摘要：文章將以Spotify在紐約證券交易所上市為例，列舉傳統(tǒng)IPO方式和直接上市（Direct Listing）方式的區(qū)別，分析直接上市方式的優(yōu)劣勢(shì)，及適合直接上市方式的公司特征，可作為國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)發(fā)行制度改革方式和公司上市方式選擇的參考?？傮w來(lái)說(shuō)，公司采用直接上市方式可對(duì)發(fā)行價(jià)格有更大的掌控力，并且可以節(jié)省承銷費(fèi)用、也沒(méi)有上市前股東的限售條款。由于科技類公司公眾知名度高，潛在投資者數(shù)量多，并且引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)融資條款中經(jīng)常會(huì)對(duì)上市時(shí)間作承諾，科技類公司采用直接上市方式更具優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：Spotify；直接上市；發(fā)行制改革；首次公開(kāi)募股

一、 引言

近年來(lái)，騰訊、阿里、百度等科技類公司在海外和香港上市后有顯著的漲幅，而A股市場(chǎng)投資者不能享受這些公司高速發(fā)展帶來(lái)的紅利一直以來(lái)都是輿論熱議的話題。2018年2月26日，新華社發(fā)表文章《中國(guó)資本市場(chǎng)的“BATJ夢(mèng)”該圓了！》，文中對(duì)于國(guó)內(nèi)科技公司演繹“國(guó)內(nèi)賺錢，境外分紅”的情形深表遺憾。這主要由于創(chuàng)新型公司存在著早期盈利情況不佳，同時(shí)為避免創(chuàng)始人不斷融資后喪失控制權(quán)，公司股份存在特殊表決權(quán)安排等都不滿足A股市場(chǎng)的IPO審核條件的情形。港交所之前也由于不接受同股不同權(quán)的上市申請(qǐng)而錯(cuò)失了阿里巴巴上市。

目前內(nèi)地和香港的證監(jiān)部門均認(rèn)識(shí)到該問(wèn)題的嚴(yán)峻性。在香港，修改上市規(guī)則的時(shí)間表已明顯提速，最早可在4月份接受同股不同權(quán)公司的上市申請(qǐng)。在內(nèi)地，2018年初召開(kāi)的證監(jiān)系統(tǒng)會(huì)議已明確，將把“吸收國(guó)際資本市場(chǎng)成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性”，作為今年證券監(jiān)管工作的重中之重。2018年3月，證監(jiān)會(huì)在多個(gè)場(chǎng)合提到支持科技類“獨(dú)角獸”的企業(yè)在A股市場(chǎng)上市，并且通過(guò)綠色通道等方式縮短上會(huì)審批時(shí)間，其中富士康從招股說(shuō)明書申報(bào)到過(guò)會(huì)僅用了36天，創(chuàng)造了A股市場(chǎng)IPO從申報(bào)到過(guò)會(huì)的最快速度。

吸引更多“獨(dú)角獸”企業(yè)上市，離不開(kāi)對(duì)現(xiàn)有A股上市條件的改革。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)公司上市條件的改革可分為三個(gè)方面：一是財(cái)務(wù)狀況的審核，適當(dāng)降低公司盈利標(biāo)準(zhǔn)，甚至滿足一定條件的公司可以不要求上市前盈利；二是股權(quán)結(jié)構(gòu)的審核，主要包括對(duì)存在VIE架構(gòu)的公司和存在“同股不同權(quán)”情形的公司上市的核準(zhǔn)；三是上市方式的多樣性。本文主要以Spotify為例，分析區(qū)別于傳統(tǒng)IPO方式的直接上市（Direct Listing）方式的優(yōu)劣勢(shì)，及適合直接上市方式的公司特征。與傳統(tǒng)的首次公開(kāi)募股（IPO）上市不同，直接上市跳過(guò)了傳統(tǒng)的承銷商路演募股環(huán)節(jié)，直接掛牌上市交易。Spotify于2018年2月28日披露了招股說(shuō)明書，采用直接上市方式登陸紐交所，股票代號(hào)“SPOT”，并于2018年4月4日完成上市，上市首日收盤市值266.45億美元，成為全球直接上市規(guī)模最大的公司。Spotify直接上市的成功，將激勵(lì)相同體量的獨(dú)角獸公司如Airbnb等采用這種低成本上市方式，對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)發(fā)行制度的改革也提供了參考。

