蔡偉毅 徐新宇 戎奇明

(1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 福建 廈門 361005; 2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 信息管理與工程學(xué)院，上海 200433)

國(guó)際大宗商品價(jià)格直接影響著經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)成本，其價(jià)格波動(dòng)不僅會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響。歷史上每次大宗商品價(jià)格波動(dòng)，尤其是原油價(jià)格的大幅波動(dòng)都可能引起區(qū)域性乃至全球性的金融危機(jī)。金融危機(jī)的爆發(fā)又會(huì)使得貨幣政策當(dāng)局改變?cè)械呢泿耪?，甚至是采取非常?guī)的貨幣政策來(lái)穩(wěn)定金融體系，這種非常規(guī)政策又會(huì)反過(guò)來(lái)影響大宗商品價(jià)格。因此，在危機(jī)狀態(tài)下，大宗商品價(jià)格與貨幣政策將會(huì)互相影響，厘清兩者的關(guān)系并分析其影響機(jī)理就顯得尤為重要。

本文試圖尋找大宗商品價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策變化的關(guān)系，研究實(shí)際利率與全球流動(dòng)性兩個(gè)傳導(dǎo)途徑對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響，并反過(guò)來(lái)進(jìn)一步分析大宗商品價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響，以及貨幣政策當(dāng)局如何應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并適當(dāng)?shù)刈龀鲐泿耪邞?yīng)對(duì)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

從20世紀(jì)70年代開始，國(guó)外有不少文獻(xiàn)開始研究流動(dòng)性對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格的影響，并進(jìn)而研究資產(chǎn)價(jià)格，尤其是原油以及農(nóng)礦類大宗商品價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。

Baks et al.(1999)研究了流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響和國(guó)家間流動(dòng)性溢出效應(yīng)，其基本理論框架是：第一，過(guò)多的流動(dòng)性提高了資產(chǎn)(剛性供給)的需求，從而推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲；第二，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的良好預(yù)期，可能同時(shí)提高資產(chǎn)的回報(bào)率與流動(dòng)性；第三，流動(dòng)性的提高，驅(qū)動(dòng)利率的下降，從而降低了一些有價(jià)證券未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)因子，使得有價(jià)證券價(jià)格上升。據(jù)此，其分析了G7國(guó)家的本國(guó)貨幣增速對(duì)國(guó)外資產(chǎn)價(jià)格與利率的溢出效應(yīng)。

由于流動(dòng)性受到各國(guó)貨幣政策的影響，有文獻(xiàn)開始研究貨幣政策與各類資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。Frankel(2006)研究了貨幣政策與農(nóng)礦商品價(jià)格的關(guān)系，以及貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。其以實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的小型開放經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，在商品價(jià)格超調(diào)模型的基礎(chǔ)上增加匯率超調(diào)，并對(duì)之前的變量做出一定的調(diào)整，商品價(jià)格指數(shù)、CPI指數(shù)、實(shí)際利率指數(shù)等用加權(quán)平均法進(jìn)行計(jì)算。在實(shí)證方面，其選擇8個(gè)獨(dú)立實(shí)施浮動(dòng)匯率的國(guó)家，用大宗商品價(jià)格除以該國(guó)的物價(jià)水平作為觀察到的實(shí)際商品價(jià)格，對(duì)美國(guó)實(shí)際利率和該小型開放經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)實(shí)際利率之差進(jìn)行回歸分析，分析了全球?qū)嶋H利率的溢出效應(yīng)。

隨著全球化的深入，各國(guó)貨幣政策和流動(dòng)性之間的互相影響程度更深，尤其是在金融危機(jī)之后，各國(guó)中央銀行都在釋放流動(dòng)性，全球流動(dòng)性的互相溢出對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在加大，貨幣政策和流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也引起了廣泛關(guān)注。Darius et al.(2010)研究了全球流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹與弱化本國(guó)貨幣政策等方面的影響。其采用脈沖響應(yīng)分析與方差分解，先從整體時(shí)間范圍(1979—2010)入手，然后選取局部時(shí)間范圍(1970—1980)，從全球角度分析利率沖擊與全球流動(dòng)性沖擊對(duì)整體價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、商品價(jià)格與證券資產(chǎn)價(jià)格的影響。

近年來(lái)，貨幣政策與大宗商品價(jià)格之間的相互影響也受到關(guān)注。Hayo(2012)研究了美國(guó)貨幣政策對(duì)商品價(jià)格波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策決策者與市場(chǎng)的及時(shí)互動(dòng)可以減少貨幣政策波動(dòng)帶來(lái)的影響。Tai et al(2014)運(yùn)用一般均衡分析框架，研究了小型開放經(jīng)濟(jì)體的農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格對(duì)貨幣政策的反應(yīng)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于大宗商品價(jià)格與貨幣政策關(guān)系研究的相關(guān)文獻(xiàn)較少，起步相對(duì)國(guó)外較晚。最常見的研究主題是大宗商品價(jià)格對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響。蔡宏波等(2012)以1992—2009年的月度數(shù)據(jù)為樣本，將石油價(jià)格沖擊分為三個(gè)部分——石油產(chǎn)量波動(dòng)帶來(lái)的原油價(jià)格沖擊、中國(guó)對(duì)石油需求的波動(dòng)帶來(lái)的石油需求沖擊及市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)石油供給波動(dòng)而產(chǎn)生的石油價(jià)格沖擊，應(yīng)用SVAR模型，對(duì)不同來(lái)源的石油價(jià)格沖擊與CRB指數(shù)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響進(jìn)行分析，其中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的指標(biāo)變量為PPI與CPI。其實(shí)證結(jié)果表明，CRB對(duì)PPI具有顯著影響并在傳導(dǎo)過(guò)程中放大，而對(duì)CPI的影響不顯著，不同來(lái)源的石油沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響是顯著的，且有不同特征。

