楊建輝，林 焰，李蓬實

(華南理工大學工商管理學院，廣東 廣州 510640)

科技企業(yè)孵化器是中國創(chuàng)新體系的重要組成部分，在科技創(chuàng)新與生產(chǎn)轉化之間具有獨特的銜接優(yōu)勢，對于降低中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成本與風險，提高初創(chuàng)企業(yè)的成活率，發(fā)展高新科技企業(yè)具有重要作用。孵化器已經(jīng)成為中國國民經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分。因此，大力發(fā)展孵化器，不僅能促進中國高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，順利完成產(chǎn)業(yè)升級，還有利于增加中小企業(yè)數(shù)量，帶動就業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展。然而，由于孵化器普遍存在融資難題，這已成為制約孵化器與在孵中小企業(yè)生存與發(fā)展的最大問題，如何能有效解決孵化器的融資難提，近年來一直是許多學者希望解決的問題。Allen等[1]基于對美國早期孵化器內(nèi)的初創(chuàng)企業(yè)資金來源進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)大部分資金來自創(chuàng)業(yè)者自有或向自行借貸，風險資金比例僅占31.4%。Siegel等[2]通過研究指出，由于在孵企業(yè)存在高風險與無擔保等特性，風險投資機構認為大部分在孵企業(yè)屬于風險較高但成長性卻未必更好的投資對象。瞿群臻[3]指出，資金是孵化器的發(fā)展瓶頸，僅僅依靠政府提供的公共資金難以滿足在孵企業(yè)的融資需要，孵化器還應向在孵企業(yè)提供融資服務。劉濤等[4]通過研究認為，孵化器與風險投資在起源、作用和互動上存在天然的聯(lián)系，因此應該把風險投資引入孵化器。秦軍等[5]指出：孵化器和風險投資在發(fā)展方向、運行模式、投資領域的專業(yè)化和退出方式上存在很多共同點，兩者的融合將是一種必然趨勢。蘇敏[6]通過分析科技型中小企業(yè)融資難的原因與現(xiàn)狀，指出了適用于中國科技中小企業(yè)的股權融資對策。莊小將等[7]針對孵化器不同生命周期對資金的需求，從而提出了基于生命周期的孵化器融資策略。

通過對現(xiàn)有的國內(nèi)外研究成果分析可發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究成果大多指出了目前孵化器普遍存在的融資難題，但僅有少數(shù)學者提出解決孵化器融資難題的大概方向與思路，普遍缺乏明確的解決方案和具體的實施對策。本文針對中國孵化器的融資難題，首先通過分析孵化器的特點并結合互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢，探討了三種基于互聯(lián)網(wǎng)金融的股權融資模式，并具體分析了每種模式的利弊，從而建立起最適用于中國孵化器的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺。其次，進一步對互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺進行科學的規(guī)劃與建設，并全面闡述了平臺的可行性、主要功能、業(yè)務流程和運營模式。最后，針對融資平臺進一步提出了科學有效的發(fā)展對策與風險監(jiān)管措施，從而響應了政府開展普惠金融的號召，為解決孵化器與在孵企業(yè)的融資難題提供了一個切實有效的解決方案，因此具有一定的創(chuàng)新性與實用價值。

1 中國科技企業(yè)孵化器融資現(xiàn)狀、問題與特點分析

1.1 中國科技孵化器融資現(xiàn)狀與模式剖析

中國首家孵化器——武漢東湖創(chuàng)業(yè)中心成立于1987年，雖然中國的孵化器起步較晚，但近年來呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢(見表1)。根據(jù)對科技部火炬中心統(tǒng)計表明：截至2016年底，中國的孵化器已經(jīng)達到3255家，累計孵化科技型中小企業(yè)22.3萬家，孵化基金總額達到365.7億元，總收入達到316.85億元[8]。但另一方面，由于中國孵化器仍以政府投資為主體，因此能夠吸引到的社會資本與無償性社會資源十分有限。雖然目前中國孵化器的孵化基金已經(jīng)逼近400億元，融資規(guī)模更是躍居全球第一[9]，但是民營資本的介入力度遠不及歐美等西方發(fā)達國家，這與中國孵化器市場化的發(fā)展方向顯然不符，因此孵化器的資金來源與融資渠道建設成為亟待解決的問題。

表1 近五年中國孵化器的發(fā)展現(xiàn)狀

資料來源：科技部火炬中心http://www.chinatorch.gov.cn/。

如表2所示，目前中國孵化器的資金來源主要以政府投入資金為主，其次是孵化器的自留資金。除了上述兩種傳統(tǒng)融資模式外，近年來孵化器的股權融資與債券融資也開始慢慢興起。而隨著新三板與創(chuàng)業(yè)板的設立以及資本市場逐步進行制度改革，這些措施無疑將逐漸拓寬孵化器的融資渠道。但由于中國證券市場的準入條件較為嚴格，并且孵化器仍舊缺乏相關的融資經(jīng)驗與上市經(jīng)驗，因此目前對解決孵化器的融資難題幫助不大，只能說是未來孵化器的融資發(fā)展方向與目標?？偠灾?，目前孵化器的融資渠道仍然較為狹窄。

