文 《法人》記者 趙青

高杠桿企業(yè)的存在，不利于社會效率的提升。高杠桿背后的落后產(chǎn)能問題、高債務(wù)風(fēng)險問題，一旦形成連鎖效應(yīng)，亦不利于整體經(jīng)濟的健康發(fā)展。我國企業(yè)負債率普遍高于發(fā)達國家，而國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要一員，享受最好的資源，最好的政策，如果長期處于高負債運營，易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險

國企是國民經(jīng)濟的骨干，國企改革在經(jīng)濟改革中具有引領(lǐng)和示范作用。按照黨中央、國務(wù)院部署，央企貫徹新發(fā)展理念，持續(xù)深化改革，深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在化解淘汰過剩落后產(chǎn)能、防控債務(wù)風(fēng)險、推進提質(zhì)增效、提高核心競爭力等方面要起到帶頭作用。

在此背景下，國企控負債祭出組合拳，多項降杠桿、減負債舉措正加快落地。

近日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》），提出要通過建立和完善國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束機制，強化監(jiān)督管理，促使高負債國有企業(yè)資產(chǎn)負債率盡快回歸合理水平。

專家表示，此次印發(fā)的《指導(dǎo)意見》是對近年來國企降杠桿、防風(fēng)險有關(guān)經(jīng)驗、做法的進一步總結(jié)、提煉，內(nèi)容上具有綜合性和系統(tǒng)性，根據(jù)形勢的發(fā)展、工作的需要推出了一系列針對性、可操作性強的舉措，并且與國企改革發(fā)展緊密結(jié)合，通過標本兼治的方式，進一步推動國企降杠桿。

降杠桿、減負債是大勢所趨

總體來看，當前國企資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，但仍處于高位。財政部數(shù)據(jù)顯示，7月末，國企資產(chǎn)總額1728488.2億元，同比增長9.4%；負債總額1122240.4億元，同比增長8.8%。另據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室數(shù)據(jù)，7月全國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為64.93%，較去年同期下降約1個百分點，其中在工業(yè)企業(yè)中國企平均資產(chǎn)負債率為59.4%，高出同期私營企業(yè)近4個百分點。

降低國企資產(chǎn)負債率已成為結(jié)構(gòu)性去杠桿重要任務(wù)。繼五部門聯(lián)合印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》后，國資委內(nèi)部下發(fā)《中央企業(yè)降杠桿減負債指導(dǎo)意見(征求意見稿)》以及《中央企業(yè)資產(chǎn)負債率分類管控工作方案》并召開降杠桿減負債推進會。中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》。

國資委新聞發(fā)言人彭華崗在新聞發(fā)布會上表示，其實降杠桿、減負債，形象化地說，如果把企業(yè)經(jīng)營當中資金和資本比喻成經(jīng)營當中血液的話，這個過程可以說是一個要想辦法止血、想辦法補血、想辦法造血的問題。

第一是要止血。就是要進一步地加大清理不良資產(chǎn)，特別是虧損的資產(chǎn)企業(yè)項目。這項工作的意義在于把不良資產(chǎn)處置了以后，把虧損降低了以后，血液出血的洞就堵住了，這是一個止血的很好的辦法。另外，嚴控兩金，嚴控高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，嚴控債務(wù)投資，包括國際化經(jīng)營等各類風(fēng)險，努力把出血點止住。

第二是要補血。通過資本市場，還要通過債轉(zhuǎn)股來擴大股權(quán)融資，引入各類資本，開展混合制改革、股權(quán)多元化改革?；旌纤兄聘母锸歉黝愘Y本相互融合共同發(fā)展，還會帶來資本金，對去杠桿還是有好處的。所以，這方面還要進一步加大力度。補血也好，輸血也好，都應(yīng)該和政府沒有關(guān)系，完全是市場化的，用市場化的方式和手段來給企業(yè)增加資本。

第三是要造血。進一步地推進提質(zhì)增效，提升管理水平和資金使用效率，提高價值創(chuàng)造能力，不斷增加經(jīng)營積累。同時，國資委也將進一步實施分類管控，加強工作督導(dǎo)，加大降杠桿、減負債工作的考核力度，確保今年降杠桿任務(wù)的落實。

