王勝祖

美國(guó)政府最近加強(qiáng)了貿(mào)易保護(hù)措施，特別是針對(duì)中國(guó)的舉措。在提高鋼鐵和鋁的進(jìn)口關(guān)稅（涉及除加拿大、墨西哥、歐盟和韓國(guó)以外的全球大多數(shù)國(guó)家）之后，美國(guó)總統(tǒng)特朗普根據(jù)301條款項(xiàng)下的調(diào)查結(jié)果宣布擬將對(duì)中國(guó)實(shí)施貿(mào)易制裁。提議的行動(dòng)包括：1）向世貿(mào)組織申訴;2）征收25%關(guān)稅（提議產(chǎn)品清單包括航空航天、信息通信技術(shù)以及機(jī)械）;3）對(duì)中國(guó)企業(yè)的投資限制。

這些事態(tài)發(fā)展并不出乎意料。自去年以來(lái)筆者曾多次指出，預(yù)計(jì)2018年中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系將日益緊張，原因是保護(hù)主義正在抬頭——過(guò)去十年來(lái)美國(guó)的貿(mào)易逆差翻了一番，而中國(guó)正是其主要來(lái)源。據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局統(tǒng)計(jì)，2017年美國(guó)對(duì)全球的商品貿(mào)易逆差達(dá)到8110億美元，而中國(guó)的占比達(dá)46%。如果從全球價(jià)值鏈的角度考察貿(mào)易狀況，總體情況不會(huì)有太大變化。顯然，301條款調(diào)查及其后續(xù)行動(dòng)是特朗普努力履行其競(jìng)選承諾（即審查所有“不公平”貿(mào)易協(xié)定和做法）的一部分。

從歷史上看，美國(guó)在過(guò)去30年間曾根據(jù)301條款對(duì)中國(guó)進(jìn)行五次調(diào)查，但最終都通過(guò)談判達(dá)成了協(xié)議。在1991年、1994年和1996年，美國(guó)針對(duì)中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題啟動(dòng)了分別為期9個(gè)月、8個(gè)月和2個(gè)月的三次單獨(dú)的301條款調(diào)查，最終均達(dá)成了知識(shí)產(chǎn)權(quán)協(xié)議。但自從中國(guó)加入WTO以來(lái)，301條款很少用于處理與中國(guó)的貿(mào)易摩擦。2017年之前的最近一次是在2010年10月啟動(dòng)的關(guān)于中國(guó)清潔能源政策的調(diào)查，隨后通過(guò)WTO爭(zhēng)端解決程序獲得解決。

中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差，從根本上來(lái)說(shuō)，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異和全球化分工的結(jié)果。例如，中國(guó)雖然對(duì)美國(guó)保持順差，但對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體例如韓國(guó)、日本、臺(tái)灣地區(qū)均保持逆差，其中很大的原因在于中國(guó)每年從韓國(guó)、日本和臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)口大量的電子配件，加工裝配以后出口電子產(chǎn)品到美國(guó)。因此，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差，很大程度上是整個(gè)東亞產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差。如果中美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級(jí)，如同兩頭大象在瓷器店里打架，必然牽一發(fā)而動(dòng)全身，對(duì)美國(guó)東亞盟友們的負(fù)面影響可能更大，同時(shí)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，這也是美國(guó)對(duì)中國(guó)的強(qiáng)硬姿態(tài)下應(yīng)者寥寥的原因。

根據(jù)上述歷史經(jīng)驗(yàn)和地緣效應(yīng)，筆者認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦雖升級(jí)，但爆發(fā)全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性不大。習(xí)近平主席稍早在博鰲亞洲論壇2018年會(huì)開(kāi)幕式上的講話(huà)也證實(shí)了筆者的看法：就近期的貿(mào)易糾紛，中國(guó)政府承諾加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，并重申中國(guó)將采取放寬金融及汽車(chē)行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制等措施，力求擴(kuò)大進(jìn)口。此外，新任央行行長(zhǎng)易綱強(qiáng)調(diào)，造成貿(mào)易失衡的深層原因是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，中國(guó)央行不會(huì)通過(guò)人民幣貶值來(lái)解決貿(mào)易糾紛。筆者也注意到特朗普總統(tǒng)隨即對(duì)習(xí)近平主席的表態(tài)做出了積極的回應(yīng)，表示中美兩國(guó)將通過(guò)談判力求達(dá)成協(xié)議，解決紛爭(zhēng)。

塞翁失馬，焉知非福

毫無(wú)疑問(wèn)，貿(mào)易摩擦在加劇，而任何形式的制裁或報(bào)復(fù)行動(dòng)均會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。此外，開(kāi)放中國(guó)金融市場(chǎng)等可能達(dá)成的協(xié)定也將產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。

如果中美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級(jí)，如同兩頭大象在瓷器店里打架，必然牽—發(fā)而動(dòng)全身，對(duì)美國(guó)東亞盟友們的負(fù)面影響可能更大。

首先，筆者認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較為溫和。就中國(guó)而言，貿(mào)易順差縮減對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的直接負(fù)面影響估計(jì)為0.1個(gè)-0.5個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易摩擦還可能通過(guò)投資和消費(fèi)等其他間接渠道影響整體經(jīng)濟(jì)——外部需求縮減和政策優(yōu)惠力度的減小將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)和跨國(guó)公司放慢投資步伐;同時(shí)，就業(yè)和家庭收入增長(zhǎng)的放緩可能會(huì)抑制私人消費(fèi)。

