文參考了銳思數(shù)據(jù)庫中提供的公司重大事項數(shù)據(jù)表，在此前的回歸中加入了公司是否涉及股份回購，資產(chǎn)出售與轉讓，重大經(jīng)營合同等33項可能影響股價的重大事項作為控制變量，實證結果如表9所示。在第1列使用Probit模型檢驗了“有影響力交易席位”的參與與重大基本面事件發(fā)生概率的關系，結果表明“有影響力交易席位”參與的股票當天存在重大基本面事件的概率更高，他們的確在追逐利好信息進行交易。在第2-5列控制住了是否有重大基本面事件發(fā)生這一虛擬變量，分別重復了此前的實證分析，結果顯示排除了基本面事件的影響后，“有影響力交易席位”買入的股票相比于其他被交易公開信息披露的股票短期內(nèi)仍然獲得了更大的漲幅，同時受到市場更多的關注和大資金更多的追捧，也沒有發(fā)現(xiàn)其利用“哄抬股價，逢高賣出”(pump-and-dump)交易策略進行市場操縱的證據(jù)。

表9 “有影響力交易席位”與重大基本面事件

結論

上海證券交易所(深圳證券交易所)的交易信息公開制度要求其及時披露當天漲幅偏離值超過7%的前3(5)只個股，相應的前五大買賣營業(yè)部及買賣金額。交易公開信息中的“有影響力交易席位”買入后，相比于其他被交易公開信息披露的股票短期內(nèi)獲得了更大的漲幅，同時受到市場更多的關注和大資金更多的追捧。然而本文并沒有發(fā)現(xiàn)“有影響力交易席位”試圖使用“哄抬股價，逢高賣出”(pump-and-dump)交易策略進行市場操縱的證據(jù)，“有影響力交易席位”參與股票的股價在長期發(fā)生反轉的可能性顯著偏低，暗示其可能擁有一定的信息優(yōu)勢。最后本文比較了被“有影響力交易席位”選中的個股和其他被交易公開信息披露的個股，發(fā)現(xiàn)“有影響力交易席位”偏愛那些股價較低，市值較小，公司運營和發(fā)展能力較差的公司。

交易公開信息作為投資者廣泛關注的交易信息，其中高比例買入的“有影響力交易席位”尤其受到市場追捧。他們的交易行為會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著的影響。學術界，業(yè)界及市場監(jiān)管層應當充分意識到這些投資者的重要影響力，通過規(guī)范適度的信息披露制度和健全的投資者教育制度降低市場的信息不對稱程度，減少非理性的市場波動，提高市場定價效率。