郝冬冬 王曉芳 鄭 斌

(1.西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院，陜西 西安 710061； 2.招商銀行 博士后科研工作站，廣東 深圳 518040)

一、引言及相關(guān)文獻回顧

數(shù)量調(diào)控還是價格調(diào)控是貨幣政策實施過程中的焦點問題。在政策調(diào)控中，由于變量傳導路徑復雜且存在時滯，各國央行普遍要求通過設(shè)定中介目標來觀察政策的有效性。美聯(lián)儲在20世紀80年代采用貨幣主義學派觀點，使用貨幣供應(yīng)量作為中介目標。90年代以后，美聯(lián)儲等多數(shù)發(fā)達市場國家央行轉(zhuǎn)向了以利率為中介目標的政策調(diào)控方式(Woodford，2001)。盡管自次貸危機以來，非常規(guī)政策操作(量化寬松、扭曲操作)一定程度上制約了利率目標的有效性(Krishnamurthy et al.，2011)，但主要國家央行仍堅持將利率水平作為政策中介目標。

數(shù)量型目標有效性的前提條件是央行可以有效控制貨幣供應(yīng)量，并且貨幣量與產(chǎn)出具有密切的關(guān)系(尹繼志，2008)。主要發(fā)達國家在利率市場化改革后，貨幣量與產(chǎn)出的穩(wěn)定關(guān)系漸漸消失，造成數(shù)量目標的相關(guān)性逐漸下降。促使中介目標變化的另一個重要原因是金融深化，尤其是在利率市場化完成后，大量替代存款的金融產(chǎn)品擠占市場，貨幣創(chuàng)造途徑呈現(xiàn)多元化趨勢，貨幣供應(yīng)量的可控性逐漸下降。由此，各國央行普遍放棄了準備金等數(shù)量型工具，轉(zhuǎn)而通過調(diào)控公開市場資金價格、再貼現(xiàn)利率來實現(xiàn)政策目標。發(fā)達市場國家的相關(guān)研究認為，相較于數(shù)量型調(diào)控，價格調(diào)控更加穩(wěn)定和透明，其應(yīng)作為貨幣政策的中介目標(Taylor，1993；Alesina et al.，2002；Atkeson et al．，2010)。

與發(fā)達市場國家所不同，由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特殊性，我國價格調(diào)控轉(zhuǎn)型的過程更加特殊和復雜。1998年后，人民銀行逐步淡化了貸款規(guī)模指令性控制，開始以貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模為中介目標的間接調(diào)控方式(張曉慧，2008)。由于信貸傳導渠道是貨幣政策調(diào)控的主要渠道(周英章 等，2002)，而存貸款利率管制使得價格機制無法反映市場供需信息，數(shù)量型調(diào)控一直是我國政策調(diào)控的主要方式。

盡管如此，國內(nèi)還是有文獻對數(shù)量型調(diào)控方式提出了質(zhì)疑。夏斌等(2001)在對貨幣量中介目標的有效性實證分析中提出，由于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的較大波動性，央行難以控制貨幣供應(yīng)量，數(shù)量型目標并不宜作為我國的中介目標。范從來(2004)認為貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計上具有一定的局限性，其并不適宜作為政策中介目標，央行應(yīng)該調(diào)整貨幣量的統(tǒng)計內(nèi)涵以提高政策有效性。

2004年以后，利率市場化的逐步推進和金融市場的迅速發(fā)展導致央行對于貨幣供給量的控制能力越來越弱。張曉慧(2012)認為，隨著利率市場化改革的深入，貨幣供應(yīng)量的可控性、可測性和相關(guān)性越發(fā)不能滿足中介目標的要求。周小川(2013)認為價格型工具的信號功能愈發(fā)凸顯，貨幣政策正在從偏重于數(shù)量型工具向偏重于價格型工具轉(zhuǎn)變。黃憲等(2015)在分析政策調(diào)控歷史規(guī)律中提出，價格調(diào)控對于不同經(jīng)濟環(huán)境有更強的適配性，且效果穩(wěn)步提高。

利率市場化改革為價格調(diào)控提供了必要環(huán)境，但以存貸款基準利率為指導的價格調(diào)控路徑仍然存在著行政化特征。徐建煒(2011)認為我國基準利率調(diào)控是標準的管制性政策，直接性的價格干預往往造成市場供需失衡，此時需要數(shù)量型調(diào)控來彌補這種扭曲。胡育蓉等(2015)認為，在利率雙軌制環(huán)境下，信貸額度計劃和窗口指導等帶有管制屬性的數(shù)量工具具有更好的調(diào)控效果。價格管制阻塞了公開市場調(diào)控向價格中介目標的傳導路徑，取而代之的是存貸款基準利率向短期市場利率傳導(Porter et al.，2009；He et al.，2011)?？梢哉f，由于沒有形成以短期市場利率為基礎(chǔ)的基準利率體系，我國價格調(diào)控體系仍然是低效和不暢的。

