饒艷超,段良曉,朱秀麗

（1.上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，上海200433；2.中信建投證券公司投行部，上海200433；3.南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，江蘇南京210023）

一、引 言

并購業(yè)績承諾是對賭協(xié)議在并購重組交易中的延伸與應(yīng)用，是并購交易雙方可以簽署盈利預(yù)測補償協(xié)議，針對盈利目標(biāo)未能實現(xiàn)時的補償事宜進(jìn)行約定。業(yè)績承諾作為一種制度安排或者是契約設(shè)計，通過對未來一定期間內(nèi)的經(jīng)營目標(biāo)進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行補償承諾，不僅可以為交易估值提供強有力的支撐，使并購定價回歸正常價值，而且可以對標(biāo)的公司管理層加以約束或者設(shè)置獎勵，盡可能降低上市公司（標(biāo)的公司新股東）與標(biāo)的公司管理層（標(biāo)的公司原股東）之間的信息不對稱和委托代理問題（Kohers和Ang，2000），通過激勵與約束兩個方面的約定促使管理層積極投入并購后的整合，努力提升標(biāo)的公司業(yè)績。雖然對賭協(xié)議在我國并購中應(yīng)用的時間較短，但在信息不對稱廣泛存在的并購交易，尤其是非關(guān)聯(lián)方并購交易中，業(yè)績承諾能夠起到正面的信號傳遞作用，降低交易成本，顯著提升并購的協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)資源更加有效地配置（呂長江等，2014）。如果業(yè)績承諾標(biāo)的設(shè)置與標(biāo)的公司的風(fēng)險及管理層的能力相匹配，制定適當(dāng)難度的業(yè)績承諾目標(biāo)，有利于激發(fā)管理層的努力程度，實現(xiàn)效率最大化（項海容等，2009）。

受多種因素影響，并購標(biāo)的業(yè)績承諾存在不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險，不僅業(yè)績承諾的方式越來越多元化，業(yè)績承諾補償方式也越來越多元化，那么，何種方式的承諾和補償方式更能激勵管理層完成業(yè)績目標(biāo)，降低補償風(fēng)險？湯谷良和劉輝（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵措施在對賭協(xié)議中兼有約束與獎勵效應(yīng)，有助于降低機構(gòu)投資者的信息不對稱，減少委托代理成本，激勵標(biāo)的公司管理層提升企業(yè)業(yè)績。高闖等（2010）也發(fā)現(xiàn)股份補償比現(xiàn)金補償更顯著地改善了上市公司的財務(wù)業(yè)績與經(jīng)營狀況，降低大股東關(guān)聯(lián)交易注入資產(chǎn)時的估值泡沫。呂長江和韓慧博（2014）和楊洋（2016）對單向和雙向業(yè)績承諾方式的激勵效應(yīng)進(jìn)行了分析，但由于上述研究都是采用2013年之前的樣本，在雙向業(yè)績承諾方式樣本量不足的情況下，研究均未能發(fā)現(xiàn)雙向業(yè)績承諾對于標(biāo)的方顯著的激勵效應(yīng)。受樣本研究容量的限制，不同補償方式的激勵效應(yīng)差異目前只在案例研究中得到證實（湯谷良和劉輝，2006；高闖等，2010），未能推廣到大樣本研究結(jié)論中（呂長江和韓慧博，2014；楊洋，2016），且研究問題相對單一，未能全面反應(yīng)補償方式對管理層的激勵效應(yīng)。

本文采用2010—2014年間A股中小板和創(chuàng)業(yè)板并購境內(nèi)標(biāo)的，并簽訂業(yè)績補償協(xié)議的標(biāo)的公司樣本，研究單雙向業(yè)績承諾、股份現(xiàn)金補償方式和資產(chǎn)減值測試補償條款對標(biāo)的公司高管薪酬和企業(yè)業(yè)績的影響差異。研究表明，雙向業(yè)績承諾比單向業(yè)績承諾的激勵效果更為顯著；當(dāng)業(yè)績承諾未達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)時，股份補償方式比現(xiàn)金補償方式的激勵效果更為顯著；相比于沒有減值測試補償條款，約定減值測試補償具有更好的激勵效應(yīng)。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：（1）全面分析了承諾方式對管理層的激勵效應(yīng)，已有研究集中于單雙向業(yè)績承諾、股份現(xiàn)金補償方式的激勵效應(yīng)（呂長江和韓慧博，2014；楊洋，2016），忽視了并購溢價下未來資產(chǎn)減值的影響，本文研究拓展至減值測試補償方式，拓寬了現(xiàn)有研究思路；（2）采用并購標(biāo)的管理層薪酬指標(biāo)，分析承諾方式對管理層直接的激勵效果，已有研究多采用并購標(biāo)的企業(yè)業(yè)績作為激勵效應(yīng)的（楊洋，2016），但影響企業(yè)業(yè)績的因素較多，很難體現(xiàn)業(yè)績承諾的直接效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文增加了并購標(biāo)的管理層薪酬指標(biāo)，考察業(yè)績承諾的直接激勵效果；（3）擴充了樣本容量，增加了研究結(jié)論的可靠性，已有研究多采用截止2013年之前的樣本（呂長江和韓慧博，2014；楊洋，2016），但高溢價和對賭在被稱之為“并購元年”的2013年才開始迅速發(fā)展，本文將樣本拓展至2014年，增加了研究結(jié)論的可靠性。