二、 Spotify公司簡(jiǎn)介

Spotify于2008年10月在瑞典斯德哥爾摩正式發(fā)布，是目前全球最大的正版流媒體音樂(lè)服務(wù)平臺(tái)，提供超過(guò)3 500萬(wàn)首歌曲。截至2017年末，Spotify共服務(wù)61個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中月活躍用戶達(dá)1.59億，付費(fèi)訂閱用戶達(dá)7 100萬(wàn)。

Spotify的付費(fèi)訂閱模式可以總結(jié)為用戶每個(gè)月花費(fèi) 10美元，就能隨時(shí)隨地享受曲庫(kù)中任何一首歌曲的在線音樂(lè)服務(wù)模式。在Spotify上線之前，用戶在互聯(lián)網(wǎng)上享受正版音樂(lè)的選擇很少，一種是使用Pandora聽(tīng)在線音樂(lè)，更像是電臺(tái)，沒(méi)有自己挑選歌曲的權(quán)利；另一種是從iTunes上購(gòu)買歌曲。Spotify這種對(duì)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)具有顛覆意義的盈利模式使用戶數(shù)快速增長(zhǎng)，伴隨用戶數(shù)的增長(zhǎng)，與唱片公司的版權(quán)談判則具有更大優(yōu)勢(shì)，從而進(jìn)一步吸引新的用戶。

Spotify的廣告盈利模式主要針對(duì)免費(fèi)用戶。免費(fèi)用戶在切換歌的間隙，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)音頻廣告。Spotify上線早期，購(gòu)買音樂(lè)版權(quán)的成本費(fèi)用相比付費(fèi)訂閱收入過(guò)于高昂，于是加入了針對(duì)免費(fèi)用戶的廣告投放，2009年，Spotify的廣告收入是712萬(wàn)美元，有了新戰(zhàn)略之后，2010年廣告收入飆升到了2 853萬(wàn)美元，到了2011年，Spotify實(shí)現(xiàn)2.5億美元的廣告收入，目前廣告收入占比總收入的60%。

Spotify近年來(lái)用戶數(shù)量和營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)。成立以來(lái)月活躍用戶數(shù)每年復(fù)合增長(zhǎng)29%，付費(fèi)用戶數(shù)目每年復(fù)合增長(zhǎng)44%。營(yíng)業(yè)收入方面從2010年收入7 390萬(wàn)歐元，2011年收入1.88億歐元，快速增長(zhǎng)至2016年的29.3億歐元，2017年的40.9億美元。由于歌曲版權(quán)費(fèi)用的上升，目前Spotify還未實(shí)現(xiàn)盈利，2015年、2016年、2017年的虧損分別為2.3億美元、5.4億美元、12.3億美元。

Spotify成立以來(lái)經(jīng)歷多輪融資，其中部分融資條款中對(duì)上市時(shí)間做出了要求。例如Spotify于2016年4月獲得了10億元可轉(zhuǎn)債債券融資，2017年12月和2018年1月，可轉(zhuǎn)債投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股份，部分股份賣給了騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)，剩余的股份根據(jù)換股協(xié)議，如果Spotify不能在2018年7月2日之前完成上市，將回購(gòu)這些股份，所以Spotify對(duì)于在2018年上半年上市有著較高的需求。

三、 直接上市（Direct Listing）與傳統(tǒng)上市方式的區(qū)別

目前已有少數(shù)幾家中小型公司在納斯達(dá)克交易所（NASDAQ）直接上市，業(yè)務(wù)集中在生命科學(xué)和制藥領(lǐng)域。Spotify將是首家在紐約證券交易所直接上市的公司，以下將以紐約證券交易所為例，對(duì)比傳統(tǒng)上市和直接上市的區(qū)別。傳統(tǒng)上市方式流程主要包括：

1. 財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司或授權(quán)單位拜訪擬上市公司，確認(rèn)擬上市公司資質(zhì)符合相關(guān)監(jiān)管條例，包括對(duì)最近三年財(cái)務(wù)報(bào)告及營(yíng)運(yùn)計(jì)劃等材料的審查。

2. 財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，擇定代表律師和代表會(huì)計(jì)師等。財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司協(xié)助擬上市公司制定重組方案，代表律師完成上市審查清單與公司經(jīng)營(yíng)討論與分析相關(guān)工作，代表會(huì)計(jì)師完成財(cái)務(wù)審計(jì)工作并出具同意書，財(cái)務(wù)顧問(wèn)完成公開(kāi)說(shuō)明書及上市注冊(cè)所需文件。

3. 與承銷商（投資銀行）簽署承銷契約。財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師、會(huì)計(jì)師及承銷商共同確認(rèn)公開(kāi)說(shuō)明書及上市注冊(cè)所需文件。向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）登記。完成美國(guó)證券交易管理委員會(huì)及擬掛牌交易證交所的注冊(cè)程序，取得上市代碼。

