摘要：FOF作為一類特殊的基金，自誕生二十多年以來(lái)，在海外已發(fā)展為成熟的品種，在金融市場(chǎng)上擔(dān)當(dāng)重要角色，我國(guó)公募基金去年開始涉足這一熱點(diǎn)領(lǐng)域，公募FOF有望成為一類重要的公募基金，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。文章首先研究FOF在海內(nèi)外的發(fā)展情況，分析海外FOF的特點(diǎn)；然后，研究FOF構(gòu)建中面臨的資產(chǎn)配置和基金選擇這兩大核心問題，從定性和定量的角度分析大類資產(chǎn)配置策略與選擇基金的方法；最后，結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際情況，探討我國(guó)公募FOF的運(yùn)作模式和發(fā)展路徑。

關(guān)鍵詞：公募FOF；資產(chǎn)配置；業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

一、 FOF在海外的發(fā)展

FOF即基金中的基金，是以基金為主要投資標(biāo)的一類特殊基金，是在金融市場(chǎng)逐步走向成熟的過程中，應(yīng)運(yùn)而生的一種投資工具。FOF發(fā)源于20世紀(jì)90年代的美國(guó)，其一定程度上解決了投資者選基金的難題，同時(shí)有助于基金公司擴(kuò)張規(guī)模，又契合了美國(guó)開啟的養(yǎng)老金制度改革的需求，因而誕生之后發(fā)展迅速，在海外已經(jīng)發(fā)展成一種成熟的基金種類。20世紀(jì)90年代初期，在美國(guó)基金市場(chǎng)上僅有20只FOF產(chǎn)品，規(guī)模只有14.26億美元，而根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，全球范圍內(nèi)開放式基金管理的資產(chǎn)規(guī)模約為48.78萬(wàn)億美元，其中FOF規(guī)模已達(dá)到3.53萬(wàn)億美元，占比達(dá)7.3%。

根據(jù)主要投資標(biāo)的不同，美國(guó)市場(chǎng)上的FOF基金分為股票型、混合型、債券型、貨幣型、商品型、另類投資型、可轉(zhuǎn)換證券型和不動(dòng)產(chǎn)型等幾種類型。其中，以混合型和債券型為主，兩者合計(jì)占比高達(dá)90%，而股票型僅占比8%。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，美國(guó)FOF市場(chǎng)出現(xiàn)份額高度集中的現(xiàn)象，富達(dá)、先鋒、普信三家覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的大型基金公司占據(jù)了超過半數(shù)的市場(chǎng)份額。此外，美國(guó)養(yǎng)老金是FOF的快速發(fā)展的主要推手之一，因而從投資策略上看，符合養(yǎng)老金需求的目標(biāo)日期型和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF基金是主流。

美國(guó)作為全球最大的金融市場(chǎng)，F(xiàn)OF起步早，發(fā)展比較成熟，F(xiàn)OF管理模式的分類比較清晰，主要包括四大類：（1）內(nèi)部基金+內(nèi)部管理人：在該模式下，投資策略的制定、投資組合的構(gòu)建均由基金公司自有團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，并且所投標(biāo)的基金均為本公司發(fā)行。此模式要求基金公司旗下產(chǎn)品線完整，因而通常只有大基金公司采用。（2）內(nèi)部基金+第三方投資顧問：該模式下基金公司聘請(qǐng)?jiān)谕顿Y管理、產(chǎn)品篩選、組合構(gòu)建和事后監(jiān)控等方面更為專業(yè)的第三方投資顧問，通過借助外力提高基金的管理能力。近些年來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)上開始出現(xiàn)基金管理模式向聘請(qǐng)第三方投資顧問方向發(fā)展。（3）全市場(chǎng)基金+內(nèi)部管理人：這種模式下投資的標(biāo)的基金篩選范圍涵蓋市場(chǎng)中所有的公募基金，而不僅局限于本公司發(fā)售的產(chǎn)品。（4）全市場(chǎng)基金+第三方投資顧問：大型銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)客戶渠道廣泛、銷售能力強(qiáng)，但自身的投研能力有限，這些機(jī)構(gòu)可聘請(qǐng)第三方投資顧問，自身充當(dāng)行業(yè)資源整合者的角色，充分利用自己扎實(shí)的客戶基礎(chǔ)，整合資金和投研等資源，構(gòu)建面向全市場(chǎng)的FOF基金。