在全球化條件下，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響成為研究的主題，尤其是在金融危機(jī)之后的寬松貨幣環(huán)境下。張會(huì)清等(2011)選取與中國(guó)貿(mào)易聯(lián)系緊密且經(jīng)濟(jì)體量較大的7個(gè)經(jīng)合組織國(guó)家為樣本，建立SVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，全球流動(dòng)性的外部沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有促進(jìn)作用，效用持續(xù)期為4年，而對(duì)M2與CPI的波動(dòng)有更加持久的壓力，其顯著效應(yīng)一方面主要體現(xiàn)為全球流動(dòng)性溢出效應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大出口與對(duì)外直接投資拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，另一方面體現(xiàn)為全球流動(dòng)性溢出效應(yīng)通過(guò)大宗商品渠道對(duì)中國(guó)產(chǎn)生了間接性輸入型通脹壓力。這表明外部流動(dòng)性沖擊并未對(duì)中國(guó)的金融體系產(chǎn)生顯著的負(fù)面效應(yīng)，可能是央行的對(duì)沖性操作維護(hù)了貨幣政策的有效性。

對(duì)于全球流動(dòng)性以及發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策對(duì)大宗商品價(jià)格和新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，國(guó)內(nèi)也有諸多研究。譚小芬等(2014)利用VECM模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，后危機(jī)時(shí)代，流動(dòng)性沖擊對(duì)大宗商品價(jià)格的影響更為顯著，中國(guó)應(yīng)該密切關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的溢出效應(yīng)。劉蘭芬等(2014)運(yùn)用EGARCH模型分析全球流動(dòng)性沖擊對(duì)以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)在權(quán)益市場(chǎng)的影響，結(jié)果表明，全球流動(dòng)沖擊已經(jīng)傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)，但受新興市場(chǎng)相關(guān)資本管制的影響，該效應(yīng)并不顯著。安輝等(2013)以貨幣增速法作為全球流動(dòng)性沖擊變量，并構(gòu)建SVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明流動(dòng)性沖擊對(duì)新興市場(chǎng)的通貨膨脹具有顯著的正向影響。

關(guān)于貨幣政策的其他傳導(dǎo)途徑對(duì)大宗商品價(jià)格影響的研究相對(duì)較少。王赫等(2014)研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際實(shí)際利率與外匯匯率波動(dòng)是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要外部因素。除了貨幣政策的沖擊外，大宗商品本身的波動(dòng)對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的沖擊研究中，以原油為主題的較多。劉建橋等(2014)運(yùn)用C-STGARCH模型對(duì)大慶原油現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行了深入刻畫。羅歡等(2014)運(yùn)用PDL與VAR模型分析原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的影響，并提出建立原油期貨市場(chǎng)的政策建議。付蓮蓮等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本是原油價(jià)格影響農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格主要傳導(dǎo)渠道。

對(duì)于全球流動(dòng)性沖擊的影響，宏觀政策當(dāng)局該如何采取措施來(lái)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)也有研究。管濤等(2014)對(duì)美國(guó)退出QE帶來(lái)的外部沖擊可能產(chǎn)生的流動(dòng)性缺緊與美元走強(qiáng)的影響進(jìn)行了分析，認(rèn)為應(yīng)該加強(qiáng)利率市場(chǎng)調(diào)控，建立宏觀審慎的金融監(jiān)管體系。趙文生等(2014)基于貨幣過(guò)剩與一般均衡理論進(jìn)行研究，結(jié)果表明，世界利率存在因各國(guó)博弈而有向下的壓力，當(dāng)前中國(guó)資本外流會(huì)使美國(guó)資產(chǎn)在全球配置中的組合增加，從而提升了美元指數(shù)。薛暢等(2016)研究了在金融危機(jī)之后的匯率不穩(wěn)定環(huán)境下，中國(guó)政府穩(wěn)定匯率市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)措施和人民幣國(guó)際化的途徑。

綜上所述，已有關(guān)于大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊的研究，都認(rèn)為全球流動(dòng)性的增加會(huì)深刻影響到大宗商品價(jià)格，從而對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，全球各個(gè)國(guó)家之間，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性溢出很明顯。然而，現(xiàn)有的研究主要集中在通貨膨脹方面，單獨(dú)就全球流動(dòng)性沖擊對(duì)大宗商品價(jià)格影響雖有不少研究，但是較少結(jié)合貨幣政策的另一重要變量——實(shí)際利率進(jìn)行分析。流動(dòng)性變化不僅通過(guò)通貨膨脹來(lái)影響大宗商品價(jià)格，還通過(guò)市場(chǎng)利率的改變來(lái)影響大宗商品價(jià)格，這兩條傳導(dǎo)路徑都應(yīng)該得到關(guān)注和研究。

