陳玉罡 劉 彪

(中山大學 管理學院，廣東 廣州 510275)

由于并購中的交易標的是已經存在的企業(yè)的股權，因此這類交易市場類似于Akerlof(1970)提出的“檸檬市場”(The Market for Lemons)：目標公司的股東或管理層更清楚自己公司的情況，從而擁有比收購公司更多的信息，這種信息不對稱可能會造成愿意出售的目標公司更多屬于“次品”公司，而收購公司由于難以分清目標公司的好壞要么放棄收購，要么只愿意壓低價格收購，最終導致收購方僅以較低價格收購到并不是那么好的公司，產生了“逆向選擇”的問題。此外，即使收購方收購到一家好的公司，也可能面臨收購后目標公司管理層的“道德風險”，從而導致預期協(xié)同效應難以產生。“逆向選擇”和“道德風險”會使收購方的收益降低。當收購方對目標公司的未來不確定性存在疑慮時，可以采用對賭協(xié)議的方式來降低信息不對稱帶來的風險，從而提高收購方的收益。盡管實踐中已有很多企業(yè)在并購中采用了這一方式，但什么類型的并購交易適合采用對賭協(xié)議？對賭協(xié)議是否有助于提升收購方的收益？這一問題的答案仍需實證證據(jù)的支持?；诖?，本文以境外上市公司收購中國企業(yè)為樣本，分析了信息不對稱程度對收購方公司采用對賭決策的影響，以及收購方采用對賭方式后對其自身收益的影響。

一、文獻綜述

Akerlof(1970)提出了著名的“檸檬市場”，認為市場中產品的賣方擁有比買方更多關于產品質量的信息，會出現(xiàn)“好商品遭到淘汰，而劣等品占領市場”的現(xiàn)象，導致劣等品取代好的商品充斥市場，從而其指出市場中存在的不對稱信息會對經濟活動產生重大影響。在信息不對稱理論的影響下，企業(yè)并購領域形成了一種用于解釋企業(yè)并購活動和并購績效的理論：信號傳遞理論。該理論認為，并購雙方對交易價值信息的不對稱會影響并購方選擇不同的支付方式，投資者會對不同的支付方式作出差異反應，從而影響并購雙方股東的財富。

Myers et al.(1984)首先將不對稱信息納入研究，指出在一個信息不對稱的世界里，并購方對不同融資支付方式的選擇可能向市場的投資者傳遞了關于公司價值的有用信息：現(xiàn)金支付表明收購方現(xiàn)金充裕，股票支付則暗示收購方可能缺乏足夠的內部資金來源。Hansen(1987)建立了理論模型來分析并購中支付方式的選擇問題，他們指出收購公司和目標公司對各自的真實價值擁有私人信息時，兼并過程中會存在逆向選擇問題，而通過支付方式的設計可以適當?shù)乇苊饽嫦蜻x擇。若目標公司更了解企業(yè)價值，則收購方會選擇股票支付方式而不是現(xiàn)金方式進行并購；若并購雙方都存在信息不對稱，則目標公司可以根據(jù)收購方提供的收購方式和一定數(shù)量的股票支付確定收購方的實際價值，從而實現(xiàn)交易雙方的信息均衡。Travlos(1987)對現(xiàn)金并購和股票并購給收購方帶來的收益差異進行了證明，結果發(fā)現(xiàn)不同的收購支付方式對收購公司在并購宣告日的累積異常收益的影響存在顯著差異：純股票互換會給收購方股東帶來顯著為負的累積異常收益，而現(xiàn)金收購則可以為公司股東創(chuàng)造正的累積異常收益。Laughran et al.(1997)的研究結果也表明在現(xiàn)金支付的要約收購中，收購公司的股票超額收益大于與其匹配的其他公司的股票超額收益；而在換股并購(股票支付)的兼并中，收購公司的股票超額收益小于與其匹配的其他公司的股票超額收益。為什么現(xiàn)金并購與換股并購會對收購公司的股票超額收益產生不同的影響？信號理論提供了一個較好的解釋。信號理論認為企業(yè)并購活動中不同的支付方式向外部投資者傳遞著公司的某種價值信息，會間接影響收購方在并購中的收益。支付方式的選擇揭示了未來的投資機會或現(xiàn)金流量狀況。當并購公司通過股票支付方式收購目標公司時，會向市場傳遞收購公司股票被高估的信號，即收購公司的管理層在公司股票被高估時傾向采用股票方式收購(Eckbo et al.，1990)。信號理論成為解釋股票支付和現(xiàn)金支付導致收購方價值差異的重要理論基礎。Shleifer et al.(2003)也通過模型實證了股價驅動型的并購，他們認為金融市場是非有效的和非理性的，一部分企業(yè)價值被錯誤低估，一部分企業(yè)價值被高估，理性的管理者會利用資本市場的非理性，在企業(yè)價值被高估時選擇股票支付方式兼并價值被低估的企業(yè)。不過，Savor et al.(2009)指出上述研究僅僅證明了股票支付對收購公司的股東財富存在短期不利的影響，而無法證明股票支付對股東的長期影響。他們認為，應通過“自然實驗”來比較采用股票支付成功完成收購的實驗組與采用股票支付但未成功完成收購的匹配組的長期業(yè)績。如果前者的長期業(yè)績高于后者，則說明股票支付對收購方股東的長期影響是有利的。他們的研究結果表明，價值高估的企業(yè)用股票進行支付會為長期股東創(chuàng)造價值。宋希亮等(2008)得到的結論卻相反，他們以1998—2007年滬深兩市發(fā)生23個換股并購的上市公司為研究對象，分別采用累積超常收益(CAR)與連續(xù)持有超常收益(BHAR)考察了換股并購的短期與長期績效。結果表明：短期內收購公司股東獲得了正的累積超常收益；但長期內大多數(shù)收購公司股東遭受了顯著的財富損失。除此之外，李善民等(2009)以2006—2008年中國資本市場上發(fā)生的572個并購事件為研究對象，分析了上市公司并購支付方式選擇的影響因素。結果表明，信息不對稱和收購公司財務狀況顯著地影響并購支付方式的選擇，而收購公司的控制權、股價表現(xiàn)和成長性都沒有顯著影響。在關聯(lián)并購中，控股股東沒有出于控制權考慮而選擇支付方式，而由于控股股東擁有信息優(yōu)勢，收購公司與目標公司之間的信息不對稱程度減輕，關聯(lián)并購中更加傾向于使用股票支付。

