摘要：現(xiàn)有市場(chǎng)流動(dòng)性定義存在一些不足，其根源在于定義流動(dòng)性時(shí)是以市場(chǎng)為主體的。文章認(rèn)為交易者既是流動(dòng)性的需求者也是流動(dòng)性的供給者，因而交易者才應(yīng)該是分析流動(dòng)性的起點(diǎn)。只要交易者提交的訂單在其所需的即時(shí)性內(nèi)得到執(zhí)行，則流動(dòng)性對(duì)該交易者而言就是好的。但是由于信息的隨機(jī)性，訂單能否執(zhí)行是一個(gè)隨機(jī)事件。這樣，文章以交易者的視角，將個(gè)體流動(dòng)性定義為訂單得到執(zhí)行的概率，繼而定義市場(chǎng)流動(dòng)性為所有交易者提交的訂單均在其即時(shí)性內(nèi)得到執(zhí)行的概率。當(dāng)然，文章僅僅提供了市場(chǎng)流動(dòng)性定義的思路，理論和實(shí)踐上仍需進(jìn)一步完善。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)流動(dòng)性；流動(dòng)性四維；流動(dòng)性黑洞

普遍認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)有兩大功能，即流動(dòng)性的提供與價(jià)格發(fā)現(xiàn)。流動(dòng)性一直備受關(guān)注，眾多研究者強(qiáng)調(diào)了其對(duì)市場(chǎng)的重要性。有些認(rèn)為市場(chǎng)的角色就是當(dāng)訂單不匹配時(shí)提供流動(dòng)性，有些強(qiáng)調(diào)“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”。然而，準(zhǔn)確定義市場(chǎng)流動(dòng)性卻是一個(gè)挑戰(zhàn)。Kyle（1985）就曾指出市場(chǎng)流動(dòng)性是一個(gè)難以界定且需小心對(duì)待的概念。本文梳理了現(xiàn)有市場(chǎng)流動(dòng)性的定義及不足，繼而提出以交易者的視角定義市場(chǎng)流動(dòng)性，最后指出了進(jìn)一步的研究方向。

一、 市場(chǎng)流動(dòng)性的定義綜述

Black（1971）直觀地描述了一個(gè)流動(dòng)性市場(chǎng)所應(yīng)該具備的特征，一是對(duì)于想要買賣少量股票的投資者，總是存在買價(jià)和賣價(jià)；二是買賣價(jià)差總是很??；三是不是出于私有信息的大額買入或賣出可期望在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)以接近現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格的平均價(jià)格成交；四是投資者能夠立即買入或賣出大量股票，但必須支付取決于交易規(guī)模的溢價(jià)或折價(jià)。這樣對(duì)流動(dòng)性的描述雖然全面卻稍顯繁瑣，隨后的研究者們?cè)诖嘶A(chǔ)上試圖用更加簡(jiǎn)潔的方式定義流動(dòng)性。Lippman和McCall（1986）認(rèn)為資產(chǎn)的流動(dòng)性是以合理價(jià)格將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的預(yù)期時(shí)間。Huberman和Halka（2001）認(rèn)為，如果交易者可以在其產(chǎn)生交易意愿后立即以一個(gè)接近此交易前與此交易后的價(jià)格進(jìn)行大量交易，則市場(chǎng)流動(dòng)性較好。流動(dòng)性反映了交易者交易的速度與容易度，但其本身是不可觀測(cè)的。Pastor和Stambaugh（2003）認(rèn)為流動(dòng)性是一個(gè)寬泛而難以琢磨的概念，一般表示以較低成本且不改變價(jià)格而能夠迅速完成大量交易的能力。Borio（2004）認(rèn)為，粗略地講，如果交易能夠迅速完成并且對(duì)價(jià)格的影響很小，則市場(chǎng)流動(dòng)性較好。

觀察上述論述，我們可以發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性的定義集中在交易價(jià)格、交易數(shù)量、交易時(shí)間、價(jià)格沖擊等幾個(gè)方面。為了定量分析流動(dòng)性，研究者們采取分而化之地方式提出了若干衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。Kyle（1985）認(rèn)為流動(dòng)性包含一些市場(chǎng)的交易特征，如“緊度”（Tightness）（在短時(shí)間內(nèi)出清頭寸的成本），“深度”（Depth）（改變一定價(jià)格所需新訂單流的大?。?，“彈性”（Resiliency）（價(jià)格遭受一個(gè)非信息性隨機(jī)沖擊后的恢復(fù)速度）。Harris（1990）則從“寬度”（Width）（價(jià)格偏離市場(chǎng)有效價(jià)格的程度）、深度、彈性和“即時(shí)性”（Immediacy）（交易得到執(zhí)行的時(shí)間）四個(gè)方面衡量流動(dòng)性，即所謂的“流動(dòng)性四維”。這也成為市場(chǎng)流動(dòng)性理論研究與實(shí)證研究最重要的基礎(chǔ)。