因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上分析全球流動(dòng)性傳導(dǎo)途徑對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響，并與實(shí)際利率傳導(dǎo)因素進(jìn)行比較，對(duì)它們與大宗商品價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行VAR模型的實(shí)證分析，并參考前述文獻(xiàn)中關(guān)于美元指數(shù)對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，對(duì)已經(jīng)建立的VAR模型的內(nèi)生變量進(jìn)行美元強(qiáng)弱指數(shù)代理變量與全球流動(dòng)性沖擊代理變量的變量替換操作，進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證分析。

二、大宗商品價(jià)格理論模型分析

(一)大宗商品價(jià)格超調(diào)模型

E[Δ(s-p)]≡E(Δq)

(1)

(2)

無(wú)套利條件為：

E(Δs)+c=i*c≡cy-sc-rp，其中：cy為存貨的便利收益；sc為存貨成本；rp為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果商品長(zhǎng)期持有是有風(fēng)險(xiǎn)的，那么rp是正的。i為名義利率，c等價(jià)于現(xiàn)貨持有者的經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的凈持有收益。

(3)

在衍生品市場(chǎng)期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格關(guān)系如下(其中f為期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)形式)：

f-s=i-cy+sc=E(Δs)-rp

(4)

由式(2)、(3)可得：

(5)

由于θ介于0和1之間，式(5)表明，大宗商品價(jià)格對(duì)于長(zhǎng)期均衡價(jià)格的偏離與實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與持有成本c呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)兩國(guó)模型的溢出效應(yīng)分析

上文分析了以美國(guó)為代表的單一國(guó)家的商品價(jià)格超調(diào)模型，現(xiàn)在研究美國(guó)與其他國(guó)家之間的關(guān)系。以實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的開放經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，在商品價(jià)格超調(diào)模型的基礎(chǔ)上增加匯率超調(diào)模型，在這種假設(shè)下，采用US變量作為全球變量，研究美國(guó)與其他國(guó)家的實(shí)際利率溢出效應(yīng)。

相關(guān)變量定義為：s(j/﹩)是每單位美元在即期匯率下j幣種的幣值表示;s(﹩/c)為用美元表示的商品c的即期價(jià)格;s(j/c)是用j幣種表示的商品c的即期價(jià)格，即本地商品價(jià)格?？傻萌缦玛P(guān)系式：

s(j/c)=s(j/﹩)+s(﹩/c)

(6)

根據(jù)多恩布什超調(diào)模型，得到貨幣j與美元之間的關(guān)系：

(7)

由式(5)、(6)、(7)可得:

即

(8)

其中，rj是j國(guó)的實(shí)際利率，r﹩是美國(guó)的實(shí)際利率。式(8)表明，j國(guó)的實(shí)際商品價(jià)格對(duì)本國(guó)的利率彈性為|-(1/v)|，而對(duì)美國(guó)的利率彈性為|-(1/θ)+(1/v)|。本文對(duì)兩國(guó)模型溢出效應(yīng)的分析則使用短期實(shí)際利率。

在實(shí)證分析方面，本文選取3個(gè)獨(dú)立實(shí)施浮動(dòng)匯率的經(jīng)濟(jì)體，然后用開放國(guó)的商品價(jià)格除以該國(guó)家的物價(jià)水平作為觀察到的實(shí)際商品價(jià)格對(duì)美國(guó)實(shí)際利率和該開放國(guó)與美國(guó)實(shí)際利率之差進(jìn)行回歸。具體實(shí)證方程表達(dá)如下：

(9)

其中，3個(gè)實(shí)證對(duì)象是歐元區(qū)、日本與俄羅斯，3種不同的商品價(jià)格指數(shù)分別是：CRB、S&P-GoldmanSachs、Dow Jones-UBS。發(fā)達(dá)國(guó)家從1980開始的月度數(shù)據(jù)都是可獲得的，其中歐元區(qū)由于歐洲貨幣聯(lián)盟從1999年1月開始成立，所以其數(shù)據(jù)從1999年1月開始可以獲得。本文選擇歐元區(qū)與日本是為了分析自由浮動(dòng)匯率中相對(duì)大國(guó)與相對(duì)小國(guó)的效應(yīng)，而選擇俄羅斯進(jìn)行分析，是為了比較非自由浮動(dòng)匯率國(guó)家(有管理的匯率機(jī)制)下兩國(guó)模型的有效性。本文將結(jié)合理論模型分析中的兩國(guó)模型與大宗商品價(jià)格超調(diào)模型，展開關(guān)于大宗商品價(jià)格指數(shù)變量、全球流動(dòng)性變量與全球?qū)嶋H利率的VAR建模分析。本文的實(shí)證分析將結(jié)合CRB不同類別的價(jià)格指數(shù)與貨幣政策的兩個(gè)傳導(dǎo)途徑——貨幣傳導(dǎo)途徑與利率傳導(dǎo)途徑進(jìn)行組合VAR分析，以研究分類別的大宗商品價(jià)格指數(shù)對(duì)貨幣政策沖擊的彈性特征。

