韓寶山

（中國社會科學院 研究生院工業(yè)經濟系，北京 102488）

一、引 言

近年來，伴隨互聯(lián)網、物聯(lián)網、人工智能等新興經濟的蓬勃發(fā)展，一些不同于傳統(tǒng)工業(yè)經濟下的公司治理結構得到了廣泛應用。其中，“同股不同權”的雙重股權是較為典型的制度安排。從全球實踐來看，雙重股權越來越受到生物醫(yī)藥研發(fā)、高科技以及互聯(lián)網為主的新經濟和創(chuàng)新型企業(yè)的青睞。對美國IPO數(shù)據(jù)的統(tǒng)計表明，2009—2013年期間每年平均有16.5%的企業(yè)在IPO時采用雙重股權，且主要集中于互聯(lián)網等高科技企業(yè)（Howell，2017）；針對全球上市的互聯(lián)網公司的統(tǒng)計表明，2004—2013年期間有超過20%的互聯(lián)網企業(yè)采用了雙重股權制度（石曉軍和王驁然，2017）。隨著我國以新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為特征的新經濟板塊的快速發(fā)展，也有越來越多的企業(yè)采用雙重股權制度。據(jù)統(tǒng)計，目前有116家內地公司在美國作第一上市，33家（28%）采用了雙重股權結構，市值高達5 610億美元，占所有美國上市內地公司市值的84%（巴曙松和巴晴，2017）。

雙重股權（dual-class share）是一種典型的同股不同權的股權制度安排，能夠實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權的分離?！皟蓹喾蛛x”導致雙重股權內生了天然的代理沖突，因而，雙重股權自誕生以來飽受學術界爭議①在實務界，雙重股權亦處于爭議的輿論漩渦。例如，香港交易所于2017年12月15日正式宣布接納不同投票權架構的新興及創(chuàng)新產業(yè)發(fā)行人在香港上市；與之相反，最近，《金融時報》羅素指數(shù)（FTSE Russell）和標準普爾道瓊斯指數(shù)（S&P Dow Jones）紛紛要求各自指數(shù)將不再允許雙重股權公司納入。。一些學者認為，雙重股權有助于緩解資本約束（Howell，2017）、優(yōu)化控制權配置、降低交易成本（Lund，2017），因而是一種可以被優(yōu)秀企業(yè)奉為圭臬的“典范”式（paragon）的公司治理安排；但是，也有學者認為，雙重股權違背了主流公司治理體制中同股同權的基本原則，會破壞股東之間的民主與公平關系（Grossman和Hart，1988；Harris和Raviv，1988），加劇代理沖突（Masulis等，2009），是一種助長管理層攫取投資者利益的“寄生蟲”式（parasite）的制度形式。既然雙重股權具有天然的代理沖突，那么為什么仍然有很多優(yōu)秀公司采用該治理形式？或者說，如果雙重股權有益于企業(yè)，什么因素將保證這一制度優(yōu)勢的發(fā)揮？什么樣的治理機制能夠緩解其制度劣勢？鑒于中國資本市場對雙重股權的認識還停留在了解觀望階段，那么雙重股權“距離A股還有多遠”？

為了回答上述問題，本文對國外涉及雙重股權的研究進行了全面的梳理和評述，系統(tǒng)性地探究了雙重股權的內涵、全球實踐、理論基礎、制度效應，以及可能的邊界條件，以期通過該綜述，使學者、企業(yè)、監(jiān)管機構對雙重股權有個全面的理性認識，同時，為國內實務界應用這一制度提供有益思路。本文的研究發(fā)現(xiàn)，盡管在全球得到普遍應用，雙重股權仍是一種“小眾”模式；雙重股權導致的實踐結果是復雜的，需要用權變視角研究和分析其制度效應；管理層的個人特征、企業(yè)特征、行業(yè)屬性、企業(yè)屬地宏觀制度等界定了雙重股權實施的邊界條件；對于重視長期價值（專用人力資本、創(chuàng)新）、具有高增長前景（互聯(lián)網等高科技企業(yè)）、較低內部代理成本（創(chuàng)始人團隊及其家族控股、高杠桿率）的企業(yè)而言，雙重股權不失為一種富有效率的治理結構，但是，在不具備必要的邊界條件的情況下，如果縱容內部股東或管理層濫用雙重股權，公司有可能招致高昂的代理成本。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，對雙重股權的研究文獻進行了系統(tǒng)的整理和評述②Burkart和Lee（2008）、Adams和Ferreira（2008）分別對偏離“一股一票”的治理結構的理論文獻和實證文獻進行了系統(tǒng)的分析，但是，作者并沒有將分析的重點聚焦于雙重股權。；第二，通過權變視角分析了雙重股權的制度效應，識別出雙重股權不同制度效應的邊界條件，這既有助于調解文獻中不一致甚至相互矛盾的研究結論，對雙重股權在理論界和實務界所引起的巨大爭議提供新的洞見，在實踐中也可以為企業(yè)實施雙重股權提供更為具體和明確的邊界框架；第三，基于現(xiàn)有研究的不足，從前置因素、作用機理及邊界條件、實證研究方法等維度提出了未來可能的研究方向。

總之，本文將結合理論前沿和企業(yè)所需對雙重股權這一特殊的治理結構提供一個全面的理論認識，希望企業(yè)、監(jiān)管機構理性地看待類似于雙重股權這樣公司治理結構創(chuàng)新的合理性，并呼吁加快對該領域的相關研究，更好地服務于有志于推進公司治理結構創(chuàng)新的新經濟及創(chuàng)新型公司。圖1列示了本文的研究框架。