然而關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性的定義仍然存在一定的不足。首先，現(xiàn)有市場(chǎng)流動(dòng)性的定義多強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性的一個(gè)或幾個(gè)方面，缺乏系統(tǒng)性整體性。即便我們承認(rèn)由流動(dòng)性四維就可以推斷出惟一的流動(dòng)性，但流動(dòng)性四維之間的關(guān)系以及流動(dòng)性四維與流動(dòng)性的關(guān)系的具體形式依然沒有答案。例如，買賣價(jià)差常被認(rèn)為是有組織市場(chǎng)為交易“即時(shí)性”支付的成本，而其本身又是“緊度”或“寬度”的衡量指標(biāo)。顯然，“緊度”與“即時(shí)性”之間存在著一定的關(guān)系。類似地，Borio（2004）認(rèn)為不同的流動(dòng)性維度之間可能存在著此消彼長的關(guān)系，比如，做市商之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)可以提高“緊度”，但競(jìng)爭(zhēng)激烈也會(huì)減少盈利性，從而可能導(dǎo)致資本流出市場(chǎng)以致市場(chǎng)“深度”遭到惡化。不論是流動(dòng)性維度之間的關(guān)系還是流動(dòng)性四維與流動(dòng)性的關(guān)系，現(xiàn)有研究均未做深入探究。因此，即便流動(dòng)性四維可以完全刻畫流動(dòng)性，但其對(duì)我們準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)流動(dòng)性的作用仍非常有限。

其次，流動(dòng)性的本質(zhì)模糊不清。有研究者對(duì)Kyle （1985）的流動(dòng)性三維（緊度、深度、彈性）的說法提出了質(zhì)疑，指出他們并不能解釋造成流動(dòng)性差異的根本原因。也有研究者從交易成本的角度對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行了重新界定，認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性可以被定義為資產(chǎn)相對(duì)其公允價(jià)值的交易成本，公允價(jià)值是中間價(jià)即買價(jià)與賣價(jià)的平均值，并將交易成本劃分為三個(gè)部分，即直接交易成本（包括交易費(fèi)，經(jīng)紀(jì)傭金，交易稅等），價(jià)格沖擊（實(shí)際成交的價(jià)格與中間價(jià)的差別），延遲成本（尋找交易對(duì)手與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)造成的成本），從而最常用的流動(dòng)性維度即緊度、深度、彈性與即時(shí)性可以很容易地劃入交易成本框架下。但是，我們認(rèn)為不論是流動(dòng)性四維還是交易成本體系，都沒有揭示流動(dòng)性的本質(zhì)。比如，誰需要流動(dòng)性，為什么需要流動(dòng)性，誰提供流動(dòng)性，怎樣評(píng)價(jià)流動(dòng)性的好壞，市場(chǎng)流動(dòng)性是否對(duì)不同市場(chǎng)主體具有普遍意義等等一系列非?；镜膯栴}均很大程度地被現(xiàn)有研究忽略了。

二、 從交易者角度定義市場(chǎng)流動(dòng)性

本文認(rèn)為現(xiàn)有市場(chǎng)流動(dòng)性定義的模糊性根源在于以市場(chǎng)作為流動(dòng)性的主體，缺少堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。交易價(jià)格、交易量、即時(shí)性等與流動(dòng)性密切相關(guān)的變量只是市場(chǎng)交易的結(jié)果，因此，從這些變量出發(fā)定義的市場(chǎng)流動(dòng)性也只是市場(chǎng)交易的結(jié)果，其客觀性決定了從市場(chǎng)的角度評(píng)價(jià)流動(dòng)性的好壞并無太大意義。市場(chǎng)是由一個(gè)個(gè)交易者組成的，交易者的決策共同決定了價(jià)格等市場(chǎng)變量，也決定了市場(chǎng)流動(dòng)性，并且流動(dòng)性對(duì)于交易者而言才有分析的意義。下面，我們嘗試從交易者而非市場(chǎng)的角度認(rèn)識(shí)流動(dòng)性。