三、大宗商品價(jià)格與貨幣政策實(shí)證分析

(一)大宗商品價(jià)格超調(diào)模型實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)表1的變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，大宗商品超調(diào)模型中的變量都通過(guò)了ADF時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。其中，長(zhǎng)期實(shí)際利率通過(guò)了含截距項(xiàng)與趨勢(shì)項(xiàng)的ADF時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)*由于篇幅受限，本文省略關(guān)于ADF檢驗(yàn)的結(jié)果描述。。首先對(duì)經(jīng)過(guò)調(diào)整的價(jià)格指數(shù)變量與短期實(shí)際利率和長(zhǎng)期實(shí)際利率進(jìn)行一元線性回歸。回歸結(jié)果如表2與表3所示。

表1 實(shí)證一變量取值方法與數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明*對(duì)價(jià)格指數(shù)的CPI調(diào)整方法是，以1980年1月的CPI價(jià)格指數(shù)為基期進(jìn)行變量調(diào)整，調(diào)整后為實(shí)際價(jià)格指數(shù)，并對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，然后對(duì)最近12期的數(shù)據(jù)取均值調(diào)整，調(diào)整變量為

表2 實(shí)際價(jià)格指數(shù)與短期實(shí)際利率的線性回歸

表3 實(shí)際價(jià)格指數(shù)與長(zhǎng)期實(shí)際利率的線性回歸

可以看出，大宗商品實(shí)際價(jià)格與短期實(shí)際利率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，t統(tǒng)計(jì)量都通過(guò)了檢驗(yàn)。但是，長(zhǎng)期實(shí)際利率與大宗商品實(shí)際價(jià)格之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，有些甚至表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的正相關(guān)關(guān)系，如OPEC一攬子石油價(jià)格與長(zhǎng)期實(shí)際利率存在正相關(guān)關(guān)系。以CRB綜合指數(shù)對(duì)短期實(shí)際利率的回歸系數(shù)為例，可以得出-1/θ=0.2265，即每當(dāng)短期實(shí)際利率上升1%，CRB綜合指數(shù)下降0.2265%。

進(jìn)而，本文在大宗商品實(shí)際價(jià)格與短期實(shí)際利率的線性回歸方程中加入控制變量。依據(jù)前文的理論模型分析，選取美元指數(shù)月度收益率作為實(shí)際利率的其他影響因素的控制變量，檢驗(yàn)大宗商品實(shí)際價(jià)格與短期實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系是否依然存在。實(shí)證方程如下：

Ln price=α+β1*analysis+β2*conrol+ε

(10)

表4 含控制變量的實(shí)際價(jià)格指數(shù)與短期實(shí)際利率的線性回歸

由表4可知，在加入控制變量之后，大宗商品實(shí)際價(jià)格指數(shù)依然與短期實(shí)際利率呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明兩者關(guān)系的穩(wěn)健性。因此，得到：

小結(jié)1：大宗商品實(shí)際價(jià)格與短期實(shí)際利率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與長(zhǎng)期實(shí)際利率不存在明顯關(guān)系。

(二)兩國(guó)模型的溢出效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

由于篇幅所限，省略了各個(gè)變量的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。對(duì)包含截距項(xiàng)在內(nèi)的兩國(guó)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，因變量分別是各項(xiàng)大宗商品價(jià)格指數(shù)，自變量分別是本國(guó)相對(duì)于美國(guó)的實(shí)際利率差額和美國(guó)短期實(shí)際利率，具體回歸結(jié)果見表6。

將美國(guó)實(shí)際利率作為全球?qū)嶋H利率的代理變量，對(duì)其他國(guó)家商品價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制的溢出效應(yīng)進(jìn)行分析，而將本國(guó)相對(duì)美國(guó)實(shí)際利率的差額作為本地超額變量。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率對(duì)大宗商品價(jià)格的影響不僅在美國(guó)存在，更是在全球，尤其是在實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家普遍存在。美國(guó)實(shí)際利率作為全球變量的溢出效應(yīng)也是普遍存在且比較顯著的。

表5 實(shí)證二變量含義、取值方法與數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明*價(jià)格指數(shù)變量通過(guò)公式變換，以本國(guó)兌美國(guó)匯率以及本國(guó)CPI指數(shù)對(duì)本地大宗商品價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)增。本地超額實(shí)際利率等于本地實(shí)際利率與美國(guó)實(shí)際利率之差。

表6 兩國(guó)模型的線性回歸分析

注：括號(hào)中為回歸系數(shù)的p值；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下通過(guò)檢驗(yàn)。

