劉 勇 白小瀅 徐曉煒

(1.武漢大學(xué)，湖北 武漢 430072； 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430073；3.大成基金管理有限公司，廣東 深圳 518054)

一、引言

股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)最重要的組成部分，在金融資源配置和引導(dǎo)實(shí)物資源配置中有著基礎(chǔ)性的作用。我國(guó)股票市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代初建立以來(lái)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，但同時(shí)也存在著諸多不容忽視的問(wèn)題，如上市公司總體素質(zhì)偏低、投資者信心不足、上市要求與新經(jīng)濟(jì)背離等。在這種情勢(shì)下，許多企業(yè)紛紛成功地在境外上市，形成了從20世紀(jì)末到21世紀(jì)初期的中概股境外上市熱潮。所謂“中概股”即“中國(guó)概念股”，是指最大控股權(quán)或?qū)嶋H控制人直接或間接隸屬于內(nèi)地*本文所指“內(nèi)地”為包括海南省在內(nèi)的31個(gè)省、市、自治區(qū)，不包含香港、澳門和臺(tái)灣地區(qū)。的民營(yíng)企業(yè)或個(gè)人，卻在境外*本文依據(jù)《中華人民共和國(guó)國(guó)家安全法》對(duì)“境外”的解釋，將美國(guó)和香港地區(qū)的股票市場(chǎng)列為境外市場(chǎng)。交易所上市和交易的公司股票(李行健 等，2017)。中概股主要集中在我國(guó)香港和美國(guó)兩地，2000年以后的中概股多為選擇在美國(guó)上市的業(yè)績(jī)斐然的民營(yíng)企業(yè)，主要集中在信息科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，如百度、阿里巴巴、京東等。這些優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)，往往具有符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、掌握核心技術(shù)和市場(chǎng)認(rèn)可度高等諸多特征，屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且多是達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。優(yōu)秀企業(yè)在成長(zhǎng)和成熟期選擇境外上市，不僅會(huì)導(dǎo)致我國(guó)投資者無(wú)法分享企業(yè)利潤(rùn)，而且十分不利于資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革和完善。

然而，2010年以后，中概股掀起了一輪回歸潮，即許多在美國(guó)納斯達(dá)克等發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市的中資民營(yíng)企業(yè)紛紛進(jìn)行私有化，并希望通過(guò)借殼或IPO的方式回歸A股。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，截至2015年底，已經(jīng)有33家公司提交了私有化報(bào)告。究竟是什么原因讓這些優(yōu)秀企業(yè)當(dāng)年離開(kāi)本土的資本市場(chǎng)？又是什么原因出現(xiàn)了如今的中概股私有化潮流？既有研究主要從中概股的私有化動(dòng)機(jī)和結(jié)果進(jìn)行分析，認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流水平、市場(chǎng)擇時(shí)、稅盾價(jià)值、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境等原因都會(huì)造成中概股企業(yè)進(jìn)行私有化并離開(kāi)境外市場(chǎng)。然而，關(guān)注中概股回歸的投資者和監(jiān)管層直觀地認(rèn)為，公司市場(chǎng)估值存在巨大差異是最主要的動(dòng)因。一方面，不同于二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的決定，企業(yè)IPO定價(jià)更為復(fù)雜，導(dǎo)致同一市場(chǎng)在不同時(shí)期的IPO定價(jià)效率存在波動(dòng)，其結(jié)果是同一市場(chǎng)不同時(shí)期企業(yè)IPO估值有時(shí)出現(xiàn)抑價(jià)現(xiàn)象，有時(shí)又出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象*本文所指的IPO抑價(jià)和溢價(jià)指的是股票發(fā)行價(jià)格低于或超出股票理論價(jià)值，并非是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的對(duì)比。如果發(fā)行價(jià)格低于理論價(jià)值，則定義為定價(jià)不充分或定價(jià)被抑制。；另一方面，雖然全球市場(chǎng)一體化在不斷加強(qiáng)，但市場(chǎng)分割依然存在，同一時(shí)期不同市場(chǎng)上的IPO定價(jià)效率不會(huì)同趨勢(shì)波動(dòng)，例如交叉上市公司同質(zhì)股票不同價(jià)的現(xiàn)象比比皆是。企業(yè)IPO定價(jià)效率在時(shí)間和空間不同維度的錯(cuò)位為其通過(guò)擇時(shí)和擇市場(chǎng)IPO以最大化企業(yè)價(jià)值提供了契機(jī)。具體來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)IPO定價(jià)效率直接決定著企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)，定價(jià)充分、監(jiān)管到位、流動(dòng)性好、透明度高的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)充滿吸引力。股票溢價(jià)發(fā)行會(huì)加強(qiáng)企業(yè)上市的愿望，而當(dāng)資本市場(chǎng)不能充分地體現(xiàn)公司價(jià)值，導(dǎo)致股票價(jià)值遭遇持續(xù)低估時(shí)，公司便可能產(chǎn)生通過(guò)私有化退市的動(dòng)機(jī)。因此，對(duì)中概股先出走后退市回歸行為的一個(gè)可能解釋是，中概股境外IPO的動(dòng)機(jī)源于當(dāng)時(shí)境外市場(chǎng)IPO定價(jià)充分，而之后的回歸動(dòng)機(jī)也源于境外市場(chǎng)對(duì)中概股企業(yè)價(jià)值低估而境內(nèi)市場(chǎng)IPO定價(jià)更為充分，甚至具有溢價(jià)特征。那么，中概股回歸動(dòng)因到底是境外股票市場(chǎng)抑價(jià)還是境內(nèi)股票市場(chǎng)溢價(jià)，或兩者兼而有之？不同時(shí)期的抑價(jià)或溢價(jià)趨勢(shì)是否一直存在？同質(zhì)股票在不同市場(chǎng)間的差異定價(jià)性如何界定？對(duì)這些問(wèn)題的回答對(duì)于進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)改革、增進(jìn)企業(yè)融資效率、促進(jìn)優(yōu)秀企業(yè)不斷創(chuàng)新具有十分重要的意義。

本文以1999—2015年在境內(nèi)A股市場(chǎng)、境外香港股票市場(chǎng)和美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的中資民營(yíng)企業(yè)為樣本，采用雙邊隨機(jī)邊界分析(Two-tier Stochastic Frontier Analysis，下簡(jiǎn)稱為TSFA)識(shí)別中資民營(yíng)企業(yè)在不同市場(chǎng)、不同時(shí)期IPO的定價(jià)效率，并估計(jì)中資民營(yíng)企業(yè)IPO的抑價(jià)或溢價(jià)特征，為中概股回歸動(dòng)機(jī)提供解釋，也為資本市場(chǎng)間的股票定價(jià)效率做出比較分析。與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，將傳統(tǒng)上用于分析企業(yè)生產(chǎn)效率的雙邊隨機(jī)邊界模型分解為隨機(jī)生產(chǎn)邊界和隨機(jī)成本邊界，并用于測(cè)度樣本企業(yè)IPO的最高價(jià)格和最低邊界，以判定其究竟是溢價(jià)還是抑價(jià)，為界定同質(zhì)股票在不同市場(chǎng)IPO價(jià)格的差異引入新方法；第二，綜合境內(nèi)外三個(gè)市場(chǎng)，并分成若干階段考察中資民營(yíng)企業(yè)在各市場(chǎng)的定價(jià)效率，并非籠統(tǒng)地將境內(nèi)外看作兩個(gè)市場(chǎng)，從而為中概股回歸動(dòng)機(jī)提供更詳盡解釋；第三，從宏觀的資本市場(chǎng)定價(jià)角度為中資民營(yíng)企業(yè)退市回歸提供解釋，為如何提升資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)的吸引力提供一定的政策參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)境外市場(chǎng)IPO的抑價(jià)機(jī)制分析