隨著并購的發(fā)展，20年代80世紀開始出現(xiàn)了對賭(Earn-out)的支付方式。對賭支付方式的出現(xiàn)源于為減少或降低并購雙方之間的信息不對稱和估值風險，為并購雙方創(chuàng)造更大的價值，因而信息不對稱(Asymmetric Information)為對賭研究提供了理論基石。Barbopoulos et al.(2012)對“對賭”進行了清晰的解釋和分析，其指出對賭是由兩階段支付構成的并購方式：第一階段是給目標方固定的支付，可以是現(xiàn)金、股票或者兩種方式的混合體；第二階段則是并購后的或有條件支付(Contingent Payment)，這一階段的支付取決于目標方是否達到并購雙方預先設定的業(yè)績測度標準，比如現(xiàn)金流、銷售收入、股價、投資收益率等。因此，對賭也可以被稱為遞延對價(Deferred Consideration)。

Kohers et al.(2000)最早研究對賭并購，他們利用1984—1996年間美國938個使用對賭的并購樣本，分析了收購方在并購日的收益和并購后的績效，以及使用對賭方式進行并購的特點。結果發(fā)現(xiàn)，對賭起到了兩方面的作用：一是風險降低機制，有助于收購方降低對目標公司的不對稱信息估值風險；二是保留目標公司的原管理團隊。正因如此，收購方在收購日獲得了正的累積超額收益，并且并購后3年里績效為正。Datar et al.(2001)通過檢驗逆向選擇和代理成本對支付方式的影響，考察了影響對賭并購收益的因素。研究發(fā)現(xiàn)，目標公司的私有信息程度愈高，收購方支付的對價則更多取決于目標公司未來的績效；同時，當目標公司屬于規(guī)模較小的非上市公司，并且和收購公司處于不同行業(yè)時，收購方更有可能采用對賭方式。Reuer et al.(2004)從結構性合約的角度研究了跨國并購對賭中的作用，實證檢驗發(fā)現(xiàn)對于缺乏國際并購經驗的企業(yè)進行跨國并購，以及收購方跨國收購處于高科技、服務行業(yè)的公司時，采用對賭方式的可能性更大。即，使用對賭的概率隨著收購公司面臨的不確定程度的提高而增加。Cain et al.(2011)利用1994—2003年美國發(fā)生的25213起并購事件中采用了對賭的樣本，基于對賭的三因素：對賭的潛在規(guī)模、對賭的期限和第二階段的業(yè)績測度指標，實證分析了對賭合約在并購中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：對賭規(guī)模與目標公司價值不確定指標呈正相關關系；解決估值不確定性所需時間越長，對賭協(xié)議中約定的第二階段期限也越長；合約中業(yè)績測度標準的選擇與選定的指標所能傳遞的信息及指標的可測量性有關。從理論上支持了合理設定的對賭支付結構可以減少估值不確定性和道德風險，最小化并購中估值不確定和道德風險造成的成本。Barbopoulos et al.(2012)利用1986—2008年間英國發(fā)生的并購數(shù)據(jù)，基于收購公司角度考察了采用對賭支付和現(xiàn)金、股票等方式下收購方的并購日累積收益差異和并購后持有期績效差異。研究表明，對賭給收購方股東帶來的并購日累積收益和并購后持有收益遠高于非對賭方式。