1. 流動(dòng)性的需求者和供給者。要理解流動(dòng)性，首先應(yīng)明確的是流動(dòng)性需求者與供給者，我們以此作為分析的起點(diǎn)。現(xiàn)有研究對(duì)這些概念的認(rèn)識(shí)并不一致。Back和Baruch（2007）認(rèn)為在訂單驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)上，賣出價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)中性的流動(dòng)性供給者的“上尾期望值”（Upper-Tail Expectations），而買入價(jià)是其“下尾期望值”（Lower-Tail Expectations）。換言之，限價(jià)訂單的提交者即是流動(dòng)性的供給者。Foucault，Kadan和Kandel（2005）等認(rèn)為有耐心的交易者提交限價(jià)訂單并且向市場(chǎng)提供流動(dòng)性而沒有耐心的交易者提交市價(jià)訂單并消耗流動(dòng)性，即有耐心的交易者向沒有耐心的交易者提供流動(dòng)性。下面的兩個(gè)觀點(diǎn)很有啟發(fā)性。Seppi（1997）認(rèn)為，流動(dòng)性的供給者是以高于對(duì)證券的個(gè)人估價(jià)賣出或以低于個(gè)人估價(jià)的價(jià)格買入的投資者，而流動(dòng)性需求者是以一個(gè)溢價(jià)或折價(jià)換取迅速交易的權(quán)利。這個(gè)觀點(diǎn)實(shí)際上隱含地強(qiáng)調(diào)交易者的交易動(dòng)機(jī)。Chacko， Jurek和Stafford（2008）提出了一個(gè)不同以往的觀點(diǎn)，認(rèn)為從某種程度上，交易的每一方既是即時(shí)性的需求者也是即時(shí)性的供給者。

我們認(rèn)同Chacko， Jurek和Stafford（2008）的觀點(diǎn)，并進(jìn)一步提出，向市場(chǎng)提交訂單的交易者均既是流動(dòng)性的需求者也是流動(dòng)性的供給者。這個(gè)觀點(diǎn)看似突兀，實(shí)則很容易理解。流動(dòng)性衡量的是現(xiàn)金與資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)化的能力，那么當(dāng)交易者向市場(chǎng)提交了一個(gè)（限價(jià)或市價(jià)）訂單時(shí)，交易者本身就是流動(dòng)性的需求者，需要將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，否則，交易者不會(huì)提交訂單。同時(shí)，該交易者也在向（潛在的或已有的）反方向流動(dòng)性需求（將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或?qū)F(xiàn)金轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)）的交易者提供了流動(dòng)性。交易者具有流動(dòng)性需求者和流動(dòng)性供給者的雙重身份，這為我們認(rèn)識(shí)流動(dòng)性打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2. 個(gè)體流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性。

（1）個(gè)體流動(dòng)性。接下來，我們分析交易者的行為。交易者將根據(jù)自己擁有的信息對(duì)訂單類型、價(jià)格、交易量、即時(shí)性等變量做出選擇，并向市場(chǎng)提交訂單以滿足其對(duì)流動(dòng)性的（如有）需求，最大化其期望效用。當(dāng)然，需要說明的是，即時(shí)性是一個(gè)暗含的變量，因?yàn)榻灰渍呦蚴袌?chǎng)提交的訂單只能包含訂單類型、價(jià)格與交易量等，不可能將對(duì)即時(shí)性的要求一并提交，從而交易者對(duì)即時(shí)性的要求將包含在其他變量之中。顯然地，對(duì)于一個(gè)交易者而言，其提交的訂單在所需的即時(shí)性要求內(nèi)得到了執(zhí)行，則其流動(dòng)性的需求就得到了滿足。對(duì)于此交易者而言，市場(chǎng)的流動(dòng)性就是好的。當(dāng)然，不同交易者對(duì)流動(dòng)性的需求不一樣，因而我們先界定對(duì)應(yīng)于單個(gè)交易者的個(gè)體流動(dòng)性。

在提交訂單時(shí)，由于信息的不完全和不對(duì)稱性，交易者并不能確定訂單是否會(huì)在其所需的即時(shí)性內(nèi)得到執(zhí)行，流動(dòng)性的滿足與否應(yīng)視為一個(gè)隨機(jī)事件。因而，我們可以將個(gè)體流動(dòng)性看作是給定市場(chǎng)信息集下，交易者提交的訂單得到執(zhí)行的概率。這樣，個(gè)體流動(dòng)性必然處于[0，1]之間，顯然概率越大，流動(dòng)性就越好。