二、理論分析和假設(shè)形成

已有研究表明并購業(yè)績承諾能夠?qū)Ρ徊①彿焦芾韺赢a(chǎn)生激勵效應(yīng)（楊洋，2016）。在實務(wù)中，業(yè)績承諾的形式分單向業(yè)績承諾和雙向業(yè)績承諾，單向業(yè)績承諾只能起到約束的作用，對于標(biāo)的公司管理層而言，原有的交易對價（基于標(biāo)的公司原股東角色享有的）和薪酬待遇（作為標(biāo)的公司管理層享有的）只能起到保障其完成業(yè)績承諾免于被懲罰的作用；雙向業(yè)績承諾引入獎勵機制激勵管理層，超出業(yè)績承諾的部分，管理層可以獲得相應(yīng)比例的獎金，或者增加標(biāo)的資產(chǎn)的對價。雙向業(yè)績承諾基于被并購方股東的角度可以理解為估值調(diào)整協(xié)議，基于被并購方管理層的角度可以理解為對標(biāo)的公司管理層的薪酬契約。因此，對于標(biāo)的方管理層而言，僅有懲罰效應(yīng)的單向業(yè)績承諾合約中，完成或超額完成業(yè)績承諾并不能獲得獎勵，但在雙向業(yè)績承諾合約中，超額完成業(yè)績承諾即可獲得相應(yīng)的獎勵，管理層完成業(yè)績承諾的動機越強。綜上分析，我們認(rèn)為雙向業(yè)績承諾的契約設(shè)計優(yōu)于單向業(yè)績承諾，能夠促使標(biāo)的公司管理層更加努力提升標(biāo)的公司業(yè)績，激勵效果更強，據(jù)此提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：附業(yè)績承諾的并購交易中，雙向業(yè)績承諾比單向業(yè)績承諾對標(biāo)的公司管理層的激勵效應(yīng)更強。

關(guān)于業(yè)績承諾的補償方式主要有三種，一是按照發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)時支付的股權(quán)對價與現(xiàn)金對價的比例進(jìn)行補償，這種情形下，由于發(fā)行股份的對價通常遠(yuǎn)高于現(xiàn)金支付的對價，現(xiàn)金支付作為輔助的支付方式出現(xiàn)；二是現(xiàn)金補償為主，股份補償為輔的補償形式，這種情形下，現(xiàn)金補償通?？梢愿采w未完成的業(yè)績承諾差額，無需動用股份進(jìn)行補償；三是股份補償為主，股份不足時以現(xiàn)金進(jìn)行補償，這種情形下，股份通?？梢愿采w未完成的業(yè)績承諾差額，無需動用現(xiàn)金進(jìn)行補償。上述第一和第三種情況屬于股份補償方式，第二種情況屬于現(xiàn)金補償方式?，F(xiàn)金補償條款可以理解為對標(biāo)的資產(chǎn)交易對價的調(diào)整，被并購方用現(xiàn)金補償未完成的業(yè)績承諾，相當(dāng)于降低了交易對價；股份補償條款，未完成業(yè)績承諾時，被并購方需要補償?shù)慕痤~除以股份發(fā)行價計算需要補償?shù)墓煞輸?shù)，在這種情況下，由于并購交易時的發(fā)行價通常低于業(yè)績補償承諾時的市場價，股份補償帶來應(yīng)補償股份變現(xiàn)價差的損失，此外，股份補償會損失應(yīng)補償股份所對應(yīng)的未來收益權(quán)，甚至可能導(dǎo)致被并購方喪失上市公司的股東地位。因此，股份補償對管理層的約束程度高于現(xiàn)金補償，可能給被并購方帶來更大的激勵，促使其努力完成業(yè)績承諾，減少股份補償帶來的損失，據(jù)此提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：附業(yè)績承諾的并購交易中，股份補償方式比現(xiàn)金補償方式對標(biāo)的公司管理層的激勵效應(yīng)更強。