二、雙重股權的內涵及全球實踐

（一）雙重股權的內涵

雙重股權又稱“雙重股權結構”，是相對于奉行“同股同權”原則的單一股權而言的，它指的是一家公司將其發(fā)行的股票分為不同的類型，同一份額不同類型的股票，對應著不同等的投票權。也就是說，雙重股權對應的是在公司投票權上作出了特殊安排的類別股的股權結構，是控制權的不對稱分配機制（Taylor和Whittred，1998）。這種股權結構設計可以實現(xiàn)公司股東的現(xiàn)金流權與投票權的分離，從而使少數(shù)股東或管理層以較少的現(xiàn)金流權來確保掌控公司控制權變成可能。

在操作中，實行雙重股權的公司會在普通股之外發(fā)行至少一種投票權優(yōu)于普通股的其他類別的股票，這些股票有時不能公開交易，而僅限于公司創(chuàng)始人或家族企業(yè)的控制人所持有。最為常見的做法是將公司股票分為次級投票權股票（subordinate voting share）（常被稱為“A類股”）和超級投票權股票（super voting share）（常被稱為“B類股”）兩種。次級投票權股票每股僅有一票表決權，有的甚至沒有表決權；而超級投票權股票每股對應數(shù)倍于次級投票權股票的投票權，一般為10倍，極端的甚至可達150倍。有的公司則會發(fā)行三種或更多種類型的股票。比如，F(xiàn)acebook在2012年首次公開募股發(fā)行時就采用了雙重股權結構。Facebook對外部投資人發(fā)行了每股一份投票權的A類股票，對創(chuàng)始人團隊及其他內部人發(fā)行了每股十份投票權的B類股票。2016年，F(xiàn)acebook又尋求通過拆股發(fā)行沒有投票權的特殊C類股票。①由于投資者發(fā)起訴訟，2017年9月Facebook公司宣布不執(zhí)行旨在創(chuàng)設無投票權股票的分拆計劃。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000132680117000042/form8k_92217.htm.在雙重股權結構中，公司投票權不再按照投資者所持有股票的份額數(shù)量來作平均分配，而是代之以取決于公司股票種類的不同等的投票權。例如，采用雙重股權后，F(xiàn)acebook的創(chuàng)始人扎克伯格持有公司不到10%的經濟價值，但卻擁有超過50%的投票權利。Gompers等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，美國雙重股權公司內部股東通常持有現(xiàn)金流權的平均值為40%左右，而投票權占比卻在60%左右。

圖1 本文研究框架

（二）雙重股權的全球實踐

近年來，雙重股權在全球范圍的企業(yè)尤其是新經濟企業(yè)中的運用有日益流行的趨勢，如表1所示。根據(jù)Nenova（2003）的統(tǒng)計，在全球最大的38個國家或地區(qū)中，有22個國家或地區(qū)采用了雙重股權；Bennedsen和Nielsen（2010）對西歐14個國家4 096家公開上市的企業(yè)調查發(fā)現(xiàn)：采用雙重股權的企業(yè)數(shù)量為963家，占樣本企業(yè)的24%；Li（2015）對美國標普1 500家企業(yè)的統(tǒng)計表明，2007—2013年期間每年平均6.2%的企業(yè)采用雙重股權，且主要集中于高科技和傳媒類企業(yè)；Jog等（2010）對加拿大上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，平均來看，1996—2005年期間加拿大公司采用雙重股權的比例約為15%。此外，根據(jù)Nenova（2003）的研究，雙重股權在韓國、巴西、南非、墨西哥等新興市場國家也比較流行。從上面的分析可以看出，雙重股權在全球范圍的應用還是比較普遍的，尤其是在制度相對完善的發(fā)達經濟體。

表1 雙重股權在全球的實踐情況

美國作為資本市場最發(fā)達的國家之一，雙重股權的發(fā)展也是最早和最發(fā)達的。通過對美國雙重股權實踐情況分析，可以幫助我們對雙重股權有一個更加清晰、全面的了解。Arugaslan等（2010）、Howell（2017）對美國雙重股權公司進行了研究，具體結果如圖2所示。根據(jù)作者的研究結果，1980—2008年期間，美國采用雙重股權IPO的公司比例平均為6.1%；2009—2013年期間，這一比例上升到了16.5%。雖然近年來采用雙重股權的企業(yè)有了顯著提升，但是，與采用單一股權的公司相比仍然是比較少的。為什么美國公司采用雙重股權的數(shù)量如此之少？一個可能的原因在于美國公司可以用于保障內部股東對公司控制權的治理安排，除雙重股權這一制度手段外，還有其他多種選擇，內部股東并不必然需要通過采用雙重股權來防止敵意收購和保持有效的控制地位（Seligman，1986）。

總之，從美國的實踐來看，雙重股權仍然是一種“小眾”模式。正如DeAngelo和DeAngelo（1985）所指出的，“雙重股權是介于股權高度分散和股權高度集中之間的一種中間狀態(tài)，適用于管理層因其財富受限而無法大量持股，但管理層掌握控制權卻能夠給公司帶來很大利益的情形”，這并不是公司治理中的一種“主流”模式。

圖2 1980—2013年美國雙重股權IPO統(tǒng)計圖

三、雙重股權的理論基礎

（一）代理理論

股權結構是公司治理問題的邏輯起點。在不同股權結構下，公司治理致力于解決的根本問題存在差異。在分散股權結構下，由于管理層與股東利益不一致導致各種代理成本，公司治理的根本問題是分散的小股東和管理層之間的利益沖突（Jensen和Meckling，1976），即第一類代理問題；而在集中股權結構下，控股股東和小股東之間的利益沖突，成為公司治理致力于解決的主要問題（Shleifer和Vishny，1997），即第二類代理問題。研究表明，世界上大多數(shù)國家的大企業(yè)很少是分散持股的，它們一般是由家族或政府所控制（La porta等，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。這些控股股東通常借助雙重股權、金字塔結構、交叉持股、控股股東指派管理者控制公司等機制來增強自己的控制權。這些控制權提升機制（control-enhancing mechanisms）使內部人能“以小博大”、以較少的現(xiàn)金流成本來確保對公司的管控。也就是說，控制權提升機制會導致現(xiàn)金流權與投票權的分離（Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）?，F(xiàn)金流權與投票權的分離可能會削弱傳統(tǒng)治理和監(jiān)督結構如控制權市場、收購威脅、甚至是獨立董事的治理功能，加劇代理沖突。這一利益沖突主要表現(xiàn)為控股股東對小股東利益的“剝奪”（Bebchuk和Weisbach，2010）。