二、 FOF在我國(guó)的發(fā)展

我國(guó)FOF發(fā)展起步比較晚，早期以券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃形式出現(xiàn)。2005年5月招商證券發(fā)起設(shè)立創(chuàng)新型理財(cái)產(chǎn)品“基金寶”（全稱是招商證券基金寶集合資產(chǎn)管理計(jì)劃），成為國(guó)內(nèi)首只獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，以基金為投資標(biāo)的基金，之后其它券商陸續(xù)跟進(jìn)發(fā)行此類產(chǎn)品。從管理人的角度出發(fā)，目前，市場(chǎng)上已有銀行理財(cái)FOF、券商FOF、信托FOF、期貨資管FOF、私募FOF幾個(gè)類別，其中以券商FOF和私募FOF為主。

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)逐步走向繁榮，無(wú)論是公募還是私募都發(fā)展出了多種類型的基金，投資者可選擇的范圍越來(lái)越大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2017年12月底，我國(guó)公募基金公司有131家，存續(xù)的公募基金4 692只，管理的規(guī)模已達(dá)11.6萬(wàn)億；根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2017年底，已登記的私募基金管理人22 446家，管理正在運(yùn)作的基金66 418只，管理基金規(guī)模11.1萬(wàn)億元。

在這個(gè)繁榮的基金市場(chǎng)中，各類基金的表現(xiàn)卻參差不齊，業(yè)績(jī)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的分化現(xiàn)象，優(yōu)秀的基金取得杰出業(yè)績(jī)的同時(shí)卻存在一些基金業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑。另外，基金業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)，表現(xiàn)不穩(wěn)定、波動(dòng)極大，頻繁出現(xiàn)上年度的績(jī)優(yōu)基金到下年表現(xiàn)極其糟糕，而先前不被看好的基金卻突然取的優(yōu)異的業(yè)績(jī)?；鸨旧砜梢钥醋鍪菍?duì)投資標(biāo)的一次優(yōu)化組合，而FOF通過精選基金，實(shí)現(xiàn)了投資組合的二次優(yōu)化，使得FOF的風(fēng)險(xiǎn)分散、收益適中，基金凈值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)更加平滑，在當(dāng)下的金融環(huán)境中，基金中基金（FOF）的優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。在2015年的股市暴跌中，眾多的公募、私募基金皆未能幸免，清盤此起彼伏，而在此期間FOF基金以其明顯小于其它基金的回撤表現(xiàn)、更加穩(wěn)健的業(yè)績(jī)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，分散化投資的優(yōu)勢(shì)凸顯。

在政策層面上，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)致力于推動(dòng)我國(guó)私募FOF的發(fā)展，計(jì)劃培育百家大型私募FOF基金。證監(jiān)會(huì)于2014年8頒布實(shí)施新的《證券投資基金運(yùn)行管理辦法》，辦法首次明確基金中基金（Fund of Fund，F(xiàn)OF）須將百分之八十以上的資產(chǎn)投資于其他基金，這標(biāo)志著在監(jiān)管層面的正式放開了對(duì)公募FOF的監(jiān)管，公募基金可以正式涉足券商、私募運(yùn)作已久的FOF市場(chǎng)。2016年9月《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引2號(hào)——基金中的基金指引》正式落地，《指引》從FOF基金的明確定義、投資范圍、費(fèi)率、估值、風(fēng)險(xiǎn)管理等五個(gè)方面做出要求和規(guī)定，為公募FOF的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2017年9月8日，南方基金、華夏基金、嘉實(shí)基金、建信基金、泰達(dá)宏利基金、海富通基金等六家基金申報(bào)的公募FOF正式獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，這標(biāo)志著公募基金FOF時(shí)代的大幕正式拉起。