上市公司并購交易補償期限屆滿時，需對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測試，在未約定減值補償測試條款而標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生減值時，標(biāo)的公司需根據(jù)持有的上市公司股份比例承擔(dān)減值損失；約定減值補償測試條款的情況下，被并購方管理層需要對標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生的減值金額全額承擔(dān)損失。未約定減值補償測試條款的情況下，標(biāo)的公司管理層會在承擔(dān)的減值損失與努力經(jīng)營標(biāo)的公司付出的成本之間進(jìn)行權(quán)衡，當(dāng)后者大于前者時，管理層沒有動力去提升標(biāo)的公司的業(yè)績，激勵效應(yīng)較低；約定減值補償測試條款的情況下，由于標(biāo)的資產(chǎn)在并購估值時溢價率通常較高，若發(fā)生減值，其損失遠(yuǎn)大于管理層努力經(jīng)營付出的成本。因此，在約定減值補償測試條款的情況下，上市公司（標(biāo)的公司新股東，委托人）與被并購方管理層（標(biāo)的公司原股東，代理人）之間的目標(biāo)函數(shù)更加趨同，降低了代理成本，被并購方管理層更加努力地投入到并購后的整合中去，積極提升標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績，產(chǎn)生更強的激勵效應(yīng)。據(jù)此提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3：附業(yè)績承諾的并購交易中，有減值補償承諾比無減值補償承諾對標(biāo)的公司管理層的激勵效應(yīng)更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2010年至2014年中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)生的附業(yè)績承諾的并購交易作為研究樣本，研究對象為被并購標(biāo)的公司。由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立于2009年底，且在此之前業(yè)績承諾樣本極少，因而研究樣本的起始時間為2010年?？紤]到主板的并購重組多為借殼、大股東資產(chǎn)注入、整體上市等，涉及關(guān)聯(lián)交易較多，大股東對于并購交易及標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營具有較強的操控能力，容易產(chǎn)生盈余管理行為，歪曲被并購公司真實的財務(wù)狀況。而中小板、創(chuàng)業(yè)板的并購交易中非關(guān)聯(lián)交易占比相對較大，且多為產(chǎn)業(yè)并購，財務(wù)狀況的變化能夠在一定程度上反映業(yè)績承諾給被并購方帶來的激勵效應(yīng)。

本文以Wind數(shù)據(jù)庫中小板與創(chuàng)業(yè)板的并購事件數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過查閱上市公司并購重組預(yù)案、草案、獨立財務(wù)顧問報告、年度報告獲取附業(yè)績承諾的并購交易樣本。具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為收購方，收購標(biāo)的公司的股權(quán)；

（2）被并購方協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例不低于30%；

（3）交易已經(jīng)完成，相關(guān)資產(chǎn)權(quán)屬已經(jīng)完成過戶；

（4）剔除主并方或者被并購方為金融行業(yè)的樣本；

（5）剔除并購目的為買殼上市、整體上市、私有化的樣本；

（6）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

經(jīng)過手工篩選和整理，共獲得270個研究樣本。樣本的年度分布如表1所示：

表1 樣本年度分布

（二）變量定義

1.因變量：業(yè)績承諾的激勵效應(yīng)

本文的因變量分別為業(yè)績指標(biāo)激勵效應(yīng)（IE）和薪酬指標(biāo)激勵效應(yīng)（PAY）。

參考楊洋（2016），業(yè)績指標(biāo)激勵效應(yīng)（IE）為選取被并購方并購后一年和并購交易當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率差值進(jìn)行度量。由于研究的對象為被并購標(biāo)的公司，絕大部分為非上市公司，股票價格及收益率等指標(biāo)無法獲得，故用其財務(wù)狀況的改善對激勵效應(yīng)進(jìn)行度量。具體計算方法為①由于公告的交易日期具有一定滯后性。在公告前，被并購方管理層可能已經(jīng)知悉并購的事宜，有動機在知悉收購意向后到財務(wù)狀況截止日期進(jìn)行一定的盈余管理，做高利潤，使得交易估值更高，年初幾個月的財務(wù)狀況不能真實反映標(biāo)的公司真實的水準(zhǔn)，年化之后異常值偏多，使用上一年全年的總資產(chǎn)收益率進(jìn)行度量較為合理。財務(wù)截止日在下半年，大半年的財務(wù)狀況已經(jīng)能對全年的真實情況進(jìn)行相對準(zhǔn)確的刻畫，年化之后不會導(dǎo)致大量異常值出現(xiàn)。：

（1）如果并購交易發(fā)生時披露的最近一期財務(wù)報告早于6月30日，則使用并購發(fā)生前一年的總資產(chǎn)收益率作為并購前的總資產(chǎn)收益率。例如，某并購交易發(fā)生在2014年3月10日，最近一期的財務(wù)狀況截止到2014年2月28日，此時使用2013年全年的總資產(chǎn)收益率作為并購前的財務(wù)狀況度量。

（2）如果并購交易發(fā)生時披露的最近一期財務(wù)報告晚于6月30日，則使用并購當(dāng)年最近一期的財務(wù)數(shù)據(jù)計算總資產(chǎn)收益率并年化，得到并購前的總資產(chǎn)收益率。例如，某并購交易發(fā)生在2014年11月15日，最近一期的財務(wù)狀況截止到2014年10月31日，此時計算出2014年1到10月的總資產(chǎn)收益率并除以10乘以12進(jìn)行年化作為并購前的財務(wù)狀況度量。