本研究首次考察了境外企業(yè)收購中國企業(yè)在何種情況下會采用對賭以及對賭對收購方的影響。Datar et al.(2001)、Cain et al.(2011)研究的是美國企業(yè)，Barbopoulos et al.(2012)研究的是英國企業(yè)。他們得到的結論大同小異。筆者認為這是因為英國和美國有較成熟的資本市場和一套規(guī)則，因此對賭這種方式是資本市場長期發(fā)展形成的產物。從理論上來說，對賭應能減少信息不對稱造成的影響，并為收購方股東帶來利益，否則這種方式不會延續(xù)下來。但在中國這種新興市場，許多制度和規(guī)則還不完善，對賭是否合法還處于模棱兩可的狀態(tài)，從成熟資本市場引進的對賭方式在收購中國企業(yè)時是否同樣適用？是否同樣有利于減少信息不對稱帶來的影響？是否同樣有利于收購公司？這些問題都急需實證研究加以回答。而有了實證證據(jù)，對討論對賭在中國資本市場的合法性將會有莫大助益。盡管本文與Datar et al.(2001)、Cain et al.(2011)、Barbopoulos et al.(2012)的研究方法類似，但由于這一問題在中國尚缺乏實證文獻的支持，所以本文對推動國內關于對賭方式的實證研究具有較大意義。后續(xù)的研究可以從國內上市公司收購國內企業(yè)在何種情況下會采用對賭以及對賭對收購方的影響來展開。此外，運用Logit預測最優(yōu)支付方式，并分析“收購方是否按最優(yōu)支付方式進行了支付”對累積異常收益的影響的研究思路也值得借鑒。本文發(fā)現(xiàn)，對賭支付方式不一定能給收購方股東帶來財富效應；只有當對賭支付方式是最優(yōu)支付方式且收購方選擇了該種方式時，才能顯著提高收購方的股東財富。

二、研究設計

(一)研究假設

對賭(Earn-out)由前期的固定支付和后期的須待支付共兩階段支付組成，相較于現(xiàn)金收購和股票收購方式，對賭既有支付的一般性，也有以下兩方面的獨特作用：一方面，對賭提供了并購雙方價值談判的空間，不做“一錘子買賣”，并購雙方通過合理設置對賭協(xié)議，可以消除存在于收購公司和目標公司之間關于并購對象價值的分歧(Agreeing to Disagree)；另一方面，并購那些高科技、創(chuàng)業(yè)類型的企業(yè)，目標公司的管理者等人力資源對于實現(xiàn)未來的協(xié)同價值具有重要的作用，通過設置合理的對賭內容，保留原管理團隊(Management Retention)，特別是保留擁有特殊技能的管理者，可以起到激勵作用，對于收購后實現(xiàn)未來價值具有重要的意義。

企業(yè)并購活動中，收購方和目標公司之間存在著天然的信息不對稱，由此帶來的并購雙方關于并購對象價值判斷的差異，可能會影響并購活動的達成，而對賭收購從其產生原理上則可以避免上述信息不對稱帶來的估值錯誤(Mis-valuation)。并購雙方特征變量(如收購方上市年限、規(guī)模、交易價值和增長潛力等)、目標公司類型(上市公司、私人公司和分支機構)、并購類型(行業(yè)內并購和行業(yè)間并購)和行業(yè)屬性(資產可估值程度)等因素都會影響收購方獲取目標公司價值信息的程度，影響對目標公司的估值，間接影響收購方對支付方式的選擇。據(jù)此，本文提出第一個假設：

H1：收購方傾向于采用對賭支付方式并購在公司層面和行業(yè)層面存在較大程度信息不對稱問題的目標公司，或收購方在并購的交易層面和行業(yè)層面面臨較嚴重的信息不對稱問題時，更有可能采用對賭支付方式。