著名財經(jīng)金融評論家余豐慧在接受《法人》記者采訪時表示，國企高負債率的形成有兩個歷史原因：首先，過去央企和國企的資本金嚴重不足，只能依賴中央和地方兩級財政，而地方財政一直以來就比較緊張，之后國有企業(yè)的資本基本上就轉(zhuǎn)向國有企業(yè)通過上市改制在資本市場籌集資金。其次，國企的擴張規(guī)模比較大，資本金補充跟不上。此外，金融機構(gòu)愿意給國有企業(yè)貸款客觀上也造成了央企國企的資產(chǎn)負債率比較高。因為即使發(fā)生風(fēng)險，也有政府做背書。

國企高杠桿的原因

目前，國有企業(yè)、民營企業(yè)杠桿率都比較高，稱為負債性發(fā)展。即用借入資金來發(fā)展企業(yè)和自有資金相比杠桿率是非常高的，這就意味著如果資金鏈斷裂的話，經(jīng)濟風(fēng)險就會爆發(fā)，在企業(yè)的負債率上我們國家是普遍高于發(fā)達國家的。

總體來說，國企的商業(yè)模式大都是重資產(chǎn)模式，并且對這種模式過于依賴

獨立財經(jīng)評論員郭施亮在接受《法人》記者采訪時表示，高杠桿企業(yè)的存在，實際上還是不利于社會效率的提升，對企業(yè)活力的激發(fā)起到了阻礙的作用。與此同時，高杠桿背后的落后產(chǎn)能問題、高債務(wù)風(fēng)險問題，一旦形成連鎖效應(yīng)，本身不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展，而當下提質(zhì)增效，化解僵尸企業(yè)的市場占比，打破剛兌就顯得非常重要。

郭施亮分析稱，央企高負債率，一定程度上與經(jīng)濟下行壓力有關(guān)，也與供給側(cè)改革效率有關(guān)，但更大程度上與企業(yè)經(jīng)營模式僵化、投資與經(jīng)營活力不足等因素有關(guān)，尤其是這些年來剛性兌付的影響，不少本應(yīng)該逐漸退出清理出市場的企業(yè)，反而依舊占據(jù)市場的資源。：雖然剛兌預(yù)期或政策補貼因素，不斷延續(xù)這類企業(yè)的生命周期，但其本質(zhì)問題依舊未能得到解決。多年來，問題不斷反復(fù)，不斷積累，由此加劇了央企負債率高居不下的局面。

中美嘉侖國際咨詢公司總裁潘朝金在接受《法人》記者采訪時認為，國企高負債率跟國企的運營模式有關(guān)?？傮w來說，國企的商業(yè)模式大都是重資產(chǎn)模式，并且對這種模式過于依賴。以央企為例，資源的便利、融資相對簡單，還有政策優(yōu)勢，所以央企往往不太注重向市場端發(fā)力，而是在資源端發(fā)力，依靠資源的壟斷，這是央企負債率高的一個主要問題。

“在這樣的模式下，企業(yè)的資產(chǎn)流動性就比較差。要擴張，就要舉債?！迸顺鸨硎?。

從主觀方面來看，風(fēng)險管理水平還有待提高。央企的風(fēng)控水平做得很僵硬，不靈活，有一部分央企規(guī)避的不是風(fēng)險，而是責(zé)任，投資管理缺少思考，按說央企大的投資緊跟國家戰(zhàn)略，應(yīng)該做得很好，但實際上投資戰(zhàn)略性思考往往表現(xiàn)為短期性的、任務(wù)性的。

“但是，高負債率跟企業(yè)發(fā)展的階段有關(guān)系，高負債率本身意味著杠桿比例高能驅(qū)動更多的外部資源，提高盈利能力。所以高負債率不能全盤否定，很多民營企業(yè)都是高負債率成長起來的?！迸顺鹬赋?，然而，資產(chǎn)是要帶來回報的，央企的高負債率沒有帶來贏利性的提升，沒有帶來很好的回報，一部分資金投進去沒能產(chǎn)生效益，那么進一步投新的東西，就會造成重資產(chǎn)模式越來越加重，當然也會造成企業(yè)投入成本越來越高。