雙重股權是內部人增強控制權的重要機制。過去，它通常被認為屬于股東與管理層之間的代理問題（Partch，1987；Jarrell和Poulsen，1988）。但由于在實踐中，雙重股權的受益人主要是控股股東如家族。因此，雙重股權導致的所有權和控制權的分離實際上是第二類代理問題的表現(xiàn)，即控股股東與小股東之間的代理沖突（Villalonga和Amit，2009）。大多數(shù)雙重股權公司IPO或再資本化之前，公司股權結構已是相當集中，內部人持有大量的現(xiàn)金流權（Gompers等，2010）。所以，雙重股權公司總體上已經從第一類代理問題過渡到了第二類代理問題。雖然同屬第二類代理問題，但是，雙重股權事件使不同股東之間的權益關系有了再調整和再設定的新的可能性。

（二）并購理論

并購是公司重要的外部治理機制（Fama和Jensen，1983；Jensen，1986）。并購一方面可以懲戒“偷懶”的管理者，另一方面也可能導致管理層的“短視化”。隨著現(xiàn)代公司股權日益分散、資本市場短期主義日益盛行（Christensen和Van Bever，2014），敵意收購所帶來的風險也日趨增加。為此，很多企業(yè)通過法律層面的規(guī)定和公司層面的反收購條款來保護自己的利益。其中，雙重股權是企業(yè)尤其是新經濟企業(yè)用來抵御敵意收購的重要措施之一（Gompers等，2010）。

雙重股權通常弱化了股東的權利，賦予了管理層和內部人更多的控制權，從而降低了被收購的可能性。收購威脅的下降影響了控制權市場的治理作用的發(fā)揮。一方面，如果雙重股權被用作是獲取控制權私利的工具，并購市場懲戒功能的弱化有可能導致管理層塹壕，進而加劇代理沖突，損害公司價值。另一方面，如果雙重股權被用作抵御資本市場短期主義傾向，控制權市場治理機制的弱化有可能改善管理層的短視行為，使其更加專注于長期項目投資（創(chuàng)新）以提高公司長期績效。

四、“雙刃劍”——雙重股權的制度效應

學者對于雙重股權的制度優(yōu)劣，還沒有形成相對統(tǒng)一的意見。持代理理論的觀點認為，雙重股權限制了股東權利，弱化了傳統(tǒng)治理和監(jiān)督結構的功能，進而有可能侵占小股東利益，損害企業(yè)價值（Masulis等，2009）。而持長期價值觀點的學者則認為，雙重股權能夠使管理層更加注重企業(yè)長期價值的創(chuàng)造（Jordan等，2016），實現(xiàn)企業(yè)增長潛力（Lehn等，1990）。研究者針對雙重股權的實證研究也得出了若干截然不同的結論。表2列示了一些重要的實證研究文獻及其主要結論。不難發(fā)現(xiàn)，雙重股權的“劣勢”占據(jù)主導地位，例如沒有改善股東福利、降低了公司價值、提高了控制權私利等。但是，也有一些研究敏銳發(fā)現(xiàn)，在一定條件下雙重股權是一種有效率的制度安排，例如緩解了管理層的短視行為，解決了長期項目投資不足的難題，進而增加了股東財富、提升了企業(yè)價值。當然，對于上述研究結論我們必須十分謹慎。在開展實證研究的過程中，雙重股權選擇的內生性問題和對關鍵變量的測量誤差（Adams和Ferreira，2008），有可能“污染”各方研究結論的內外部效度。

表2 雙重股權對公司價值及行為影響的實證研究

（一）長期價值的“守護者”——雙重股權的制度優(yōu)勢

盡管存在天然的代理沖突，但是，當面臨投資不足、專用性人力資本價值高但風險較大的創(chuàng)新項目時，雙重股權也許是最優(yōu)的制度安排之一（Smart和Zutter，2003；Banerjee和Masulis，2013）。由于管理層的控制權與這些投資項目具有激勵兼容性，所以，在一定條件下，雙重股權能夠提升公司長期價值，增加股東收益（陸宇建，2016）。

1.高能激勵

每一個企業(yè)都擁有自己獨特的組織結構、投資機會、人力資本以及做事的規(guī)則和方法。由于這些獨特性，管理層需要投入大量時間和資源來培育專用性人力資本。但是，專用性人力資本投資非常容易受到外部競爭的侵占（DeAngelo和DeAngelo，1985）。一旦控制權發(fā)生變更，管理層為公司所進行的專用性人力資本投資將面臨著被侵占的風險，那么，他的投資意愿就會明顯不足。管理層之所以愿意進行專用性人力資本投資，主要是基于與公司建立長期雇傭關系的預期。Fischel（1987）認為，保留內部人的控制權能夠確保專用性人力資本投資不被侵占。DeAngelo和DeAngelo（1985）進一步認為，雙重股權能夠保護專用性人力資本投資不會被侵占，進而提高了管理層投資的激勵。Amoako-Adu和Smith（2001）的證據(jù)顯示專用性人力資本是企業(yè)采用雙重股權的重要考量。由此可以得知，專用性人力資本扮演重要角色的行業(yè)如高科技產業(yè)更有可能采用雙重股權制度（Taylor和Whittred，1998）。