（3）使用并購交易發(fā)生日后一年的總資產(chǎn)收益率度量并購后的財務(wù)狀況。例如，某并購交易發(fā)生在2014年9月30日，使用2015年全年的總資產(chǎn)收益率度量并購后的財務(wù)狀況。

薪酬指標(biāo)的激勵效應(yīng)（PAY），選取被并購方并購后一年和并購交易當(dāng)年的高管貨幣薪酬差異，采用對數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

2.自變量：業(yè)績承諾補償方式，根據(jù)并購雙方簽訂的《盈利預(yù)測補償協(xié)議》約定的補償方式，具體分為3種情況：

（1）是否雙向業(yè)績承諾（D_VAM）。如果《盈利預(yù)測補償協(xié)議》中約定相應(yīng)的獎勵對價，則為雙向業(yè)績承諾，D_VAM取值為1，否則為0。

（2）是否股份補償（P_VAM）。如果《盈利預(yù)測補償協(xié)議》中約定未完成業(yè)績承諾時被并購方以股份進(jìn)行補償，則P_VAM取值為1，否則為0。

（3）有無減值測試條款（L_VAM）。如果《盈利預(yù)測補償協(xié)議》約定有相應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)減值測試條款，則L_VAM取值為1，否則為0。

3.控制變量

在控制變量的選取上，借鑒了呂長江（2013）的研究設(shè)計，選擇標(biāo)的公司是否關(guān)聯(lián)交易（RT）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、財務(wù)杠桿（LEV）、股權(quán)收購比例（RATIO）和并購年份（YEAR），其中，是否關(guān)聯(lián)交易（RT），并購交易為同一控制下企業(yè)合并（關(guān)聯(lián)交易）時取值為0，非關(guān)聯(lián)交易時取值為1；資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）以被并購公司的平均總資產(chǎn)取對數(shù)進(jìn)行衡量；財務(wù)杠桿（LEV）為被并購公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率①SIZE與LEV的對應(yīng)期間與并購前ROA的計算期間保持一致，采用期初期末值取平均進(jìn)行計算。；股權(quán)收購比例（RATIO）為收購股權(quán)的比例，100%收購時取值為1，其他取0；年份（YEAR）為并購交易發(fā)生的年份設(shè)為1，其他設(shè)為0。表2列示了主要變量的相關(guān)定義：

表2 主要變量定義

（三）研究設(shè)計

根據(jù)上文分析，本文采用如下模型分析業(yè)績承諾對標(biāo)的公司管理層的激勵效應(yīng)：

針對雙向業(yè)績承諾和單向業(yè)績承諾對標(biāo)的公司管理層激勵效應(yīng)的研究假設(shè)1，采用模型1檢驗：

（四）描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，顯示有業(yè)績承諾的標(biāo)的公司總資產(chǎn)凈利率增長值均值和中位數(shù)分別為0.035和0.016，最大值和最小值分別為0.636和–0.416；有業(yè)績承諾的標(biāo)的公司管理層薪酬增長均值和中位數(shù)分別為0.120和0.075，最大值和最小值分別為1.378和–0.498，數(shù)據(jù)離散程度較大。這與并購標(biāo)的企業(yè)生命周期有一定關(guān)系。通常而言，并購標(biāo)的多為初創(chuàng)期或者成長期的公司，經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，有些公司成長迅速，業(yè)績爆發(fā)能力強，IE值較大，有些公司業(yè)績大起大落，IE值較小甚至為負(fù)。解釋變量中，是否雙向承諾、是否股份補償、是否有減值補償?shù)木岛椭形粩?shù)均不超過0.5，表明以上三種承諾方式尚未占據(jù)主導(dǎo)地位。

控制變量中，是否關(guān)聯(lián)交易（RT）的均值為0.748，中位數(shù)為1，表明中小板、創(chuàng)業(yè)板附業(yè)績承諾的并購多為非關(guān)聯(lián)交易，產(chǎn)業(yè)并購居多，盈余管理的影響相對較低；財務(wù)杠桿（LEV），平均資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.504，最大值和最小值分別為0.005和1.776，浮動范圍較大，表明并購標(biāo)的公司融資能力和財務(wù)風(fēng)險存在較大差異，可能是由于標(biāo)的公司中很多為非上市公司，外部融資渠道相對較少；股權(quán)收購比例（RATIO），由于篩選條件中只保留了股權(quán)收購比例超過30%的樣本，其均值和中位數(shù)分別為0.794和0.872，最大值和最小值分別為0.35和1，這是由于樣本中100%收購的樣本較多導(dǎo)致均值和中位數(shù)偏右；公司規(guī)模（SIZE）方面，均值和中位數(shù)分別為18.644和18.669，最大值和最小值分別為15.632和21.152。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