除了利率管制外，微觀主體較低的利率敏感性也是阻礙價格調(diào)控實施的重要因素。胡志鵬(2012)認為，由于我國國有企業(yè)占據(jù)主導地位，其借款以及投資活動更多受到行政指令的影響，因此其對于價格調(diào)控的敏感性不足；行政指令傾向于使用固定資產(chǎn)投資規(guī)模、產(chǎn)量等數(shù)量型指標來指導投資、生產(chǎn)，這使得數(shù)量型調(diào)控方式更加高效。張勇等(2015)認為國有部門貸款和家庭存款對利率敏感性較低，因此央行調(diào)整基準利率的價格型工具在短期融資調(diào)控中是低效率的，這促使央行不得不使用數(shù)量工具。

綜上，在數(shù)量調(diào)控方式向價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的過程中，我國特有的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)使得這一過程充滿了眾多的現(xiàn)實問題。在數(shù)量目標控制力下降的情況下，價格目標仍然面臨著諸多約束。新常態(tài)以來，經(jīng)濟金融環(huán)境迅速變化，原有的調(diào)控方式矛盾與新常態(tài)環(huán)境約束相碰撞，使得問題更趨復雜化。理清當前環(huán)境約束特征，分析兩種調(diào)控方式的適用性，是貨幣政策調(diào)控方式選擇的重要依據(jù)。

二、新常態(tài)環(huán)境與調(diào)控方式選擇的現(xiàn)實約束分析

數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控的有效性受到地區(qū)經(jīng)濟金融環(huán)境的影響。兩種調(diào)控方式的優(yōu)劣取決于數(shù)量型和價格型中介目標的傳導效率，即目標的可測性、可控性和相關(guān)性。發(fā)達市場國家在實現(xiàn)數(shù)量向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型的過程中，往往經(jīng)歷了中介目標傳導效率的變化。從貨幣環(huán)境方面看，金融市場深化使得貨幣派生途徑多元化，貨幣供應(yīng)量可測性和可控性下降；從經(jīng)濟環(huán)境和市場環(huán)境看，市場化改革消除了金融抑制和市場分割，不同金融市場間(利率與利率相關(guān)性)、金融市場與實體經(jīng)濟間(利率與經(jīng)濟變量的相關(guān)性)的價格聯(lián)動效應(yīng)逐漸增強，價格機制的作用日益凸顯。我國正處于金融深化和利率市場化的過程中，但與發(fā)達市場國家不同，我國貨幣環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境和市場環(huán)境都具有一定的特殊性。探索兩種調(diào)控方式的有效性及適用性就需要先理清我國新常態(tài)下的環(huán)境特征。

1.貨幣投放環(huán)境的變化提升了價格調(diào)控的有效性

貨幣投放機制包含了基礎(chǔ)貨幣投放和廣義貨幣派生兩個部分，隨著我國外匯占款萎縮以及金融創(chuàng)新快速膨脹，被動性基礎(chǔ)貨幣投放和狹義“貨幣乘數(shù)”機制*“貨幣乘數(shù)”機制是央行通過改變商業(yè)銀行準備金規(guī)模，進而影響銀行存款的可持有規(guī)模，以達到影響貸款供給的目標。對于準備金率的影響直觀地反映為對貨幣乘數(shù)的影響。發(fā)生了變化。作為調(diào)控貨幣供應(yīng)量的宏觀政策工具，調(diào)控方式的有效性直接受到貨幣投放機制變化的影響。

(1)基礎(chǔ)貨幣投放方式變化增強了貨幣數(shù)量與價格的關(guān)聯(lián)性。2009年之前，我國經(jīng)常項目順差一直保持穩(wěn)步上升走勢，之后順差數(shù)額快速下跌并出現(xiàn)大幅震蕩走勢。與經(jīng)常項目相似，資本和金融項目差額在次貸危機前基本保持正值。隨著金融危機爆發(fā)和發(fā)達市場國家推出QE非常規(guī)貨幣政策，資本和金融項目差額出現(xiàn)大幅波動。2014年開始，隨著美聯(lián)儲加息以及國內(nèi)經(jīng)濟走弱，資本和金融項目差額出現(xiàn)下跌趨勢，并在2015年出現(xiàn)了負值。