最近的研究表明，以互聯(lián)網技術為基礎的新興經濟企業(yè)是應用雙重股權最為普遍的行業(yè)之一。石曉軍和王驁然（2017）的研究顯示，2004—2013年全球上市的互聯(lián)網公司中有超過20%的公司采用了雙重股權制度。互聯(lián)網等新興經濟企業(yè)之所以偏好于雙重股權，可能取決于其產業(yè)特征?；ヂ?lián)網企業(yè)自身于技術密集型行業(yè)，創(chuàng)新是其保持核心競爭力的關鍵所在，而管理層的專用性人力資本對企業(yè)的創(chuàng)新具有至關重要的作用。因此，雙重股權一方面使持有B類股票的管理層專注于人力資本的投資、專注于產品研發(fā)、商業(yè)模式創(chuàng)新，另一方面使持有A類股票的股東避免對自己并不擅長的領域指手畫腳，僅僅著力于風險分擔，最終在兩類股東之間實現(xiàn)投資回報收益的“平等”。

2.緩解“短視”

創(chuàng)新是一種價值大但風險較高的長期投資戰(zhàn)略。由于不可契約化，類似的長期投資戰(zhàn)略往往面臨投資不足。如果公司通過發(fā)行普通股票為該項目融資，那么新發(fā)行的股票就會稀釋管理層的控制權，嚴重削弱了其抵御未來收購企圖的能力，進而面臨被取代的風險。此外，由于創(chuàng)新項目的信息不對稱和高風險性，管理層往往面臨短期市場績效的壓力。隨著外部收購威脅的壓力越來越大，管理層會采取短視化行為以緩解短期市場壓力（Stein，1988）。因此，重視控制權的管理層有可能會放棄該NPV為正的投資項目。雙重股權能夠降低控制權稀釋效應，減輕短期市場壓力，進而緩解創(chuàng)新項目投資不足的問題。Jordan等（2016）的證據(jù)顯示雙重股權公司的短期機構投資者、收購威脅、金融分析師的追蹤都比較低，進而短期市場壓力較小①短期機構投資者（Bushee，1998，2001）、收購威脅（Stein，1988；Fang等，2014）、金融分析師追蹤（He和Tian，2013）等會增加管理層短期市場績效壓力。。Banerjee和Masulis（2013）、Bauguess等（2006）的研究表明管理層依賴發(fā)行不具有投票權的股票來為高風險的項目進行融資。Chemmanur和Jiao（2012）通過理論模型表明，雙重股權能夠使管理層在沒有被取代的威脅下增加融資，進而為長期投資戰(zhàn)略提供資本。Lehn等（1990）的研究發(fā)現(xiàn)雙重股權再資本化之后公司的R&D研發(fā)支出顯著增加。此外，一些研究發(fā)現(xiàn)IPO之后雙重股權公司更有可能再次回到市場進行更多的資本募集（Lehn等，1990），這一結論表明，控制權得到鞏固之后，管理層更有意愿和能力實施長期投資戰(zhàn)略。由此可以得知，研發(fā)密集型行業(yè)更有可能采用雙重股權制度。

上文提到的雙重股權在以互聯(lián)網企業(yè)為標兵的高科技行業(yè)的普及應用，為該推斷提供了佐證。如果R&D投資能夠代表企業(yè)或產業(yè)未來發(fā)展前景，這就表明，具有良好增長前景、快速成長的行業(yè)更有可能采用雙重股權制度（Lehn等，1990）。Jordan等（2016）為該觀點提供了穩(wěn)健證據(jù)，其研究表明，銷售增長和R&D投資較高的企業(yè)更傾向于采用雙重股權。

（二）控制權私利的“自肥者”——雙重股權的制度劣勢

控股股東管控的企業(yè)面臨的主要治理問題是控股股東對小股東利益的剝奪（Bebchuk和Weisbach，2010）。雙重股權的劣勢也可能主要在于此，即管理層以犧牲外部股東的利益為代價來增加自己的控制權收益，這類做法通常被稱為“自肥”行為。①大部分雙重股權公司都有控股股東。DeAngelo和DeAngelo（1985）發(fā)現(xiàn)雙重股權公司的管理層及其家族的控制權中位數(shù)為56.9%；Gompers等（2010）發(fā)現(xiàn)雙重股權公司內部人的投票權平均為60%。管理層控制權收益表現(xiàn)在貨幣化和非貨幣化兩個維度。

1.貨幣化方面的“自肥”

從相關文獻來看，管理層主要通過以下幾種方式來攫取貨幣化的控制權收益。

第一，修訂薪酬契約。薪酬是管理層貨幣化收入重要的組成部分。在雙重股權結構下，由于控制權的鞏固以及傳統(tǒng)治理機制的缺失，管理層會通過薪酬契約的修訂來大幅提高自己的薪酬水平。Smart和Zutter（2003）研究發(fā)現(xiàn)，與單一股權相比，雙重股權公司CEO的薪酬更高。Masulis等（2009）的研究進一步發(fā)現(xiàn)：CEO的薪酬與公司投票權與現(xiàn)金流量權的分離程度成正比；如果CEO來自于控股股東團隊，上述效應更加顯著。與此一致，Amoako-Adu等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)：雙重股權公司中，家族成員管理層的激勵性薪酬（如獎金、股票期權）顯著高于同等職位的非家族成員薪酬；雙重股權公司中的家族成員管理層的激勵性薪酬顯著高于單一股權公司的家族成員薪酬。