1.信息不完全理論與境外IPO抑價(jià)

股票價(jià)格對(duì)信息做出反應(yīng)，是各類信息的函數(shù)，因此IPO抑價(jià)現(xiàn)象必然與信息是否完全有關(guān)。境內(nèi)企業(yè)境外市場(chǎng)IPO由于在商業(yè)模式、遵循的會(huì)計(jì)規(guī)則和經(jīng)營(yíng)地市場(chǎng)文化等與其上市地點(diǎn)存在顯著差異，導(dǎo)致信息在不同市場(chǎng)間傳遞和解讀過(guò)程中產(chǎn)生信息失真，容易出現(xiàn)信息偏差，使得境外投資者所獲得信息不完全，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被扭曲。具體而言，由于信息不完備，存在兩種信息不對(duì)稱機(jī)制對(duì)境外上市企業(yè)IPO價(jià)格形成系統(tǒng)性的抑制(Aggarwal et al.，2001；Kanoun et al.，2014)。一是信息不完全導(dǎo)致境外IPO企業(yè)價(jià)值被低估。由于境外上市企業(yè)的主營(yíng)收入和利潤(rùn)大部分來(lái)自于境內(nèi)，境外投資者在獲取IPO企業(yè)的業(yè)務(wù)模式、市場(chǎng)環(huán)境等信息及對(duì)其解讀所產(chǎn)生的偏差等都需要支付額外成本，導(dǎo)致境外上市企業(yè)價(jià)值被境外投資者低估。二是信息不對(duì)稱導(dǎo)致境外IPO定價(jià)偏見(jiàn)。投資者往往將境外上市的境內(nèi)企業(yè)視為一個(gè)整體對(duì)待，即使這些企業(yè)所處行業(yè)差異巨大，也往往被歸于同一板塊。由于信息不對(duì)稱，投資者難以獲知這一板塊中各企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，只能以板塊平均價(jià)值評(píng)估各上市企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致該板塊高價(jià)值企業(yè)選擇退出，未退出企業(yè)的價(jià)值必定較低，形成“檸檬市場(chǎng)”。投資者認(rèn)為境外IPO企業(yè)的平均價(jià)值低，形成對(duì)這類企業(yè)的偏見(jiàn)，導(dǎo)致這些企業(yè)IPO時(shí)價(jià)格被低估(Liu et al.，2011)。

2.投資者“本土偏好(Home Bias)”產(chǎn)生非本土企業(yè)抑價(jià)

“本土偏好”是指投資者相對(duì)境外企業(yè)而言更多地將財(cái)富分配給境內(nèi)企業(yè)的股票(Sarkissian et al.，2004)。首先，投資者對(duì)境外企業(yè)的財(cái)富配置比例相對(duì)較低，在境外企業(yè)股票供給一定的情況下，境外企業(yè)的股票價(jià)值將相對(duì)較低。Chen et al.(2002)證實(shí)對(duì)股票的需求影響股票價(jià)格，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票被納入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)后，其成交量會(huì)提高，繼而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極的影響。其次，本土偏好降低了境外企業(yè)股票的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致股票估值下降(Bianconi et al.，2010)。盡管隨著信息技術(shù)的發(fā)展和全球化的深入，不同市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性和互聯(lián)互通程度越來(lái)越高，但全球不同地區(qū)的資本市場(chǎng)上都普遍存在著投資者“本土偏好”的現(xiàn)象(Nieuwerburgh et al.，2009)。即使在信息不對(duì)稱逐漸降低的前提下，投資者的“本土偏好”也并未減弱，這成為了境外IPO企業(yè)的定價(jià)被抑制的重要投資者心理因素(Baschieri et al.，2015)。

(二)境內(nèi)A股市場(chǎng)的溢價(jià)機(jī)制分析

1.境內(nèi)股票市場(chǎng)定價(jià)抑價(jià)或溢價(jià)的判斷

既有文獻(xiàn)往往從首日收益率和市盈率的角度去評(píng)估IPO定價(jià)效率。上市首日收益率高，則表明企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值未能充分體現(xiàn)，存在首日公開(kāi)發(fā)行抑價(jià)；經(jīng)營(yíng)情況、所屬行業(yè)和規(guī)模相近的企業(yè)，發(fā)行市盈率越高，則表明企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)越高，越可能出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象。但從這兩個(gè)傳統(tǒng)的指標(biāo)去判斷我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率卻會(huì)得出較為矛盾的結(jié)論，很難形成一致意見(jiàn)。一方面，由于我國(guó)股票發(fā)行制度較為特殊，股票發(fā)行市場(chǎng)的定價(jià)長(zhǎng)期受到管制，監(jiān)管部門出于保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者的目的而壓低發(fā)行價(jià)格。大量文獻(xiàn)證實(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)上市首日收益率偏高，即股票發(fā)行抑價(jià)程度較高，高抑價(jià)意味著企業(yè)價(jià)值被低估。另一方面，我國(guó)股票的發(fā)行市盈率相對(duì)其他市場(chǎng)也比較高，這意味著我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)較其他市場(chǎng)更高，存在系統(tǒng)性溢價(jià)(朱紅軍 等，2010；劉煜輝 等，2014)。因此，在討論A股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)時(shí)，雖然已有文獻(xiàn)都不否定A股市場(chǎng)的高抑價(jià)現(xiàn)象的存在，但大多并未因此認(rèn)定我國(guó)A股發(fā)行市場(chǎng)價(jià)格被低估，其原因在于二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)格可能具有相當(dāng)?shù)耐稒C(jī)性和羊群效應(yīng)，以此作為企業(yè)發(fā)行價(jià)值來(lái)判斷一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格是否被低估并不合理。俞紅海等(2013)認(rèn)為，詢價(jià)制度改革后，首日公開(kāi)發(fā)行抑價(jià)和股票發(fā)行整體定價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象并存，其根本原因在于境內(nèi)股票市場(chǎng)發(fā)行制度的不合理。

2.境內(nèi)股票市場(chǎng)供需不均衡產(chǎn)生系統(tǒng)性溢價(jià)和行業(yè)性溢價(jià)