企業(yè)并購活動中，并購方的特征(收購方上市年限、公司規(guī)模)和目標公司類型(私有企業(yè)、上市公司分支機構、上市公司)以及并購雙方所處的行業(yè)等都會影響收購方對支付方式的選擇，合適的支付方式可以給收購方帶來更高的異常收益。比如上市年限越長、規(guī)模越大的收購方，更可能擁有豐富的并購經驗，從而具有更強的處理估值風險的能力，因而并購中使用對賭的可能性較低。對于私有企業(yè)(或上市公司的分支機構)，收購方無法公開獲得足夠的企業(yè)估值信息；而對于公開上市的目標公司而言，收購方可以在市場上獲得大量充足的信息(年報、分析報告等)用于對并購對象進行價值評估。對于擁有較多無形資產(高科技、人力資本重要)的目標公司，判斷公司的估值可能面臨的信息不對稱程度也更嚴重。因此，并購私有信息程度較高的企業(yè)(私人企業(yè))或處于擁有較多無形資產(高科技、人力資本重要)的行業(yè)目標公司時更適合采用對賭方式，以降低或者消除不對稱信息帶來的估值風險。當根據(jù)并購方的特征、目標公司的類型或行業(yè)特征表明最優(yōu)的支付方式是對賭支付時，如果收購方采用了對賭支付，則我們預期這類收購會給收購方帶來更高的收益。因此，本文提出第二個假設：

H2：并購中若根據(jù)并購方的特征、目標公司類型或并購雙方所處行業(yè)判別對賭為最優(yōu)的支付方式，則采用對賭相較于其他非對賭并購方式可以為收購方帶來更高的累積異常收益。

(二)樣本選擇

本文并購案例基本數(shù)據(jù)來源于Bvd-zephyr數(shù)據(jù)庫，財務數(shù)據(jù)(賬面價值BV)來源Bvd-Orisis數(shù)據(jù)庫；并購宣告日前三周的市值MV和并購宣告日股票價格數(shù)據(jù)來源于Datastream數(shù)據(jù)庫。

Zephyr全球企業(yè)并購數(shù)據(jù)庫自2001年開始收錄中國公司，考慮到數(shù)據(jù)庫建立前期數(shù)據(jù)的不完整性，本文選取2003—2012年共10年中國公司被收購的案例，并按照以下標準進行樣本篩選：(1)并購對象為中國公司；(2)剔除數(shù)據(jù)庫中無法查到并購價值的樣本；(3)收購方必須為境外上市公司，收購完成后實現(xiàn)控股(50%以上股權)；(4)剔除公司收購日最近一期可列報的賬面價值和并購宣告日前3周時點市值數(shù)據(jù)缺失的公司。經過上述篩選，最終得到1464個樣本。

(三)模型與變量

1.對賭支付的預測模型

信息不對稱程度的差異會影響收購方是否使用對賭支付方式。Kohers et al.(2000)、Cain et al.(2011)發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度(Extent of Information Asymmetry)、交易特征(Transaction-specific)和公司特征(Merging Firms-specific)會影響對賭支付方式的使用。Reuer et al.(2004)的研究也表明，收購公司面臨的不確定程度越高，使用對賭的可能性越高。

并購不同行業(yè)的目標公司也會影響對賭支付方式的使用。Officer et al.(2009)指出，新興行業(yè)、高科技行業(yè)的公司以及持有大量無形資產的公司因其未來現(xiàn)金流量更加難以預測，因此在并購中存在出現(xiàn)更高錯誤估值的可能性。

Kohers et al.(2000)認為，收購方在收購擁有大量人力資源、商譽和專利等無形資產的公司過程中，留用技術熟練的管理者或專業(yè)技術人員將成為收購后價值增值的一個重要來源，因此保留目標公司管理團隊以實現(xiàn)和增強企業(yè)未來潛在的價值也可能是引致收購方使用對賭支付方式的重要因素。Datar et al.(2001)的研究表明，對賭支付可以幫助收購方控制估值風險，也有助于保留目標公司的管理層。

參照Kohers et al.(2000)、Datar et al.(2001)、Reuer et al.(2004)和Cain et al.(2011)的研究，我們設立反映并購雙方信息不對稱程度的代理變量，以及影響并購雙方達成是否采用對賭并購協(xié)議的交易特征和公司特征因素，通過Logit模型研究和預測企業(yè)進行并購時采用對賭并購方式的影響因素和概率。

Logit模型中因變量(Earn-out)為企業(yè)并購是否采用對賭支付方式。如果并購樣本的支付方式為對賭方式，則Earn-out賦值為1；反之，賦值為0。Logit模型的自變量主要有以下四類：

并購公司特征變量(Acquirer Characteristics)：(1)收購方上市年限Age，相對于上市年限較短的公司，上市年限越長的公司擁有更強的處理估值風險的能力，因而并購中使用對賭的可能性較低。(2)公司規(guī)模，該變量用市值MV(Market Value)表示，規(guī)模較大的收購方在處理估值風險上的能力更高，因而使用對賭并購的可能性較低。(3)收購方增長潛力MTBV，Sudarsaman et al.(2003)認為企業(yè)增長潛力越高，面臨的風險越大。因此，公司在進行并購時為降低并購帶來的風險而選擇對賭支付的可能性會增加。