國際收支逆差帶動外匯占款余額下滑，極大地影響著貨幣政策的調(diào)控思路。在流動性過剩時期，央行采取提高準備金率、發(fā)行央行票據(jù)以及公開市場正回購等方法回收流動性。金融危機后，流動性過剩的局面發(fā)生變化，央行也收縮了對沖外匯占款力度。貨幣政策在流動性調(diào)控中由“收”到“放”的轉(zhuǎn)變反映了我國基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化。2002年之前，我國基礎(chǔ)貨幣投放基本通過再貸款和再貼現(xiàn)等主動方式進行。隨著外匯大幅流入和結(jié)售匯需要，央行發(fā)行大量人民幣來對沖外匯流入，貨幣投放呈現(xiàn)出被動性特征。由于貨幣投放的被動性以及大量寄存于商業(yè)銀行的超額準備金，央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣價格的方式很難奏效?；A(chǔ)貨幣供應(yīng)量和貨幣價格的分割使得數(shù)量調(diào)控成為抑制流動性過剩的重要手段。王國剛(2012)認為這一時期的貨幣政策主要扮演著回收流動性和對沖基礎(chǔ)貨幣沖擊的角色。2011年以后，隨著外匯占款增速放緩和被動性基礎(chǔ)貨幣投放收縮，流動性過剩的局面發(fā)生了變化，基礎(chǔ)貨幣供給方式逐漸從外匯占款向央行主動供給轉(zhuǎn)變。在采用公開市場操作以及新型政策工具*主要指常備借貸便利、中期借貸便利及抵押補充貸款等。主動向銀行系統(tǒng)提供流動性過程中，央行對于資金價格的掌控能力和精度都得到了提升。投放方式的變化使得基礎(chǔ)貨幣數(shù)量和價格的關(guān)聯(lián)性得到增強。央行對于短期市場資金價格掌控能力的增強是構(gòu)建以短期利率為基礎(chǔ)的基準利率體系的前提條件。可以說，基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化為其提供了必要的外部環(huán)境。

(2)貨幣派生渠道多元化增強了價格調(diào)控的有效性。近年來，隨著金融創(chuàng)新日新月異，貨幣派生途徑逐漸多元化。以銀行同業(yè)業(yè)務(wù)為通道的類貸款業(yè)務(wù)正在削弱傳統(tǒng)貨幣派生機制的影響力。在只有存貸款業(yè)務(wù)的銀行體系中，貨幣政策主要通過調(diào)控準備金規(guī)模來影響銀行可貸資金規(guī)模，進而實現(xiàn)對貸款規(guī)模的調(diào)節(jié)，這一調(diào)控路徑被稱為“貨幣乘數(shù)”機制。在傳導過程中，準備金工具被作為調(diào)節(jié)銀行可貸資金規(guī)模和貨幣乘數(shù)的數(shù)量型工具。當同業(yè)業(yè)務(wù)在銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中愈發(fā)重要時，銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張就不再依賴于存款規(guī)模的大小，而同業(yè)負債不受準備金政策約束的現(xiàn)狀也導致貨幣乘數(shù)難以被調(diào)控。

在西方發(fā)達市場國家中，商業(yè)銀行經(jīng)營方式已從“發(fā)起、持有”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍l(fā)起、包裝、銷售” (Altunbas et al.，2008)，可控性負債成為銀行資產(chǎn)配置的主要資金來源。Disyatat(2008，2011)認為完備的資本化的銀行系統(tǒng)始終可以滿足貸款需求，其不受存款多少的影響。政策傳導更多地依靠于市場資金而非存款。近年來，我國銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)日趨多元化。2009年后，“4萬億”刺激政策造成了信貸過度投放，促使央行通過緊縮性政策來抑制銀行貸款供給的擴張。商業(yè)銀行出于盈利性考慮，加快了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴張速度。據(jù)統(tǒng)計，2016年末，25家上市銀行平均同業(yè)負債規(guī)模達8327.38億元，可控性負債在銀行負債結(jié)構(gòu)中的地位愈發(fā)顯著。