進(jìn)而，就全球?qū)嶋H利率代理變量與本地超額變量對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，運(yùn)用脈沖響應(yīng)與方差分解進(jìn)行實(shí)證分析，以經(jīng)過(guò)日本CPI與匯率調(diào)整的CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)為研究對(duì)象。之所以選擇日本作為分析對(duì)象，是因?yàn)槎砹_斯實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，某些時(shí)期匯率制度接近于固定匯率制度，這顯然不符合匯率市場(chǎng)化的前提條件。而歐元于2002年才開始成為歐元區(qū)的唯一法定貨幣，時(shí)間較短，不宜進(jìn)行實(shí)證回歸。同時(shí)，也考慮到了本文的篇幅問(wèn)題。

本文選用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，這是已有相關(guān)研究文獻(xiàn)中普遍采用的實(shí)證分析方法。大宗商品價(jià)格受市場(chǎng)預(yù)期的影響較大，其定價(jià)主要取決于對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境中各種變量的預(yù)期和對(duì)大宗商品市場(chǎng)供求狀況的預(yù)期，而與前期價(jià)格的相關(guān)性較弱。因此，本文使用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，而不使用SVAR模型。在建立VAR模型之前，本文用SC與SIC準(zhǔn)則確定其滯后階數(shù)。

表7 VAR模型的滯后階數(shù)選擇

注：*表示在10%水平下通過(guò)檢驗(yàn)。

根據(jù)表7，選擇VAR模型的滯后階數(shù)p=2，建立關(guān)于CRB_exJP、全球?qū)嶋H利率、日本本地超額變量等內(nèi)生變量的VAR(2)模型。其結(jié)果如下：

由上面矩陣建立的模型，修正后的可決系數(shù)分別為97.8574%、94.4960%和96.1884%，三個(gè)方程整體顯著。其中，CRB_exJP滯后一期對(duì)當(dāng)期CRB_exJP的影響非常顯著，t值為25.8189，這表明經(jīng)過(guò)日本CPI和匯率調(diào)整之后的CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)自身的連續(xù)性較好。而全球?qū)嶋H利率變量與本地超額變量無(wú)論滯后一期還是滯后兩期對(duì)當(dāng)期CRB_exJP的影響都不顯著，t值范圍為[-0.6151，1.0676]，反而是CRB_exJP滯后一期對(duì)當(dāng)期全球?qū)嶋H利率變量影響較為顯著，t值為-2.5084。另外，全球?qū)嶋H利率變量對(duì)當(dāng)期本地超額實(shí)際利率變量的影響也相對(duì)顯著，其滯后一期與兩期的t值分別為-1.4938與2.0294。進(jìn)而，檢驗(yàn)此VAR(2)模型的穩(wěn)定性，其結(jié)果如表8所示。

表8 AR根倒數(shù)模

由表8可知，被估計(jì)的VAR(2)模型的所有根模的倒數(shù)小于1，因此，該VAR(2)模型符合穩(wěn)定性條件。對(duì)該VAR(2)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，以全球?qū)嶋H利率變量與本地超額實(shí)際利率作為沖擊量，經(jīng)過(guò)調(diào)整的CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)作為反應(yīng)量，結(jié)果如圖1—圖3所示。在這三個(gè)基于VAR(2)模型的脈沖響應(yīng)分析圖中，橫軸表示追蹤期數(shù)，縱軸表示波動(dòng)值，實(shí)線為相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線為正負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

圖1 CRB_exJP變化對(duì)r_JP-AM變化一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的脈沖響應(yīng)

圖2 CRB_exJP變化對(duì)r_Amjp變化一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的脈沖響應(yīng)

圖3 r_JP-AM變化對(duì)r_Amjp變化一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的脈沖響應(yīng)

圖4 r_Amjp的方差分解

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，在本期給本地超額實(shí)際利率一個(gè)正向的沖擊后，相應(yīng)地，會(huì)帶來(lái)經(jīng)過(guò)調(diào)整的大宗商品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的正向變化，并且價(jià)格指數(shù)變化在第4期達(dá)到最大點(diǎn)，之后該沖擊引起的響應(yīng)逐漸減弱，而且衰退期的前10期為快速衰退期。

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，在給全球?qū)嶋H利率一個(gè)正向的沖擊后，在第1期并沒有對(duì)經(jīng)過(guò)調(diào)整的大宗商品價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響，而是從第2期開始產(chǎn)生正向的影響，第3期其影響達(dá)到最大值，從第4期開始，沖擊引起的脈沖響應(yīng)逐漸減弱。之后該響應(yīng)函數(shù)呈現(xiàn)J曲線效應(yīng)，從第6期開始，該沖擊引起的脈沖響應(yīng)為負(fù)，并在第20期左右達(dá)到最低點(diǎn)。

從圖3可以發(fā)現(xiàn)，在給全球?qū)嶋H利率一個(gè)正向的沖擊后，在第1期并沒有對(duì)本地超額實(shí)際利率產(chǎn)生影響，而是在第2期產(chǎn)生一個(gè)較為顯著的負(fù)向影響，之后該沖擊引起的脈沖響應(yīng)的負(fù)向影響逐漸減弱。從第6期開始，該沖擊引起的脈沖響應(yīng)為正向影響，且在第15期達(dá)到最大值，之后也逐漸減弱。