表4 單、雙向業(yè)績承諾的激勵效應(yīng)

四、實證結(jié)果

（一）單、雙向業(yè)績承諾的激勵效應(yīng)

表4列示了并購交易中雙向業(yè)績承諾的激勵效應(yīng)，結(jié)果顯示雙向業(yè)績承諾對總資產(chǎn)收益率變化值的影響系數(shù)為0.041，在5%水平上顯著，說明附雙向業(yè)績承諾并購協(xié)議資產(chǎn)收益率增長水平，顯著高于附單向業(yè)績承諾并購協(xié)議的并購標(biāo)的，表明雙向業(yè)績承諾比單向業(yè)績承諾對被并購方激勵效應(yīng)更大；雙向業(yè)績承諾對高管薪酬變化值的影響系數(shù)為–0.093，在5%水平上顯著，說明附雙向業(yè)績承諾并購協(xié)議高管薪酬增長水平，顯著低于附單向業(yè)績承諾并購協(xié)議的并購標(biāo)的，單向業(yè)績承諾比雙向業(yè)績承諾對被并購方管理層薪酬激勵效應(yīng)更大。上述結(jié)論表明，雙向業(yè)績承諾對管理層經(jīng)營有更為顯著的激勵作用，驗證了假設(shè)1，但薪酬的結(jié)果顯示，單向業(yè)績承諾的激勵效應(yīng)更為顯著，可能的原因在于雙向業(yè)績承諾是對完成業(yè)績的管理層的額外獎勵，而目前市場上并購業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的現(xiàn)象比較普遍，導(dǎo)致管理層更傾向完成并購業(yè)績承諾，而非超額完成并購業(yè)績承諾。

控制變量的結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)交易總資產(chǎn)收益率變化值的影響系數(shù)為–0.012，在5%水平上顯著，財務(wù)杠桿對總資產(chǎn)收益率變化值的影響系數(shù)為0.103，在5%水平上顯著；收購比例對總資產(chǎn)收益率變化值的影響系數(shù)為0.107，在10%水平上顯著；公司規(guī)模對總資產(chǎn)收益率變化值的影響系數(shù)為–0.024，在1%水平上顯著。關(guān)聯(lián)交易對管理層薪酬變化值的影響系數(shù)為–0.007；財務(wù)杠桿對管理層薪酬變化值的影響系數(shù)為–0.091，在10%水平上顯著；收購比例對管理層薪酬變化值的影響系數(shù)為–0.001；公司規(guī)模對管理層薪酬變化值的影響系數(shù)為0.07?？刂谱兞拷Y(jié)果說明關(guān)聯(lián)交易顯著降低了雙向業(yè)績承諾的公司業(yè)績激勵效應(yīng)，財務(wù)杠桿和收購比例顯著提高了雙向業(yè)績承諾的公司業(yè)績激勵效應(yīng)，而公司規(guī)模顯著降低了雙向業(yè)績承諾的公司業(yè)績激勵效應(yīng)；財務(wù)杠桿顯著降低了雙向業(yè)績承諾企業(yè)高管薪酬激勵效應(yīng)，關(guān)聯(lián)交易、收購比例和公司規(guī)模對雙向業(yè)績承諾企業(yè)和單向業(yè)績承諾企業(yè)管理層的薪酬激勵效應(yīng)差異不顯著。

本文的研究與呂長江和韓慧博（2014）的結(jié)論略有差異，呂長江和韓慧博（2014）的研究使用2011—2013年中小板與創(chuàng)業(yè)板的附業(yè)績承諾的并購樣本進(jìn)行研究，未能發(fā)現(xiàn)雙向業(yè)績承諾對并購產(chǎn)生明顯的協(xié)同效應(yīng)。據(jù)本文的不完全統(tǒng)計，2010—2013年間，雙向業(yè)績承諾的樣本僅有34個，占并購交易的樣本量比例較少，可能是上述研究不顯著的原因。而2014年以來，雙向業(yè)績承諾得到了更為廣泛的應(yīng)用，相關(guān)契約設(shè)計也在實踐中不斷得到成熟和完善，雙向業(yè)績承諾應(yīng)用范圍擴大導(dǎo)致激勵效應(yīng)的提升也符合本文的預(yù)期假設(shè)1。

表5 股份補償和現(xiàn)金補償承諾的激勵效應(yīng)

（二）股份補償和現(xiàn)金補償承諾的激勵效應(yīng)