三、 FOF的投資策略

1. 大類資產(chǎn)配置。長(zhǎng)期以來(lái)，有效的大類資產(chǎn)配置被認(rèn)為是投資成功的關(guān)鍵。大類資產(chǎn)主要包括權(quán)益類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、大宗商品類資產(chǎn)和貨幣類資產(chǎn)，每一種大類資產(chǎn)中又包括多種細(xì)分的資產(chǎn)類別。權(quán)益類可以分為海內(nèi)和海外類，又可以根據(jù)行業(yè)或股票的市值大小進(jìn)行細(xì)分；固定收益類有利率債和信用債之分，根據(jù)期限又分為中長(zhǎng)期、短期和超短；大宗商品有能源類、金屬類和農(nóng)副產(chǎn)品類之分。大類配置首先是要先確定好配置的對(duì)象，實(shí)踐中往往采用某些指數(shù)來(lái)代表一類資產(chǎn)，臧金娟等（2017）研究了大類資產(chǎn)配置中各大類資產(chǎn)最優(yōu)代表指數(shù)。在確定大類配置對(duì)象的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步要確定配置的方法。

資產(chǎn)配置方法的研究源于20世紀(jì)30年代的美國(guó)，這一時(shí)期常用的配置方法為恒定比例策略，主要包括等權(quán)重模型和60/40模型（60%資產(chǎn)投資于債券，40%投資于股票）。1952年Markowitz建立了著名的均值-方差模型，通過運(yùn)用期望和方差來(lái)刻畫投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，從效應(yīng)角度研究投資者的最優(yōu)選擇和整個(gè)資本市場(chǎng)的均衡，將資產(chǎn)選擇轉(zhuǎn)化成優(yōu)化的問題。Markowitz的投資組合選擇理論奠定了金融定量分析的基礎(chǔ)，此后不斷有學(xué)者推進(jìn)此類研究，逐步形成了現(xiàn)代金融定量分析理論體系。上世紀(jì)90年代之前，大類資產(chǎn)配置主要體現(xiàn)在對(duì)均值—方差模型的不斷完善，90年代之后大量的量化型大類資產(chǎn)配置策略開始發(fā)展壯大。Black和Litterman（1992）在高盛任職期間提出了Black-Litterman模型，該模型結(jié)合了Markowitz均值—方差理論和Sharp的資本資產(chǎn)定價(jià)理論，以資產(chǎn)均衡收益為出發(fā)點(diǎn)，允許投資者根據(jù)自己的判斷將主觀觀點(diǎn)與均衡收益結(jié)合起來(lái)，通過貝葉斯估計(jì)的思想，得到新的模型期望收益，最后運(yùn)用Markowitz的最優(yōu)化模型，得出各類資產(chǎn)的最優(yōu)化配置比例。1994年Bridgewater的創(chuàng)始人Ray Dalio提出了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，該模型追求組合風(fēng)險(xiǎn)敞口均衡的理念，核心思想是通過動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)各類資產(chǎn)的權(quán)重，使得各類資產(chǎn)對(duì)于組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度相同，該策略將組合的長(zhǎng)期收益著眼于風(fēng)險(xiǎn)控制上。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在業(yè)界得到廣泛運(yùn)用，國(guó)外以橋水基金發(fā)行的“全天候”基金為代表，取的了優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)。在國(guó)內(nèi)，2017年9月首發(fā)的6只公募FOF中，3只采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在進(jìn)行大類資產(chǎn)配置。

以上所述的量化大類資產(chǎn)配置模型多基于歷史數(shù)據(jù)，從中提取信息進(jìn)行資產(chǎn)配置，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)重大調(diào)整時(shí)，量化的配置模型面臨著考驗(yàn)，因而融入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的大類資產(chǎn)配置模型應(yīng)運(yùn)而生，張學(xué)勇等（2017）深入總結(jié)了該類模型的情況。大學(xué)捐贈(zèng)基金模型是一類典型的融入宏觀經(jīng)濟(jì)周期與主觀判斷的大類資產(chǎn)配置模型，因源于美國(guó)一些大學(xué)的捐贈(zèng)基金而得名。該類基金資金期限長(zhǎng)，可以覆蓋完整的經(jīng)濟(jì)周期，可以投資流動(dòng)性低、周期長(zhǎng)，但回報(bào)率高的資產(chǎn)，此外也進(jìn)行全球配置實(shí)現(xiàn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。另一種著名的考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的配置模型是美林證券公司投資時(shí)鐘模型，該模型將中短期經(jīng)濟(jì)周期分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲四個(gè)階段，通過識(shí)別經(jīng)濟(jì)的重要拐點(diǎn)，在不同的經(jīng)濟(jì)階段使用不同的配置策略。

