姚名睿

2017年，比特幣價(jià)格一度飆漲到1.9萬(wàn)美元。收益驚人讓比特幣“黃袍加身”，有人稱其為“數(shù)字黃金”，更有甚者認(rèn)為，比特幣將會(huì)取代黃金。果真如此嗎？“貨幣不是黃金，但黃金生來(lái)就是貨幣”揭示了黃金的貨幣屬性，“亂世買(mǎi)黃金”則反映了黃金的避險(xiǎn)功能，同時(shí)，黃金還是投資理財(cái)工具?；卮鸨忍貛拍芊袢〈S金，應(yīng)從貨幣屬性、避險(xiǎn)功能、投資工具三個(gè)具體視角來(lái)辨析。

從貨幣屬性看比特幣能否取代黃金

在地理隔絕的環(huán)境下，世界各地“不約而同”地選擇了黃金作為貨幣。即使在信用貨幣時(shí)代，黃金依然在很長(zhǎng)時(shí)期是信用貨幣的發(fā)行準(zhǔn)備，是國(guó)際貿(mào)易清算和債務(wù)清償?shù)淖罱K手段。

國(guó)際金本位制下，“黃金輸送點(diǎn)”讓各國(guó)匯率保持平穩(wěn)，國(guó)際收支自動(dòng)調(diào)節(jié)。在布雷頓森林體系，其他國(guó)家與美元保持固定匯率，美元?jiǎng)t與黃金掛鉤，維持金匯兌平價(jià)。布雷頓森林體系崩潰后，各國(guó)信用貨幣不再與黃金掛鉤，但仍“隱性”地以黃金為貨幣價(jià)值錨，特別是美元、歐元等國(guó)際貨幣，尤為重視黃金在維持本國(guó)貨幣國(guó)際清償力的“壓艙石”作用。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月，美國(guó)黃金儲(chǔ)備占其國(guó)際儲(chǔ)備74.9%，歐元區(qū)黃金儲(chǔ)備占其國(guó)際儲(chǔ)備56%。

為何黃金天然就是世界通貨，且歷久不衰，幾乎貫穿整個(gè)人類(lèi)歷史？表象上似乎與黃金的物質(zhì)穩(wěn)定性有關(guān)，但這并不是關(guān)鍵。

眾所周知，貨幣的定義是指從商品中分離出來(lái)固定充當(dāng)一般等價(jià)物的特殊商品。何謂“一般等價(jià)物”，即眾人認(rèn)同，否則，錢(qián)花不出去，而花不出去的錢(qián)就不是錢(qián)了。貨幣實(shí)質(zhì)上就是一種社會(huì)共識(shí)。只不過(guò)，這種共識(shí)不是基于機(jī)算法的共識(shí)，而是人類(lèi)社會(huì)不斷遍歷各種貨幣形態(tài)后逐漸達(dá)成的共識(shí)，且這一共識(shí)經(jīng)歷了一番利益博弈。

這是因?yàn)?，貨幣代表著?gòu)買(mǎi)力，因此任何貨幣的發(fā)行均存在“鑄幣稅”。誰(shuí)擁有貨幣形態(tài)越多，擁有的鑄幣稅收入就越多，比如信用貨幣之于政府，實(shí)物貨幣之于實(shí)物生產(chǎn)者。而征收“鑄幣稅”是對(duì)現(xiàn)有財(cái)富的再分配，選擇哪種商品成為貨幣是一種零和博弈。

無(wú)疑，在博弈中，每個(gè)理性人均會(huì)選擇最有利于自己的貨幣方案，但有利于自己的方案卻不一定得到其他人的支持。最終，能讓各方激勵(lì)相容的納什均衡解，只能是這么一種方案：鑄幣稅足夠小，以至于對(duì)于每個(gè)個(gè)體而言，微不足道，收益相互沒(méi)有差異，從而使各方達(dá)成一致同意。而要讓鑄幣稅足夠小，只有選擇大家都不容易擁有的稀少物品作為貨幣形態(tài)。歷史表明，最為稀少的物品最有可能成為貨幣。比如，對(duì)于內(nèi)陸國(guó)家，貝殼是一種稀缺資源，因此成為一種貨幣。而在世界范圍內(nèi)，最稀少的物品只有黃金等貴金屬。

這就是為何黃金天然就是世界通貨：不在于它的價(jià)值高，而在于其稀少的特性使得鑄幣稅足夠小，容易在陌生的大規(guī)模群體中達(dá)成貨幣共識(shí)。