表2 中國孵化器的融資渠道

1.2 孵化器融資難題的原因探究

(1)孵化周期較長，營利模式不成熟，風險難以預測。造成孵化器融資難題的首要原因在于在孵企業(yè)的孵化周期較長，收益不確定，風險難測等特性。首先，由于大多數(shù)在孵企業(yè)為高新科技企業(yè)，企業(yè)的建立和成長所需要的時間較長，不確定性較大。其次，在孵企業(yè)前期需要較大的初始投入，在起步階段難以獲得較多的產(chǎn)出和利潤，因此往往難以依靠自身形成資金來源。由于孵化器的盈利模式尚未成熟，而且投資回收期很長，因此追求短期效益和直接效益的投資者當前還很少投資于孵化器行業(yè)[10]。最后，由于在孵企業(yè)往往規(guī)模較小，財務制度與公司治理結構尚未健全，內(nèi)部管理也不夠規(guī)范，因此存在較高的經(jīng)營風險和信息不對稱問題。正是因為在孵企業(yè)存在上述特性，使得孵化器往往只能依賴政府投資以及內(nèi)部留存資金，而來自銀行機構、風險投資以及其他社會資本的支持較少，并且往往缺乏持續(xù)性。

(2)信用擔保體系不夠完善，難以從銀行獲得穩(wěn)定的貸款。與大型企業(yè)相比，在孵企業(yè)往往缺乏規(guī)范的企業(yè)管理制度和財務制度，導致難以通過銀行的信用評估標準與貸款審核條件。同時，孵化器與在孵企業(yè)可抵押資產(chǎn)較少，資產(chǎn)負債率不協(xié)調(diào)，經(jīng)營風險較大，抗風險能力較弱，因此難以獲得可靠的商業(yè)信用。其次，現(xiàn)今中國的信用擔保體系還不夠完善，針對孵化器的信用評估機制尚未建立，使得國內(nèi)的信用擔保機構難以為孵化器承擔擔保風險。此外，目前國有銀行仍然主導著銀行業(yè)，在貸款的審批與發(fā)放過程中對央企和國家重點批示項目有嚴重的傾向性。而中小銀行的數(shù)量與發(fā)放貸款能力又難以滿足孵化器的融資需求，并且在辦理貸款審批時，各項手續(xù)復雜，貸款批準時間更是難以敲定，因此孵化器往往難以從銀行中獲得穩(wěn)定且足夠的貸款。

(3)孵化器難以達到發(fā)行債券要求。 由于中國債券市場尚未足夠發(fā)達，許多債券產(chǎn)品多為國債、金融債、央行票據(jù)等，公司債券規(guī)模小，且發(fā)行條件比較苛刻，因此孵化器基本不具備發(fā)行債券的相關條件。再加上孵化器以及在孵企業(yè)不協(xié)調(diào)的資產(chǎn)負債率，所以基本不能通過債權進行融資。通過近些年的產(chǎn)品創(chuàng)新，私募債券、集合債、私募集合債等成為孵化器全新的融資渠道，但相應的交易機制與監(jiān)管體系還未成熟，普及率仍然不高。因此，現(xiàn)階段債券融資對于孵化器而言雖然理論上切實可行，但實際上還難以實現(xiàn)全面推廣。

(4)政府導向性明顯為主，營利性不強，市場化程度不高?，F(xiàn)階段，中國的孵化器多屬于政府全額投資創(chuàng)設的機構[5]，政府導向性較為明顯，建立的主要目的在于代替政府承擔與執(zhí)行部分公共職能。近年來，雖然越來越多孵化器朝著企業(yè)化改革，但是經(jīng)營目標仍未從非營利性向營利性轉變。正是由于孵化器內(nèi)部普遍存在體制因素與經(jīng)營目標差異，導致孵化器往往為了規(guī)避風險而采取保守的融資策略，或是完全依靠政府撥款，或是選擇依靠固守租金收入維持正常運轉。這不僅不利于吸引外部的風險資本進入，在很大程度上抑制了民間資本的投資熱情，加劇了孵化器的融資難題。

2 基于互聯(lián)網(wǎng)金融的股權融資模式創(chuàng)新的必要性與可能性

2.1 股權融資的必要性

傳統(tǒng)融資模式的弊端使得在孵企業(yè)往往因融資難題難以順利運轉，導致在孵項目成功轉化率難以提升，這又進一步加劇了孵化器的融資風險，從而形成一個惡性循環(huán)。而打破這個惡性循環(huán)的節(jié)點在于探索一個適用于中國孵化器的新型融資模式。股權融資是一種直接的融資方式，早在20世紀80年代，由美國的孵化器率先采用。正是擁有健全的金融體系支持和資金保障，美國孵化器的市場化運作才能順利開展，并誕生了像硅谷這樣的高科技企業(yè)集群，并使其迅速向產(chǎn)業(yè)化與多元化發(fā)展。