由圖4對(duì)全球?qū)嶋H利率的方差分解可知，其波動(dòng)主要受其自身的貢獻(xiàn)率影響，短期為50%，長(zhǎng)期則超過(guò)55%。短期的本地超額實(shí)際利率對(duì)全球?qū)嶋H利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)較大，長(zhǎng)期來(lái)看則呈減弱趨勢(shì)。相反，大宗商品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)對(duì)全球?qū)嶋H利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度逐漸變強(qiáng)，滯后15期的大宗商品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)對(duì)全球?qū)嶋H利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)超過(guò)20%。

綜上所述，對(duì)經(jīng)過(guò)調(diào)整的大宗商品價(jià)格指數(shù)的脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，全球?qū)嶋H利率的溢出效應(yīng)存在且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。相對(duì)于本地超額實(shí)際利率，全球?qū)嶋H利率的溢出效應(yīng)更為顯著，且其影響的方向也是有所不同的。在沖擊初期，無(wú)論是本地超額實(shí)際利率還是全球?qū)嶋H利率，沖擊產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)都是正向影響，且之后都會(huì)減弱；長(zhǎng)期來(lái)看，本地超額實(shí)際利率沖擊所引起的價(jià)格脈沖響應(yīng)為正效應(yīng)，而全球?qū)嶋H利率沖擊所引起的價(jià)格脈沖響應(yīng)為負(fù)效應(yīng)。全球?qū)嶋H利率的溢出效應(yīng)不僅體現(xiàn)在對(duì)商品價(jià)格的長(zhǎng)期影響，也會(huì)對(duì)本地超額實(shí)際利率產(chǎn)生持續(xù)性的溢出效應(yīng)。因此，得到：

小結(jié)2：全球?qū)嶋H利率的溢出效應(yīng)廣泛存在且顯著，尤其是在自由浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，全球?qū)嶋H利率對(duì)大宗商品價(jià)格沖擊的影響大于本地超額實(shí)際利率所產(chǎn)生的影響，而且全球?qū)嶋H利率對(duì)本地超額實(shí)際利率同樣具有溢出效應(yīng)。這種效應(yīng)在固定匯率制度國(guó)家并不明顯。

四、分類大宗商品價(jià)格指數(shù)的實(shí)證分析

(一)利率沖擊與流動(dòng)性沖擊對(duì)分類大宗商品價(jià)格指數(shù)的不同影響

繼續(xù)分析全球流動(dòng)性沖擊對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，通過(guò)建立大宗商品價(jià)格、全球流動(dòng)性、全球?qū)嶋H利率、美元指數(shù)等變量的VAR模型，從全球角度分析貨幣政策的兩個(gè)傳導(dǎo)渠道對(duì)大宗商品價(jià)格的影響。進(jìn)而對(duì)分類別大宗商品價(jià)格指數(shù)的脈沖響應(yīng)特征進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)處理和說(shuō)明見表9。

表9 實(shí)證三的變量取值方法與數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明

對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果均為不平穩(wěn)，而對(duì)其差分進(jìn)行同樣的檢驗(yàn)則顯示時(shí)間序列平穩(wěn)，即大宗商品價(jià)格指數(shù)為一階單整。同樣，全球流動(dòng)性變量取對(duì)數(shù)之后也是一階單整。通過(guò)ADF檢驗(yàn)之后，首先對(duì)同是一階單整的時(shí)間序列變量進(jìn)行JJ協(xié)整檢驗(yàn)，以期其通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，進(jìn)而在原變量不需要差分的情況下既可以進(jìn)行VAR建模以及脈沖響應(yīng)分析與方差分解。但是，通過(guò)對(duì)原序列的協(xié)整檢驗(yàn)與VAR初步建模，發(fā)現(xiàn)該內(nèi)生變量組合盡管都通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)，卻無(wú)法通過(guò)VAR穩(wěn)定性的AR根檢驗(yàn)。因此，為了能通過(guò)VAR穩(wěn)定性的AR根檢驗(yàn)，放棄使用原序列進(jìn)行VAR建模分析，而是使用經(jīng)過(guò)差分后的變量進(jìn)行分析。VAR模型具體分析結(jié)果見圖5。