我國(guó)股票發(fā)行經(jīng)歷了審批制與核準(zhǔn)制，企業(yè)上市的平均審核周期長(zhǎng)，企業(yè)發(fā)行數(shù)量和速度受到監(jiān)管部門調(diào)控，市場(chǎng)真實(shí)供給無(wú)法釋放， IPO股票數(shù)量需求大于供給，總體來(lái)說(shuō)，境內(nèi)股票市場(chǎng)存在系統(tǒng)性的溢價(jià)現(xiàn)象，即IPO定價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值(于曉紅 等，2013；謝漢昌，2017)。此外，自滬深交易所成立以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)的IPO經(jīng)歷了多達(dá)9次暫停，對(duì)股票市場(chǎng)融資造成極大的不穩(wěn)定性，也進(jìn)一步加劇了股票市場(chǎng)供需的不平衡。截至2017年2月23日，滬深兩市的上市公司合計(jì)3118家，654家企業(yè)正在接受審核等待上市，還有1072家企業(yè)處于輔導(dǎo)備案登記受理狀態(tài)，相較我國(guó)數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的企業(yè)數(shù)量，上市公司的比重還相對(duì)較小。相比之下，我國(guó)股票市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)速度則快很多。一方面，金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新迫切要求金融市場(chǎng)深化發(fā)展，2000年以來(lái)，以股票市場(chǎng)為基石的各類基金、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)；另一方面，2008年金融危機(jī)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷使得社會(huì)的實(shí)物資產(chǎn)投資出現(xiàn)下滑，大量資金涌入股市，進(jìn)一步提升了股票市場(chǎng)的需求。受長(zhǎng)期供需不平衡的影響，A股市場(chǎng)整體市盈率與國(guó)際主要市場(chǎng)的差距一直在逐漸上升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)可能處于溢價(jià)。另外，掌握核心尖端技術(shù)以及影響國(guó)家戰(zhàn)略部署的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，由于具有明顯的高成長(zhǎng)性而受到投資者的追捧，其行業(yè)股票出現(xiàn)明顯高于其他行業(yè)股票的溢價(jià)特征。

3.市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚帶來(lái)系統(tǒng)性溢價(jià)

由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資者的投機(jī)性較強(qiáng)和長(zhǎng)期以來(lái)做空機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致股票市場(chǎng)容易形成做多的慣性機(jī)制，致使股票市場(chǎng)產(chǎn)生溢價(jià)。既有研究對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚這一現(xiàn)象做出了解釋。首先，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資者的投機(jī)性較強(qiáng)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性的非理性波動(dòng)。股市整體投機(jī)性強(qiáng)：一是源于上市公司本身素質(zhì)不高，公司缺乏有效的法人治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致從股票市場(chǎng)融資后沒(méi)有明確的投資方向，也缺乏對(duì)資本市場(chǎng)的回報(bào)意識(shí)(游向前 等，2002)。二是源于以個(gè)人投資者為主的資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比不到10%，而國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比則在50%以上。散戶投資者的比例越高，市場(chǎng)越容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)性更強(qiáng)(王文虎 等，2015；楊朝軍 等，2009；劉磊 等，2016)。其次，長(zhǎng)期做空機(jī)制的缺乏產(chǎn)生做多慣性機(jī)制，致使股票市場(chǎng)產(chǎn)生溢價(jià)。雖然我國(guó)在2010年3月正式推出融資融券交易，但由于融券賣空的標(biāo)的僅為市場(chǎng)上有限的部分股票，且賣空數(shù)量受到限制，對(duì)于散戶來(lái)說(shuō)賣空門檻過(guò)高等原因，現(xiàn)有的融券賣空業(yè)務(wù)還很不成熟，難以在以散戶為主要投資者的股票市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)全面的做空(李志生 等，2015)。因此，做空機(jī)制的不完善和長(zhǎng)期做多的慣性心理，會(huì)導(dǎo)致大多數(shù)投資者在投機(jī)氛圍濃厚的市場(chǎng)環(huán)境下只能采取做多投機(jī)，進(jìn)而容易形成我國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期溢價(jià)現(xiàn)象。

綜上所述，本文將采用雙邊隨機(jī)邊界分析估計(jì)中資民營(yíng)企業(yè)在境內(nèi)外不同市場(chǎng)IPO時(shí)的定價(jià)效率，以檢驗(yàn)如下兩個(gè)假說(shuō)，并為中概股的回歸提供可能性的解釋：

H1：中資民營(yíng)企業(yè)在境外市場(chǎng)IPO時(shí)存在系統(tǒng)性抑價(jià)。

H2：中資民營(yíng)企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)IPO時(shí)存在系統(tǒng)性溢價(jià)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)IPO定價(jià)效率與隨機(jī)邊界模型

企業(yè)IPO定價(jià)效率一直是資產(chǎn)定價(jià)研究的難點(diǎn)，既有的大量研究是基于不同市場(chǎng)間市盈率對(duì)比來(lái)得到結(jié)論的，然而市盈率的估值無(wú)法考慮不同市場(chǎng)的資本環(huán)境、上市成本等因素對(duì)估值效率的影響，也未能考慮到企業(yè)的具體財(cái)務(wù)狀況差異(Hunt-McCool et al.，1996；Chen et al.，2002；劉煜輝 等，2014)。本文引入雙邊隨機(jī)邊界模型TSFA，能夠在控制影響企業(yè)IPO價(jià)格的各類因素后，量化評(píng)估不同市場(chǎng)企業(yè)IPO定價(jià)效率，克服已有研究方法的不足。TSFA包括隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型(Stochastic Production Frontier Analysis，簡(jiǎn)稱SPFA)和隨機(jī)成本邊界模型(Stochastic Cost Frontier Analysis，簡(jiǎn)稱SCFA)兩種。SPFA首先擬合出樣本企業(yè)的產(chǎn)出邊界，然后通過(guò)比較企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出與邊界產(chǎn)出的差異來(lái)評(píng)估企業(yè)效率；SCFA則首先擬合出樣本企業(yè)的成本邊界，然后通過(guò)比較企業(yè)實(shí)際成本與邊界成本的差異來(lái)評(píng)估企業(yè)效率。TSFA最初用于評(píng)估生產(chǎn)性企業(yè)的企業(yè)效率，最近則被引入評(píng)估股票定價(jià)效率問(wèn)題的研究(Hunt-McCool et al.，1996；Chen et al.，2002；Kumbhakar et al.，2009；覃家琦 等，2012；劉煜輝 等，2014；沈根祥 等，2014；易榮華 等，2016；黃順武 等，2017)。本文將這一方法引入評(píng)估中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)在不同市場(chǎng)的效率問(wèn)題。