與西方國家相比，中國證券市場發(fā)展較晚，直到2004年6月美國新橋資本以12.52億元收購深圳發(fā)展銀行的股權，中國才出現(xiàn)真正意義上的首筆股權投資。雖然股權融資模式在中國起步較晚，但發(fā)展迅速并且逐步成為中國孵化器以及在孵企業(yè)的重要融資方式。截至2016年底，中國孵化器中累計畢業(yè)的企業(yè)達到8.9萬家，其中上市和掛牌的企業(yè)1871家，占創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的1/6，上市和掛牌企業(yè)的總市值達到2.7萬億元[9]。隨著2009年10月創(chuàng)業(yè)板的設立，越來越多的孵化器與在孵企業(yè)獲得了上市良機。通過借鑒國外孵化器的股權融資經(jīng)驗，并結合目前中國證券市場的實際情況，綜合多種融資模式的比較后可以認為股權融資是目前較為可行且適用于中國孵化器和在孵企業(yè)的融資方式。

2.2 股權融資模式創(chuàng)新的可行性分析

雖然在孵企業(yè)可以通過上市從而采取股權融資模式來解決融資難題，但大多數(shù)孵化器與在孵企業(yè)仍難以滿足上市條件，因此針對非上市在孵企業(yè)的股權融資模式急需探討。而隨著近年來中國互聯(lián)網(wǎng)金融的逐漸成熟與快速發(fā)展，這種嶄新的融資渠道為孵化器與在孵企業(yè)提供了一種全新的融資模式。互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，不僅在短期內(nèi)大大增加了資本供給，還能提高金融創(chuàng)新與金融發(fā)展的速度與效率。而且，由于互聯(lián)網(wǎng)金融具有投資門檻低、周轉靈活、創(chuàng)新性強的特點，很好地解決了孵化器與在孵企業(yè)信息不對稱的問題。目前，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融融資平臺主要包括以支付寶為代表的第三方支付平臺、以P2P為代表的網(wǎng)貸平臺還有以眾籌為代表的融資平臺，它們與孵化器的特點匹配度較高，二者在投資對象、運行模式、發(fā)展方向以及功能上具有很強的互補性與一致性。

鑒于目前中國企業(yè)孵化器的融資環(huán)境以及在進行股權融資時存在的障礙，結合互聯(lián)網(wǎng)金融的特點進行股權融資方式創(chuàng)新首先具有必要性。其次，它也有利于解決孵化器與在孵企業(yè)的融資難題，并為閑置的社會資本提供了新的投資方向。

2.3 互聯(lián)網(wǎng)股權融資模式優(yōu)勢分析

(1)開辟新的融資渠道，降低孵化器股權融資的門檻與成本。首先，由于互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務具有小額、快捷、便利的特征，它的出現(xiàn)大大降低了融資門檻，滿足了眾多投資額度較小、具有特殊需求的“長尾”客戶。其次，互聯(lián)網(wǎng)金融與孵化器股權融資模式相結合極大減少了孵化器的融資成本?；ヂ?lián)網(wǎng)金融具有邊際成本遞減的特征，只要融資平臺搭建完畢，新增用戶的成本極低，并且隨著用戶的增多還能產(chǎn)生規(guī)模效應。最后，互聯(lián)網(wǎng)金融讓投資者能夠突破時間和地域的約束，快速尋找到融資目標，覆蓋了部分傳統(tǒng)金融業(yè)的金融服務盲區(qū)。將互聯(lián)網(wǎng)金融與孵化器的股權融資模式相結合，不僅能夠利用互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢，極大拓展了孵化器融資的渠道與資金的來源，還有效改善了傳統(tǒng)融資模式資金來源單一的弱勢。雖然大額融資仍然是傳統(tǒng)融資模式的優(yōu)勢，這也是互聯(lián)網(wǎng)金融無法取代之處，但互聯(lián)網(wǎng)金融中越來越龐大的融資規(guī)模不僅讓其與孵化器股權融資相融合成為可能，也預示著互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)成為孵化器股權融資模式的重要補充。

(2)降低了孵化器股權融資的風險。首先，由于互聯(lián)網(wǎng)金融具有強大的數(shù)據(jù)收集、數(shù)據(jù)分析和行為跟蹤能力，傳統(tǒng)融資模式相比，它能夠有效調(diào)查在孵企業(yè)的公司信息與還款能力，從而及時甄別異常狀況并有效控制融資風險。其次，利用互聯(lián)網(wǎng)金融先進的大數(shù)據(jù)技術和信用評級技術，更容易獲取融資方的有關信息，從而對孵化器和在孵企業(yè)進行更準確的軟實力評估，在技術上解決了信息不對稱的難題。因此，將互聯(lián)網(wǎng)金融與孵化器傳統(tǒng)股權融資模式方向融合，有利于將先進的大數(shù)據(jù)技術與風險管理技術融入傳統(tǒng)股權融資模式，減少信息不對稱問題與融資風險。

(3)有利于形成穩(wěn)定的資金流。從投資角度看，進行股權投資的投資者一般對孵化器與在孵企業(yè)的長期發(fā)展有更全面的了解，看重發(fā)展前景，不會因為暫時的虧損而撤資，因此互聯(lián)網(wǎng)股權融資模式具有一定的持續(xù)性。另外，如果在孵企業(yè)能夠實現(xiàn)快速發(fā)展，那么在企業(yè)擴張階段，借助互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺更容易獲得二輪甚至多輪投資，更有利于形成穩(wěn)定的資金流，在一定程度上緩解孵化器與在孵企業(yè)所面臨的多輪融資壓力。