表5列示了并購交易中股份補償承諾的激勵效應(yīng)，結(jié)果顯示，股份補償承諾對總資產(chǎn)收益率變化值的影響系數(shù)為0.052，在5%水平上顯著，說明附補償方式業(yè)績承諾的并購交易中，相比于現(xiàn)金補償方式，股份補償方式對被并購方具有更顯著的激勵效應(yīng)；股份補償承諾對管理層薪酬變化值的影響系數(shù)為0.038，不顯著，但同樣說明股份補償方式比現(xiàn)金補償方式更具有激勵效應(yīng)與假設(shè)2預(yù)期一致。股份補償承諾的并購交易對管理層薪酬變化值的影響系數(shù)為0.08，不顯著，說明股份補償承諾的并購交易與現(xiàn)金補償?shù)牟①徑灰讓芾韺有匠甑挠绊憶]有顯著差異，原因可能在于與單向或雙向業(yè)績承諾相比，股份補償和現(xiàn)金補償兩種方式?jīng)]有與管理層簽訂直接的薪酬契約，無法對管理層薪酬起到直接的激勵約束作用。

控制變量的結(jié)果與表4保持一致，說明關(guān)聯(lián)交易對股份補償業(yè)績承諾的公司業(yè)績激勵效應(yīng)影響不顯著，財務(wù)杠桿和收購比例顯著提高了股份補償業(yè)績承諾的公司業(yè)績激勵效應(yīng)，而公司規(guī)模顯著降低了股份補償業(yè)績承諾的公司業(yè)績激勵效應(yīng)。財務(wù)杠桿顯著降低了雙向業(yè)績承諾企業(yè)高管薪酬激勵效應(yīng)，關(guān)聯(lián)交易、收購比例和公司規(guī)模對雙向業(yè)績承諾企業(yè)和單向業(yè)績承諾企業(yè)管理層的薪酬激勵效應(yīng)差異不顯著。

（三）是否設(shè)定減值補償承諾的激勵效應(yīng)

表6列示了并購交易中減值補償承諾的激勵效應(yīng)，結(jié)果顯示，附減值補償承諾的并購交易對總資產(chǎn)收益率變化值的影響系數(shù)為0.047，在5%水平上顯著，附減值補償承諾的并購交易對標(biāo)的公司的激勵效應(yīng)，顯著高于不附補償承諾的并購交易，說明相比不附減值承諾的并購交易，附減值承諾的并購交易具有更顯著的激勵效應(yīng)。附減值補償承諾的并購交易對管理層薪酬變化值的影響系數(shù)為0.001，不顯著，但同樣說明附減值承諾比不附減值承諾的并購交易對管理層薪酬有直接的激勵效應(yīng)，驗證了假設(shè)3。

控制變量的結(jié)果與表4和表5基本保持一致，說明關(guān)聯(lián)交易對附減值承諾并購交易的業(yè)績激勵效應(yīng)影響不顯著，財務(wù)杠桿和收購比例顯著提高了附減值承諾并購交易的業(yè)績激勵效應(yīng)，而公司規(guī)模顯著降低了附減值承諾并購交易的業(yè)績激勵效應(yīng)；財務(wù)杠桿顯著降低了附減值承諾并購交易企業(yè)的高管薪酬激勵效應(yīng)，關(guān)聯(lián)交易、收購比例和公司規(guī)模對雙向業(yè)績承諾企業(yè)和單向業(yè)績承諾企業(yè)管理層的薪酬激勵效應(yīng)差異不顯著。

上述結(jié)論的原因在于，減值測試是在業(yè)績承諾期限屆滿時進(jìn)行，而業(yè)績承諾期間通常為3年甚至更長的時間。這就要求被并購方從長遠(yuǎn)出發(fā)，對企業(yè)的經(jīng)營不懈努力和投入，才能使得標(biāo)的資產(chǎn)長期保持盈利能力，避免減值補償。

表6 是否設(shè)定減值補償承諾的激勵效應(yīng)

五、穩(wěn)健性檢驗

由于附業(yè)績承諾的并購交易對并購標(biāo)的的激勵不僅僅表現(xiàn)在業(yè)績增長，同時也促進(jìn)最基本的契約條款的完成，本部分對業(yè)績承諾是否完成和業(yè)績增長分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：

（一）業(yè)績承諾是否完成

在制定業(yè)績承諾時，被并購方通常不會隨意制定一個較低的業(yè)績水平作為經(jīng)營目標(biāo)。雖然較低的業(yè)績承諾更容易兌現(xiàn)，但會降低標(biāo)的資產(chǎn)估值和收購對價，因此，標(biāo)的公司會在現(xiàn)時對價與避免承諾補償之間進(jìn)行權(quán)衡，選擇完成承諾目標(biāo)有一定難度，但通過管理層的努力是可以達(dá)成的業(yè)績承諾，不僅能夠激勵管理層努力完成業(yè)績承諾目標(biāo)，而且可以獲得更高的收購對價。本部分采用是否完成業(yè)績承諾（PM）衡量激勵效應(yīng)，將并購后完成業(yè)績承諾的樣本定義為1，未完成業(yè)績承諾的樣本公司定義為0，對模型（1）—（3）分別采用Logit回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果如表7所示。