目標公司類型變量：虛擬變量，分為3種類型，即上市公司Public、私人公司Private和分支機構Subsidiary(子公司、分公司)。私人公司和分支機構由于信息公開渠道較少，導致收購方獲取用于估值的信息程度較低，相對于以上市公司為目標公司的收購而言，出現(xiàn)估值錯誤的可能性較大，因此收購方在并購上述兩類公司時越有可能采用對賭方式。

交易特征變量：(1)交易價值DV(Deal Value)，交易價值越大，因估值錯誤導致的成本越高，采用對賭的可能性越高。(2)相對規(guī)模RS(Relative Size)，相對收購規(guī)模越大，因估值錯誤導致的成本越高，采用對賭的可能性越高。(3)是否行業(yè)間并購Difind，采用虛擬變量，當并購雙方處于同一行業(yè)時取值為0，否則為1。并購雙方是否屬于同一行業(yè)會影響并購方對被并購對象價值的評估，我們傾向于認為收購方進行行業(yè)間并購時采用對賭的可能性更高。

目標公司行業(yè)屬性變量：虛擬變量，參照NAICS分類，樣本中被并購對象分布在19個行業(yè)，設立18個虛擬變量。Kohers et al.(2000)、Officer et al.(2009)的研究均表明，目標公司所處的行業(yè)會影響收購方選擇不同的并購支付方式，Kohers et al.(2000)還進一步說明并購擁有大量無形資產的公司時，收購方更有可能選擇對賭支付方式。據(jù)此，我們在模型中加入目標公司行業(yè)屬性變量，從行業(yè)層面考察其對對賭使用概率的影響。

我們通過Logit模型來檢驗對賭會發(fā)生于哪類收購公司、哪類目標公司以及什么樣的并購交易、哪個行業(yè)的目標公司。

(模型1)

其中，P是公司采用對賭支付(Earn-out)的可能性。為了驗證相對規(guī)模對選擇對賭支付的影響，并避免多重共線性，我們還分別用RS(Relative Size)替換MV、DV兩個變量進行了回歸。

2.對賭支付對股東財富的影響

累積異常收益(Cumulative Abnormal Return，CAR)常用來衡量并購雙方股東在并購中獲得的財富(李善民 等，2002)，該方法的使用也常見于研究并購的文獻中(李增泉 等，2005；潘紅波 等，2008；李善民 等，2009；唐建新 等，2010)。本文采用市場調整的累積異常收益率作為因變量，來衡量收購方在并購中獲得的收益。異常收益率計算如下：

ARi,t=Ri,t-Rm,t

其中，ARi,t為i并購公司在第t天的異常收益，Ri,t是i公司在第t天的回報率，Rm,t是i公司所在股票市場第t天的回報率。我們將宣告收購日當天設定為t=0時點，宣告收購日累積異常收益的計算期間共5個交易日，即(t-2,t+2)。累積異常收益率(CAR)計算公式如下：

如果根據(jù)并購公司特征、目標公司類型、交易特征或目標公司行業(yè)屬性來判斷其更適用于對賭方式，但卻沒有采用對賭方式，我們預期此類收購公司并購后的股東財富低于采用對賭方式的收購公司。

若根據(jù)Logit模型中并購公司特征、目標公司類型、交易特征三個方面預測單個并購活動采用對賭支付方式的概率大于50%，而該并購活動實際采用的支付方式為對賭，則認為對賭支付為此項并購活動的最優(yōu)方式。我們設置一個變量OPTIMAL來表示，當符合上述情況時OPTIMAL賦值為1；反之，則為0。

若根據(jù)目標公司處于Logit模型預測出來的最有可能采用對賭進行并購的行業(yè)，即對賭為該行業(yè)的最優(yōu)支付方式。我們設置一個變量OPTIMALIND來表示，對賭為該行業(yè)的最優(yōu)支付方式時將OPTIMALIND賦值為1；反之，賦值為0。

然后，我們對比OPTIMAL=1和OPTIMAL=0的公司以及OPTIMALIND=1和OPTIMALIND=0的公司并購后的累積異常收益以驗證是否應采用而確實采用了對賭的收購方股東獲得的財富高于對比公司的收購方股東獲得的財富。

CAR=α+φ1OPTIMAL/OPTIMALIND+φ2Age+φ3MTBV+φ4RS+φ5Private+φ6Subsidiary+φ7Difind+φ8Domestic+φ9Market+εi

(模型2)

如果根據(jù)并購公司特征、目標公司類型、交易特征、行業(yè)特征判別對賭為最優(yōu)的支付方式，那么我們預測相比其他并購支付方式，采用對賭支付方式的收購方將獲得比對照樣本更顯著的累積異常收益。因此，模型2中φ1預計顯著為正。