可控性負債比重上升削弱了央行通過準備金工具調(diào)控可貸資金規(guī)模和貨幣乘數(shù)的能力。伍戈等(2014)認為，同業(yè)業(yè)務(wù)的擴張增強了我國銀行對沖準備金調(diào)控的能力，弱化了央行控制基礎(chǔ)貨幣進而影響銀行貸款規(guī)模的傳導路徑。邢學艷等(2014)在分析貸款與存款負債、非存款負債、證券投資和理財產(chǎn)品的相關(guān)度時發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場深化，貨幣乘數(shù)的可調(diào)控性會逐漸減弱。因此，可以看到，在我國銀行負債結(jié)構(gòu)日益多元化的當下，調(diào)控可貸資金規(guī)模的數(shù)量型方式會逐漸失效。這種變化迫使央行轉(zhuǎn)向價格型的調(diào)控思路。

2.雙軌制經(jīng)濟環(huán)境削弱了價格機制的有效性

實施價格調(diào)控的基礎(chǔ)是價格機制在金融資源配置中具有決定性的作用。新常態(tài)以來，盡管利率市場化改革已在政策層面完成，但雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)依然阻礙著金融資源的市場化配置。國有企業(yè)和私人企業(yè)的融資約束差異形成了事實上的金融雙軌制，直接表現(xiàn)為國有企業(yè)較低的融資成本和較高的融資可得性(陸正飛 等，2009；劉瑞明，2011；喻坤 等，2014；李四海 等，2015；杜勇 等，2016)。融資成本方面，國有企業(yè)貸款利率往往按照基準利率下浮一定比例執(zhí)行(姚余棟 等，2013)。而私人企業(yè)貸款利率則依照基準利率并結(jié)合市場供求和風險進行設(shè)定，通常存在著利率上浮的狀況。而在融資可得性方面，國有企業(yè)的低效率并沒有阻礙貸款的獲得，其相比私人企業(yè)更有優(yōu)勢。在政策緊縮的環(huán)境下，國有企業(yè)受到的融資約束較小(饒品貴 等，2013)。相比之下，私人企業(yè)融資約束較大。而這種融資約束差異使得政策緊縮期間價格機制并不能使得金融資源更多地配置于經(jīng)營效益更好的私人企業(yè)，降低了價格調(diào)控內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性功能(淘汰低效部門)，并造成了政策超調(diào)和金融資源浪費(馬草原 等，2013)。由于國有企業(yè)對于價格調(diào)控敏感性不足，因此其經(jīng)營行為更多地受到行政性調(diào)控的影響，這種調(diào)控方式往往帶有數(shù)量屬性(張勇 等，2015)。雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及衍生出的金融資源分配結(jié)構(gòu)決定了價格調(diào)控的有效性存在著制度性扭曲。因此，面對不同的所有制主體，數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控具有一定的互補性。可以說雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)成為制約價格調(diào)控方式實施的內(nèi)在約束。

3.融資結(jié)構(gòu)單一的市場環(huán)境阻塞了利率傳導渠道

從發(fā)達市場國家經(jīng)驗看，施行價格調(diào)控的前提是存在以短期利率為基礎(chǔ)的基準利率體系。在政策調(diào)控中，央行調(diào)節(jié)短期市場利率并通過利率期限結(jié)構(gòu)和風險結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)的直接融資成本，進而影響企業(yè)融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)。這是凱恩斯利率傳導渠道的作用機制，也是價格調(diào)控的主要方式。在我國，直接融資市場發(fā)展程度相對較低，廣大中小企業(yè)參與度不足，這就導致銀行依賴型借款人比重較大(缺乏替代融資選擇)。在調(diào)控短期利率過程中，央行直接融資利率的變動并不會直接影響廣大中小企業(yè)的融資需求和融資選擇。由于企業(yè)融資依賴于銀行貸款，單一融資渠道降低了貸款需求對短期利率的敏感性。因此，對于短期資金利率的調(diào)控更多地是影響銀行資金成本和銀行貸款供給(信貸傳導渠道作用機制)。企業(yè)在信貸市場中只能作為價格接受者，而不能參與價格的制定。銀行掌握貸款的定價權(quán)會導致貸款利率虛高，并使得社會生產(chǎn)利潤向銀行業(yè)集中，造成社會收入分配的扭曲。一直以來，央行擔負著信貸市場利率的定價工作，并一定程上度壓低了貸款利率(張勇 等，2015)。新常態(tài)以來，盡管利率市場化在政策層面已經(jīng)實現(xiàn)，但企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一的狀況并沒有改變，商業(yè)銀行貸款定價依然要受央行基準利率指導。這使得以短期資金利率為基礎(chǔ)的利率體系仍存在著傳導不暢的現(xiàn)象。短期市場利率與信貸市場利率分割是價格調(diào)控方式實施的主要阻礙。