圖5全球流動(dòng)性沖擊的脈沖響應(yīng)與方差分解

對(duì)各類CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)與全球貨幣供給增速即全球流動(dòng)性波動(dòng)分別建立不含外生變量的VAR模型，并對(duì)各類大宗商品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)應(yīng)對(duì)全球流動(dòng)性波動(dòng)變化的響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析以及方差分解。通過(guò)對(duì)不同分類的大宗商品價(jià)格指數(shù)的脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，在第1期，當(dāng)全球流動(dòng)性增速有一個(gè)正向沖擊時(shí)，其對(duì)CRB紡織類大宗商品價(jià)格指數(shù)有顯著正向影響，而對(duì)CRB家畜類大宗商品價(jià)格指數(shù)有顯著負(fù)向影響，對(duì)CRB的基礎(chǔ)工業(yè)、食物、金屬類大宗商品價(jià)格指數(shù)有負(fù)向影響但不顯著，對(duì)石油與CRB綜合指數(shù)的影響則幾乎沒有。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，全球流動(dòng)性增速對(duì)各類大宗商品價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生了正負(fù)交替的影響，這與前人的研究相類似。在短期內(nèi)，流動(dòng)性沖擊對(duì)大宗商品價(jià)格會(huì)有影響，且其影響力量較大，但是隨著時(shí)間推移，伴隨著市場(chǎng)環(huán)境的改變，大宗商品價(jià)格會(huì)出現(xiàn)反向波動(dòng)。但是這種正反方向的價(jià)格波動(dòng)在不同類別的大宗商品價(jià)格指數(shù)中表現(xiàn)并不相同，這正是這部分研究所要揭示的。對(duì)于CRB紡織類大宗商品價(jià)格指數(shù)，全球流動(dòng)性增速變化對(duì)其的影響出現(xiàn)了正負(fù)方向交替出現(xiàn)的情況，在滯后第12期正向影響達(dá)到最大，且影響較為持久，即使滯后40期也有影響，受流動(dòng)性沖擊影響同樣持久的還有CRB基礎(chǔ)工業(yè)類大宗商品價(jià)格指數(shù)。而其他分類CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)受流動(dòng)性增速變化影響的持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，大約為滯后20期至滯后25期，其中受影響持續(xù)時(shí)間最短的是CRB家畜類大宗商品價(jià)格指數(shù)。通過(guò)三角區(qū)域面積法累計(jì)發(fā)現(xiàn)，各類大宗商品價(jià)格指數(shù)在受到全球流動(dòng)性增速變化的沖擊下，在響應(yīng)函數(shù)的持續(xù)期內(nèi)，其正向影響要大于負(fù)向影響，且從影響絕對(duì)值來(lái)看，全局最大值也都出現(xiàn)在正向影響中。這與本文理論模型的推論相一致，當(dāng)受到全球流動(dòng)性正向沖擊時(shí)，從中短期來(lái)看，大宗商品價(jià)格整體受到正向影響，而負(fù)向影響的力量較弱。

從方差分解來(lái)看，全球流動(dòng)性沖擊對(duì)大宗商品分類價(jià)格指數(shù)的影響的貢獻(xiàn)率都較小，并未超過(guò)20%，其中綜合指數(shù)、食物、家畜、紡織類大宗商品價(jià)格指數(shù)受全球流動(dòng)性沖擊的貢獻(xiàn)率相對(duì)較大且超過(guò)10%。其余指數(shù)如基礎(chǔ)工業(yè)、金屬、原油類大宗商品價(jià)格指數(shù)受全球流動(dòng)性沖擊的貢獻(xiàn)率相對(duì)較小。因此，得到：

小結(jié)3：分類別的CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)關(guān)于貨幣政策兩個(gè)傳導(dǎo)途徑的脈沖響應(yīng)函數(shù)特征并不相同。農(nóng)產(chǎn)品和諸如紡織品等傳統(tǒng)工業(yè)品受貨幣政策的影響較大。

(二)利率沖擊、流動(dòng)性沖擊與石油價(jià)格

為了進(jìn)一步分析利率沖擊與流動(dòng)性沖擊對(duì)不同種類大宗商品價(jià)格的不同影響，本文將分析全球原油價(jià)格與利率和流動(dòng)性之間的關(guān)系，主要有全球?qū)嶋H利率、全球流動(dòng)性、OPEC一攬子原油價(jià)格與美元指數(shù)等指標(biāo)。首先，建立內(nèi)生變量向量并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)：

Xt1=(dOPEC，DLnM，r_GLOBAL)

Xt2=(dOPEC，dusad，r_GLOBAL)

其次，進(jìn)行VAR建模及分析，對(duì)內(nèi)生變量向量Xt1=(dOPEC，dlnM，r_global)建立VAR模型，由SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)p=1。VAR(1)方程的結(jié)果如下：

圖6內(nèi)生變量向量Xt1穩(wěn)定性檢驗(yàn)的AR圖

再對(duì)VAR(1)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，從AR圖來(lái)看，VAR(1)模型穩(wěn)定，能夠進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析及方差分解，分析結(jié)果如圖6和圖7所示。

從圖7的VAR(1)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，在全球?qū)嶋H利率和全球流動(dòng)性沖擊的影響下，原油價(jià)格都是先上升后下降，且整體效應(yīng)均為正效應(yīng)。從脈沖響應(yīng)峰值的大小來(lái)看，利率沖擊效應(yīng)大于流動(dòng)性沖擊效應(yīng)，比值約為2:1。從脈沖響應(yīng)的持續(xù)時(shí)間來(lái)看，利率沖擊也比流動(dòng)性沖擊的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，前者約為75期，后者則只有約25期。從實(shí)證檢驗(yàn)的比較中可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)大宗商品價(jià)格影響的傳導(dǎo)途徑中，相比于流動(dòng)性傳導(dǎo)途徑，實(shí)際利率傳導(dǎo)途徑更為突出，發(fā)揮的作用更加明顯。

圖7內(nèi)生變量向量Xt1的脈沖響應(yīng)及方差分解

進(jìn)而，對(duì)內(nèi)生變量向量Xt2=(dOPEC，r_global，dusad)建立VAR模型，由SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)p=1。VAR(1)方程的結(jié)果如下：