(4)為孵化器帶來先進的管理經(jīng)驗。在帶來資金的同時，互聯(lián)網(wǎng)股權融資模式也能為孵化器和在孵企業(yè)帶來先進的管理經(jīng)驗。一方面，股權投資者作為被投資企業(yè)的股東，在業(yè)務拓展和內(nèi)部組織架構等方面提出改進建議；另一方面，孵化器與在孵企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作過程中，可以借鑒互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)豐富的投融資經(jīng)驗，從而提升內(nèi)部的管理水平與管理經(jīng)驗。此外，還可以不斷學習互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的人才培養(yǎng)、組織建設、管理機制以及企業(yè)文化塑造等經(jīng)驗[11]，這些經(jīng)驗對孵化器與在孵企業(yè)今后的發(fā)展與變革至關重要。

3 基于互聯(lián)網(wǎng)金融的科技企業(yè)孵化器股權融資模式構建

3.1 互聯(lián)網(wǎng)股權融資模式構想

雖然股權融資是目前中國孵化器的一種重要融資方式，但當前的金融環(huán)境不利于孵化器與在孵企業(yè)進行股權融資?；ヂ?lián)網(wǎng)金融作為一種新興的金融形態(tài)，憑借一系列嶄新的技術手段，從需求和供給兩個維度極大地改變了傳統(tǒng)金融。而近年來，新興的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺開始提供融資、投資、孵化、運營一體化的服務，為孵化器企業(yè)的融資提供了重要的參考，是解決孵化器融資難題的一條重要途徑。根據(jù)“眾籌之家”網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，截至2017年6月30日，中國累計的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺數(shù)量已達414家，其中股權眾籌平臺數(shù)量為175家。僅2017年上半年，中國互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌平臺的融資金額達到5.5億元[12]。

在國外，中小微型企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)股權融資現(xiàn)今可以通過股權眾籌平臺進行。考慮到目前中國沒有專門用于孵化器的股權眾籌平臺，可通過借鑒國外股權眾籌平臺的成功發(fā)展經(jīng)驗，提出適用于中國的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的相關構想。并在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的大環(huán)境下，通過互聯(lián)網(wǎng)金融衍生的新型股權融資渠道，結合孵化器自身的特點，創(chuàng)新股權融資模式，豐富股權融資的產(chǎn)品，讓孵化器與在孵企業(yè)獲得更多的融資渠道。

3.2 模式一：孵化器與行業(yè)協(xié)會自建股權融資平臺

圖1 孵化器與行業(yè)協(xié)會自建股權融資平臺

如圖1所示，模式一由孵化器與行業(yè)協(xié)會共同主導并建立互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺，服務于內(nèi)部的孵化器與在孵企業(yè)。首先，作為融資主體的孵化器聯(lián)合成立行業(yè)自律組織，以成員的方式繳納會費并給予孵化器協(xié)會一定的支持；針對融資平臺，由孵化器共同承擔平臺建設的費用并按要求向平臺提供融資需求、項目介紹、股權計劃書等。其次，作為行業(yè)自律協(xié)會，孵化器協(xié)會可通過出臺相關行規(guī)約束和規(guī)范孵化器的經(jīng)營，并承擔信息發(fā)布、維護成員利益、技術交流合作等職責；針對融資平臺，著手成立監(jiān)管部門專門負責對平臺日常運營的監(jiān)管與風險評估。最后，作為互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺，需要及時審核并整理孵化器提供的股權融資信息與材料，并按要求在平臺上發(fā)布與推送。此外還應對融資項目進行推介與宣傳，從而吸引投資人；針對孵化器協(xié)會，平臺應定期向其匯報運作情況和業(yè)績。

模式一的優(yōu)點在于平臺直接由孵化器與行業(yè)協(xié)會負責構建，方便三者之間的溝通與業(yè)務合作，信息交流渠道比較簡短。但該模式的缺點也十分明顯，所成立的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺只屬于民間組織，存在比較大的法律風險，并且監(jiān)管難度較大。

3.3 模式二：由火炬中心牽頭建立股權融資平臺

如圖2所示，模式二由火炬中心主導建立一個全國性的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺，火炬中心直接負責平臺的運營，并設立統(tǒng)一的規(guī)章制度和運行規(guī)范，服務于孵化器、在孵企業(yè)和行業(yè)自律協(xié)會等使用方。火炬中心作為平臺的主導，直接負責整個平臺的籌建、規(guī)章制度的設立、融資項目的備案、平臺的監(jiān)管等事項。作為互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺，需要向火炬中心匯報平臺的運行情況、融資項目的進度并披露平臺的核心數(shù)據(jù)。作為融資主體的孵化器與在孵企業(yè)作為融資平臺的使用方直接向平臺提交融資申請與相關材料，平臺審核通過后向火炬中心提交備案。

圖2 由科技部火炬中心牽頭建立股權融資平臺

模式二的核心優(yōu)勢在于火炬中心與平臺之間權責關系明晰，監(jiān)管架構簡單，并且法律風險較小。但該模式的弊端也較為明顯，由火炬中心建立的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺政府主導性較強，市場化不明顯，過多的行政干預也難以提高平臺的運行效率。此外，火炬中心需要額外成立專業(yè)部門應對平臺的日常運營、管理和監(jiān)管，極大增加了其工作負擔，也不利于確保其原有職責的正常運行。