上述分析表明，貨幣環(huán)境的演變增強了價格機制在貨幣投放過程中的作用，價格型工具調(diào)控中介目標的效率有所提升。同時，雙軌制的經(jīng)濟環(huán)境仍然制約著資金價格在金融資源配置中的主導作用，而融資結(jié)構(gòu)單一的市場環(huán)境阻礙著利率的跨市場傳導，導致資金價格無法有效影響實體經(jīng)濟融資需求?？梢哉f三種環(huán)境因素相互交織，使得調(diào)控方式選擇愈發(fā)復雜。因此，本文需要采用定量方式比較兩種調(diào)控方式有效性，分析各調(diào)控方式對不同政策目標、不同約束主體的適用性。

三、數(shù)量和價格調(diào)控方式的選擇——基于中介目標相關(guān)性和可控性的實證分析

(一)FAVAR模型構(gòu)建與估計

相較于傳統(tǒng)VAR模型，F(xiàn)AVAR模型可以將政策目標變動中的非貨幣政策因素剔除出去，降低政策有效性估計的偏誤。其形式是在傳統(tǒng)VAR模型的基礎(chǔ)上，擴充了共同因子維度，模型可以描述為：

(1)

其中：Yt為可根據(jù)相關(guān)理論或研究選擇的M×1維可觀測關(guān)注變量；Ft為K×1維不可觀測變量，但富含經(jīng)濟信息，并與Yt的動態(tài)變化相關(guān)的其他因素(Bernanke et al.，2005)；φ(L)為滯后算子，φ(L)=φ1+φ2L+φ3L2+…+φpLp-1，p為滯后階數(shù)；vt為簡化型擾動向量，其均值為零，協(xié)方差矩陣記為正定陣∑，即vt～N(0,∑)。式(1)的形式與VAR模型相同，但其包含的不可觀測變量使其無法直接估計。由于Ft與Yt包含于經(jīng)濟信息集合Xt，可以表述為：

Xt=ΛfFt+ΛyYt+εt

(2)

設(shè)Xt維數(shù)為N，且K+M～N，如果其信息可由維數(shù)較低的Ft和Yt共同確定，則Ft和Yt構(gòu)成FAVAR一個完整的系統(tǒng)。不可觀測因子的估計是整個FAVAR模型估計的關(guān)鍵，Bernanke et al.(2005)提出兩步估計和一步聯(lián)合估計兩種方法，其研究發(fā)現(xiàn)，兩種方法的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果非常接近，不存在明顯的優(yōu)劣之分。出于實施更少約束以及計算簡便的考慮，本文采用兩步估計法。

(3)

(二)變量的選取與處理

本文采用月度數(shù)據(jù)，時間為2011年1月至2017年4月。部分指標選取參考Bernanke et al.(2005)、Gupta et al.(2010)、沈悅等(2011)、陶士貴等(2016)、金素等(2016)等的研究。選取的宏觀經(jīng)濟變量包括工業(yè)增加值、產(chǎn)銷率、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、進出口金額、公共財政收入、公共財政支出、實際使用外資金額、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、商品房銷售額；選取了部分統(tǒng)計指數(shù)，包括PMI(產(chǎn)成品庫存，即宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)(一致指數(shù)))、PPI、CPI、 CGPI(企業(yè)商品交易價格指數(shù))、消費者信心指數(shù)、國房景氣指數(shù)、克強指數(shù)(累計值)；選取的金融變量包括人民幣實際有效匯率、人民幣名義有效匯率、美國聯(lián)邦基金利率、中美10年期國債利差、A股平均市盈率、債券發(fā)行量、外匯占款余額；貨幣政策中介目標包括社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款、M1、M2、我國國債10年期到期收益率、金融機構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率。政策工具則包含7天銀行間同業(yè)拆借利率、存款準備金率、6月到1年期人民幣貸款基準利率。為了比較國有企業(yè)和私人企業(yè)所有制差異，本文還采用國有和私人企業(yè)工業(yè)增加值進行實證分析。

數(shù)據(jù)處理上參照Bernanke et al.(2005)對慢速和快速變量的劃分，利率、匯率等對貨幣政策當期作出反應(yīng)的變量為快速變量，其他均為慢速變量。宏觀經(jīng)濟變量采用同比變化率(或累計同比變化率)處理。金融指標中，社會融資規(guī)模、新增貸款規(guī)模采用累計值同比，M1、M2則采用余額同比數(shù)據(jù)，指數(shù)、匯率和利率類數(shù)據(jù)不做預處理。本文對所有指標變量進行穩(wěn)健型檢驗，發(fā)現(xiàn)變量自身或一階差分后均是穩(wěn)健的，因此，對指標均進行一階差分，并且進行標準化處理。