對(duì)于這樣定義的個(gè)體流動(dòng)性，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)：第一，特定交易者。個(gè)體流動(dòng)性是針對(duì)特定交易者而言的，在同一時(shí)間同一市場(chǎng)中不同的交易者面臨的流動(dòng)性是不同的。其對(duì)流動(dòng)性的需求也不同，對(duì)流動(dòng)性的感受自然也不同。第二，特定訂單。不同的訂單將具有不同的流動(dòng)性，比如一個(gè)交易量較小的市價(jià)訂單，其定然可以即時(shí)成交，因而流動(dòng)性是好的。而對(duì)于一個(gè)限價(jià)訂單，則其是否能在即時(shí)性內(nèi)成交是難以保證的。訂單類型、價(jià)格與交易量顯然對(duì)個(gè)體流動(dòng)性有著顯著影響。第三，信息集。雖然交易者根據(jù)其擁有的信息進(jìn)行決策并提交訂單，但是訂單能否成交卻取決于整個(gè)市場(chǎng)的信息，包括資產(chǎn)本身的信息、訂單簿信息、交易者的個(gè)人信息、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等。第四，即時(shí)性。即便不同交易者提交了相同的訂單，但由于對(duì)即時(shí)性的不同要求，個(gè)體流動(dòng)性也會(huì)不一樣。顯然，交易者對(duì)即時(shí)性的需求越迫切，成交概率就越低，個(gè)體流動(dòng)性也就會(huì)越小。

（2）市場(chǎng)流動(dòng)性。上面的分析只是針對(duì)個(gè)體交易者而言的流動(dòng)性，我們還需對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行定義。顯然，市場(chǎng)流動(dòng)性不等于個(gè)體流動(dòng)性的簡(jiǎn)單加總。由于每個(gè)交易者既是流動(dòng)性的需求者也是流動(dòng)性的供給者，交易者提交的訂單必然會(huì)對(duì)其他交易者產(chǎn)生影響，即每個(gè)交易者的個(gè)體流動(dòng)性都是彼此相關(guān)聯(lián)的。仿照對(duì)個(gè)體流動(dòng)性的定義，我們將市場(chǎng)流動(dòng)性定義為在市場(chǎng)信息條件下，所有交易者的訂單都在其即時(shí)性內(nèi)得到執(zhí)行的概率。

這樣定義的市場(chǎng)流動(dòng)性具有以下優(yōu)點(diǎn)。首先，這符合流動(dòng)性作為一種性質(zhì)的天然要求。概率一定處在[0，1]之間，值越大說明市場(chǎng)流動(dòng)性越好。其次，可以看到這個(gè)定義中并沒有顯式地出現(xiàn)價(jià)格、交易量等市場(chǎng)變量，這與我們以交易者作為流動(dòng)性定義的主體相一致。市場(chǎng)不能作為價(jià)格與交易量的決策主體，交易者才是訂單的提交者，價(jià)格等市場(chǎng)變量對(duì)于交易者才有意義。最后，這個(gè)定義與我們認(rèn)為“交易者既是流動(dòng)性的需求者也是流動(dòng)性的供給者”的觀點(diǎn)相一致。事實(shí)上，是交易者相互之間提供流動(dòng)性。因此，市場(chǎng)流動(dòng)性應(yīng)表現(xiàn)為交易者之間流動(dòng)性需求與供給的匹配度。當(dāng)所有交易者提交的訂單不能夠相互滿足彼此對(duì)流動(dòng)性的需求時(shí)便產(chǎn)生了流動(dòng)性問題。從以上的定義可以看到，如果所有交易者對(duì)即時(shí)性的需求都不是當(dāng)期，則即便在當(dāng)期沒有任何交易產(chǎn)生，也并不意味著市場(chǎng)流動(dòng)性很差，訂單的瞬間不匹配并非不可接受。

3. 買方市場(chǎng)流動(dòng)性和賣方市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)買方與賣方具有明顯的不對(duì)稱性。比如，對(duì)于即期流動(dòng)性（即時(shí)性為零）交易者提交的市價(jià)訂單，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)一定的規(guī)則，如價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先等做出該訂單成交與否的判斷。因而，對(duì)于一個(gè)市價(jià)訂單提交者，如果其需求數(shù)量沒有得到滿足則當(dāng)期的市場(chǎng)流動(dòng)性必然為零。然而，這個(gè)零市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)不同交易方而言是有明顯差異的。如果某交易者提交的是現(xiàn)有訂單簿無法滿足的市價(jià)買入訂單，則其他買入限價(jià)訂單肯定也不會(huì)當(dāng)期成交，而對(duì)于市場(chǎng)上的所有賣出交易者，他們的賣出訂單都會(huì)得到滿足。從而，對(duì)市場(chǎng)上的賣出交易者而言，市場(chǎng)流動(dòng)性是充足的。顯見，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)買方與賣方具有明顯的不對(duì)稱性，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行細(xì)分是有意義的。“流動(dòng)性黑洞”“流動(dòng)性枯竭”等概念都是針對(duì)賣方而不是買方的。珀森德（2007）寫到，價(jià)格降低會(huì)導(dǎo)致更多的賣出，從而導(dǎo)致進(jìn)一步的價(jià)格降低并繼續(xù)導(dǎo)致更進(jìn)一步的賣出，最終造成一種極端的且不連續(xù)的價(jià)格變動(dòng)，這一極端缺乏流動(dòng)性的時(shí)期，稱為流動(dòng)性黑洞。