據(jù)此，也不難理解，為何信用貨幣會(huì)受到廣泛質(zhì)疑，因?yàn)樗嬖凇拌T幣稅”。哈耶克等貨幣“非國(guó)家化”論者即認(rèn)為，政府發(fā)行貨幣有著通貨膨脹和利益再分配的傾向。這一質(zhì)疑在2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后變得更加強(qiáng)烈。

虛擬貨幣ICO、IFO等對(duì)“鑄幣稅”的追求愈加露骨，因此尚不能成為真正貨幣。

比特幣以所謂“超主權(quán)貨幣”姿態(tài)出現(xiàn)，被寄托了顛覆法定貨幣的夢(mèng)想。然而從目前發(fā)展?fàn)顩r看，比特幣等虛擬（準(zhǔn)數(shù)字）貨幣似乎難逃對(duì)“鑄幣稅”的追求。

比如，初始代幣發(fā)行（ICO，Initial Crypto-Token Offering）。至今，市面上已有上千種代幣，幾乎誰(shuí)都可以創(chuàng)造出各種各樣的代幣。發(fā)行成本極低，發(fā)行人賺得缽滿盆滿，財(cái)富效應(yīng)令人咋舌。說(shuō)到底，很多人熱衷于ICO，小而言之是為了融資，大而言之是為了追逐“鑄幣稅”。問(wèn)題是，如果沒(méi)有真正的創(chuàng)新性技術(shù)含量，那簡(jiǎn)直形同欺詐。ICO活動(dòng)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)已引起了各國(guó)監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，我國(guó)對(duì)ICO亂象進(jìn)行了整治，歐美等其他國(guó)家紛紛進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示。

我們需要承認(rèn)，比特幣底層的區(qū)塊鏈技術(shù)具有顛覆性，有助于提升效率，但從貨幣角度看，它似乎還存在很大距離。比如，比特幣交易費(fèi)用高、性能低下，尚未表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。截至2017年12月，轉(zhuǎn)一個(gè)比特幣大約花28美元，確認(rèn)比特幣交易的平均時(shí)長(zhǎng)約4.5個(gè)小時(shí)。

關(guān)鍵的是，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)或礦工對(duì)“鑄幣稅”的追求非常明顯。表現(xiàn)在越趨鬧劇的比特幣IFO（Initial Fork Offering，首次分叉發(fā)行）。2017年8月1日，比特幣現(xiàn)金（BCH）區(qū)塊鏈在比特幣區(qū)塊478559與主鏈分離，開(kāi)啟了比特幣的硬分叉序幕，至今先后出現(xiàn)了7種分叉幣。有人感慨：“人性是比特幣生態(tài)鏈上最大的弱點(diǎn)”，可以預(yù)料接下來(lái)的硬分叉將會(huì)繼續(xù)，據(jù)說(shuō)有論壇已經(jīng)出了分叉的教程和工具。

這就使得比特幣發(fā)行的2100萬(wàn)個(gè)初始設(shè)定，變成“偽上限”。不斷地分叉實(shí)質(zhì)是比特幣的“超發(fā)”，與自由主義者所批評(píng)的政府貨幣超發(fā)沒(méi)什么差別，至少政府還會(huì)藏著掖著，不太好意思。IFO等同于變相的ICO，只要分叉幣一上市，初始團(tuán)隊(duì)和用戶就可獲驚人回報(bào)。細(xì)推敲，這些回報(bào)不就是“鑄幣稅”嗎？后來(lái)者的“接盤(pán)”其實(shí)是向初始的IFO團(tuán)隊(duì)和用戶繳納“鑄幣稅”。從這角度看，比特幣是否會(huì)得到社會(huì)公眾的廣泛認(rèn)同，成為替代黃金的一般等價(jià)物，是要打個(gè)大大的問(wèn)號(hào)的。至少?gòu)哪壳翱床蝗輼?lè)觀。

從避險(xiǎn)功能看比特幣能否取代黃金

討論這個(gè)問(wèn)題，首先需要厘清避險(xiǎn)和投資兩個(gè)截然不同的概念。避險(xiǎn)是指對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，尤為強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)之間的相關(guān)性，比如，之所以衍生品能夠?qū)_基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，原因在于，衍生品與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系;資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，也是因?yàn)榻M合內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)存在相關(guān)性。

而投資則是另外一個(gè)維度的概念，價(jià)格上漲的資產(chǎn)或許是一種好的投資品種，但不能說(shuō)就一定是一種好的避險(xiǎn)工具，比如每天均有一些股票在上漲，但它們很少被當(dāng)作避險(xiǎn)工具。再說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，追求投資的高收益反而可能會(huì)帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