(三)實證結(jié)果

1.中介目標相關(guān)性分析結(jié)果

中介目標相關(guān)性檢驗中，數(shù)量型目標包括社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款、M1和M2，價格型目標包括10年期國債到期收益率、金融機構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率，而最終目標變量為工業(yè)增加值和CPI。圖1為最終目標對中介目標的脈沖響應(yīng)時序。從工業(yè)增加值響應(yīng)時序看，社會融資規(guī)模對產(chǎn)出的正向影響最為顯著，標準化后的超調(diào)量為0.25。相比之下，M1、M2和貸款規(guī)模的超調(diào)量只在0.1以內(nèi)，并且回歸穩(wěn)態(tài)過程中負向波動幅度較大。價格目標中，貸款利率的正向沖擊對產(chǎn)出的負向影響較為顯著，并且調(diào)節(jié)時間*脈沖響應(yīng)回歸穩(wěn)態(tài)(一般定義為穩(wěn)態(tài)值的95%～105%誤差帶)的時間。較長，表明價格型目標沖擊的持續(xù)效果要強于數(shù)量型目標。

圖1工業(yè)增加值和CPI對各中介目標的脈沖響應(yīng)

從CPI響應(yīng)時序看，M1沖擊下的超調(diào)量最大，達到0.5。這主要由M1與消費關(guān)聯(lián)度所決定。M2、貸款規(guī)模和社會融資規(guī)模沖擊的超調(diào)量為0.3。而價格型目標對CPI的沖擊的超調(diào)量均在0.1附近，小于數(shù)量型中介目標，并且其影響效果存在著一定的時滯。各類價格型目標中，10年期國債收益率對CPI沖擊的響應(yīng)時序為正。這是因為10年期國債收益率作為長期利率，其對CPI的影響主要反映在長短期利差變化中。當央行進行短期利率的公開市場操作時，如提高市場利率，會導致長短期利差降低(長期利率政策敏感性小于短期利率)，進而使得期限結(jié)構(gòu)中內(nèi)含的CPI預期下降。因此，長期利率正向沖擊(長短期利差增大)往往會帶來CPI上升。從脈沖響應(yīng)的時序結(jié)果可以看到，長期利率作為調(diào)節(jié)CPI預期的政策變量具有一定的價值。相比之下，貸款利率正向沖擊對CPI具有明顯地抑制作用。

整體來說，當前對產(chǎn)出和通脹的調(diào)節(jié)中，價格型中介目標相關(guān)性仍弱于數(shù)量型中介目標。這反映了數(shù)量型目標具有較為可靠的可測性，也體現(xiàn)了價格機制并沒有完全主導金融資源的配置。數(shù)量型目標中，社會融資規(guī)模的相關(guān)性最好，這與當前社會融資結(jié)構(gòu)與貨幣派生渠道的多元化密切相關(guān)。盡管價格型目標的相關(guān)性較弱，但是其向最終目標傳導的時滯特征有助于貨幣政策實現(xiàn)“預調(diào)”功能，在期限上可以實現(xiàn)數(shù)量型和價格型目標的交叉配合。

2.中介目標可控性分析結(jié)果

中介目標可控性檢驗為各中介目標與貨幣政策工具變量的相關(guān)性分析，其脈沖響應(yīng)時序如圖2所示。短期市場利率沖擊對10年期國債收益率和一般貸款利率的影響較大，而對于貸款規(guī)模和社會融資規(guī)模的影響較小。公開市場操作對貸款規(guī)模和社會融資規(guī)模沖擊的超調(diào)量較小，說明以短期市場利率為基準的價格調(diào)控對貸款和社會融資規(guī)模的影響并不突出。相比于公開市場操作，調(diào)升基準利率對貸款規(guī)模和社會融資規(guī)模的抑制作用較為顯著。這種顯著性同樣體現(xiàn)在M1和M2的脈沖響應(yīng)時序中。這表明存貸款基準利率仍是當前調(diào)控社會融資需求的主要變量，與前文關(guān)于市場環(huán)境的分析相符。