表7 業(yè)績承諾替代變量

表7 （續(xù)）

表7結(jié)果顯示，附雙向業(yè)績承諾、股份補償承諾和減值補償承諾的并購交易，并購后完成業(yè)績承諾的比例顯著高于附單向業(yè)績承諾、現(xiàn)金補償承諾和無減值補償承諾的并購交易，與前文的結(jié)論保持一致。

（二）激勵效應(yīng)的替代變量

本部分采用權(quán)益凈利率（ROE）作為總資產(chǎn)凈利率的替代指標(biāo)，衡量并購企業(yè)的激勵效應(yīng)（IE），對模型（1）—（3）重新進(jìn)行回歸，表7結(jié)果顯示，附雙向業(yè)績承諾、股份補償承諾和減值補償承諾的并購交易，并購后的激勵效應(yīng)顯著高于附單向業(yè)績承諾、現(xiàn)金補償承諾和無減值補償承諾的并購交易，與前文的結(jié)論保持一致。

六、研究結(jié)論和啟示

（一）研究結(jié)論和局限

1.研究結(jié)論

本文采用2010—2014年間A股中小板和創(chuàng)業(yè)板并購境內(nèi)標(biāo)的并簽訂業(yè)績補償協(xié)議的標(biāo)的公司樣本，研究業(yè)績補償承諾對標(biāo)的公司的激勵效應(yīng)。研究表明：（1）并購業(yè)績承諾能夠有效激勵并購企業(yè)完成承諾業(yè)績，其中，雙向業(yè)績承諾比單向業(yè)績承諾的激勵效果更為顯著；股份補償方式比現(xiàn)金補償方式的激勵效果更為顯著；相比于沒有減值測試補償條款，約定減值測試補償具有更好的激勵效應(yīng)。上述結(jié)論說明，業(yè)績承諾能夠有效約束上市公司規(guī)范并購，激勵管理層完成基本并購績效。（2）并購業(yè)績承諾對管理層薪酬激勵效果不明確，其中，單向業(yè)績承諾比雙向業(yè)績承諾的激勵效果更為顯著；股份補償和現(xiàn)金補償方式，是否約定減值測試補償條款對管理層薪酬激勵沒有顯著差異。上述結(jié)論一方面可能原因在于上市公司高管的薪酬剛性，另一方面也說明超出承諾的業(yè)績增長對管理層薪酬并未形成有效激勵。

2.研究局限

本文研究表明，隨著業(yè)績承諾被越來越廣泛地應(yīng)用到上市公司，并購業(yè)績承諾對標(biāo)的公司的激勵效應(yīng)不僅取決于承諾條款的簽訂，還取決于業(yè)績補償?shù)姆绞剑⑶覙I(yè)績補償?shù)姆绞叫枰c管理層的經(jīng)營業(yè)績和薪酬激勵直接掛鉤，否則業(yè)績承諾很可能淪為欺騙投資者的“虛假承諾”。本文的研究不僅可以為并購交易的業(yè)績承諾條款簽訂提供借鑒意義，也為監(jiān)管部門對并購交易過程中高估值、高風(fēng)險的業(yè)績承諾風(fēng)險監(jiān)管提供證據(jù)支持。但本文仍存在如下局限：首先，并購時機并非集中在年初或年末，需要將業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行年化處理。由于標(biāo)的公司的利潤并不隨時間均勻分布，可能導(dǎo)致年化不夠準(zhǔn)確，造成研究結(jié)果出現(xiàn)偏差；其次，本文只分析了業(yè)績承諾對標(biāo)的公司管理層的激勵效應(yīng)，沒有擴展到對主并方管理層的激勵效應(yīng)，上述局限需要進(jìn)一步地探討和分析。

（二）政策建議

1.完善監(jiān)管和信息披露政策

近年來，隨著我國資本市場不斷發(fā)展，并購重組交易規(guī)模和交易數(shù)量持續(xù)攀升，對應(yīng)的業(yè)績承諾事件也日益增多。一方面，業(yè)績承諾在調(diào)整交易價格，降低信息不對稱、提高資源配置效率方面發(fā)揮了重要作用；另一方面，也應(yīng)當(dāng)正視業(yè)績承諾中的亂象，例如并購時過高的溢價導(dǎo)致業(yè)績承諾無法達(dá)標(biāo)，業(yè)績承諾無法達(dá)標(biāo)導(dǎo)致的不兌現(xiàn)現(xiàn)象等，嚴(yán)重?fù)p害了上市公司中小股東的利益。在監(jiān)管層面，雖然《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2008）對關(guān)聯(lián)方重大資產(chǎn)重組強制要求其承諾業(yè)績，但并未對未完成業(yè)績承諾提出懲罰措施。因此，從監(jiān)管角度，需要從并購業(yè)績承諾事前和事后進(jìn)行有效預(yù)防和監(jiān)管：一是完善事前信息披露制度。除重大資產(chǎn)重組外，涉及業(yè)績承諾的并購重組，都應(yīng)披露每年的盈利預(yù)測數(shù)與實現(xiàn)情況，并就差異作出說明，提示投資者相應(yīng)的風(fēng)險；二是加強事后監(jiān)管，加大對市場不誠信行為的處罰力度。對于大股東注入不良資產(chǎn)掏空上市公司以及借殼交易的業(yè)績承諾審核采取高壓態(tài)勢?？毓晒蓶|或者實際控制人藉由并購重組炒作概念拉高上市公司股價，二級市場減持套現(xiàn)損害中小股東的利益時，應(yīng)從嚴(yán)從重處罰。