第二，坐享投票權溢價。投票權溢價是衡量控制權私利的一個穩(wěn)健性指標（Zingales，1994，1995；Nenova，2003）。其分析邏輯是，在公司控制權競爭中，希望獲得控制權的股東愿意為有投票權的股票支付溢價，且溢價水平最高可達到他們對控制權的期望價值。因此，具有超級投票權的股票價值要高于普通股票的價值。學者們的研究也證實了投票權溢價的存在。Zingales（1994）在研究意大利米蘭交易所的雙重股權企業(yè)時發(fā)現(xiàn)，投票權溢價平均高達82%；Nenova（2003）在對全球18個國家或地區(qū)的雙重股權企業(yè)的分析中發(fā)現(xiàn)，平均來看，法國法系國家的公司投票權溢價為22.6%，德國法系國家的為11%，斯堪的納維亞法系國家的為0.5%，普通法系國家的為1.6%；Dyck和Zingales（2004）研究了39個不同國家的樣本企業(yè)，研究結果發(fā)現(xiàn)，平均投票權溢價從日本的–4%到巴西的65%不等；Doidge（2004）的研究也得到了一致的結論。從這些結果可以看出，投票權溢價在不同的國家表現(xiàn)出了較大程度的差異。溢價差異主要取決于企業(yè)屬地的法律制度如法律執(zhí)行、投資者保護、并購規(guī)則等（Nenova，2003；Doidge，2004）以及法律外制度因素如市場競爭程度、媒體壓力、稅務實施、道德規(guī)范等（Dyck和Zingales，2004）。

第三，套利“股票統(tǒng)一化”。當公司要從雙重股權向單一股權轉變、實施所謂的“股票統(tǒng)一化”時，管理層有可能利用這一過程套利。股票統(tǒng)一化意味著公司治理的改善，市場往往會對這一進程給予正面評價，推高公司股價（Smart等，2008）。當預期到股票價格高漲時，管理層往往會在實施股票統(tǒng)一化之前進行大量的股票回購，然后在股票價格高位時進行收割。Lauterbach和Yafeh（2011）對以色列80家股票統(tǒng)一化事件的研究發(fā)現(xiàn)，為了抵消控制權稀釋造成的損失，管理層在進行統(tǒng)一化之前會增加股票的購買。進一步，Lauterbach和Pajuste（2015）對歐洲國家1996—2009年間121家自愿統(tǒng)一化的公司研究發(fā)現(xiàn)，管理層會利用市場對統(tǒng)一化事件的正面反應來出清自己手中的股票，從而獲取大量私利。Bigelli等（2006）對意大利股票統(tǒng)一化的研究發(fā)現(xiàn)，管理層會在股票統(tǒng)一化公告之前大量購買沒有投票權的股票，然后利用統(tǒng)一化進程來增加自己的財富。

第四，減少現(xiàn)金股利派發(fā)。管理層具有較強的動機減少現(xiàn)金股利的派發(fā)，因為這樣做會降低其所控制的自由現(xiàn)金流。而大量的現(xiàn)金流有助于管理層獲取私利（Jensen，1986）。Amoako-Adu等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，相比于單一股權，雙重股權公司傾向于支付更少的現(xiàn)金股利，且其現(xiàn)金分配隨著控制權和現(xiàn)金流量權之間差異的擴大而減少。但是，也有學者持有異議，認為增加現(xiàn)金股利派發(fā)是雙重股權公司緩解代理沖突的承諾機制。Jordan等（2014，2016）的研究就發(fā)現(xiàn)雙重股權公司支付更多的現(xiàn)金股利和總股利。

2.非貨幣方面的“自肥”

在雙重股權結構下，管理層的非貨幣化控制權收益得到強化。非貨幣化控制權收益主要體現(xiàn)為CEO的解聘保護和縱容其享受“安逸生活”。一方面，在雙重股權結構下，解雇無能的CEO將會變得更加困難，使其“高枕無憂”。借助雙重股權，管理層可以避免受到公司代理權競爭的威脅，從而免受市場紀律的懲罰，即使公司績效差，不勝任的管理層也很難受到來自外部股東的績效壓力的影響而被解雇。Smart等（2008）的研究顯示，與單一股權相比，雙重股權公司的CEO變更與公司績效間的敏感度更低。此外，雙重股權公司被并購的可能性更低（Smart和Zutter，2003；Jordan等，2016），從而CEO被取代的威脅相對較小。正如Jensen和Ruback（1983）所認為的那樣，“無法解雇不勝任的管理者，這是最昂貴的代理成本?！?/p>

另一方面，在雙重股權結構下，管理層完全有可能為了享受“平靜生活”而次優(yōu)（suboptimal）投資，甚至規(guī)避一些能夠提高企業(yè)價值但需要更多努力的投資活動。Masulis等（2009）的研究表明，隨著投票權與現(xiàn)金流量權差距的拉大，管理層會進行低效率的并購活動，資本支出的效果也比較差；McGuire 等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在雙重股權結構下，管理層會放棄稅收籌劃的努力。

3.緩解代理沖突的自律性機制

雙重股權是在保證控制權不被稀釋的前提下用來外部融資的方式。由于其內在的代理沖突，資本市場可能會低估雙重股權公司的市場價值，導致融資成本高企。因此，為緩解外部投資者的擔憂，管理層會采取各種承諾機制來保證不會侵占外部股東的利益或做出損害企業(yè)價值的決策。除了宏觀層面的法律保護外，雙重股權企業(yè)通常借助控制人“身份”和資本結構來約束自身行為，緩解代理沖突。

第一，“身份”關乎聲譽。創(chuàng)始人團隊及其家族的“身份”扮演著重要的治理機制。家族企業(yè)尤其是以創(chuàng)始人或其家族命名的企業(yè)更加重視自己的聲譽，因為創(chuàng)始人將自己的名字及家族財富賦予企業(yè)，相當于用家族的聲譽為企業(yè)做了背書。這些規(guī)模較大、聲譽較高的公司不太可能侵占小股東的利益，因為，一旦做出不利于外部投資者的決策，公司將會遭受更嚴重的聲譽破壞，承受更高的融資成本以及更低的市場估值，進而影響了個人及家族的利益。所以，家族企業(yè)有較強的激勵來嚴格約束自己的行為，維護自己的聲譽。LLSV（2000）認為，對于公司治理結構不完善的企業(yè)而言，在資本市場建立和維護良好聲譽的需求實際上是最強烈的。Amoako-Adu等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，家族控制的雙重股權公司通過提高家族成員管理層的激勵性薪酬（如績效獎金、股票期權）來協(xié)調與小股東的利益一致性，緩解代理沖突。