除了公司基本面的因素，股票首發(fā)價(jià)格的確定還是多方博弈的結(jié)果，發(fā)行企業(yè)、承銷機(jī)構(gòu)、潛在投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)都會(huì)對(duì)股票IPO定價(jià)產(chǎn)生影響。例如：發(fā)行人的所有權(quán)性質(zhì)、股東結(jié)構(gòu)及政治關(guān)聯(lián)度等因素的差別都可能對(duì)首發(fā)價(jià)格帶來(lái)系統(tǒng)性的影響(從承銷商的角度看，一方面出于保證發(fā)行成功的目的會(huì)刻意壓低發(fā)行價(jià)格，另一方面基于聲譽(yù)成本的考慮也會(huì)避免發(fā)行價(jià)過(guò)高)；市場(chǎng)上存在的樂(lè)觀投資者與悲觀投資者之間的意見(jiàn)分歧越大，則可能導(dǎo)致股票首發(fā)時(shí)的價(jià)格越高，長(zhǎng)期回報(bào)率越低；監(jiān)管層出于繁榮市場(chǎng)、增加流動(dòng)性和促進(jìn)股權(quán)融資的需求則可能不限制發(fā)行價(jià)格，同時(shí)出于穩(wěn)定市場(chǎng)、擠壓資產(chǎn)泡沫和降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的需求又會(huì)限制發(fā)行數(shù)量和過(guò)會(huì)率從而影響發(fā)行價(jià)格(于富生 等，2012；翁宵暐 等，2014；宋順林 等，2016)。因此，在同一個(gè)市場(chǎng)的某個(gè)時(shí)期，給定IPO企業(yè)的特征因素，理論上，存在一個(gè)對(duì)發(fā)行企業(yè)而言的最高發(fā)行價(jià)格，即在該市場(chǎng)投資者一致樂(lè)觀、市場(chǎng)情緒高漲、發(fā)行人及承銷商希望爭(zhēng)取最高額融資的情況下的最高發(fā)行價(jià)。同樣，理論上，也存在一個(gè)對(duì)發(fā)行企業(yè)而言的最低價(jià)格。因此，TSFA擬合產(chǎn)出邊界和成本邊界的方法為評(píng)估資本市場(chǎng)IPO定價(jià)效率提供了合適的視角。SPFA能夠在給定企業(yè)特征指標(biāo)的情況下擬合出企業(yè)理論上的最高IPO價(jià)，而SCFA能夠擬合出企業(yè)理論上的最低IPO價(jià)。通過(guò)將實(shí)際發(fā)行價(jià)格與兩個(gè)邊界進(jìn)行對(duì)比，就可以為研究股票市場(chǎng)的定價(jià)效率提供參照標(biāo)準(zhǔn)。

本文應(yīng)用TSFA研究IPO定價(jià)效率思路是：首先，采用隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型SPFA評(píng)估市場(chǎng)IPO定價(jià)的充分性和估計(jì)市場(chǎng)IPO抑價(jià)程度?；赟PFA的基本思想，給定影響企業(yè)IPO價(jià)格的各種因素，存在理論上的最高IPO價(jià)格，最高IPO價(jià)格的集合構(gòu)成其“生產(chǎn)邊界”，對(duì)該IPO最高價(jià)格引入隨機(jī)誤差項(xiàng)沖擊，即構(gòu)成了最高IPO價(jià)格的“隨機(jī)生產(chǎn)邊界”。如果各企業(yè)IPO定價(jià)具有充分效率，則各企業(yè)IPO的實(shí)際價(jià)格將位于“隨機(jī)生產(chǎn)邊界”附近；否則，可認(rèn)為企業(yè)IPO價(jià)格不具有充分效率。由于SPFA擬合的是各企業(yè)理論上的最高價(jià)格，因此，各企業(yè)IPO定價(jià)無(wú)效率就表現(xiàn)在其實(shí)際價(jià)格低于“隨機(jī)生產(chǎn)邊界”上的價(jià)格，或者說(shuō)，企業(yè)實(shí)際IPO價(jià)格受到抑制。就整個(gè)市場(chǎng)而言，如果目標(biāo)企業(yè)的IPO價(jià)格普遍受到抑制，則認(rèn)為這類企業(yè)存在抑價(jià)現(xiàn)象。其次，采用隨機(jī)成本邊界模型SCFA評(píng)估市場(chǎng)IPO定價(jià)的充分性并估計(jì)各市場(chǎng)IPO溢價(jià)程度。SCFA認(rèn)為給定影響企業(yè)IPO價(jià)格的各種因素，存在理論上的最低IPO價(jià)格，最低IPO價(jià)格的集合構(gòu)成其“成本邊界”，對(duì)該IPO最低價(jià)格引入隨機(jī)誤差項(xiàng)沖擊，即構(gòu)成了最低IPO價(jià)格的“隨機(jī)成本邊界”。如果各企業(yè)IPO定價(jià)具有充分效率，則各企業(yè)IPO的實(shí)際價(jià)格將位于“隨機(jī)成本邊界”附近；否則，可認(rèn)為企業(yè)IPO價(jià)格不具有充分效率。由于SCFA擬合的是各企業(yè)理論上的最低IPO價(jià)格，因此，各企業(yè)IPO定價(jià)無(wú)效率就表現(xiàn)在其實(shí)際價(jià)格高于“隨機(jī)成本邊界”上的價(jià)格，或者說(shuō)，企業(yè)實(shí)際IPO價(jià)格出現(xiàn)溢價(jià)。就整個(gè)市場(chǎng)而言，如果目標(biāo)企業(yè)的IPO價(jià)格普遍出現(xiàn)溢價(jià)，那么可以認(rèn)為這類企業(yè)存在溢價(jià)現(xiàn)象。

(二)變量選擇及研究模型

1．變量選取

為得到企業(yè)IPO定價(jià)的“隨機(jī)生產(chǎn)邊界”和“隨機(jī)成本邊界”的理論價(jià)格，TSFA將企業(yè)IPO價(jià)格作為被解釋變量，將企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為解釋變量，運(yùn)用線性方程擬合理論IPO價(jià)格。鑒于此，本文在選取解釋變量時(shí)，為在保持最大解釋力度的同時(shí)避免多重共線性，在借鑒易榮華等(2016)、黃順武等(2017)等的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了調(diào)整，主要從企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營(yíng)情況和企業(yè)增長(zhǎng)等角度選取財(cái)務(wù)指標(biāo)，詳見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2．模型設(shè)定

假設(shè)vi為隨機(jī)誤差項(xiàng)，ui為非負(fù)的技術(shù)無(wú)效項(xiàng)，Pi為企業(yè)IPO價(jià)格，則評(píng)估企業(yè)IPO定價(jià)效率的SPFA與SCFA模型分別為：

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOP1i+β11ln GOS0i+β12ln GOS1i+vi-ui

(1a)

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOP1i+β11ln GOS0i+β12ln GOS1i+vi+ui

(1b)

為檢驗(yàn)H2民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)IPO定價(jià)是否存在溢價(jià)問(wèn)題，本文采用SCFA模型(1b)來(lái)檢驗(yàn)境內(nèi)A股市場(chǎng)民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)是否充分以及估計(jì)溢價(jià)程度。為檢驗(yàn)H1民營(yíng)企業(yè)境外IPO定價(jià)是否存在抑價(jià)問(wèn)題，本文采用SPFA模型(1a)分別檢驗(yàn)香港市場(chǎng)和納斯達(dá)克市場(chǎng)中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)是否充分以及估計(jì)抑價(jià)程度。

為進(jìn)一步探討民營(yíng)企業(yè)境外IPO抑價(jià)的機(jī)制問(wèn)題，本文還使用SPFA模型對(duì)香港市場(chǎng)和納斯達(dá)克市場(chǎng)全部企業(yè)構(gòu)成的樣本進(jìn)行定價(jià)效率評(píng)估，以檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)境外IPO抑價(jià)是境外市場(chǎng)的“歧視”所致，還是境外市場(chǎng)IPO抑價(jià)是一種普遍現(xiàn)象。需要說(shuō)明的是，由于香港市場(chǎng)非中資民營(yíng)股部分指標(biāo)存在缺失，在香港市場(chǎng)全樣本隨機(jī)生產(chǎn)模型(2a)中，缺失了GOP1(上市次年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)和GOS1(上市次年銷售收入增長(zhǎng)率)這兩個(gè)指標(biāo)，但模型中依然保留GOP0(上市當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)與GOS0(上市當(dāng)年銷售收入增長(zhǎng)率)用以描述企業(yè)成長(zhǎng)性。