3.4 模式三：基于火炬中心統(tǒng)籌下的三方共建股權融資平臺

如圖3所示，模式三在模式一的基礎上分工進一步細化，由火炬中心統(tǒng)籌，聯(lián)合孵化器、孵化器協(xié)會與互聯(lián)網(wǎng)眾籌網(wǎng)站三方共同建立全國性的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺。模式三中，火炬中心僅負責建立融資平臺的統(tǒng)籌與組織工作，具體分工由孵化器、孵化器協(xié)會和眾籌網(wǎng)站三方負責。首先作為融資主體的孵化器，需要對孵化器協(xié)會進行資金與工作的支持，并且向融資平臺及時報送項目介紹與融資需求等相關信息，相關技術問題可以通過與眾籌平臺的合作加以解決。其次，作為孵化器協(xié)會，具體負責平臺的日常管理和監(jiān)督，并定期評估平臺的運營情況；此外還需要規(guī)范孵化器的經(jīng)營行為，建立相關的行業(yè)規(guī)章并維護行業(yè)秩序。再次，作為技術方的眾籌網(wǎng)站，主要負責平臺搭建的實際工作，并提供相關的技術支持。最后，作為互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺，負責融資信息的審核、發(fā)布與推送，并定期向孵化器協(xié)會匯報運營情況并按要求披露相關數(shù)據(jù)和信息。

綜合三種互聯(lián)網(wǎng)股權融資模式的比較，模式一目前存在較大的法律風險和監(jiān)管難度。模式二政府主導性太強，并且由于火炬中心還有其他重要職能，難以完全負責平臺的運營與管理。模式三相對前兩種模式更適用于目前中國孵化器行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，可行性較高。此外，模式三中平臺的運營和監(jiān)督相互分離，做到了職責分明，使得信息更加公正透明，也有利于平臺的建設和發(fā)展。若今后隨著平臺的逐步發(fā)展壯大以及針對孵化器融資的法律條款逐漸完善并形成完整的法律法規(guī)體系，模式三可逐漸向模式一轉換，從而簡化交流渠道與運作流程，進一步提高運行效率。

圖3 基于火炬中心統(tǒng)籌下的三方共建融資平臺

4 科技企業(yè)孵化器互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺建設

4.1 平臺建設的可行性分析

我國已經(jīng)有超過175家股權眾籌平臺[12]。在國外，股權眾籌模式有四種，分別是募捐制、獎勵制、借貸制、股權制。而由于我國的法律法規(guī)有所限制，所以我國的眾籌融資平臺以募捐制和獎勵制為主。隨著近年來我國互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展以及眾籌平臺的數(shù)量與種類不斷增多，良好的市場與金融環(huán)境為孵化器互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的建設提供了發(fā)展基礎和成長空間。此外，隨著股權眾籌模式的不斷發(fā)展與成熟，各類股權眾籌平臺能為互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的建設提供經(jīng)驗與技術支持，火炬中心與孵化器行業(yè)協(xié)會可以直接選擇股權眾籌平臺作為合作方，從而共同完成融資平臺的搭建。因此互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的建設已經(jīng)具備了技術基礎。

互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺與孵化器能夠實現(xiàn)優(yōu)勢互補，二者在投資目標、運行模式、發(fā)展方向以及功能上具有較強的一致性與互補性，這也為融資平臺的建設提供了可能。

基于股權眾籌平臺的孵化器股權融資模式目前在美國已經(jīng)率先建立并逐步推行，因此國外的成功經(jīng)驗具有一定的參考價值。2012 年4月，美國頒布了《促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案》，為美國股權眾籌融資提供了法律上的支持，使得眾籌平臺開始由經(jīng)典眾籌模式向股權眾籌模式轉化。以AngelList為例，該平臺成立于2010年，是股權眾籌的典范。2012年11月，通過與SecondMarket合作，該平臺開始進行“微風險投資”的嘗試，并向硅谷的科技型在孵中小企業(yè)提供最低額度為1000美元的無擔保投資。2013年9月，AngelList共獲得了2400美元的融資，估值達到了1.5億美元。截至2013年底，AngelList上有10萬張企業(yè)掛牌，成功地為1000多家在孵企業(yè)融得資金。

綜上所述，雖然我國還沒有允許股權眾籌的法律法規(guī)出臺，但是從我國眾籌發(fā)展的規(guī)模以及國外股權眾籌平臺的成功發(fā)展經(jīng)驗來看，通過股權眾籌的模式建立孵化器互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺具有較大的可行性。

4.2 平臺的主要功能

(1)申請材料的規(guī)定與審核。孵化器互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的首要功能是規(guī)定使用平臺進行項目融資所需要的材料，并對申請材料進行審核與認證。具體申請材料應包括申請格式、所提交材料的內(nèi)容、申請流程以及聯(lián)系方式等企業(yè)基本資料。平臺需要組建專業(yè)的團隊負責審核申請材料，并對孵化器與在孵企業(yè)進行認證和核實。