表1列示了文中模型的變量及其定義。

表1 模型變量說明

注：NAICS為北美行業(yè)分類標準。

三、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2顯示了2003—2012年國外上市公司收購中國公司的年度分布情況。從中可見，并購活動頻次明顯增加，特別是在股權分置改革和上市公司新收購管理辦法實施后，并購頻次增加明顯，2010年達到301起。并購類型以行業(yè)內并購為主，占并購總數(shù)的57.51%。按照并購方式分類，非對賭方式(現(xiàn)金、股票和其他支付方式)并購占總數(shù)的比重達到96.65%，其中現(xiàn)金支付為主要的并購方式，并購數(shù)量高達1252起，占并購總數(shù)的85.52%；股票收購和混合收購整體占比較為接近，分別為6.83%和6.08%。在整體并購樣本中，對賭支付方式的并購案例共49起，占樣本總數(shù)的比重為3.35%，其中2006年達到9起。這一比重和Datar et al.(2001)對賭樣本占比4.1%、Cain et al.(2011)對賭樣本占比3.9%比較接近。

表2 2003—2012年國外公司并購國內公司年度分布情況

表3描述了對賭樣本的行業(yè)分布信息。從中可以看出，49例對賭并購樣本分布較為集中，主要分布在3個行業(yè)，分別是制造業(yè)(NAICS代碼32、33)11例，咨詢行業(yè)(NAICS代碼51)19例，專業(yè)、科學和技術服務(NAICS代碼54)13例，其中咨詢行業(yè)，專業(yè)、科學和技術服務屬于“無形資產相對豐富”(Relatively Intangible rich)的行業(yè)。

表3 對賭樣本行業(yè)分布情況

注：行業(yè)分類標準為NAICS 2007，代碼對應行業(yè)名稱：31-33，Manufacturing；42，Wholesale Trade；48，Transportation and Warehousing；51，Information；54，Professional, Scientific, and Technical Services；61，Educational Services；72， Accommodation and Food Services。

表4 變量描述性統(tǒng)計

表4列示了所采用變量的描述性統(tǒng)計。從不同類型變量統(tǒng)計信息可以看出，并購雙方特征變量方面，Age、MV和DV均值較大，說明整體樣本中上市年限較長、規(guī)模較大和交易價值較大的公司數(shù)量占大部分；Private均值為0.83，表明目標公司類型以私人公司居多；行業(yè)間并購虛擬變量Difind均值為0.42，表明并購類型主要以行業(yè)內并購為主。MTBV變量數(shù)值分布差異較大，主要是由于樣本內部分公司賬面價值為負。由于收購方累積異常收益數(shù)據(jù)的可得性不同，CAR變量的觀測值數(shù)量存在一部分缺失，樣本數(shù)觀測值為1164個。

(二)Logit模型回歸結果

1.什么樣的并購傾向使用對賭支付

表5展示了Logit模型的回歸結果。第(1)列—第(6)列的結果顯示，公司規(guī)模MV回歸系數(shù)顯著為負，表明規(guī)模越大的公司傾向于較少利用對賭支付方式，并購中使用對賭支付的可能性低；在第(1)、(3)、(5)列的回歸結果中，交易價值DV回歸系數(shù)為正且顯著，表明交易價值越大，利用對賭支付方式的可能性越高，上述結果與Barbopoulos et al.(2012)的分析相一致。

表5 收購方是否采用對賭支付的Logit模型回歸結果

注：*、**、***分別代表10%、5%、1%顯著水平；括號內為穩(wěn)健標準差。

目標企業(yè)類型會導致并購雙方之間的信息不對稱程度存在差異，直接影響收購方選擇合適的支付方式。第(1)、(2)、(5)、(6)列的結果顯示，Private和Subsidiary系數(shù)顯著為正，表明對賭支付方式更有可能被用于對私人企業(yè)和上市公司分支機構的并購中。

Kohers et al.(2000)指出，當目標公司處于“無形資產相對豐富”(Relatively Intangible Rich)的行業(yè)時，存在難以確定目標企業(yè)價值和準確預期未來現(xiàn)金流量的問題，進而使得并購中的估值風險增大，但對賭為消除這些問題提供了解決方案。表5第(1)列—第(4)列也報告了目標公司行業(yè)對收購方采用對賭支付概率的影響，從中可以看出，目標公司處于下列行業(yè)時，收購方使用對賭支付的概率較高(系數(shù)為正)：咨詢行業(yè)(Information，Info)，專業(yè)、科學和技術服務(Professional, Scientific, and Technical Services，P.S.T services)。目標公司處于下列行業(yè)時，收購方使用對賭支付的概率較低(系數(shù)為負)：制造業(yè)(Manufacturing)，批發(fā)貿易(Wholesale Trade，Wholesale)，運輸和倉儲(Transportation and Warehousing，Trans&Ware)，教育服務業(yè)(Education services，EDU services)。