考慮到流動(dòng)性本就包含證券轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金與現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券兩個(gè)方面，可以定義賣方市場(chǎng)流動(dòng)性為市場(chǎng)上所有賣出訂單在其各自即時(shí)性內(nèi)得到執(zhí)行的概率，以衡量證券轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力；定義買方市場(chǎng)流動(dòng)性為市場(chǎng)上所有買入訂單在其各自即時(shí)性內(nèi)得到執(zhí)行的概率，衡量現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的能力。細(xì)分的市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)不同類型的交易者更有意義，因?yàn)橘u出交易者顯然更關(guān)心賣方市場(chǎng)流動(dòng)性，買入交易者更關(guān)心買方市場(chǎng)流動(dòng)性。

三、 總結(jié)與進(jìn)一步的研究方向

本文定義流動(dòng)性的出發(fā)點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)個(gè)體交易者在市場(chǎng)中扮演的角色，交易者既是流動(dòng)性的需求者也是流動(dòng)性的供給者。這樣，我們將流動(dòng)性的主體由市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了交易者，與從價(jià)格、交易量等市場(chǎng)變量的角度不同，本文從交易者提交的訂單是否能夠成交的角度來定義流動(dòng)性。只要在即時(shí)性要求內(nèi)，交易者提交的訂單得以執(zhí)行，流動(dòng)性對(duì)該交易者而言就是好的?？紤]到市場(chǎng)信息的影響，將某交易者提交的訂單是否得到執(zhí)行看作是一個(gè)隨機(jī)事件，從而將個(gè)體流動(dòng)性定義為訂單在即時(shí)性要求內(nèi)得以執(zhí)行的概率。相應(yīng)地，定義市場(chǎng)流動(dòng)性為所有交易者提交的訂單在其各自即時(shí)性要求內(nèi)全部得以執(zhí)行的概率。這樣的定義符合流動(dòng)性作為一種性質(zhì)的天然要求。最重要地，市場(chǎng)流動(dòng)性有了存在的基礎(chǔ)和意義，是每個(gè)交易者的個(gè)體決策及市場(chǎng)信息共同作用的結(jié)果。將市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步細(xì)分為買方市場(chǎng)流動(dòng)性和賣方市場(chǎng)流動(dòng)性是有益的，流動(dòng)性黑洞可以看作是賣方市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)低迷的表現(xiàn)。

有一個(gè)問題似乎被我們忽略了，即市場(chǎng)的另一大功能——價(jià)格發(fā)現(xiàn)。不過在我們對(duì)流動(dòng)性的分析中實(shí)際上是暗含了市場(chǎng)價(jià)格的，訂單成交的價(jià)格就是市場(chǎng)價(jià)格。市場(chǎng)價(jià)格不過是交易者進(jìn)行決策提交訂單后的結(jié)果而已，這也是本文定義的流動(dòng)性里并沒有顯式地出現(xiàn)價(jià)格、交易量等市場(chǎng)變量的原因。而訂單是交易者在其特定的信息集下做出的決策，那么最優(yōu)決策是如何做出的，交易者之間又是怎樣進(jìn)行博弈的等問題就急切需要解決。在此基礎(chǔ)上，我們才能夠分析價(jià)格、交易量等市場(chǎng)變量的特征及市場(chǎng)有效性等問題。更進(jìn)一步地，可以分析比較不同交易機(jī)制、不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。另外，本文對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的定義雖然在理論上是可行的，但如何在實(shí)踐中運(yùn)用還需要更加深入的探索。

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作者簡(jiǎn)介：范濤（1982-），男，漢族，山東省鄒城市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后科研流動(dòng)站、中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站聯(lián)合在站博士后，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長、風(fēng)險(xiǎn)管理、企業(yè)理論。