準備金工具對M1和M2沖擊的超調(diào)量小于基準利率工具，而其對調(diào)控貸款規(guī)模的超調(diào)量較高。準備金率沖擊下，貸款規(guī)模和社會融資規(guī)模的響應(yīng)時序與短期市場利率沖擊相似。這表明在樣本期內(nèi)準備金工具與公開市場操作作用機制相似，即影響市場資金成本。準備金工具的超調(diào)量相對較高反映出其對市場資金價格的沖擊力度更強，但其無法實現(xiàn)公開市場操作的“微調(diào)”作用。因此，以社會融資規(guī)模作為中介目標下，公開市場操作是準備金工具的完美替代，其精度和成本也較準備金工具更有優(yōu)勢。

總體來看，我國以短期市場利率為基礎(chǔ)的基準利率體系并沒有形成，價格機制的實現(xiàn)仍然依賴于帶有管制屬性的基準利率工具。準備金工具與公開市場操作的調(diào)控效果相似，其反映了貨幣供給方式變化以及銀行負債渠道的多元化。這一貨幣環(huán)境下的準備金工具更像作用于資金成本的價格型工具，其作為調(diào)控可貸資金規(guī)模的數(shù)量工具的作用逐漸減弱。這是我國價格型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的內(nèi)在特征。

圖2 各中介目標對三種政策工具的脈沖響應(yīng)

3.不同所有制企業(yè)調(diào)控分析結(jié)果

圖3是國有和私人企業(yè)對政策工具的脈沖響應(yīng)?？梢钥吹剑唐谑袌隼蕸_擊對國有企業(yè)產(chǎn)出影響要強于對私人企業(yè)。這是因為相較于國有企業(yè)，私人企業(yè)參與直接融資的程度較低。私人企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中非正規(guī)融資成本難以受到公開市場操作的影響，而其正規(guī)渠道融資多依賴銀行貸款。這一結(jié)果反映了短期資金市場與信貸市場的分割，即前文所述短期資金利率調(diào)控對貸款需求影響的乏力。

圖3 國有和私人企業(yè)工業(yè)增加值對三種政策工具的脈沖響應(yīng)

相較于公開市場操作，準備金調(diào)控對國有和私人企業(yè)工業(yè)增加值的響應(yīng)時序存在較大差異。國有企業(yè)工業(yè)增加值在政策調(diào)控下會產(chǎn)生正向響應(yīng)，隨后轉(zhuǎn)負并趨于穩(wěn)態(tài)，其對準備金操作的響應(yīng)存在一定時滯。私人企業(yè)工業(yè)增加值響應(yīng)時滯較短，響應(yīng)幅值大于國有企業(yè)，并且出現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的趨勢特征。本文認為，短期內(nèi)，準備金工具作為一種數(shù)量型工具影響了銀行的貸款供給規(guī)模。在準備金率正向沖擊下，銀行會首先收縮私人企業(yè)的貸款供給，造成私人企業(yè)貸款規(guī)模的負向超調(diào)。而這一變化往往會影響預期并促使銀行將信貸資源更多配置于“安全”資產(chǎn)，這一條件下國有企業(yè)貸款規(guī)模增速短期內(nèi)存在一定程度抬升的現(xiàn)象。隨著銀行資產(chǎn)負債配置調(diào)整的完成，準備金工具主要作為影響資金成本的價格型工具(如對圖2的分析)，此時兩種所有制企業(yè)貸款的配置會逐漸趨于完善，超調(diào)特征會回歸穩(wěn)態(tài)。這一過程表現(xiàn)為國有企業(yè)貸款規(guī)模下降和私人企業(yè)貸款規(guī)模上升。兩類企業(yè)響應(yīng)時滯不同反映國有和私人企業(yè)對信貸供給變化的敏感性差異。無論從所有制特征(優(yōu)先受到貸款收縮的影響)或是融資結(jié)構(gòu)特征看(更多依賴于銀行貸款，即銀行依賴型借款人)，私人企業(yè)對信貸政策的敏感性都會更高。

兩類企業(yè)政策敏感性差異在基準利率工具沖擊時序中依然得到體現(xiàn)。由圖3可見，基準利率工具對私人企業(yè)貸款需求的影響較大，反映出私人企業(yè)對銀行貸款的依賴性更強。國有企業(yè)響應(yīng)時序的負向超調(diào)量較低(敏感性更低)，并且出現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正趨勢。整體來看，貸款基準利率變化對國有企業(yè)產(chǎn)出的抑制作用較弱。因此，在政策實踐中，決策層往往配合以行政性手段來限制國有企業(yè)的融資需求。