(2)對投融資雙方進行信用評估。平臺應設立信用評估部門對投融資雙方完成信用評估，同時建立一個完整的信用評級體系，并將投融資雙方按標準劃分為相應的信用等級，最后生成信用評估報告，同時予以備案。針對投資者，平臺應重點關注其注冊信息、投資歷史、資金實力、個人信用等信息。針對融資項目，應建立一套適用于孵化器融資的評估體系著重評估項目的可行性、潛力、風險以及籌資金額的匹配性。對于涉及保密的融資項目，可考慮對不同信用額度的投資者采取不同的開放程度，“權限”的不一致需要在籌資計劃中予以披露與說明。申請材料審核通過后，還需要及時將融資項目在平臺上進行發(fā)布、推送與更新。

(3)融資項目的包裝、宣傳與推介。股權融資平臺需要為平臺上的投融資雙方信息撮合服務，適度地尋找投資者進行匹配。為了提高項目融資進度與成功率，平臺應該為融資項目設計合適的宣傳方式，讓融資項目充分展示，從而更好地吸引投資者，發(fā)揮一個互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺應有的基本功能。若項目具有保密性，則要特別注意披露的在孵企業(yè)的信息是否涉及保密的內(nèi)容。

(4)制定資金托管模式與使用規(guī)范。為了減少股權融資過程中存在的法律風險，確保資金安全，平臺應該主動選擇與第三方擔保機構建立良好的合作關系，負責資金的托管，使平臺真正做到“不吸儲、不放貸”，只為投融資雙方提供信息，從而明確平臺的“信息中介”定位。此外，平臺需要進一步制定資金的使用規(guī)范，不斷優(yōu)化資金的管理與使用流程，并按時向投資方報告資金的使用情況和已用資金的經(jīng)營成果。

(5)網(wǎng)站的日常運營維護與技術升級。平臺要做好網(wǎng)站的日常運營維護工作，讓使用者能夠較為順暢地輸入并獲取所需信息，從而更好地促成孵化器的股權融資。此外，為了提高平臺的服務質量，作為互聯(lián)網(wǎng)技術應用載體的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺應定期進行系統(tǒng)優(yōu)化、安全漏洞修補與技術升級，從而降低平臺的系統(tǒng)風險，提高平臺的安全性。

(6)定期匯報運營狀況與融資進展。除了需要做好網(wǎng)站的日常運營維護工作，平臺需要按要求定期向監(jiān)管部門匯報運行情況和運營數(shù)據(jù)，確保監(jiān)管和業(yè)績評估工作的順利開展，以便于平臺及時進行自我調(diào)整，從而形成一個穩(wěn)定的閉環(huán)負反饋監(jiān)管控制系統(tǒng)[13]。此外，平臺還需要及時更新并公布項目的融資進展和已籌金額，確保整個運營流程合法、合規(guī)、合理，并且能夠在完整的監(jiān)管下有序開展。

(7)承擔投融資雙方的對接工作。除了上述核心職能，平臺還應該做好投資者與孵化器之間的對接工作。平臺可以定期組織投融資雙方進行交流與協(xié)商，從而確定股權分配比例、選定第三方資金托管機構、關于孵化器運營問題等事項。除了對孵化器提供股權融資支持，平臺還可以組織一些輔導課程與培訓活動，從而幫助孵化器與在孵企業(yè)更好解決融資難題與經(jīng)營問題。

4.3 業(yè)務流程分析

互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的具體運作流程如下：

(1)由孵化器或在孵企業(yè)按要求提交融資申請，并將相關材料按要求提交給工作人員予以審核和備案。

(2)平臺成立專業(yè)的審核股權融資資料的團隊，對提交的材料進行收集、整理、鑒定與審核，并及時向融資方反饋材料完整性與審核結果。針對未通過審核的項目，則及時與融資方反饋審核結果，融資方可以選擇終止申請或補交材料后重新提交申請。

(3)針對通過審核的融資項目在平臺上進行項目展示，并按要求披露項目背景、股權融資計劃以及其他相關信息。對有保密性要求的項目，在與融資方溝通后適當調(diào)整披露信息。

(4)評估投資人的信用與融資項目前景，為融資項目設計適合的宣傳方式，更好地吸引投資者，適度地尋找投資者進行匹配，讓孵化器企業(yè)的項目充分展示，同時根據(jù)雙方信息撮合融資達成。

(5)制定資金使用規(guī)范，及時更新項目的融資進展和已籌金額等信息，并定期向監(jiān)管部門匯報平臺運行情況。

(6)按時核查融資項目在規(guī)定時間限定內(nèi)是否達成籌資目標。若達到籌資目標，則按照股權融資計劃中的要求由投融資雙方協(xié)商分配股權；若未達到籌資目標，停止項目融資，并按股權融資計劃中的流程處理已籌資金，可按計劃選擇全額退款、重新籌資或按已籌資金直接開展項目。

(7)針對順利完成融資計劃的項目，由第三方機構審核后分階段發(fā)放資金，定期審核資金的使用情況并反饋給平臺予以備案，最后結束整個融資流程。

4.4 平臺的運營模式

作為新設立的平臺，互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺在建立可以由火炬中心和孵化器協(xié)會牽頭下共同設定一個專項資金，作為搭建平臺的初始運營資金。在運營過程中，最重要的是需要明確自身的定位和性質。平臺的定位應為融資中介和資源平臺，嚴禁平臺設立 “資金池”，所有資金由第三方機構進行托管，從而提高資金使用的規(guī)范性與效率。