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOS0i+vi-ui

(2a)

而在納斯達(dá)克市場(chǎng)全樣本隨機(jī)邊界模型(2b)中，由于納斯達(dá)克市場(chǎng)非中資民營(yíng)上市公司部分指標(biāo)存在缺失，減少了ROA(總資產(chǎn)報(bào)酬率)、GOP1(上市次年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)和GOS1(上市次年銷售收入增長(zhǎng)率)這三個(gè)指標(biāo)，但模型中依然包含ROE(凈資產(chǎn)報(bào)酬率)、GOP0(上市當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)與GOS0(上市當(dāng)年銷售收入增長(zhǎng)率)等指標(biāo)用于描述財(cái)務(wù)狀況及企業(yè)成長(zhǎng)能力，不會(huì)影響模型整體的有效性。

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln BOOKi+β4ln ADRi+β5ln NPMi+

β6ln TSCi+β7ln IPSi+β8ln GOP0i+β9ln GOS0i+v-u

(2b)

3．定價(jià)效率評(píng)估指標(biāo)

基于隨機(jī)誤差項(xiàng)vi和技術(shù)無(wú)效項(xiàng)ui的方差構(gòu)建的γ統(tǒng)計(jì)量可用于方程(1)和(2)所采用方法的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)也可以作為樣本企業(yè)所構(gòu)成的市場(chǎng)IPO定價(jià)是否有效的檢驗(yàn)：

(3)

在市場(chǎng)定價(jià)無(wú)效率的情況下，TSFA依然可以通過(guò)ML估計(jì)得到關(guān)于市場(chǎng)抑價(jià)和市場(chǎng)溢價(jià)程度的一致估計(jì)量。就SPFA而言，市場(chǎng)抑價(jià)估計(jì)量TEi=exp(-ui)。為了評(píng)估目標(biāo)企業(yè)構(gòu)成整體遭受抑價(jià)的程度，本文使用目標(biāo)企業(yè)的平均抑價(jià)程度TE進(jìn)行測(cè)度。就SCFA而言，市場(chǎng)溢價(jià)估計(jì)量CEi=exp(ui)。為了評(píng)估目標(biāo)企業(yè)構(gòu)成整體溢價(jià)程度，本文使用目標(biāo)企業(yè)的平均溢價(jià)程度CE進(jìn)行測(cè)度。

(三)樣本選擇

本文探討的是中資民營(yíng)企業(yè)在境內(nèi)外股票市場(chǎng)定價(jià)差異的特征，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證的理想樣本是同時(shí)在兩個(gè)或兩個(gè)以上市場(chǎng)交叉上市的企業(yè)。但從實(shí)際情況看，交叉上市的企業(yè)數(shù)量較少，且大多為國(guó)有企業(yè)，這會(huì)在一定程度上降低實(shí)證的說(shuō)服力?？紤]到本文研究的是市場(chǎng)間的定價(jià)差異，因此將不同股票市場(chǎng)的 中資民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，得到其在各個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)效率，再將各市場(chǎng)的效率進(jìn)行對(duì)比。

1.不同性質(zhì)上市公司的選擇

在樣本的選擇上，本文以中資民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，主要是考慮到國(guó)有企業(yè)在A股市場(chǎng)定價(jià)存在政府定價(jià)管制，上市國(guó)有股權(quán)比例與IPO抑價(jià)正向相關(guān)(于富生 等，2012)，國(guó)有企業(yè)的定價(jià)甚至上市決策受企業(yè)高管政治因素的影響，不是完全的市場(chǎng)化選擇。已有文獻(xiàn)表明，在我國(guó)上市公司中，有政治聯(lián)系的董事會(huì)成員比例越大，公司上市首發(fā)價(jià)格偏離真實(shí)合理價(jià)格的程度就越高(田利輝 等，2014)。而本文研究的是市場(chǎng)間定價(jià)的差異，強(qiáng)調(diào)的是市場(chǎng)本身的定價(jià)差異，因此，將樣本范圍限制為民營(yíng)企業(yè)，排除了國(guó)有企業(yè)上市過(guò)程中政治因素對(duì)定價(jià)的干擾，使得研究結(jié)論更具說(shuō)服力。同時(shí)，為了保證研究的完整性，本文將采用A+H股上市的企業(yè)樣本做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.股票市場(chǎng)的選擇

本文旨在探討A股與境外股票市場(chǎng)對(duì)中資民營(yíng)企業(yè)首發(fā)定價(jià)的差異，同時(shí)對(duì)比A股整體定價(jià)與境外股票市場(chǎng)整體定價(jià)之間的差異。因此，本文選擇成熟的股票市場(chǎng)為對(duì)比樣本。美國(guó)、英國(guó)、日本、德國(guó)和香港地區(qū)股票市場(chǎng)都屬于國(guó)際上較為成熟的資本市場(chǎng)，理論上都可以成為本文研究的對(duì)比樣本。但考慮到實(shí)證的有效性，本文選擇中資民營(yíng)股數(shù)量較多的境外股票市場(chǎng)。因此，除了A股市場(chǎng)的樣本，本文選取了中資民營(yíng)企業(yè)數(shù)量較多的香港市場(chǎng)和美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)作為對(duì)比的樣本。具體來(lái)看，本文選取1999—2015年間上市的A股民營(yíng)股、H股中資民營(yíng)股以及美國(guó)中資民營(yíng)股為研究對(duì)象，其中包括1160家在A股市場(chǎng)上市的民營(yíng)企業(yè)，496家在香港市場(chǎng)上市的中資民營(yíng)企業(yè)和45家在納斯達(dá)克上市的中資民營(yíng)企業(yè)。

同時(shí)，為了研究各市場(chǎng)不同時(shí)期的定價(jià)效率變化，根據(jù)企業(yè)上市時(shí)間，本文將A股和香港市場(chǎng)的樣本分為三個(gè)階段：第一階段為1999—2002年，這是A股和境外市場(chǎng)遭遇網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破裂沖擊的時(shí)期，全球股市在該階段都相對(duì)低迷；第二階段為2003—2007年，這一時(shí)期是全球股市從網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破裂沖擊中逐漸復(fù)蘇，并在2007年達(dá)到高峰的階段；第三階段為2008—2015年，為全球股市遭遇金融危機(jī)后緩慢復(fù)蘇的時(shí)期。由于納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的中資民營(yíng)企業(yè)相對(duì)較少，為了保證實(shí)證的有效性，將納斯達(dá)克市場(chǎng)的樣本分為兩個(gè)階段，第一階段為2004—2007年，第二階段為2008—2015年。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，民營(yíng)企業(yè)各時(shí)期各市場(chǎng)IPO時(shí)的財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表2—表4。