從某種意義上來說，央企是國民經(jīng)濟的骨干，在國企改革中具有引領(lǐng)和示范作用，享受最好的資源、最好的政策，如果長期處于高負債運營，會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

內(nèi)外兼治建立長效機制

有效的資產(chǎn)負債約束需要強化外部約束，也需要完善內(nèi)部治理。

“隨著企業(yè)去杠桿向縱深推進，體制機制層面的頑疾痼疾逐步顯露?！敝袊暧^經(jīng)濟研究院副研究員李世剛表示，由于國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束較少，舉債融資時通常不會過多考慮杠桿率或資產(chǎn)負債率的高低，過度融資、規(guī)模沖動問題比較嚴重，造成債務(wù)規(guī)模無效擴張和各類債務(wù)風(fēng)險交叉?zhèn)魅?。當前形勢下，必須切實解決國有企業(yè)預(yù)算軟約束問題，通過建立和完善國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束機制，強化監(jiān)督管理，促使國有企業(yè)資產(chǎn)負債率盡快降至合理水平。

《指導(dǎo)意見》明確，國有企業(yè)是落實資產(chǎn)負債約束的第一責(zé)任主體，并圍繞合理設(shè)定資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、增強內(nèi)源性資本積累能力等提出一系列自我約束機制。

為此，《指導(dǎo)意見》提出加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束，要與深化國有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等有機結(jié)合，建立健全長效機制。要求國有企業(yè)通過開展混合所有制改革、增加股權(quán)融資、市場化債轉(zhuǎn)股等措施實現(xiàn)降杠桿。專家分析，這實際上意味著“倒逼”國有企業(yè)通過上述措施轉(zhuǎn)變發(fā)展模式和深化改革，從而使得企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善和預(yù)算軟約束降低，最終建立國有企業(yè)長期杠桿負債自我約束的長效機制。

與此同時，《指導(dǎo)意見》還要求強化國企資產(chǎn)負債外部約束。其中，金融機構(gòu)要加強對高負債企業(yè)的協(xié)同約束。指導(dǎo)意見對列入重點關(guān)注的企業(yè)和重點監(jiān)管的企業(yè)設(shè)置了融資限制，如要求對列入重點監(jiān)管企業(yè)名單的國有企業(yè)，金融機構(gòu)原則上不得對其新增債務(wù)融資。

分類劃定負債紅線

分類、限期和市場化已成為本輪央企處置債務(wù)重要思路。國資委制定嚴格的央企分行業(yè)資產(chǎn)負債率警戒線，即工業(yè)企業(yè)65%、非工業(yè)企業(yè)70%、科研技術(shù)企業(yè)60%。長期來看，國企平均資產(chǎn)負債率到2020年末比2017年末降低2個百分點左右。在2020年后，國企資產(chǎn)負債率應(yīng)基本保持同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)平均水平。短期來看，以本行業(yè)上年度規(guī)模全部企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為基準線，資產(chǎn)負債率預(yù)警線為基準線+5%，資產(chǎn)負債率重點監(jiān)管線為基準線+10%。對產(chǎn)能過剩國有企業(yè)將嚴格控制，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)則適度靈活掌握。

郭施亮強調(diào)，分行業(yè)設(shè)置企業(yè)負債率，為不同的行業(yè)、企業(yè)制定出不同的負債指標以及考核指標，沒有一棒子打死，而是采取更加靈活的降杠桿舉措，這也是適應(yīng)了不同行業(yè)、不同企業(yè)的發(fā)展需求，而行業(yè)之間的降杠桿壓力有所不同，提質(zhì)增效的難易程度也會有所不同。