雖然平臺定位為中介性質的融資平臺，但要維持平臺的正常運作，可以探索使用與自身的盈利模式，增加日常收入作為平臺的運營資金。首先，平臺可以規(guī)定申請融資項目展示的孵化器或在孵企業(yè)需要注冊成為會員并繳納一定的入會費。其次，針對成功完成融資計劃的項目，可以選擇收一定比例的傭金或手續(xù)費。若通過平臺自身的推介與撮合促成一些投資機構或投資天使對項目的大額投資，可以額外收取適當?shù)慕灰踪M用。此外，作為一個互聯(lián)網(wǎng)平臺，可考慮借鑒網(wǎng)站的商業(yè)模式，利用廣告位或文字鏈接收取的廣告費支撐平臺的運營與維護。將不同的盈利模式相結合，不僅可以大大降低融資項目與投資者的“跳單”率，最大化平臺的服務功能，還能充分整合孵化器資源，更好地推動孵化器和在孵企業(yè)的成長。

5 互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的發(fā)展對策與風險監(jiān)管措施

互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺作為互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)股權融資方式相結合的新型融資模式，要想更好地將其用于解決我國孵化器的融資難題，必須進一步探求孵化器互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的發(fā)展對策。其次，平臺的建設往往在技術系統(tǒng)、監(jiān)管系統(tǒng)和業(yè)務系統(tǒng)存在主要的安全風險，如何對這些風險進行有效的防范與監(jiān)管對于平臺的建立與發(fā)展有著重要的意義，具體的發(fā)展對策與風險監(jiān)管措施如下：

(1)加快完善法律法規(guī)體系，明確風險監(jiān)管職責。為了順利開展互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的建設，降低平臺在運營過程中的風險，首先需要加快針對互聯(lián)網(wǎng)股權融資的法律法規(guī)的建設。雖然目前中國針對互聯(lián)網(wǎng)股權融資已經(jīng)出臺了相關的法律法規(guī)，但是尚未形成一個完整的法律法規(guī)體系，不少條款仍處于空白狀態(tài)，不僅增加了平臺的風險，也為犯罪分子提供了可乘之機。因此，立法機構應盡快針對互聯(lián)網(wǎng)金融股權融資模式出臺相關法律法規(guī)，并定期對法律法規(guī)予以審議和修正，從而形成完整的法律法規(guī)體系，從源頭上減少平臺面臨的法律風險。其次，中國現(xiàn)今互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)存在一定的監(jiān)管真空，監(jiān)管職責的不明確同樣不利于融資平臺的建設與平穩(wěn)運營。因此，要盡快明確平臺的監(jiān)管職責，避免監(jiān)管缺位與監(jiān)管職責不清，才能為中國孵化器建設互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺提供一個良好的法律環(huán)境和風險監(jiān)管環(huán)境。

(2)盡快出臺平臺運作規(guī)范，建立適用于平臺的項目評估機制與征信系統(tǒng)。目前，針對孵化器在股權融資過程中存在的非法集資、追求短期回報的尋租行為、項目調(diào)查草率、爭搶項目資源等現(xiàn)象仍時有發(fā)生。若建成后的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺缺乏運行規(guī)范，不僅會忽視對孵化器和在孵企業(yè)的實質性幫助，也增加了投資人的投資風險。因此，需要在平臺建立之初就建立相應的運作規(guī)范。首先要明確平臺定位，嚴禁平臺從事吸收存款和設立資金池等違法活動。其次要規(guī)定平臺的經(jīng)營范圍與盈利模式，使平臺能夠平穩(wěn)運行。最后，在平臺運行過程中，需要按規(guī)定完成指定信息的披露與匯報，建立適用于平臺的信息披露機制。此外，目前孵化器的股權融資尚未形成與公募融資評級相似的評價機制，并且缺乏針對投資者的信用評級機制與權威的信用評級機構。項目評價機制和征信體系的缺失，都將成為掣肘平臺發(fā)展的關鍵因素，因此，要盡快建立完善的融資項目分級評價體系，并基于互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)技術逐漸建立投資人征信體系，從而實現(xiàn)平臺的健康發(fā)展。

(3)建立積極有效的退出機制。當前中國股權投資的退出渠道主要集中在公開上市方式，而并購、股權轉讓等其他方式較少。退出渠道單一、多層次資本市場尚未完善等問題均不利于平臺的建立與發(fā)展。在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的大環(huán)境下，針對孵化器的股權融資式將呈現(xiàn)多樣化發(fā)展，資金規(guī)模大大增長，因此需要建立健全孵化器股權、產(chǎn)權多層次交易市場從而形成多元化的股權融資退出機制，例如在平臺上增設股權交易板塊，建設區(qū)域性股權轉讓市場等。這將有助于提高風險投資的流動性，從而吸引更多社會資本投向孵化器與高新技術新型產(chǎn)業(yè)。