2. 基金的選擇。FOF基金在確定大類資產(chǎn)配置方案后，通過定量分析和定性分析結(jié)合的方法對(duì)標(biāo)的基金進(jìn)行分析，篩選出合適投資目標(biāo)的備選基金，通過一定的優(yōu)化方法構(gòu)建投資組合。定性分析通常從基金類別、基金經(jīng)理人和基金管理人等幾個(gè)方面進(jìn)行考察。篩選基金前需要從投資范圍、投資策略和實(shí)際持有投資組合等方面對(duì)基金進(jìn)行分類，把握基金的核心收益和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，從而提高不同基金之間的可比性?；鸾?jīng)理人的投資風(fēng)格和投資邏輯是影響基金業(yè)績(jī)的核心因素，基金經(jīng)理人的分析需要定性和定量相結(jié)合，定性方面?zhèn)戎赜谡{(diào)研，分析基金經(jīng)理的投資風(fēng)格和穩(wěn)定性、投資邏輯等?；鸸芾砣耸腔鸬耐顿Y管理平臺(tái)，對(duì)基金的表現(xiàn)和基金經(jīng)理的發(fā)揮具有較強(qiáng)的支持作用，可以從基金管理人管理的基金品種、規(guī)模、基金業(yè)績(jī)、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面考察基金管理人的總體實(shí)力。

定量分析主要包括基金業(yè)績(jī)分析和基金經(jīng)理人管理能力分析兩個(gè)方面，基金經(jīng)理人管理能力定量分析也稱為業(yè)績(jī)歸因分析，即分析基金的業(yè)績(jī)來(lái)源于基金經(jīng)理杰出的選股能力還是擇時(shí)能力。分析基金經(jīng)理的管理能力也是市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)的重要方法之一，為了避免由于某類基金因承擔(dān)某種風(fēng)險(xiǎn)而獲得了更高的收益所帶來(lái)的偏誤，目前學(xué)術(shù)界通常的做法是采用因子模型計(jì)算剔除風(fēng)險(xiǎn)后的收益來(lái)檢驗(yàn)基金經(jīng)理的投資能力。

（1）基金業(yè)績(jī)分析?；饦I(yè)績(jī)存在是否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之分。分析風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)需要先明確風(fēng)險(xiǎn)的分類，目前，常用的評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)有方差、下行風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、最大回撤、貝塔系數(shù)等?，F(xiàn)代投資組合理論表明，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小在決定投資組合的收益上具有基礎(chǔ)性作用。一項(xiàng)資產(chǎn)取得的高的回報(bào)可能僅僅是由于其承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，同樣，收益率低的資產(chǎn)可能只是因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)暴露度比較低，因而對(duì)投資的評(píng)價(jià)中要加入風(fēng)險(xiǎn)的考量，用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益去評(píng)價(jià)投資的業(yè)績(jī)。

在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指標(biāo)評(píng)價(jià)方法中，將收益和風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)納入績(jī)效評(píng)價(jià)，Aragon（2006）做了全面的闡述，實(shí)際中常用以下幾個(gè)指標(biāo)：每承受一單位總風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生超額收益的Sharpe比率；以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？茁作為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的因子，衡量每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)取得的超額收益的Treynor比率；衡量單位下行風(fēng)險(xiǎn)的超額收益的Sortinor比率；引入了業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，表示單位跟蹤誤差所產(chǎn)生的超業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率的信息比率（IR）。

（2）基金經(jīng)理管理能力?；鸾?jīng)理管理能力即為獲取超額收益的能力，基金可以通過選股和擇時(shí)獲得超額收益。在投資組合管理理論中，預(yù)期超額收益可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（一致預(yù)期超額收益）和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（預(yù)期超常收益率）。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是股票或基金承擔(dān)與市場(chǎng)相關(guān)的不可分散的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期得到的收益；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則來(lái)源于基金經(jīng)理所具有的選股能力和擇時(shí)能力。理查德C.格林諾德（2016）系統(tǒng)介紹了這方面的理論。