4. 印制公開(kāi)說(shuō)明書，承銷商對(duì)擬發(fā)行證券進(jìn)行路演并銷售證券。在獲得交易所掛牌許可通知書后，上市公司可印制正式公開(kāi)說(shuō)明書，承銷商對(duì)投資人進(jìn)行路演，介紹將擬發(fā)行證券的價(jià)值，并從中了解投資人的投資意向，發(fā)現(xiàn)需求和價(jià)值定位，確定發(fā)行價(jià)格。最終根據(jù)發(fā)行價(jià)格銷售給投資者。

5. 掛牌上市。完成證券發(fā)行銷售后，根據(jù)與交易所的協(xié)議證券掛牌上市，證券可以公開(kāi)流通，公司完成上市。

直接上市與傳統(tǒng)上市方式最大的區(qū)別在于，直接上市過(guò)程中不新發(fā)行股票融資，只掛牌交易。即不需要承銷商對(duì)新發(fā)行股票進(jìn)行路演、定價(jià)和承銷。直接上市具體流程可以歸納為以下幾個(gè)步驟：

1. 財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司或授權(quán)單位拜訪擬上市公司，確認(rèn)擬上市公司資質(zhì)符合相關(guān)監(jiān)管條例，包括對(duì)最近三年財(cái)務(wù)報(bào)告及營(yíng)運(yùn)計(jì)劃等材料的審查。

2. 財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，擇定代表律師和代表會(huì)計(jì)師等。財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司協(xié)助擬上市公司制定重組方案，代表律師完成上市審查清單與公司經(jīng)營(yíng)討論與分析相關(guān)工作，代表會(huì)計(jì)師完成財(cái)務(wù)審計(jì)工作并出具同意書，財(cái)務(wù)顧問(wèn)完成公開(kāi)說(shuō)明書及上市注冊(cè)所需文件。

3. 向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）登記。根據(jù)公開(kāi)說(shuō)明書及上市注冊(cè)所需文件，完成美國(guó)證券交易管理委員會(huì)及擬掛牌交易證交所的注冊(cè)程序，取得上市代碼。

4. 掛牌上市。根據(jù)與交易所的協(xié)議證券掛牌上市，上市價(jià)格由市場(chǎng)供需決定，公司完成上市。

四、 直接上市的優(yōu)劣勢(shì)分析

1. 公司直接上市的優(yōu)勢(shì)。

（1）擬上市公司和財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司對(duì)上市過(guò)程有更大的掌控力，避免發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象。以美國(guó)上市為例，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）注重檢查上市公司財(cái)務(wù)真實(shí)性，對(duì)發(fā)行價(jià)格不做實(shí)質(zhì)性的調(diào)控。傳統(tǒng)上市方式中，新股發(fā)行定價(jià)主要采用累計(jì)投標(biāo)的方式進(jìn)行，承銷商根據(jù)向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)來(lái)確定價(jià)格，但是承銷商為了確保承銷成功，可能會(huì)壓低公司的上市價(jià)格，結(jié)果導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)明顯低于上市首日收盤價(jià)，被稱為IPO發(fā)行抑價(jià)。田嵐（2016）研究了美國(guó)2009年1月至2012年1月美國(guó)上市的新股，通過(guò)分位數(shù)分析等方式發(fā)現(xiàn)美國(guó)IPO定價(jià)中存在發(fā)行故意抑價(jià)現(xiàn)象。與Spotify估值相當(dāng)?shù)腟NAP（上市定價(jià)的估值為240億美元）于2017年3月在紐約證券交易所上市，發(fā)行首日上漲44%，發(fā)行抑價(jià)明顯；中概股在美國(guó)上市也存在著普遍的發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，阿里巴巴發(fā)行首日上漲38%，陌陌首日上漲26%，2017年上市的趣店首日上漲21%。由于直接上市不需要一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的過(guò)程，所以避免了發(fā)行抑價(jià)這一不利于上市公司的機(jī)制。