表2 A股上市民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表

表3 三階段香港市場(chǎng)上市中資民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表

表4 二階段納斯達(dá)克上市中資民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表

在香港市場(chǎng)上市的中資民營(yíng)企業(yè)往往采用“高股本，低股價(jià)”的方式發(fā)行，而A股市場(chǎng)上的民營(yíng)企業(yè)則采用“低股本，高股價(jià)”的方式發(fā)行，平均股價(jià)顯著高于香港市場(chǎng)。雖然A股的股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差高于H股，但考慮到A股平均股價(jià)顯著高于H股，A股的股價(jià)波動(dòng)幅度實(shí)際上是比較小的，尤其是在1999—2007年期間，A股股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差較低。2008—2015年期間，民營(yíng)企業(yè)A股市場(chǎng)IPO價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差顯著提高，表明A股股票首發(fā)價(jià)格彈性有所提升，定價(jià)過(guò)程更加市場(chǎng)化。

從盈利能力看，A股企業(yè)上市時(shí)，監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)設(shè)定了盈利門檻。但從數(shù)據(jù)上看，盈利門檻的設(shè)置似乎并沒(méi)有起到良好的效果，除了第一階段上市的A股企業(yè)在ROA指標(biāo)上有所領(lǐng)先外，第二階段和第三階段在香港上市的中概股的ROA與ROE指標(biāo)都較A股企業(yè)有明顯優(yōu)勢(shì)。從上市公司盈利差異性看，A股ROE與ROA以及成長(zhǎng)能力指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差顯著低于H股，這是由于在港上市企業(yè)的類型和性質(zhì)更加多樣，使得香港市場(chǎng)上市的中資民營(yíng)企業(yè)在盈利能力和成長(zhǎng)性方面也出現(xiàn)較大差異。

(二)民營(yíng)企業(yè)A股IPO溢價(jià)分析

SCFA分析結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)A股市場(chǎng)IPO定價(jià)不充分，整體上存在溢價(jià)現(xiàn)象，僅有2003—2007年這一階段溢價(jià)不明顯。如表5所示，1999—2015年間，A股全樣本及其三組子樣本中，僅有2003—2007年γ值在10%水平下不顯著，表明只有第二階段IPO定價(jià)接近“隨機(jī)成本邊界”的理論價(jià)格水平，不存在成本無(wú)效項(xiàng)，該子樣本ML估計(jì)與OLS估計(jì)結(jié)果確實(shí)接近。而全樣本和其他子樣本γ值顯著意味著民營(yíng)企業(yè)A股市場(chǎng)IPO價(jià)格存在溢價(jià)現(xiàn)象，即實(shí)際價(jià)格顯著高于“隨機(jī)成本邊界”上的理論價(jià)格。1999—2015年間，民營(yíng)企業(yè)IPO的平均實(shí)際價(jià)格是理論價(jià)格的1.41倍，溢價(jià)41%；2008—2015年間，民營(yíng)企業(yè)IPO的平均實(shí)際價(jià)格是理論價(jià)格的1.65倍，更是溢價(jià)65%。

表5 民營(yíng)企業(yè)A股隨機(jī)成本邊界分析結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t檢驗(yàn)值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下通過(guò)檢驗(yàn)。下同。

為支持SCFA的分析結(jié)果，本文進(jìn)一步采用SPFA，分析結(jié)果表明民營(yíng)企業(yè)A股市場(chǎng)IPO定價(jià)確實(shí)不存在抑價(jià)現(xiàn)象。根據(jù)表6，1999—2015年，民營(yíng)企業(yè)A股市場(chǎng)IPO的全樣本和三個(gè)子樣本中γ值在5%水平下都不顯著，這表明A股IPO定價(jià)并不存在顯著的技術(shù)無(wú)效項(xiàng)。在IPO定價(jià)充分的情況下，SPFA的ML估計(jì)等價(jià)于OLS估計(jì)，兩種方法估計(jì)結(jié)果接近。值得注意的是，不論是SPFA還是SCFA的回歸結(jié)果，民營(yíng)企業(yè)IPO價(jià)格的主要決定因素與資產(chǎn)定價(jià)理論的預(yù)測(cè)都基本一致*鑒于篇幅，本文回歸結(jié)果只報(bào)告定價(jià)效率指標(biāo)、平均溢價(jià)或抑價(jià)程度指標(biāo)結(jié)果，而其他控制變量的OLS回歸結(jié)果不在表中報(bào)告，如有需要，可向作者索取。。ML估計(jì)結(jié)果表明，每股收益始終是決定民營(yíng)企業(yè)IPO價(jià)格的重要因素。此外，上市企業(yè)的賬面價(jià)值、凈資產(chǎn)回報(bào)率以及資產(chǎn)負(fù)債率也對(duì)IPO價(jià)格具有顯著的影響。這也與已有研究結(jié)論一致(劉煜輝 等，2014)。

表6 民營(yíng)企業(yè)A股隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析結(jié)果

綜合A股上市民營(yíng)企業(yè)的SFA分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：1999—2015年，A股上市的民營(yíng)企業(yè)整體上不存在系統(tǒng)性的抑價(jià)現(xiàn)象，但存在顯著的系統(tǒng)性溢價(jià)現(xiàn)象，即本文的H2成立；2003—2007年，在A股上市的民營(yíng)企業(yè)的IPO價(jià)格偏低，存在系統(tǒng)性的抑價(jià)，但其顯著性有限；2008—2015年，A股市場(chǎng)民營(yíng)企業(yè)IPO的溢價(jià)現(xiàn)象可能是這一時(shí)期中概股回歸的潛在動(dòng)機(jī)，但并不充分，除非還能得到中概股在境外市場(chǎng)被抑價(jià)或溢價(jià)程度低于A股市場(chǎng)的結(jié)論。

(三)中資民營(yíng)企業(yè)香港市場(chǎng)IPO的抑價(jià)及原因分析

1．中資民營(yíng)企業(yè)香港市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象分析

表7為采用SPFA分析香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)效率以及抑價(jià)程度的估計(jì)結(jié)果。1999—2007年，在香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)充分，不存在系統(tǒng)性抑價(jià)現(xiàn)象，而2008—2015年，在香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)定價(jià)不充分，存在顯著的系統(tǒng)性抑價(jià)現(xiàn)象。第三子樣本(2008—2015年)γ值在1%的水平下顯著，而第一子樣本(1999—2003)和第二子樣本(2004—2007)γ值都不顯著。2008—2015年，在香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)存在著顯著的不充分情況，還導(dǎo)致全樣本期間(1999—2015)的定價(jià)也不充分，具體體現(xiàn)在在香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象。全樣本(1999—2015年)與第三子樣本(2008—2015年)的IPO定價(jià)平均效率分別為0.45和0.445，即在香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)IPO的實(shí)際價(jià)格只是理論價(jià)格的45%和44.5%，存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象。

隨著內(nèi)地資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放以及網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的不斷進(jìn)步，香港投資者對(duì)內(nèi)地企業(yè)的了解程度會(huì)越來(lái)越高，但2008年以后中資民營(yíng)企業(yè)在香港上市時(shí)的發(fā)行定價(jià)效率反而下降了。抑價(jià)現(xiàn)象可能是香港投資者的“本土偏好”所導(dǎo)致，也可能是由于2008年的國(guó)際金融危機(jī)極大地沖擊了作為國(guó)際重要金融口岸的香港市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)整體估值效率下降。因此，基于在香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)的分析不能直接認(rèn)定中資企業(yè)在2008年后受到香港市場(chǎng)的差異化對(duì)待，對(duì)2008年后香港市場(chǎng)整體的定價(jià)效率的檢驗(yàn)有助于得到更準(zhǔn)確的結(jié)論。