黃金的避險(xiǎn)功能體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，黃金可以對(duì)沖因戰(zhàn)爭(zhēng)等系統(tǒng)性危機(jī)而導(dǎo)致的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)引致社會(huì)體系崩潰瓦解時(shí)，黃金往往會(huì)成為最后的支付和債務(wù)清償手段，因此“亂世買(mǎi)黃金”。這也是為何在現(xiàn)代信用貨幣體系中，黃金依然是各國(guó)政府或央行重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，由此引申出黃金的第二個(gè)避險(xiǎn)功能，即對(duì)沖主權(quán)信用貨幣的風(fēng)險(xiǎn)。

由于黃金是央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)（見(jiàn)表1），因此如同上市公司資產(chǎn)的增值或減值會(huì)引起股票價(jià)格的變化一樣，黃金將會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)主權(quán)信用貨幣價(jià)值的變化產(chǎn)生影響，基于這一相關(guān)關(guān)系，黃金可以對(duì)沖主權(quán)信用貨幣的風(fēng)險(xiǎn)，比如匯率風(fēng)險(xiǎn)或通脹風(fēng)險(xiǎn)。以匯率風(fēng)險(xiǎn)為例，我們將黃金的美元價(jià)格與美元指數(shù)進(jìn)行對(duì)比（見(jiàn)圖1），可以發(fā)現(xiàn)，兩者走勢(shì)具有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，因此在一定程度上，黃金可以對(duì)沖美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

此外，由于黃金與國(guó)債同處主權(quán)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，因此黃金價(jià)格的變化也會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表角度影響國(guó)債價(jià)格。通常而言，國(guó)債收益率可看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。從這角度看，黃金價(jià)格變化還能影響到債券、股票等金融資產(chǎn)的價(jià)格，因此，黃金對(duì)債券和股票亦有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，但需注意的是，黃金對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能程度不一，越是與系統(tǒng)性基本面因素有關(guān)的資產(chǎn)，如貨幣，黃金的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖程度更高，而更受個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)，黃金的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能越弱，比如股票。換言之，黃金不可能對(duì)沖“一切泡沫”。

反觀比特幣，一方面誠(chéng)如前述所言，比特幣由于目前存在極大的追求“鑄幣稅”沖動(dòng)，尚不能成為真正的貨幣，更不可能成為世界通貨，因此，比特幣難以像黃金一樣，對(duì)沖因戰(zhàn)爭(zhēng)而導(dǎo)致的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。尤其是比特幣的使用場(chǎng)景高度依賴信息網(wǎng)絡(luò)，一旦戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，信息網(wǎng)絡(luò)的崩潰將極度限制比特幣的應(yīng)用，而黃金的使用不依賴具體場(chǎng)景，有很好的泛在性。另一方面，目前比特幣難以同黃金一樣被納入央行儲(chǔ)備資產(chǎn)，從而無(wú)法通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表渠道與主權(quán)信用貨幣、國(guó)債之間建立關(guān)系，發(fā)揮避險(xiǎn)功能。

當(dāng)2017年比特幣價(jià)格一路上漲時(shí)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，比特幣的市值已超過(guò)國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）儲(chǔ)備總額，因此比特幣將會(huì)取代黃金，成為世界儲(chǔ)備資產(chǎn)。真是這樣嗎？

各國(guó)持有國(guó)際儲(chǔ)備的目的是滿足國(guó)際收支的不時(shí)之需，避免發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)。既然是應(yīng)對(duì)不時(shí)之需，這就決定了國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)以安全性和流動(dòng)性為第一目標(biāo)。

從財(cái)產(chǎn)安全性看，盜竊比特幣的黑客攻擊屢次發(fā)生，如2016年8月比特幣交易平臺(tái)Bitfinex由于網(wǎng)站出現(xiàn)安全漏洞，導(dǎo)致用戶持有的119756枚比特幣被盜。從收益的安全性看，比特幣價(jià)格波動(dòng)率非常高，遠(yuǎn)超出黃金、股票等資產(chǎn)。

論流動(dòng)性，數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月，全球所有被開(kāi)采出的黃金總計(jì)價(jià)值7.8萬(wàn)億美元。相比之下，比特幣現(xiàn)存大概1400萬(wàn)個(gè)，其中處于活躍交易的僅有96萬(wàn)個(gè)，大約不到200億美元的流動(dòng)性。顯然，無(wú)論是在安全性上，還是在流動(dòng)性上，目前比特幣均不具有成為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的資質(zhì)。據(jù)悉，保加利亞執(zhí)法部門(mén)打擊了一次有組織的犯罪活動(dòng)，沒(méi)收了20多萬(wàn)比特幣，結(jié)果被當(dāng)做政府持有比特幣的“典范”。綜合看，比特幣既不能成為世界通貨，也難以成為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，而且，目前比特幣尚沒(méi)有充分的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)，因此，比特幣亦難以對(duì)沖其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