國企改革的進步表現(xiàn)于對特殊性的尊重和對市場規(guī)律的尊重

“國企改革的進步表現(xiàn)于對特殊性的尊重和對市場規(guī)律的尊重。國資管理未來一定是分層、分級、分類，一定不能是大一統(tǒng)的管理?！迸顺鹫f，過去國資管理最大的問題就是簡單化、一刀切?，F(xiàn)在，在不同行業(yè)、企業(yè)，在不同的發(fā)展階段、不同的外部經(jīng)濟環(huán)境下，設(shè)置不同的負債率標準，這說明行政性的思維減少了，市場性的思維加強了。如果將負債率定得很剛性，有些企業(yè)在這個階段剛好有很好的發(fā)展機遇，利潤可期，企業(yè)想作為，而有些企業(yè)卻懶政不作為，不同的情況不可控，但市場不會等你企業(yè)負債率降下來還有機會。

上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊在接受《法人》記者采訪時指出，不同的行業(yè)是有差異的，商業(yè)性的企業(yè)，資金周轉(zhuǎn)快，它的負債率可以適當略高一些，但有些企業(yè)，比如重工業(yè)、制造業(yè)，它的負債率就不可以很高，因為現(xiàn)金回流的周期長，這樣的行業(yè)必須要有大量的自有資金來滿足企業(yè)日常經(jīng)營活動的需求，而非大量地依靠負債。設(shè)置不同行業(yè)不同企業(yè)的負債率，可以使企業(yè)的負債率體現(xiàn)行業(yè)的特點，保證負債率在一個合理水平。

余豐慧亦補充道，提出分行業(yè)設(shè)置企業(yè)的負債率這個辦法和思路是很好的，但目前規(guī)定的比例偏高。對于工業(yè)企業(yè)，要求資產(chǎn)負債率不超過65%，過去銀行對于這種貸款的評級極限是要求資產(chǎn)負債率不超過70%。70%銀行對這個企業(yè)評級基本上就比較低了。所以65%這個比例還是比較高的，對于科技企業(yè)規(guī)定的60%這個相對比較合理一點。科技企業(yè)一般創(chuàng)新產(chǎn)品和創(chuàng)新項目比較多，適度的負債，特別采取風(fēng)投，這個方法是不錯，對資產(chǎn)負債率分行業(yè)分類管理本身是比較好的，但還要著重引導(dǎo)在資本市場的直接融資。例如引進民間資本對國有企業(yè)的股權(quán)投資，科技企業(yè)要引進股權(quán)投資、風(fēng)險投資等等。

債轉(zhuǎn)股引爭議

在華爾街，處置不良資產(chǎn)的公司往往被稱作“禿鷲”，他們靠“腐肉”為生的同時，也替整個經(jīng)濟體清理垃圾。

本輪債轉(zhuǎn)股中，監(jiān)管層強調(diào)以市場化方式推進，吸引社會資本參與。對于中國的“禿鷲”來說，機會來臨。但業(yè)內(nèi)人士提醒，債轉(zhuǎn)股對參與機構(gòu)要求很高，既包括投資能力，還包括相關(guān)法律問題等。專家直言，誰有金剛鉆，誰攬這瓷器活兒，誰就有望成為分食萬億市場蛋糕的佼佼者。

在債轉(zhuǎn)股方面，奚君羊認為，債轉(zhuǎn)股將成為不少央企降低債務(wù)的重要手段。這個作用是很明顯的，負債率高主要是債務(wù)高，債務(wù)轉(zhuǎn)成股份以后，原來的債權(quán)人不再受債務(wù)的約束，而是成了股權(quán)人，來分享企業(yè)的資產(chǎn)和收益。這樣一來就解決了企業(yè)本金和利息需要償還的問題，大量的負債就勾銷了，負債率的分子小了，股權(quán)增加以后，分母擴大了，負債率就明顯降低了。

郭施亮對《法人》記者分析說，市場化債轉(zhuǎn)股，同樣屬于結(jié)構(gòu)性去杠桿的重要手段，與以往的債轉(zhuǎn)股相比，實際上市場化債轉(zhuǎn)股更有完善的退出方案以及市場化的流程，而例如資金來源，將會充分利用各種市場化的方式與渠道籌集，而退出方式方面，則可以通過上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，也可以通過非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其余多元化退出方式，突出市場化的作用，提升債轉(zhuǎn)股的效率。