現(xiàn)有文獻也表明創(chuàng)始人團隊及其家族控制的企業(yè)更偏好采用雙重股權。DeAngelo和DeAngelo（1985）的研究發(fā)現(xiàn)，美國的雙重股權公司大部分都涉及家族企業(yè)的參與；Nenova（2001）的報告表明，在其綜合性的全球樣本中，79%的雙重股權公司由家族控制，美國的這一比例高達95%；Villalonga和Amit（2009）在對美國家族企業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，62%的家族企業(yè)采用雙重股權來增強控制地位；Amoako-Adu和Smith（2001）研究表明加拿大的企業(yè)也具有類似的特征，創(chuàng)始人及家族控制的雙重股權企業(yè)比例超過80%。此外，Villalonga和Amit（2009）的研究還發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人或家族的身份緩解了雙重股權對企業(yè)價值的負面效應；Jog等（2010）通過對加拿大的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權并沒有損害公司的價值和運營績效，這很大一部分要歸因于加拿大雙重股權公司家族控制的特征。這些證據(jù)表明，創(chuàng)始人及其家族的“身份”不是惡化代理沖突的病根，與之相反，恰是降低代理成本的一副良藥。

第二，資本結構傳遞承諾。除了創(chuàng)始人及家族“身份”外，資本結構也是一種重要的治理機制。雙重股權公司通過增加債務融資比例向資本市場傳遞自身期望降低代理成本的意愿。債務通常能夠約束管理層攫取控制權私利的能力（Jensen，1986）。尤其是，較高的杠桿增加了破產的可能性，進而增加了管理層失去控制權的威脅（Harris和Raviv，1990）。因此，在高債務的約束下，管理層有較強的激勵來謹慎使用手中的自由裁量權，避免做出降低企業(yè)價值的決策?；谶@一思路，Dey等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，債務作為一種治理機制能夠降低代理成本，緩解雙重股權對企業(yè)價值的負面影響。與此一致，相關研究也發(fā)現(xiàn)雙重股權公司具有較高的杠桿率。Jordan等（2016）對美國公司的研究發(fā)現(xiàn)，與單一股權公司相比，雙重股權公司通常有更高的杠桿；Gompers等（2010）、Arugaslan等（2010）對美國企業(yè)的研究都發(fā)現(xiàn)了類似的結論；Amoako-Adu和Smith（2001）發(fā)現(xiàn)加拿大的雙重股權企業(yè)也具有較高的杠桿率。這些證據(jù)表明，雙重股權公司的管理層意識到了該制度存在的缺陷，希望借助調整資本結構來嚴格約束侵占外部投資者利益的行為，降低代理成本。

從上面的分析可以看出，無論是控制人的“身份”還是資本結構都是降低內部代理成本的機制。這表明具有較低代理成本的企業(yè)更傾向采用雙重股權制度（Lehn等，1990）。

總之，雙重股權一方面有可能加劇代理問題，另一方面也可能緩解長期項目投資不足的難題。如果管理層能夠借助恰當?shù)闹卫頇C制降低代理成本，限制其劣勢，雙重股權制度作為一種有效率的治理形式可以為企業(yè)所用。正如Armstrong等（2010）所言，識別“好的”和“壞的”治理結構往往是困難的。即使具有天然代理沖突的雙重股權也不應該被無條件地歸類于“壞的”治理結構（Dey等，2015）。對于那些重視長期價值、具有高增長前景、內部代理成本較低的企業(yè)更應該“善用”這一公司治理安排。

五、雙重股權制度效應的邊界條件

雙重股權是一把“雙刃劍”，權變視角有利于厘清其制度效應的邊界。換句話說，雙重股權在怎樣的情境下會緩解代理沖突，增加股東福利？從現(xiàn)有文獻來看，管理者個人特征、企業(yè)特征、行業(yè)特征、企業(yè)屬地的制度等情境因素會調節(jié)雙重股權的價值效應。

首先，管理者個人特征。管理者個人特征，包括管理者的動機、聲譽與能力，是雙重股權提升公司長期價值的一個重要邊界條件（Chemmanur和Jiao，2012；Banerjee和Masulis，2013）。如果有強烈的做好企業(yè)的動機、又有較高的業(yè)界聲譽和較強經營管理能力的管理者掌握公司控制權的情況下，雙重股權能夠使管理層免受短期市場壓力的影響，而更加注重長期項目的投資如創(chuàng)新，進而增進公司的長期價值。相反，如果動機不純良、聲譽平庸和能力低弱的管理者獲取了公司控制權，雙重股權就可能給該公司帶來極高的代理成本，侵占小股東的利益，損害公司的長期價值。Chemmanur等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，擁有高質量管理團隊的公司傾向于選擇更多的反收購防御措施（例如雙重股權），并且公司的績效要高于樣本中其他類型的公司。

其次，企業(yè)特征。上文的分析已經表明，對于重視長期項目投資、具有高增長前景、內部代理成本較低（家族企業(yè)或杠桿率較高）的企業(yè)而言，雙重股權是一種富有效率的制度安排。第一，專用人力資本培育、研發(fā)投資代表著企業(yè)未來的價值。囿于契約的不完全性，管理層往往缺乏對這類長期項目投資的激勵。對于重視長期價值的企業(yè)而言，雙重股權能夠緩解管理層激勵不足的問題，進而提高對長期項目的投資承諾（DeAngelo和DeAngelo，1985；Banerjee和Masulis，2013）。Lehn等（1990）的研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權再資本化之后公司的R&D研發(fā)支出顯著增加。