2.豐富完善業(yè)績形式

目前，已有的業(yè)績承諾補償協(xié)議內(nèi)容與條款較為單一。承諾內(nèi)容多以財務(wù)目標(biāo)為主，且集中于凈利潤或者扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤，其他指標(biāo)較少涉及。在設(shè)計業(yè)績承諾相關(guān)條款時，可以參照股權(quán)投資中的對賭協(xié)議，關(guān)注銷售收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量等財務(wù)指標(biāo)以及銷售數(shù)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場占有率等非財務(wù)指標(biāo)；在業(yè)績承諾未能完成時，可以不局限于對經(jīng)營目標(biāo)預(yù)測數(shù)與實現(xiàn)數(shù)的差額進(jìn)行補償，按照未實現(xiàn)部分與業(yè)績承諾期間累計承諾數(shù)的比值，對原交易對價進(jìn)行調(diào)整。

（三）研究展望與啟示

近年來國內(nèi)資本市場發(fā)展迅速。2013年被稱為并購元年，并購重組交易無論是數(shù)量還是規(guī)模相較于以前都是突飛猛進(jìn)，越來越多大規(guī)模的并購、重大資產(chǎn)重組方案公布并付諸實施。交易中的契約設(shè)計在降低交易成本、提高資源配置效率方面扮演著重要角色，而業(yè)績承諾又是契約設(shè)計中的重要內(nèi)容，因而是一個相當(dāng)有意義的研究課題。未來隨著樣本的增加以及會計信息披露質(zhì)量的提高，有很多可以研究的新方向。比如，業(yè)績承諾對于被并購方長期的激勵效果如何，能否跨越整個業(yè)績承諾期間對其實施效果進(jìn)行評價？被并購方為完成業(yè)績承諾是否存在盈余管理行為？主并方的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響業(yè)績承諾的制定與實施？相信在不遠(yuǎn)的未來，這些問題都會進(jìn)行探討與分析。

Research on the Incentive Effect of Mergers and Acquisitions Performance Commitment Ways

Rao Yanchao

1

,Duan Liangxiao

2,Zhu Xiuli3
（1.School of Accountancy, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China;；2.Department of Investment Banking, China Securities, Shanghai 200433, China；3.School of Accountancy, Nanjing University of Finance and Economics, Nanjing 210023, China）

Summary:

Affected by various factors,target companies may embrace the risk of not meeting the performance committed,which leads to multiple forms of performance commitment and performance commitment compensation.Limited by the sample size,different incentive effects of compensation forms are only proved in case studies（Tang and Liu,2006;Gao,2010）,and the results are not promoted to large sample studies（Lu,et al.,2014;Yang,2016）.

Using data of mergers and acquisitions on Chinese A-share SME Board and GEM during 2010–2014,this paper investigates the incentive effect of performance commitment forms,including the effects of the one-way value adjustment mechanism and the two-way value adjustment mechanism,stock compensation and cash compensation,asset impairment test compensation clause on executive compensation and firm performance.We find the evidence that performance commitment helps target companies to meet committed performance:the two-way value adjustment mechanism is more effective than that of one-way;the stock compensation is more effective than the cash compensation;the agreed impairment test compensation clause is more effective than the non-impairment test compensation clause.The incentive effect of performance commitment on executive compensation is mixed:the twoway value adjustment mechanism is more effective than that of one-way;there is no significant difference not only between the roles of stock compensation and cash compensation,but also between the agreed impairment test compensation clause and the non-impairment test compensation clause.

The contributions of this paper include:First,we analyze the incentive effect of various commitment forms on managers comprehensively.Previous research focuses on the incentive effects of the one-way value adjustment mechanism and the two-way value adjustment mechanism,stock compensation and cash compensation（Lu,et al.,2014;Yang,2016）,but ignores the effect of asset impairment due to merger premium.This paper conducts the test of asset impairment and broadens the existing research thoughts.Furtherly,we adopt managerial compensation variables to analyze the direct incentive effect of commitment forms.Existing research usually adopt firm performance of target companies to measure the incentive effect（Yang,2016），but there are various factors affecting firm performance,and it is difficult to reflect the direct effect of performance commitment.Based on previous literature,we add managerial compensation variables to conduct further research.Moreover,