圖8內(nèi)生變量向量Xt2穩(wěn)定性檢驗(yàn)的AR圖

對(duì)VAR(1)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由AR圖可知，VAR(1)模型通過(guò)了穩(wěn)定性檢驗(yàn)，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解，分析結(jié)果如圖8和圖9所示。

從圖9的VAR(1)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可知，與之前的分析不同的是，此處的實(shí)證檢驗(yàn)剔除了全球流動(dòng)性沖擊變量，而增加了代表美元強(qiáng)弱指標(biāo)的美元指數(shù)變量作為新的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。原油價(jià)格波動(dòng)在全球?qū)嶋H利率與美元強(qiáng)弱波動(dòng)的沖擊下，表現(xiàn)略有不同。其中，全球?qū)嶋H利率沖擊的脈沖響應(yīng)與之前的分析相類似，而原油價(jià)格波動(dòng)在美元波動(dòng)的正向沖擊下，產(chǎn)生了反向脈沖響應(yīng)，并在第2期達(dá)到負(fù)作用的最大峰值，之后開始減弱，持續(xù)時(shí)間相對(duì)介于全球?qū)嶋H利率波動(dòng)與全球流動(dòng)性波動(dòng)沖擊的持續(xù)時(shí)間之間。并且，全球?qū)嶋H利率沖擊對(duì)原油價(jià)格的影響幅度大于美元指數(shù)的影響幅度。據(jù)此，得到：

圖9內(nèi)生變量向量Xt2的脈沖響應(yīng)以及方差分解

小結(jié)4：對(duì)于大宗商品價(jià)格的影響，全球?qū)嶋H利率沖擊比流動(dòng)性沖擊的影響更加顯著且持久。

五、結(jié)論與政策建議

本文在大宗商品價(jià)格超調(diào)模型基礎(chǔ)上引入?yún)R率超調(diào)理論建立兩國(guó)之間的溢出效應(yīng)模型，并引入全球流動(dòng)性變量、實(shí)際利率變量，進(jìn)而建立大宗商品價(jià)格指數(shù)、全球流動(dòng)性與實(shí)際利率之間的VAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)與方差分解分析，最后使用美元強(qiáng)弱指標(biāo)替代全球流動(dòng)性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

實(shí)際利率與大宗商品價(jià)格的實(shí)證分析結(jié)果表明：大宗商品價(jià)格與短期實(shí)際利率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與長(zhǎng)期實(shí)際利率的關(guān)系并不顯著。在兩國(guó)模型實(shí)際利率溢出效應(yīng)的分析中，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率的溢出效應(yīng)廣泛存在且顯著，既體現(xiàn)在本地超額實(shí)際利率的溢出效應(yīng)又表現(xiàn)為全球?qū)嶋H利率的溢出效應(yīng)，尤其在實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家中溢出效應(yīng)更為明顯。

全球?qū)嶋H利率與全球流動(dòng)性沖擊對(duì)分類別的大宗商品價(jià)格影響的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明：利率沖擊與流動(dòng)性沖擊對(duì)CRB紡織類商品價(jià)格的影響為正且持續(xù)影響時(shí)間最長(zhǎng)，而對(duì)CRB家畜類商品價(jià)格的影響持續(xù)時(shí)間最短。分類別的CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)關(guān)于貨幣政策兩個(gè)傳導(dǎo)途徑的脈沖響應(yīng)函數(shù)特征并不相同。以石油價(jià)格為例研究沖擊效應(yīng)大小的實(shí)證分析結(jié)果表明，利率沖擊比流動(dòng)性沖擊對(duì)大宗商品價(jià)格的影響更為顯著與持久。

結(jié)合以上實(shí)證分析結(jié)果與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景，提出如下政策建議：

其一，根據(jù)短期實(shí)際利率與大宗商品價(jià)格的顯著關(guān)系，要避免短期利率對(duì)大宗商品價(jià)格的大幅沖擊，貨幣政策當(dāng)局要避免在短期內(nèi)采取過(guò)于激烈的寬松貨幣政策；同時(shí)，可以將大宗商品價(jià)格指數(shù)納入貨幣政策應(yīng)對(duì)策略因子，防止因全球性的大宗商品價(jià)格波動(dòng)而引致被動(dòng)的貨幣政策波動(dòng)。

其二，從貨幣政策兩個(gè)傳導(dǎo)渠道的分析中可知，利率沖擊比流動(dòng)性沖擊對(duì)大宗商品價(jià)格的影響更為顯著且持久，貨幣政策當(dāng)局要更加注重監(jiān)測(cè)短期實(shí)際利率水平。

其三，大國(guó)的利率傳導(dǎo)效應(yīng)會(huì)強(qiáng)于小國(guó)的利率傳導(dǎo)效應(yīng)，因此大國(guó)在選擇貨幣政策時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎。同時(shí)，相比于固定匯率制度國(guó)家，利率傳導(dǎo)在實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家之間更為明顯，因此如果出現(xiàn)大宗商品價(jià)格的大幅波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局可以適當(dāng)限制浮動(dòng)匯率，甚至采取短時(shí)期的固定匯率制度。