保持戰(zhàn)略穩(wěn)定性對于高增長前景的企業(yè)具有重要作用。雙重股權可以使管理層專注于自身優(yōu)勢發(fā)揮，免于外部“噪音”干擾，保持戰(zhàn)略穩(wěn)定。此外，雙重股權也向資本市場傳遞了管理層對于企業(yè)商業(yè)模式及增長前景的自信，從而有利于緩解企業(yè)高速成長過程中面臨的資本約束（Lehn等，1990；Jordan等，2016）。Jordan等（2016）的研究就發(fā)現(xiàn)，高增長前景（銷售增長較快）的雙重股權企業(yè)其市場估值相對較高。

鑒于雙重股權內生的代理沖突，家族“身份”或較高的杠桿率是企業(yè)對外界發(fā)出的期望降低代理成本的承諾信號。家族企業(yè)更加重視自己的聲譽，聲譽一旦遭到破壞，這些企業(yè)將承受更高的融資成本、更低的市場估值，進而影響了個人及家族的利益（Jog等，2010），所以，家族企業(yè)有較強的激勵來嚴格約束自己的行為。Villalonga和Amit（2009）的研究就發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人或家族的身份緩解了雙重股權對企業(yè)價值的負面效應。此外，較高的杠桿增加了破產的可能性，進而增加了管理層失去控制權的威脅（Harris和Raviv，1990）。因此，在高債務約束下，管理層有較強的激勵來謹慎使用手中的自由裁量權。Dey等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，債務作為一種治理機制能夠降低代理成本，緩解雙重股權對企業(yè)價值的負面影響。

再次，行業(yè)特征。Chemmanur和Jiao（2012）認為，雙重股權在以研發(fā)密集型產業(yè)中的價值更加凸顯，例如以互聯(lián)網為標兵的新興經濟。這種產業(yè)的核心競爭力在于創(chuàng)新。但由于創(chuàng)新具有短期失敗可能性高、未來現(xiàn)金流波動性大而且還需長期資金投入的特征，管理層有可能會受到短期市場績效的壓力，進而扭曲投資決策。此外，創(chuàng)新需要大量的R&D投入以及大量的現(xiàn)金流支撐，個人或企業(yè)的財富約束往往會阻礙創(chuàng)新活動的開展。因此，雙重股權一方面可以使管理層免于外部資本市場短期績效的壓力，抑制短視化的傾向，另一方面可以為創(chuàng)新項目提供充足的資金，緩解資源約束。Chemmanur和Tian（2017）實證檢驗了反收購條款（類似雙重股權）與公司創(chuàng)新的關系，其研究表明，前者能夠正向影響公司創(chuàng)新；石曉軍和王驁然（2017）的研究也表明，在互聯(lián)網行業(yè)，雙重股權顯著提升了公司的創(chuàng)新績效。

最后，企業(yè)屬地制度。企業(yè)屬地的制度，包括法律制度和法律外制度，在雙重股權的價值效應中發(fā)揮著重要作用。雙重股權削弱了傳統(tǒng)治理和監(jiān)督結構的功能。而法律制度如中小股東保護、法律執(zhí)行、信息披露、并購規(guī)則等能夠彌補傳統(tǒng)治理機制缺失所造成的負面影響（Nenova，2003）。Doidge（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在美國交叉上市可以彌補企業(yè)屬地法律制度的缺位，降低代理成本。石曉軍和王驁然（2017）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)屬地制度環(huán)境調節(jié)了雙重股權對企業(yè)創(chuàng)新的影響。此外，法律外制度如市場競爭、媒體壓力、道德規(guī)范等也扮演著重要角色（Dyck和Zingales，2004）。

中國有成語：南橘北枳，關鍵在于水土環(huán)境的差異。從上面兩節(jié)的分析發(fā)現(xiàn)，雙重股權的制度效應是復雜的，我們不能“一刀切”地認為雙重股權是“好的”或者“壞的”治理結構，需要用權變的視角理性地認識這一獨特的公司治理結構創(chuàng)新。雙重股權制度效應及其邊界條件的匯總如圖3所示。

六、結論及研究展望

（一）研究結論

本文對雙重股權的研究文獻進行了系統(tǒng)梳理，解析了雙重股權作為一種的獨特公司治理結構的制度效應。研究發(fā)現(xiàn)：第一，盡管在全球得到普遍應用，雙重股權仍是一種“小眾”模式；第二，雙重股權導致的實踐結果是復雜的，需要用權變的視角研究和分析其制度效應；第三，管理層的個人特征、企業(yè)特征、行業(yè)特征、企業(yè)屬地制度等厘清了雙重股權制度效應的邊界條件；第四，縱然存在天然的代理沖突，對于重視長期公司價值（專用人力資本、創(chuàng)新）、具有高增長前景（互聯(lián)網等高科技企業(yè)）、較低內部代理成本（創(chuàng)始人團隊及其家族控股、高杠桿率）的企業(yè)而言，雙重股權是富有效率的制度安排，是治理的典范。但是，我們也要冷靜地看到，在不具備必要的邊界條件的情況下，雙重股權有可能招致高昂的代理成本，是一種造就“寄生蟲”的制度?？傊疚耐ㄟ^權變理論識別出了雙重股權不同制度效應的邊界條件，這有助于協(xié)調文獻中不一致的結論，對雙重股權的爭議提供了一個折中的視角，同時，在實踐中也可以為企業(yè)實施雙重股權提供更為具體、明晰的邊界框架。