選股能力體現(xiàn)在基金經(jīng)理是否可以挖掘具有更高潛在價(jià)值股票，從而獲得超額收益，Jensen ？琢是評(píng)價(jià)選股能力的最簡(jiǎn)單的指標(biāo)，該模型由Jensen于1968年基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）提出，運(yùn)用投資組合和市場(chǎng)的預(yù)期收益率來(lái)衡量組合的投資業(yè)績(jī)，模型的表達(dá)式為：

？琢JP=[E（Rp）-Rf]-？茁p[E（RM）-Rf]

其中E（Rp）表示基金的預(yù)期收益，E（RM）表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，？茁p表示基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)？琢JP>0時(shí)，該基金的收益率要優(yōu)于相同風(fēng)險(xiǎn)水平的被動(dòng)組合收益率，基金具有正向的選股能力，反之則具有負(fù)向的選股能力。Jensen ？琢只考慮了市場(chǎng)因素，屬于單因素模型的框架，根據(jù)Fama-French（1993，2015）的三因素、五因素模型和 Carhart（1997）的四因素模型，可以考慮將加入市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）、動(dòng)量因子（WML）、盈利因子（RMW）和投資因子（CMA）等因子后調(diào)整的？琢來(lái)表示基金經(jīng)理選股能力。

擇時(shí)能力體現(xiàn)在基金經(jīng)理根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，改變基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露以謀求更高收益的能力。基金經(jīng)理預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)會(huì)處于上升通道，那么通過增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)暴露度，獲取更高的超額收益；當(dāng)預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)會(huì)下降，那么降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，減小風(fēng)險(xiǎn)暴露度，進(jìn)而使面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)變小。1966年，Treynor和Mauzy提出了T-M模型來(lái)衡量選股能力和擇時(shí)能力。1981年Henriksson和Merton以T-M模型為基礎(chǔ)，提出形式上更加簡(jiǎn)潔的H-M模型亦稱雙貝塔模型，模型的表達(dá)式為：

Rp，t-Rf，t=？琢p+bp（Rm，t-Rf，t）+∧pmax（Rm，t-Rf，t，0）+？著t

其中∧p表示擇時(shí)能力，？琢p在一定條件下表示選股能力。由模型可知：當(dāng)Rm，t-Rf，t>0時(shí)基金的？茁p=bp+∧p；當(dāng)Rm，t-Rf，t<0時(shí)基金的？茁p=bp。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，系數(shù)∧p的估計(jì)值顯著大于0，則表示在市場(chǎng)處于下跌時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)主動(dòng)調(diào)低所持投資組合的？茁p，在市場(chǎng)上漲時(shí)，主動(dòng)調(diào)高基金所持投資組合的？茁p，這反映了基金經(jīng)理具備正向的時(shí)機(jī)選擇能力。

1984年，Chang和Lewellen在H-M模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，提出了C-L模型。T-M模型、H-M模型和C-L模型都是基于單因素的框架，隨著多因子模型的發(fā)展，以上三種模型也與多因素模型進(jìn)行融合，發(fā)展出了基于多因素的選股與擇時(shí)模型。此外，Brinson模型是另一種業(yè)界常用的業(yè)績(jī)歸因模型，與之前模型不同之處在于，Brinson模型將超額收益分解為由資產(chǎn)配置帶來(lái)的收益和由行業(yè)和證券的選擇所帶來(lái)的收益兩部分。

四、 我國(guó)公募FOF的運(yùn)作模式

中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布實(shí)施的《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引2號(hào)——基金中的基金指引》確定了我國(guó)公募FOF的運(yùn)作模式。

1. 投資模式與范圍?！吨敢芬?guī)定：基金中基金需將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的公開募集的基金份額的基金，同時(shí)規(guī)定交易型開放式證券投資基金聯(lián)接基金（簡(jiǎn)稱ETF聯(lián)接基金）將絕大部分基金資產(chǎn)投資于跟蹤同一標(biāo)的指數(shù)的ETF，ETF聯(lián)接基金是一種特殊的基金中基金。在配置方面指引還要求：基金中基金持有單只基金的市值，不得高于基金中基金資產(chǎn)凈值的20%，且不得持有其他基金中基金；ETF聯(lián)接基金持有目標(biāo)ETF的市值，不得低于該聯(lián)接基金資產(chǎn)凈值的90%；除 ETF聯(lián)接基金外，同一管理人管理的全部基金中基金持有單只基金不得超過被投資基金凈資產(chǎn)的20%；基金中基金不得持有具有復(fù)雜、衍生品性質(zhì)的基金份額，包括分級(jí)基金和中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他基金份額。