所謂的比特幣可以作為對(duì)沖工具，僅是2017年價(jià)格一路上漲給人的一種假象，當(dāng)2018年這一趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)，越來(lái)越多的人質(zhì)疑它是一種令人放心的避險(xiǎn)工具。

從投資工具看比特幣能否取代黃金

黃金具有避險(xiǎn)功能，但它是否是一種很好的投資工具，很多人存疑，比如巴菲特。比特幣的收益率確實(shí)高于黃金，但需要看到的是，比特幣的波動(dòng)率也高于黃金，沒(méi)有逃離風(fēng)險(xiǎn)與收益相隨的規(guī)律。因此，判斷比特幣是否是比黃金更好的投資工具，投資者應(yīng)從自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好角度來(lái)判別。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，比特幣或許優(yōu)于黃金，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者，黃金則可能是比比特幣更好的選擇。

投資者應(yīng)理性地認(rèn)識(shí)到，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。當(dāng)投資比特幣時(shí)，應(yīng)首先思考其中可能的投資風(fēng)險(xiǎn)，并將其與自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行權(quán)衡。

2017年比特幣一路飆漲引起了分歧，不少人從各個(gè)視角解釋其中的合理性，比如有觀點(diǎn)認(rèn)為，交易支付的頻繁性加劇了比特幣流動(dòng)性的緊縮，因此比特幣上漲具有合理性，亦有人基于自由主義的烏托邦夢(mèng)想，論證比特幣的美好未來(lái)。

但同時(shí)，也有人高度看空比特幣，認(rèn)為比特幣暴漲沒(méi)有實(shí)際場(chǎng)景支持，更多是為了逃避監(jiān)管、犯罪交易和洗錢(qián)的灰色或黑色需求，這是一種泡沫，其中不乏斯蒂格利茨、席勒等諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者。

似乎是一種巧合，在不斷創(chuàng)新高逼近2萬(wàn)美元關(guān)口之后，比特幣價(jià)格從2017年12月17日開(kāi)始連續(xù)下跌，至今跌到了7000美元。作為一種新型資產(chǎn)，看多還是看空比特幣，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。投資者應(yīng)首先擦亮自己的眼睛，再做理性的投資決策。

研究發(fā)現(xiàn)，貨幣代表眾人一致同意的未來(lái)購(gòu)買(mǎi)力，實(shí)質(zhì)上就是一種社會(huì)共識(shí)。而只有鑄幣稅足夠小甚至為零的貨幣形態(tài)，才能在大規(guī)模群體中達(dá)成貨幣共識(shí)。長(zhǎng)期以來(lái)黃金之所以能成為世界通貨，正是在于其稀少的特性使黃金的鑄幣稅足夠小，從而被大家廣泛接受。相比照，比特幣IFO對(duì)“鑄幣稅”的追求愈加明顯。從目前看，比特幣在貨幣屬性上難以取代黃金，尚未具備成為世界通貨的條件。

進(jìn)而，本文從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的角度，論證了黃金的避險(xiǎn)功能。分析表明，黃金是目前各國(guó)重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，可以通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表渠道與主權(quán)信用貨幣價(jià)值、國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生關(guān)系，因此能對(duì)沖貨幣、債券和股票的風(fēng)險(xiǎn)。反觀比特幣，它難以成為儲(chǔ)備資產(chǎn)，因此，在避險(xiǎn)功能上，比特幣很難替代黃金。

而關(guān)于比特幣是否比黃金更好的投資工具，本文認(rèn)為，取決于投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，比特幣或許優(yōu)于黃金，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者，黃金則可能是比比特幣更好的選擇。

綜上，至少?gòu)哪壳翱?，比特幣還不能取代黃金，不過(guò)我們也觀察到，雖然比特幣背后沒(méi)有錨定資產(chǎn)，但許多數(shù)字資產(chǎn)卻錨定它，這是有趣的現(xiàn)象，或許它現(xiàn)在還處萌芽狀態(tài)，一些屬性尚不清晰，隨著未來(lái)的進(jìn)化，有些結(jié)論可能會(huì)發(fā)生改變。無(wú)論如何，作為一個(gè)新興事物，它值得我們繼續(xù)觀察、研究和思考。

（作者為清華大學(xué)區(qū)塊鏈技術(shù)聯(lián)合研究中心研究員，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)意見(jiàn)，亦不構(gòu)成投資建議，編輯：張威）