綜上分析，可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)產(chǎn)出對短期市場利率的敏感性較高，而私人企業(yè)產(chǎn)出則對基準利率調(diào)控較為敏感。這一特征說明，在私人企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、對銀行貸款具有較大依賴性的情況下，貸款需求調(diào)控仍然要依靠基準利率工具，這事實上導致價格調(diào)控中短期市場利率向信貸市場利率傳導的阻塞甚至是反轉(zhuǎn)(Porter et al.，2009；He et al.，2011)，造成基準利率體系無法有效形成?？梢哉f，當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分割和市場結(jié)構(gòu)的單一仍是價格調(diào)控實施的主要阻礙。

四、結(jié)論與啟示

立足于新常態(tài)環(huán)境約束，本文分析當下貨幣政策數(shù)量和價格調(diào)控方式的有效性和適用性。從貨幣環(huán)境看，外匯占款萎縮改變了基礎(chǔ)貨幣的投放方式，增強了基礎(chǔ)貨幣量和貨幣價格的關(guān)聯(lián)度。同時，金融深化使得狹義“貨幣乘數(shù)”機制逐漸減弱，數(shù)量型調(diào)控方式逐漸失效。從經(jīng)濟環(huán)境看，雙軌制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)阻礙了價格機制的資源配置效率。在預算約束和所有制歧視條件下，數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控存在著互補性，兩種調(diào)控方式缺一不可。而從市場環(huán)境看，我國單一的融資結(jié)構(gòu)阻礙了短期資金利率對社會融資需求的影響力。這使得以短期資金利率為基礎(chǔ)的利率體系無法形成，金融市場分割造成了利率傳導渠道的阻塞。三種環(huán)境約束的相互交織使得調(diào)控方式的選擇更趨復雜。由此，本文使用FAVAR模型對數(shù)量和價格調(diào)控方式的優(yōu)劣和選擇進行了實證分析，以求從政策傳導的不同環(huán)節(jié)考察調(diào)控方式的有效性和適用性。在對中介目標的相關(guān)性檢驗中發(fā)現(xiàn)，數(shù)量型中介目標與產(chǎn)出和通脹的相關(guān)性要強于價格型中介目標，其中社會融資規(guī)模的相關(guān)性最好，這反映出社會融資結(jié)構(gòu)與貨幣派生機制的多元化。在可控性檢驗中發(fā)現(xiàn)，基準利率對中介目標的影響效果最為顯著，短期市場利率對數(shù)量型和價格型中介目標的影響能力均弱于基準利率，說明以短期市場利率為基礎(chǔ)的基準利率體系并沒有形成，利率傳導仍然存在阻滯。對比數(shù)量和價格工具發(fā)現(xiàn)，準備金工具與公開市場操作對貸款規(guī)模和社會融資規(guī)模的調(diào)控效能相似，準備金工具體現(xiàn)出價格化趨勢，其影響機制正在從調(diào)控可貸資金規(guī)模的數(shù)量機制向調(diào)節(jié)資金成本的價格機制轉(zhuǎn)變。這是貨幣派生渠道多元化的具體體現(xiàn)。

在對貨幣環(huán)境和市場環(huán)境分析后，本文對雙軌制經(jīng)濟環(huán)境以及兩種調(diào)控方式的適用性進行了實證分析。與既有研究結(jié)論相悖的是，國有企業(yè)對以短期市場利率為基礎(chǔ)的價格調(diào)控更為敏感，私人企業(yè)敏感性相對較低。原因可能是國企在正規(guī)金融市場參與度較高，并且融資渠道更加多元化。國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資渠道的優(yōu)勢使其在價格調(diào)控方式實踐中承擔著先行者角色，但這種角色又與其自身預算軟約束特征相悖。這導致價格機制的資源配置效率無法有效提升。

綜上，本文認為，現(xiàn)階段央行仍需以數(shù)量調(diào)控方式為主，兼顧兩種調(diào)控方式使用。在價格調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型中，應(yīng)積極利用貨幣環(huán)境變化契機，以流動性調(diào)控的“價格化”為切入口，逐步引導市場化利率體系的構(gòu)建。在這一過程中，央行應(yīng)重點關(guān)注融資結(jié)構(gòu)單一和金融市場分割問題，優(yōu)先加大直接融資市場的擴容力度，加強金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鼓勵更多的非國有中小企業(yè)參與其中，以增強短期市場利率的基準屬性。只有持續(xù)推進金融市場環(huán)境建設(shè)，并協(xié)調(diào)解決預算軟約束問題，價格調(diào)控方式才得以有效實施。