潘朝金表示，對于個案來說，一些企業(yè)債轉(zhuǎn)股后可能會解決負債率高的問題。但潘朝金對市場化債轉(zhuǎn)股并沒有很樂觀的評價。在他看來，未來央企要想負債降下來，首先要改變重資產(chǎn)的運營模式。隨著基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模的投入，應(yīng)該轉(zhuǎn)成運營能力的發(fā)展，更不是資源的堆積，如果這種模式不改變，贏利性不能支撐，最終還是壞賬，那這個企業(yè)最后也是僵尸企業(yè)。如果一些央企把大規(guī)模的債轉(zhuǎn)成股，再進行不良資產(chǎn)的處置，這樣一來宏觀經(jīng)濟就會進入一個不好的循環(huán)，企業(yè)在這過程中既是受害者，又是參與者，解決不了高杠桿的根本性問題。

對此，余豐慧也表示認同。余豐慧表示，關(guān)于市場化債轉(zhuǎn)股現(xiàn)在面臨兩難選擇；一是銀行對債轉(zhuǎn)股并不積極，因為企業(yè)把之前的貸款轉(zhuǎn)成股份、股權(quán)，基于過去的經(jīng)驗基本上都是在逃避銀行債務(wù)。而銀行從經(jīng)營貸款者變成直接投資人，往往使得銀行的權(quán)利行使不了，因此并不積極。二是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選也非常困難。如果是僵尸企業(yè)，債轉(zhuǎn)股完全就是在逃避銀行債務(wù)；但好的企業(yè)又不愿意債轉(zhuǎn)股后被分紅，尋找這種中間型企業(yè)，實際中很難。因此，債轉(zhuǎn)股從提出到現(xiàn)在推進的步伐都還是比較慢，經(jīng)幾方協(xié)調(diào)，難度非常大，效率也不高。

負債約束機制的意義

郭施亮表示，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，對高杠桿國企采取循序漸進的去杠桿策略，有利于未來經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展，而加強國企的資產(chǎn)負債約束，更是避免部分國企盲目增加負債，強化對政府救助的依賴，通過未來市場化的方式或其余更靈活方式處理問題，解決問題，逐漸達到預(yù)期中的去杠桿效果。

奚君羊也談到，企業(yè)的負債有各種各樣的情況，對負債率比較高的情況，很難用具體的差異化的方式來做出限定，只能從總量上予以限制，通過資產(chǎn)負債約束，使得負債的指標直接得到體現(xiàn)，降低央企的高杠桿，解決企業(yè)可能出現(xiàn)的債務(wù)問題，對整個社會金融系統(tǒng)的穩(wěn)定都有重要的意義。

“去杠桿、降負債政策的提出初衷很好，但在實際操作中困難重重，并且質(zhì)疑的聲音也非常多?！庇嘭S慧說，降杠桿的力度太大太猛，一方面可能會刺破經(jīng)濟金融風(fēng)險，另一方面也會影響經(jīng)濟發(fā)展。因此需要在降負債的力度把握上和實踐掌握中進行權(quán)衡、度量。但降負債的決策方向是不能改變的。至于經(jīng)濟增速和引發(fā)金融風(fēng)險，哪怕經(jīng)濟發(fā)展慢一點，也要把企業(yè)的高負債率降下來，這是中國經(jīng)濟金融安全和長治久安的必要措施。

潘朝金最后建言，當前，許多央企市場化程度不高的主要原因就是國資監(jiān)管方式?jīng)]有很好地改革。國資到底是市場的主體還是行政的載體，這個問題到現(xiàn)在依然沒有解決好。央企改革不是發(fā)文件就能改好，降負債也不是發(fā)文件就可以讓杠桿降低。行政權(quán)力在當下有些泛濫，如果不深度改革，嚴重依賴資源依賴重資產(chǎn)的商業(yè)模式，很難推動機制體制的改革。