在筆者預(yù)測(cè)的基本情景中，盡管今年迄今為止的數(shù)據(jù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)勁，但由于貿(mào)易摩擦加劇，已將一些負(fù)面因素納入中國(guó)的2018年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)凈出口的貢獻(xiàn)為0.2個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于去年的0.6個(gè)百分點(diǎn)，因而2018年的中位增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為6.5%。在中美貿(mào)易關(guān)系大幅惡化的壓力情景下，中國(guó)2018年的年增長(zhǎng)率可能會(huì)進(jìn)一步下滑至我們預(yù)測(cè)區(qū)間的低端（6.1%-6.9%）。

短期看，無(wú)論貿(mào)易戰(zhàn)規(guī)模大小，均不可避免地會(huì)導(dǎo)致一些市場(chǎng)波動(dòng)，這反映了市場(chǎng)對(duì)受影響企業(yè)盈利能力以及所牽涉國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的日益關(guān)注。3月22日至23日的市場(chǎng)調(diào)整是一個(gè)有力的例證：特朗普總統(tǒng)簽署總統(tǒng)備忘錄后，標(biāo)普500指數(shù)在兩個(gè)交易日內(nèi)下跌了4.6%。

但筆者同時(shí)認(rèn)為，如果風(fēng)險(xiǎn)得到妥善處理且結(jié)構(gòu)調(diào)整得以謹(jǐn)慎推進(jìn)，短期的負(fù)面影響有可能轉(zhuǎn)化為中美兩國(guó)的長(zhǎng)期利益。首先，主流媒體將美國(guó)政府最近的行動(dòng)解讀為新一輪的孤立主義，而非兼容并包。由于中國(guó)企業(yè)可能會(huì)面臨進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)和技術(shù)方面的限制，中國(guó)政府將進(jìn)一步鼓勵(lì)創(chuàng)新和研發(fā)支出。中長(zhǎng)期看，這將有助于中國(guó)改變?cè)鲩L(zhǎng)模式，提高生產(chǎn)率。此外，美國(guó)的限制可能會(huì)鼓勵(lì)中國(guó)尋求與其“一帶一路”倡議伙伴國(guó)的更多合作，加強(qiáng)與成員國(guó)的貿(mào)易和投資合作關(guān)系。

其次，美國(guó)的貿(mào)易調(diào)查和制裁作為時(shí)效相對(duì)較短的措施，將在一段時(shí)間內(nèi)抑制對(duì)外國(guó)商品的需求，但不會(huì)是永久性抑制。換句話(huà)說(shuō)，由于儲(chǔ)蓄投資失衡是美國(guó)等國(guó)家外部失衡的根本原因，正確的政策搭配也將有助于解決外部失衡的問(wèn)題。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織分析，這些政策包括改善美國(guó)等赤字經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政狀況。總體而言，“全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張正在從國(guó)際貿(mào)易回暖中獲得動(dòng)力，不應(yīng)因采取以鄰為壑的政策而蒙受風(fēng)險(xiǎn)”。

貿(mào)易戰(zhàn)背景下的全球投資展望

筆者仍然對(duì)今年全球經(jīng)濟(jì)的加速增長(zhǎng)保持樂(lè)觀，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)2018年將增長(zhǎng)3.4%，略高于2017年的3.2%。美國(guó)、歐元區(qū)及許多新興經(jīng)濟(jì)體的GDP增長(zhǎng)率將小幅提升。

與此同時(shí)，有力的貨幣和財(cái)政政策將繼續(xù)為增長(zhǎng)提供支持：由于美聯(lián)儲(chǔ)將維持緩慢而穩(wěn)定的加息步伐，以及通脹的預(yù)期上行，美國(guó)貨幣政策將保持相對(duì)寬松;同時(shí)，歐洲央行或?qū)⒂?018年末終止量化寬松;而日本央行則可能維持現(xiàn)行政策不變。發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政政策也將繼續(xù)支撐增長(zhǎng)，例如美國(guó)的《2017年減稅及就業(yè)法案》將對(duì)其2018年經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生一定提振，而德國(guó)出現(xiàn)近年來(lái)的第四次預(yù)算盈余或?qū)?lái)新的財(cái)政刺激和更穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增速。這些都大幅降低了主要發(fā)達(dá)國(guó)家及新興市場(chǎng)國(guó)家的衰退風(fēng)險(xiǎn)。

盡管經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境良好，但風(fēng)險(xiǎn)依然存在，包括美國(guó)政治分化加劇、全球民粹主義抬頭、地緣政治壓力上升、恐怖主義以及網(wǎng)絡(luò)攻擊不斷蔓延。包括中美貿(mào)易戰(zhàn)在內(nèi)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在2018年已經(jīng)顯著上升，但筆者認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健同步增長(zhǎng)將為全球企業(yè)、特別是發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，進(jìn)而從根本上為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供支持。

目前全球市場(chǎng)的波動(dòng)性比去年大幅上升，顯示投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。這些風(fēng)險(xiǎn)的綜合影響目前尚不足以動(dòng)搖筆者的核心觀點(diǎn)：本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比過(guò)去復(fù)蘇的平均持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，宏觀與企業(yè)基本面的良好表現(xiàn)將支撐股票回報(bào)，使其有望超過(guò)現(xiàn)金和債券的收益。筆者最重要的建議仍是保持對(duì)股票市場(chǎng)、特別是發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的投資。即使經(jīng)歷了市場(chǎng)的調(diào)整，筆者認(rèn)為一個(gè)分散的全球投資組合今年仍將實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)的回報(bào)。

（作者為高盛私人財(cái)富管理投資策略組亞洲區(qū)聯(lián)席主管，文章僅代表作者的個(gè)人觀點(diǎn)，不代表作者所在機(jī)構(gòu)的意見(jiàn);編輯：韓笑）