為進一步驗證目標公司行業(yè)屬性對使用對賭支付方式的影響，本文將目標公司所屬的19個NAICS行業(yè)分類劃分為服務業(yè)(Serviceind=1)和非服務業(yè)(Serviceind=0)，并利用Logit模型進行回歸分析，結果見表5第(5)和(6)列?；貧w結果同樣支持了上述結論，即當收購方并購處于人力資源和專利等無形資產較多行業(yè)的目標公司時，使用對賭支付方式的可能性更高。

Domestic變量回歸系數(shù)顯著為負，表明收購方實際經營范圍在中國領域內時，由于并購雙方處于同一環(huán)境下，信息不對稱程度比國外公司低，收購方實施并購時利用對賭的概率也低。

第(1)列—第(6)列中Difind回歸系數(shù)為負但不顯著，說明收購類型為行業(yè)間并購的對賭使用概率較低，該結果與Kohers et al.(2000)、Barbopoulos et al.(2012)的研究結論有差異。理論上，并購方進行行業(yè)間并購面臨的信息不對稱程度要比行業(yè)內并購高，因而并購方使用對賭的概率相對要大。對目標公司而言，由于對賭第二階段支付具有不確定性，且目標公司并不了解并購方所處行業(yè)，考慮到國內不完善的商業(yè)環(huán)境和制度環(huán)境對私人企業(yè)發(fā)展的影響，直接出售獲得一個確定的價格和“套現(xiàn)”的需求對國內公司的擁有者或者管理層而言更具吸引力，從而導致并購雙方達成對賭支付協(xié)議的可能性降低，因此出現(xiàn)了與理論預期相反的結果。

綜合上面的實證分析，Logit模型結果證實，當收購方面臨的不對稱信息問題較嚴重時，更有可能使用對賭支付方式進行并購。因此，Logit模型的回歸結果較好地支持了假設H1。

2.界定交易最優(yōu)支付方式和行業(yè)最優(yōu)支付方式

表6列示了由表5中Logit模型(1)產生的模型預測準確度信息。從中可以看出，模型(1)準確預測了32.65%(16/49)的對賭并購樣本和99.33%(1038/1045)的非對賭并購樣本。模型的整體判別率達到96.34%，由此說明模型可以很好地甄別出影響收購方使用對賭的因素。

參照前文變量設定部分對交易最優(yōu)并購方式的界定及賦值方法，若實際支付方式和模型預測單個樣本的支付方式均為對賭，OPTIMAL虛擬變量賦值為1；反之，則賦值為0。

表6 Logit模型預測準確度信息

根據(jù)表5中Logit模型第(1)列—第(4)列的回歸結果，可以計算出目標公司處于不同行業(yè)時收購方使用對賭可能性的概率，見表7。從中可知，當目標公司處于咨詢行業(yè)(NAICS代碼51)和專業(yè)、科學和技術服務(NAICS代碼54)時，收購方在并購中更有可能使用對賭支付方式(使用概率>50%)。按照前文在模型設定部分對行業(yè)最優(yōu)支付方式的界定，可以對行業(yè)最優(yōu)支付方式OPTIMALIND變量進行賦值：若目標公司處于咨詢行業(yè)(NAICS代碼51)及專業(yè)、科學和技術服務(NAICS代碼54)，則對賭支付為最優(yōu)的支付方式，此時如果收購方采用了對賭，OPTIMALIND賦值為1，否則賦值為0。

表7 目標公司處于不同行業(yè)時收購方使用對賭的概率

注：概率計算公式Pr=exp(βi)/[1+exp(βi)]，βi為表5中Logit模型(1)—(4)行業(yè)回歸系數(shù)。

表8描述了樣本在交易最優(yōu)支付方式OPTIMAL為對賭支付和行業(yè)最優(yōu)支付方式OPTIMALIND為對賭支付的分布情況，從中可知，OPTIMAL和OPTIMALIND主要分布于私有企業(yè)的并購。

表8 模型預測變量統(tǒng)計分布

3.多元回歸結果

表9報告了模型2總體樣本多元回歸結果。在使用模型2之前，我們也單獨檢驗了對賭支付方式EA與收購方累積異常收益的關系。由第(1)列和第(2)列的結果可知，對賭支付方式EA與收購方累積異常收益正相關，但統(tǒng)計不顯著。這可能是因為影響對賭支付方式的因素也會同時影響收購方累積異常收益，比如當收購方收購一家非上市公司時，面臨的不確定性較高，這會導致收購方的累積異常收益較低，而采用對賭支付方式雖有助于提高收購方的累積異常收益，但最終能否導致該類公司收購方的累積異常收益顯著高于其他公司則仍不能斷定，其取決于收購非上市公司帶來的不確定性與對賭支付方式減少這種不確定性的程度。