圖3 雙重股權制度效應匯總

（二）實踐意義

盡管本文的研究主要基于西方國家的公司實踐，但我們認為，雙重股權在中國企業(yè)中有一定的應用前景和實踐意義。一方面，中國已經涌現(xiàn)出了一批互聯(lián)網或傳媒、其他新興高技術領域的新經濟公司，它們成為了雙重股權的積極踐行者。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，2010年后在美國上市的中國企業(yè)中有29%的企業(yè)選用雙重股權結構，而這29%企業(yè)所占的市值為在美國上市的所有中國大陸公司總市值的70%；同時這29%的企業(yè)里面互聯(lián)網與科技企業(yè)占比恰好也是70%（黃臻，2015）。另一方面，中國擁有數(shù)量與規(guī)模龐大的國有企業(yè)，國有企業(yè)天生是沒有最終委托人的企業(yè)，或者說，它們天生是無法完全由股東支配的企業(yè)，其經營活動又天生受到經濟因素和非經濟因素的雙重約束。有的國家在一些重要的行業(yè)領域的國有企業(yè)中推行了“金股”制度，在特定的條件下，國有股東以其持有的一股“金股”，便可以對企業(yè)重大經營決策行使否決權。在這些案例中，正是借助了“金股”這樣的特殊股權安排，國家才得以在確保對國有企業(yè)的必要控制力的前提下，推進更積極的企業(yè)所有權的市場化改革。此時，雙重股權是一種比較理想的可選的公司治理安排。

（三）研究展望

本文從理論層面對雙重股權的制度價值作了初步的探討，在未來的研究工作中，研究者可以進一步圍繞公司的雙重股權實踐展開更加嚴謹和有說服力的實證研究工作。

1.探索多維度前置因素的交互作用

在雙重股權的前置因素方面，國家、行業(yè)、企業(yè)、個體股東或管理者等各個層面的諸多因素，都有可能影響公司最終所作出的雙重股權的制度選擇。未來在研究單一層面的因素的同時，更要關注不同層面因素的交互作用對雙重股權選擇的影響。

2.精煉實證研究方法

在研究方法上，與雙重股權問題相關的實證研究，需要著重關注變量的測量誤差和內生性問題。其一是測量誤差的問題。估計效應與變量的測量方式緊密相關。具體到雙重股權的研究中，在復雜的所有權結構中，不同的學者采用啞變量、現(xiàn)金流權與投票權的差額、比例或其中某些組合來測量雙重股權，測量方式的不統(tǒng)一很容易導致測量誤差。此外，對結果變量比如控制權私利的測量也只能是能夠在市場上交易的非異質性私利，而一些異質性私利很難估計和測量，這也會導致模型的有偏估計。

其二是內生性問題。內生性問題有兩個潛在來源，一是不可觀察的遺漏變量，該遺漏變量同時影響結果變量和自變量；二是逆向因果，即自變量是結果變量或結果變量期望值的函數(shù)。例如，是否采取雙重股權取決于內部股東對控制權市場價值的預期，這會引發(fā)非隨機處理和選擇偏差的問題。為了無偏地評估雙重股權價值效應，理想的情況是能夠隨機地將雙重股權分配給樣本企業(yè)。一個更接近隨機分配的替代方案是準實驗，也就是檢驗影響雙重股權選擇的外生變異，而該外生變異僅僅影響一部分企業(yè)（處理組）。通過與未受該變異影響的企業(yè)（控制組）對比，利用雙重差分（DID）方法來識別變量間的因果關系。

斷點回歸設計也是一種可更好地識別雙重股權因果效應的計量方法。該方法主要聚焦于識別一個可觀察特征，該特征定義了一些樣本企業(yè)是如何成為處理組的，同時尋找成為處理組的門檻值。Almond和Doyle（2011）認為，該方法的一個關鍵假設是剛好高于和剛好低于門檻值的企業(yè)具有相似性，然后比較分析“處理”（雙重股權）對結果變量的效應。Chemmanur和Tian（2017）通過RDD識別策略比較了以較小差額通過和未通過公司反收購條款（類似于雙重股權）的企業(yè)間的創(chuàng)新差異。RDD有可能為雙重股權的“制度效應悖論”提供一個新的計量視角。

3.揭示作用機理、厘清邊界條件

更進一步地界定和厘清雙重股權制度效應的邊界條件和作用機理，也是未來研究的一個重要方向。我們認為，管理者（團隊）的聲譽與能力、產業(yè)特征、企業(yè)生命周期這三類因素尤其值得關注。

管理者（團隊）的聲譽與能力是一個有決定性意義的邊界條件。未來的研究可以關注管理者通過什么樣的機制設計來傳遞自身質量的信號，進而讓市場區(qū)別出不同能力的管理者，實現(xiàn)分離均衡，從而降低融資成本。信息經濟學、機制設計理論和博弈論也許能為該問題提供新的洞見。

產業(yè)特征包括產品市場競爭程度、信息不對稱程度以及創(chuàng)新類型等。原則上講，在市場競爭程度高、信息不對稱嚴重、創(chuàng)新密集型以及顛覆式創(chuàng)新的產業(yè)，公司采用雙重股權的價值效應會更加顯著。因此，檢驗雙重股權在不同類型行業(yè)的效應也是未來研究的方向之一。

另外，隨著企業(yè)組織的演進，企業(yè)會進入不同的生命周期，面臨新的治理挑戰(zhàn)和沖突。引入企業(yè)生命周期這個因素，對雙重股權的動態(tài)觀察有可能使我們對這一治理制度的價值效應的權變特性會有更好的理解，我們可以探討，在企業(yè)生命周期的哪個階段，該治理結構發(fā)揮正向或負向的制度效應更顯著。

總之，未來需要更多的研究工作來驗證各種假設和尋找更為精確的或其他的邊界條件，以真正開啟雙重股權制度效應這個“黑箱”。