根據(jù)《指引》的要求公募FOF主要持倉(cāng)為公募基金，但仍然留有一定的倉(cāng)位配置基金以外的資產(chǎn)，在實(shí)際操作中，F(xiàn)OF基金還會(huì)配置一定比例的股票（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等）、債券（上市交易國(guó)債、央行票據(jù)、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短融、超短融等）、資產(chǎn)支持證券、債券回購(gòu)、銀行存款、同業(yè)存單等證監(jiān)會(huì)允許投資的其他金融工具。

2. 市場(chǎng)上可供選擇的標(biāo)的基金。公募FOF的80%以上的資產(chǎn)要投資國(guó)內(nèi)的公募基金，在國(guó)內(nèi)，按照投資范疇可將公募基金分為股票型、混合型、債券型、貨幣型、另類投資型和QDII，根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)顯示，各類別的具體情況如表1。

在我國(guó)公募基金市場(chǎng)上，貨幣基金占據(jù)市場(chǎng)六成的份額，股票型基金占比偏低，僅為5.83%，債券型基金占比14.51%，相比之下，市場(chǎng)傾向于更加靈活的混合型基金。此外，另類投資基金（包括對(duì)沖型、商品型和REITs）與QDII基金存量匱乏，兩者合計(jì)占比不到1%，這會(huì)對(duì)FOF的配置產(chǎn)生一些影響。

3. 我國(guó)FOF在發(fā)展中面臨的問題與展望。在當(dāng)下我國(guó)復(fù)雜的金融環(huán)境下，單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)過大，F(xiàn)OF在資產(chǎn)配上具有明顯的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將是一個(gè)規(guī)模巨大的市場(chǎng)。FOF的構(gòu)建是一個(gè)優(yōu)中選優(yōu)的過程，特別適合保險(xiǎn)資管、銀行資管等資金期限較長(zhǎng)、資金量較大、偏好穩(wěn)健收益和低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。未來(lái)的養(yǎng)老金個(gè)人賬戶有望設(shè)立，保險(xiǎn)資金由于自身獨(dú)特的投資需求，是FOF理念的天生實(shí)踐者，F(xiàn)OF可以成為保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)創(chuàng)新謀變的突破口。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)往往并存，F(xiàn)OF美好前景面前也有急需要解決的問題?；鸸景l(fā)行公募FOF還面臨著諸如信息匱乏、數(shù)據(jù)庫(kù)不完整、調(diào)研困難、雙重收費(fèi)等一系列問題，此外，F(xiàn)OF基金的推出很可能會(huì)使得強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱，資源向大基金匯聚。在投資品種方面，國(guó)內(nèi)公募金規(guī)模雖然已超過11萬(wàn)億元，但是貨幣類基金占比高達(dá)61.74%，整體看品種還不夠豐富，尤其是商品類基金匱乏，僅有幾只黃金類ETF，QDII類基金規(guī)模偏小，限制了FOF的全球配置。

展望未來(lái)，F(xiàn)OF將會(huì)沿著機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化、規(guī)模化的方向發(fā)展。FOF 基金管理人利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，來(lái)優(yōu)選基金，為資金方謀取較為豐厚、穩(wěn)健的投資收益。伴隨著中國(guó)一系列的金融改革，公募FOF有望成為一類重要的公募基金，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。同時(shí)，發(fā)展壯大的FOF基金會(huì)推動(dòng)對(duì)我國(guó)公募基金整體規(guī)模的擴(kuò)張，提高機(jī)構(gòu)投資者的比例，為我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供強(qiáng)有力的支撐。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)博士后科學(xué)基金會(huì)面上一等資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2017M610001）。

作者簡(jiǎn)介：宋江立（1989-），男，漢族，河南省原陽(yáng)縣人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，研究方向?yàn)閿?shù)理金融。