（2）不需要聘請(qǐng)承銷商，節(jié)省承銷保薦費(fèi)用。Booth和Smith（1986）認(rèn)為承銷費(fèi)用在很大程度上就是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)信息的一種補(bǔ)償，企業(yè)價(jià)值不確定性越多、承銷商聲譽(yù)越高，這種補(bǔ)償就越多。承銷保薦費(fèi)用是公司上市成本中的重要組成部分，2014年1月至2017年2月國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市的公司的上市成本中，承銷和保薦費(fèi)用平均為3 646萬(wàn)元，占上市總費(fèi)用77%。承銷費(fèi)用有固定費(fèi)用和可變費(fèi)用（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)用） 兩部分組成。固定費(fèi)用與發(fā)行規(guī)模有關(guān)，可變費(fèi)用與新股發(fā)行的價(jià)格不確定有關(guān)。2017年，A股市場(chǎng)IPO金額共計(jì)2 304億元，證券公司承銷收入150億元，承銷保薦費(fèi)用平均占融資規(guī)模6.5%（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）。公司在美國(guó)股票市場(chǎng)上市，承銷保薦費(fèi)用收取與A股市場(chǎng)類似，2017年Snap上市募資34億美元，承銷費(fèi)用在1億美元左右。根據(jù)招股說(shuō)明書，Spotify沒(méi)有聘請(qǐng)承銷商，預(yù)計(jì)可節(jié)省承銷費(fèi)用數(shù)千萬(wàn)美元。

（3）直接上市后，公司的存量股票上市交易，原有股東持有股票不存在“鎖定期”，利于原有股東的變現(xiàn)。對(duì)于財(cái)務(wù)投資人和私募基金來(lái)說(shuō)，所投公司上市是實(shí)現(xiàn)投資退出的較好方式，但在傳統(tǒng)上市模式中，原有股東所持股份“有限售條件股份”，鎖定期滿之后，方可在二級(jí)市場(chǎng)上賣出。以A股市場(chǎng)為例，IPO前股東限售規(guī)則如下：普通股東（非控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方，也不存在突擊入股情況）持有的股份有一年的鎖定期；控股股東和實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方持有的股份有三年的鎖定期；對(duì)于突擊入股的情況，主板或中小板上市的公司，刊登招股意向書之日前12個(gè)月內(nèi)增資擴(kuò)股進(jìn)入的股東，該等增資部分的股份自完成增資工商變更登記之日起應(yīng)鎖定36個(gè)月；創(chuàng)業(yè)板上市的公司，申報(bào)材料前6個(gè)月內(nèi)增資擴(kuò)股進(jìn)入的股東，該等增資部分的股份自完成增資工商變更登記之日起應(yīng)鎖定36個(gè)月。原有股東股份限售機(jī)制是為了避免原有股東大比例減持股份而給新上市公司股價(jià)帶來(lái)沖擊導(dǎo)致?lián)p害其他股東權(quán)益，以及為了避免大股東和主要管理人員的變動(dòng)而給新上市的公司帶來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性和業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性，但同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)投資人和私募基金投資人退出收益的不確定性。直接上市情況下，公司可對(duì)上市前股份限售期進(jìn)行自行規(guī)定，根據(jù)Spotify招股說(shuō)明書，除了持有7.5%股份的騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)（限售期至2020年12月14日），其他股東包括擁有普通股的董事和高管以及其他重要股東都可以隨時(shí)（受適用法律限制）出售他們持有的部分或全部普通股，包括將股票立即掛單出售。

（4）可以選擇不發(fā)行新的股份，避免原有股東股權(quán)比例被稀釋。在傳統(tǒng)上市方式中，公司發(fā)行新股融資是要付出代價(jià)的，公司所有者以控制權(quán)的讓渡來(lái)獲取社會(huì)資本，達(dá)到擴(kuò)充公司資產(chǎn)總量、壯大公司經(jīng)營(yíng)實(shí)力、增殖自有資本規(guī)模和延伸資本的控制權(quán)和剩余索取權(quán)的目的。尤其對(duì)于在上市前股權(quán)就已較為分散的公司，如果新發(fā)行股票引入了持股比例較大的投資者，除了分享公司發(fā)展帶來(lái)收益，還會(huì)以參與股東大會(huì)表決和獲得董事會(huì)席位的方式影響公司決策，甚至?xí)斐稍緞?chuàng)始人或所有者控制權(quán)的喪失，對(duì)公司未來(lái)發(fā)展方向產(chǎn)生顯著影響。在不發(fā)行新股份的直接上市過(guò)程中，如果外部投資者想獲取公司股權(quán)，只能在二級(jí)市場(chǎng)或通過(guò)大宗交易方式逐步購(gòu)買，購(gòu)買比例較大時(shí)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯影響，提升了對(duì)公司的股權(quán)控制成本。

2. 公司直接上市的弊端。

（1）首日上市價(jià)格波動(dòng)幅度大。由于沒(méi)有承銷商根據(jù)路演反饋確定的“基準(zhǔn)價(jià)格”，投資者缺乏對(duì)公司股份價(jià)值的一致性預(yù)期，只能將上市前最近的幾次融資價(jià)格作為參考，因此上市首日股票價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