表7 中資民營(yíng)企業(yè)香港市場(chǎng)隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析結(jié)果

2．香港市場(chǎng)IPO定價(jià)效率分析

為確定香港市場(chǎng)中資民營(yíng)企業(yè)IPO抑價(jià)是受到“歧視”還是香港市場(chǎng)整體存在IPO抑價(jià)，本文使用SPFA對(duì)香港市場(chǎng)全樣本下的IPO定價(jià)效率進(jìn)行分析，結(jié)果如表8所示。1999—2015年的全樣本γ值在1%的水平下顯著，表明該樣本的整體定價(jià)與隨機(jī)生產(chǎn)邊界存在系統(tǒng)性的偏差，其整體定價(jià)效率僅為0.3951。這一結(jié)果與香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)的在1999—2015年間的情況相似，但不同的是香港市場(chǎng)全樣本下出現(xiàn)抑價(jià)的時(shí)期為1999—2002年。1992—2002年間的平均定價(jià)效率僅為0.62，而2003—2015年期間的定價(jià)效率則比較充分。綜合香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)樣本和香港市場(chǎng)全樣本的隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析結(jié)果，可以得到：(1)整體上看，1999—2015年在香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)是不充分的，定價(jià)效率僅為0.45，存在抑價(jià)的現(xiàn)象，同時(shí)這一時(shí)期香港市場(chǎng)整體的定價(jià)效率也不充分，因此不能認(rèn)為中資民營(yíng)企業(yè)在香港市場(chǎng)受到了差別對(duì)待；(2)盡管由于兩地市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)不斷增強(qiáng)，信息不對(duì)稱逐漸減少，內(nèi)地投資者趨于理性等因素，兩地資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，估值模式在趨同(易榮華 等，2016)，但在2008—2015年間，香港市場(chǎng)上的中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象，定價(jià)效率僅為0.445，而同時(shí)期香港市場(chǎng)的整體定價(jià)效率高達(dá)0.999，不存在抑價(jià)現(xiàn)象，這表明中資民營(yíng)企業(yè)的IPO定價(jià)在這一時(shí)期確實(shí)受到區(qū)別對(duì)待。原因可能是：一是市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異。A股和H股交叉上市的公司股票具有相同的現(xiàn)金流性質(zhì)，提供了一個(gè)剔除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的途徑，即交叉上市的股票在A股和H股的價(jià)格差異體現(xiàn)出了兩個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異。2008年全球金融危機(jī)對(duì)香港的金融和實(shí)體行業(yè)造成了較大的風(fēng)險(xiǎn)溢出，并逐漸延伸和影響到實(shí)體行業(yè)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不景氣。而內(nèi)地政府適時(shí)推出了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激行動(dòng)，有效阻止了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步傳染。因此，這一時(shí)期兩地系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異增加造成了兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)效率差異的增大。張燃等(2011)發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)兩地價(jià)差的解釋力度超過(guò)63%。二是盡管推出了很多改革舉措和新的投機(jī)渠道，但兩地之間仍然欠缺成熟的套利模式。近年來(lái)，QDII、QFII、滬港通等新的投機(jī)渠道的出現(xiàn)為信息不對(duì)稱的打破和市場(chǎng)分割的緩和提供了套利機(jī)制，但由于其投資規(guī)模和對(duì)散戶投資門檻的諸多限制，兩地市場(chǎng)并未有效進(jìn)一步融合，抑價(jià)現(xiàn)象甚至更加嚴(yán)重(李行健 等，2017)。三是個(gè)別企業(yè)的財(cái)務(wù)丑聞導(dǎo)致中資民營(yíng)企業(yè)股票整體被低估。由于國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際準(zhǔn)則存在差異，2010年來(lái)，接連有外國(guó)投資機(jī)構(gòu)對(duì)一些中概股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性提出質(zhì)疑，并發(fā)表了一些負(fù)面的投資報(bào)告。雖然這些報(bào)告僅針對(duì)特定的中概股，但每一次負(fù)面報(bào)告都引發(fā)了中概股大面積的反應(yīng)，甚至形成了做空中概股的成熟操作模式。因此，信息不對(duì)稱使投資者對(duì)中概股進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí)帶有偏見(jiàn)，引致投資者在無(wú)法確定企業(yè)提供的信息是否準(zhǔn)確時(shí)選擇最為保守的估值，從而造成中概股價(jià)格低估(Ellul et al.，2006；張然 等，2015)。基于此，本文認(rèn)為中資民營(yíng)企業(yè)在香港市場(chǎng)的IPO價(jià)格存在抑價(jià)的現(xiàn)象，特別是2008年后的抑價(jià)源于香港地區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高企、兩地間成熟套利機(jī)制缺乏及個(gè)別企業(yè)的財(cái)務(wù)丑聞。這為這一時(shí)期中概股的回歸提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

表8 中資民營(yíng)企業(yè)港股全樣本隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析結(jié)果

(四)中資民營(yíng)企業(yè)納斯達(dá)克IPO抑價(jià)現(xiàn)象的分析

為給中概股回歸動(dòng)機(jī)提供更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文采用SPFA分別以在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市中資民營(yíng)企業(yè)和納斯達(dá)克整體樣本(包含納斯達(dá)克市場(chǎng)本土和非本土企業(yè))進(jìn)行分析。需要說(shuō)明的是，相比于A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)，在納斯達(dá)克上市的中資民營(yíng)企業(yè)數(shù)量較少，且這些企業(yè)的上市時(shí)間大多集中在2000年以后。因此在對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的實(shí)證中，本文調(diào)整各子樣本的劃分情況，實(shí)證樣本涵蓋2004—2015年在納斯達(dá)克上市的企業(yè)，并將其分為第一組子樣本(2004—2007年)和第二組子樣本(2008—2015年)。

表9 中資民營(yíng)企業(yè)納斯達(dá)克市場(chǎng)隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析結(jié)果

表10 納斯達(dá)克市場(chǎng)全樣本隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析結(jié)果