如果我們將樣本分成四類：第一類是應當采用對賭實際也采用的公司；第二類是應當采用對賭卻沒有采用的公司；第三類是不應采用對賭實際也未采用的公司；第四類是不應采用對賭實際卻采用的公司。導致表9的第(1)和(2)列這一結果的原因在于，我們將樣本混合在一起進行檢驗，檢驗的是第一類和第四類(即采用了對賭的公司)與第二類和第三類(沒有采用對賭的公司)的差異。由于混入了第四類樣本，而第四類樣本從理論上來說并不應取得顯著的CAR(因為該樣本公司實際上錯誤地采用了對賭)。為此，我們采用判別對賭支付方式是否為最優(yōu)支付方式的方法來檢驗對賭支付方式對收購方股東財富的影響。表9的第(3)列中，OPTIMAL的回歸系數(shù)為正，且在1%水平顯著，說明對賭作為最優(yōu)的支付方式與收購方累積異常收益正相關，并購中采用最優(yōu)的對賭支付方式可以產生更高的累積異常收益，假設H2得到驗證。

表9第(4)列反映了行業(yè)最優(yōu)支付方式OPTIMALIND和累積異常收益之間的回歸結果：OPTIMALIND的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，證實如果行業(yè)特征表明對賭是最優(yōu)支付方式，則當收購方采用對賭方式收購時，相較于其他非對賭支付方式，能給并購方帶來更高的累積異常收益，這與假設H2一致。

表9中第(1)列—第(4)列中變量Domestic系數(shù)分別在10%、5%和1%水平顯著且為正，說明收購方的經營業(yè)務在中國時并購面臨的信息不對稱問題更少，通過整合產生協(xié)同效應也較容易，因此收購方的經營業(yè)務在中國時可以給收購方帶來較高的累積異常收益。

由于第四類樣本(錯誤地采用了對賭)可能會對結果產生影響，我們也把該樣本剔除后進行了穩(wěn)健性檢驗，結果見表9的列(5)和(6)。不難發(fā)現(xiàn)，剔除該樣本后結果沒有顯著變化。

表9 對賭對收購方股東財富的影響

注：*、**、***分別代表10%、5%、1%水平顯著；括號內為穩(wěn)健標準差。

四、結論與啟示

本文以國外上市公司收購中國企業(yè)為樣本，設置四類代理信息不對稱的變量，通過Logit模型分析了影響收購方使用對賭支付方式的因素，利用多元回歸模型研究了對賭支付方式對收購方累積異常收益的影響。結果發(fā)現(xiàn)，收購方在面臨目標公司行業(yè)層面較嚴重的不對稱信息問題時，更有可能使用對賭支付方式進行收購；同時，一些公司特征變量也會影響對賭的使用，如公司規(guī)模越小時，并購時采用對賭的可能性較高；交易特征也會影響對賭的使用，如交易金額越大，并購時采用對賭的可能性越高。本文還發(fā)現(xiàn)，對賭支付方式不一定能給收購方股東帶來財富效應；只有當對賭支付方式是最優(yōu)支付方式且收購方選擇了該種方式時，才能顯著提高收購方的股東財富。

一方面，本文的研究對中國企業(yè)應對外資收購具有一定的啟示意義。中國企業(yè)應認識到對賭是收購過程中收購公司緩解“信息不對稱”問題的一種方式。目標公司的無形資產越豐富、人力資本越多，則收購方越可能采用對賭的方式進行收購。因此，處于無形資產“相對豐富”的高科技行業(yè)或服務行業(yè)的公司，可以通過設置合適的對賭條款來吸引外商投資，降低外資企業(yè)對信息不對稱的擔憂。當然，對賭中如何保障中國企業(yè)自身的利益，則取決于對賭條款的設置。中國企業(yè)無需懼怕“對賭”，而應善用“對賭”來吸引外資。

另一方面，對于越來越多的中國企業(yè)在海外進行收購，本文的結論也能提供一些借鑒意義。由于中國企業(yè)對海外企業(yè)自身以及對其所處的制度背景并不十分了解，導致中國企業(yè)在進行海外收購時面臨的信息不對稱問題比中國企業(yè)收購國內企業(yè)面臨的信息不對稱問題可能更嚴重，因此中國企業(yè)在進行海外收購時，為降低信息不對稱帶來的風險，可考慮采用對賭支付方式。