（2）上市初期流動(dòng)性較弱。由于沒(méi)有路演等公開(kāi)推介環(huán)節(jié)，投資者對(duì)于公司情況了解程度有限，交投意愿低，上市后容易出現(xiàn)成交較少情況。同時(shí)由于上市前期股價(jià)波動(dòng)幅度大，進(jìn)一步影響投資者交投意愿，相比傳統(tǒng)IPO方式上市的公司，直接上市公司在上市初期股份流動(dòng)性較弱。

（3）原有股東變現(xiàn)壓制股價(jià)表現(xiàn)。由于直接上市公司的股份沒(méi)有鎖定期，上市前的原有股東可直接賣出股份，相比傳統(tǒng)上市方式，同樣的公司采取直接上市在上市初期可流通股票供給大幅增加，沒(méi)有新增信息的股票供給增加會(huì)導(dǎo)致負(fù)的異常收益率，使股票的價(jià)格下降。同時(shí)股票供給的增加會(huì)使股票再售期權(quán)的價(jià)值降低，股票市場(chǎng)中的投機(jī)性成分減小，降低了市場(chǎng)對(duì)股票的需求量。

（4）募資難度加大。沒(méi)有與機(jī)構(gòu)投資者的前期溝通和認(rèn)購(gòu)股份，難以確定合理的發(fā)行價(jià)格，在直接面對(duì)大眾投資者募資時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)募資不足或募資失敗的情形。為避免這種情形，公司在上市前應(yīng)加大宣傳力度，吸引更多的投資者關(guān)注公司上市進(jìn)程，并對(duì)發(fā)行價(jià)格的接受程度做市場(chǎng)調(diào)研。

五、 適用于直接上市方式公司的特征分析

基于直接上市的優(yōu)勢(shì)和弊端，適用于直接上市方式的公司應(yīng)具有以下特征：

1. 公眾知名度高。直接上市的主要弊端就是由于沒(méi)有前期詢價(jià)、定價(jià)及發(fā)行的步驟，投資者對(duì)于上市公司了解較少，導(dǎo)致上市初期的股價(jià)波動(dòng)大，流動(dòng)性弱，但是對(duì)于公眾知名度高的公司則可以緩解這一弊端。一方面，公眾知名度高的公司往往有著更多的公開(kāi)信息和研究報(bào)告覆蓋，投資者對(duì)于此類公司更為了解，可以較快的形成市場(chǎng)定價(jià)；另一方面，公眾知名度高的公司上市容易獲得更多媒體曝光，潛在投資者較多，有利于提高上市后股份的流動(dòng)性。Spotify作為全球最大的正版流媒體音樂(lè)服務(wù)平臺(tái)，用戶遍及全球，其主營(yíng)業(yè)務(wù)易于理解，同時(shí)歷年來(lái)的用戶增長(zhǎng)情況、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)估值變動(dòng)情況可通過(guò)公開(kāi)媒體查詢到，投資者可以在上市前對(duì)Spotify有較為深入的了解，有利于上市后形成相對(duì)統(tǒng)一的市場(chǎng)定價(jià)。

2. 現(xiàn)金流充裕，融資需求小。融資需求小或無(wú)融資需求的公司仍可有上市的需求，一般來(lái)說(shuō)有以下幾種情況：（1）與早期投資者簽訂了對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定須于指定日期之前完成公司上市，否則由公司或創(chuàng)始人回購(gòu)股份等方式進(jìn)行補(bǔ)償；（2）基于公司早期投資者和創(chuàng)始人的退出需求，直接上市可以免于股份鎖定期，原有股東可以及時(shí)變現(xiàn)；（3）由于股份有著明確的市場(chǎng)價(jià)格，相比非上市公司，上市公司股權(quán)激勵(lì)的程度更易量化，對(duì)于員工的激勵(lì)效果也更強(qiáng)。直接上市方式可以較低成本實(shí)現(xiàn)以上上市需求。

目前來(lái)看，科技類公司采用直接上市方式的可能性大一些，一是部分科技類公司用戶群體大，公眾知名度高，潛在投資者數(shù)量多；二是科技類公司早期發(fā)展離不開(kāi)私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資人的投資，融資協(xié)議中可能會(huì)包含對(duì)于上市時(shí)間的保證條款。

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作者簡(jiǎn)介：趙天昊（1986-），男，漢族，黑龍江省雙鴨山市人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所博士生，研究方向?yàn)樽C券市場(chǎng)。