(4)加強平臺的技術建設與科技支撐。為了提高互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的技術建設與科技支撐，在建立股權融資平臺的時候，要采用成熟的信息系統(tǒng)，并與有經(jīng)驗的系統(tǒng)軟件開發(fā)商合作，共同推進平臺建設。開發(fā)商可以為平臺提供技術支撐，幫助平臺定期進行安全漏洞的修補與升級，并定期進行系統(tǒng)穩(wěn)定測試與安全評估。為了增強平臺的用戶體驗，可定期組織與孵化器、行業(yè)協(xié)會和投資人進行交流，根據(jù)服務需求改進平臺功能。提升平臺的用戶體驗，能在一定程度上促進孵化器股權融資取得成功，也能幫助平臺實現(xiàn)盈利。

(5)鼓勵孵化器融資模式創(chuàng)新，加速運營模式和融資模式向市場化轉變。由于互聯(lián)網(wǎng)金融與股權融資相結合的融資模式仍處于探索階段，互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的建設首先可以通過借鑒國外孵化器較成功的融資經(jīng)驗，慢慢探索出適用于中國的互聯(lián)網(wǎng)股權融資模式。其次，政府部門和火炬中心應結合中國孵化器發(fā)展的實際情況，制定一定的措施和鼓勵政策，倡導孵化器融資模式的創(chuàng)新，并引導社會上的閑置資金進入孵化器融資渠道。通過“政府引導，行業(yè)幫扶”的模式，對孵化器的投融資產(chǎn)生一定的導向作用，減少孵化器融資的風險，提高投資人的信心。最后，在建立平臺過程中，在資金存管、財務控制、平臺架構以及盈利模式等各方面都需要鼓勵創(chuàng)新，并加速孵化器的運營模式逐步向市場化轉變，從而激發(fā)民間投資熱情，提高孵化器融資效率，進一步減輕國家的財稅負擔。

(6)加強風控水平建設，提高平臺的風險監(jiān)管技術。針對平臺存在的技術風險，應主動引入先進的互聯(lián)網(wǎng)風險監(jiān)管技術，同時加強平臺風控水平的建設。首先，平臺可以借鑒國外較為成功的風控經(jīng)驗，通過建立先進的信用評估體系與風控模型，幫助平臺降低投融資過程中存在的信息不對稱問題。其次，針對資金的存管問題，平臺應堅持第三方存管制度，并進一步設立風險隔離機制，防止違約風險的擴大與傳染，將風險防范于未然。

(7)建立科學有效的風險監(jiān)管體系。目前，我國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)采用分業(yè)監(jiān)管體系，由銀監(jiān)會的普惠金融工作部負責監(jiān)管工作。為了更好地對平臺進行風險監(jiān)管，需要搭建科學有效的風險監(jiān)管體系。首先，普惠金融工作部應作為風險監(jiān)管工作的主導，其次應將科技部火炬中心、孵化器行業(yè)自律協(xié)會以及融資平臺都納入風險監(jiān)管體系中。普惠金融工作部負責界定平臺的運作規(guī)范以及監(jiān)管政策和監(jiān)管標準的推行，并著手構建風險監(jiān)管體系；火炬中心主要負責孵化器行業(yè)征信系統(tǒng)與信用評估機制的建設；行業(yè)協(xié)會主要負責平臺的日常運營監(jiān)督以及從業(yè)人員的培訓工作；平臺除了維持日常的運營，還需按要求完成信息的披露與備案。只有讓機構監(jiān)管與功能性監(jiān)管相互配合，才能建立一個完整的風險監(jiān)管體系，從而幫助平臺實現(xiàn)健康發(fā)展。

6 結論

本文剖析了造成中國孵化器融資難題的內(nèi)因與外因以及傳統(tǒng)融資模式存在的主要問題，指出了目前孵化器進行股權融資創(chuàng)新的必要性，探討了互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)股權融資方式進行融合創(chuàng)新的可能性，并基于對三種互聯(lián)網(wǎng)股權融資模式的剖析，指出了每種融資模式的優(yōu)缺點。經(jīng)分析，由火炬中心統(tǒng)籌，孵化器、行業(yè)協(xié)會、眾籌平臺三方共建下的互聯(lián)網(wǎng)股權融資模式最為契合，而隨著孵化器融資的法律法規(guī)開始逐步出臺，該模式可逐步向孵化器與行業(yè)協(xié)會自建模式轉換，從而簡化交流渠道與運作流程，提高融資效率?；谏鲜龇治觯疚慕⒘诉m用于中國孵化器的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺，并通過闡述平臺的可行性、主要功能、業(yè)務流程與運營模式，提出科學有效的平臺發(fā)展對策與風險監(jiān)管措施。

本文所提出的互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺拓寬了中國孵化器的融資渠道，切實緩解了孵化器的融資難題，響應了國家開展普惠金融的號召，為解決孵化器和在孵企業(yè)的融資難題提供了一個切實可行的解決方案，具有一定的創(chuàng)新性與實用價值。但考慮到就目前中國互聯(lián)網(wǎng)金融市場的環(huán)境與發(fā)展程度，互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺的建設所需的法律體系、監(jiān)管架構、征信體系尚未健全，平臺在建設和推行過程中存在一定的風險和局限性，因此在平臺建設過程中的影響因素、建設方法、運營模式等還有待進一步研究。