對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)中資民營(yíng)企業(yè)樣本和納斯達(dá)克市場(chǎng)全樣本的SPFA實(shí)證結(jié)果分別見(jiàn)表9和表10。納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的中資民營(yíng)企業(yè)IPO定價(jià)整體上是充分的，不存在系統(tǒng)性偏差，也不存在抑價(jià)現(xiàn)象。根據(jù)表9，各時(shí)期的γ值不顯著，整體定價(jià)效率在0.99左右，與各時(shí)期納斯達(dá)克市場(chǎng)的整體定價(jià)效率相當(dāng)(見(jiàn)表10)。因此納斯達(dá)克上市的中資民營(yíng)企業(yè)不支持H1，從納斯達(dá)克回歸的中概股的動(dòng)機(jī)源于A股市場(chǎng)IPO溢價(jià)，而非境外市場(chǎng)抑價(jià)。中資民營(yíng)企業(yè)IPO在香港市場(chǎng)存在抑價(jià)而納斯達(dá)克市場(chǎng)定價(jià)充分，可能源于：一是納斯達(dá)克成熟市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的培育和認(rèn)可。美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)具有監(jiān)管更為成熟、信息不對(duì)稱情況較低的特征，十分有利于中小民營(yíng)企業(yè)的自身發(fā)展?？傮w來(lái)說(shuō)，在納斯達(dá)克上市的中資民營(yíng)企業(yè)上市融資后，償債能力和獲利能力都有所提升，資本結(jié)構(gòu)狀況得到了改善。盡管有些方面如股價(jià)表現(xiàn)、短期償債能力在2008年金融危機(jī)后經(jīng)歷了一些波動(dòng)，但從長(zhǎng)期看市場(chǎng)對(duì)其公司價(jià)值的培育起到了積極作用，這一結(jié)果也很快地反映在了資本市場(chǎng)對(duì)中概股的認(rèn)可和定價(jià)充分上(李旭松 等，2012)。二是納斯達(dá)克市場(chǎng)相比于香港市場(chǎng)更加重視企業(yè)的成長(zhǎng)性。近年來(lái)，踴躍在納斯達(dá)克上市的中資民營(yíng)企業(yè)多為電子制造、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、新材料和新能源等類型的優(yōu)質(zhì)公司，這些題材受到美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的廣為關(guān)注和追捧，定價(jià)也更加充分(樓潤(rùn)平 等，2017)。此外，這一結(jié)論也可能源于中資民營(yíng)企業(yè)在納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO樣本數(shù)量較小帶來(lái)的偏誤，這有待進(jìn)一步的研究。

為檢驗(yàn)這一結(jié)論的穩(wěn)健性，本文也采用SCFA進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表11和表12。納斯達(dá)克中資民營(yíng)企業(yè)的SCFA定價(jià)效率與納斯達(dá)克全樣本的SCFA定價(jià)效率也相近，沒(méi)有顯著高于全樣本的SCFA效率，表明中資民營(yíng)企業(yè)在納斯達(dá)克市場(chǎng)并不享有溢價(jià)，定價(jià)充分。再次證實(shí)從納斯達(dá)克市場(chǎng)回歸的中概股主要基于A股市場(chǎng)IPO溢價(jià)，而非境外市場(chǎng)的抑價(jià)或溢價(jià)相對(duì)較低。

表11 中資民管企業(yè)納斯達(dá)克市場(chǎng)隨機(jī)成本邊界分析結(jié)果

表12 納斯達(dá)克全樣本隨機(jī)成本邊界分析結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文梳理出同時(shí)在A股和香港市場(chǎng)上市的企業(yè)，并對(duì)此樣本進(jìn)行實(shí)證分析。截至2017年1月，A+H上市的企業(yè)共有93家，其中僅有8家民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)占了絕大多數(shù)?？紤]到樣本數(shù)量問(wèn)題，本文樣本中包含國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，但Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中僅收錄了香港市場(chǎng)上市企業(yè)1999年后的數(shù)據(jù)，本文通過(guò)查找公司報(bào)表等方式補(bǔ)充了部分缺失的數(shù)據(jù)。同時(shí)，部分交叉上市的企業(yè)是在2016年完成了兩地上市，上市當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未披露，因此本文最終篩選出67家A+H上市企業(yè)作為樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

分別對(duì)這67家上市企業(yè)在A股和香港市場(chǎng)上市的數(shù)據(jù)進(jìn)行隨機(jī)生產(chǎn)邊界分析，結(jié)果見(jiàn)表13。

表13 A+H上市企業(yè)兩市場(chǎng)定價(jià)效率情況

從隨機(jī)生產(chǎn)邊界模型得到的γ值來(lái)看，無(wú)論是在A股市場(chǎng)還是香港市場(chǎng)，交叉上市的67家企業(yè)并未出現(xiàn)系統(tǒng)性定價(jià)偏差，其IPO定價(jià)整體上是充分的，不存在抑價(jià)的情況。

上文對(duì)A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的定價(jià)進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)在A股市場(chǎng)存在溢價(jià)現(xiàn)象，而在香港市場(chǎng)存在抑價(jià)現(xiàn)象，這與A+H樣本的結(jié)果不同。在A股與香港市場(chǎng)同時(shí)上市的企業(yè)，其定價(jià)在香港市場(chǎng)和A股市場(chǎng)上都是充分的，既無(wú)顯著抑價(jià)也無(wú)顯著溢價(jià)。在A+H樣本中，超過(guò)90%的公司為國(guó)有企業(yè)，A+H樣本與在香港上市的民營(yíng)企業(yè)樣本的實(shí)證結(jié)果存在差異很可能是由于公司性質(zhì)差異造成的。國(guó)有企業(yè)上市定價(jià)可能受到非市場(chǎng)因素的干擾，如國(guó)家戰(zhàn)略、高管政治關(guān)聯(lián)等因素著實(shí)影響著國(guó)有企業(yè)境外上市的決策。本文在實(shí)證中將樣本限定為民營(yíng)企業(yè)能夠排除非市場(chǎng)因素對(duì)定價(jià)效率的影響，使得結(jié)論更具說(shuō)服力。

五、結(jié)論與啟示

本文以三個(gè)市場(chǎng)上的中資民營(yíng)企業(yè)為樣本，分析了其在境內(nèi)外股票市場(chǎng)的定價(jià)差異，討論其在境外股票市場(chǎng)是否受到消極的區(qū)別對(duì)待，并從側(cè)面總結(jié)中概股回歸的深層次原因。結(jié)果表明：1999—2015年間，A股市場(chǎng)民營(yíng)企業(yè)IPO存在系統(tǒng)性溢價(jià)，納斯達(dá)克市場(chǎng)中資民營(yíng)企業(yè)IPO價(jià)格定價(jià)充分，既無(wú)抑價(jià)也無(wú)溢價(jià)；香港市場(chǎng)中資民營(yíng)企業(yè)IPO則存在系統(tǒng)性抑價(jià)。基于此，本文認(rèn)為2012年以來(lái)境外中概股回歸A股的原因不盡相同。對(duì)于在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的中資民營(yíng)企業(yè)而言，其估值并沒(méi)有受到抑制，因此，利用A股市場(chǎng)供需不平衡下的高溢價(jià)，為股東創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)是這些中資民營(yíng)企業(yè)回歸的主要原因。對(duì)于在香港上市的中資民營(yíng)企業(yè)而言，其回歸A股的動(dòng)因是雙方面的，不僅是因?yàn)橛贏股市場(chǎng)定價(jià)的溢價(jià)現(xiàn)象，而且很大程度上確實(shí)是因?yàn)槠湓谙愀凼袌?chǎng)的定價(jià)過(guò)低，受到刻意的抑制。與此經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一致的是，在定價(jià)水平不充分受抑制的2008—2015年期間，恰好是中概股回歸的高峰期。

本文研究結(jié)果的一個(gè)重要政策啟示是應(yīng)對(duì)中資民營(yíng)企業(yè)回歸保持中立態(tài)度。回歸是企業(yè)自主選擇行為，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)回歸企業(yè)一視同仁，不應(yīng)限制或阻止這些企業(yè)回歸。雖然在短期內(nèi)，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)回歸企業(yè)進(jìn)行炒作，偏離其合理價(jià)值，但若能夠長(zhǎng)期、常態(tài)化接收回歸企業(yè)，則回歸企業(yè)的價(jià)值可以趨向合理，不會(huì)給市場(chǎng)造成傷害。