李芋佳+吳炯

[摘 要] 從外部投資者對家族企業(yè)代際傳承事件合法性認(rèn)知的視角，手工整理出2002年1月1日至2016年12月31日之間發(fā)生代際傳承的家族企業(yè)，并以之為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了外部投資者對于家族企業(yè)代際傳承事件合法性認(rèn)知的表現(xiàn)及該認(rèn)知對上市家族企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：外部投資者對于家族企業(yè)的代際傳承行為普遍不看好，存在合法性不足的情況。而外部投資者對于家族企業(yè)代際傳承事件的負(fù)面反應(yīng)會(huì)加強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)。啟示：代際傳承階段的家族企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略管理的角度安撫外部投資者可能出現(xiàn)的消極應(yīng)對方式；繼任者在授予管理權(quán)之前就應(yīng)通過各種正常途徑如優(yōu)異的教育背景、豐富的企業(yè)工作經(jīng)歷等獲得一定外部認(rèn)可。

[關(guān)鍵詞] 家族企業(yè)；代際傳承；合法性；累積超額收益率；真實(shí)盈余管理

[中圖分類號(hào)] F270 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）02-0114-03

一、引言

“家業(yè)長青”是家族企業(yè)研究的出發(fā)點(diǎn)，而代際傳承則是保證家族企業(yè)長期成長性的關(guān)鍵點(diǎn)。目前我國的研究成果顯示2012年后的十到二十年是改革開放第一代企業(yè)家整體交班的“關(guān)鍵世代”；并且隨著《2015中國家族企業(yè)傳承報(bào)告》的發(fā)布，我國家族企業(yè)的代際傳承問題獲得了更多的重視?？傮w而言，國內(nèi)外關(guān)于家族企業(yè)代際傳承的研究主要集中在家族企業(yè)代際傳承過程模型的構(gòu)建，傳承路徑以及代際傳承的影響因素三個(gè)方面。近年來，為了深入研究家族企業(yè)的代際傳承，研究者們從組織管理學(xué)中引入了合法性這一重要概念。它強(qiáng)調(diào)的是家族企業(yè)控制人在企業(yè)內(nèi)部的權(quán)威獲得的內(nèi)、外部的認(rèn)可與敬畏。已有的研究表明，家族企業(yè)合法性是依賴于家族企業(yè)家對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的控制建立起來的，家族企業(yè)家的離開將會(huì)對家族企業(yè)的合法性產(chǎn)生一定沖擊，而繼承人在傳承過程中主要面臨的是合法性不足以及比較期望較高的困境。

二、理論分析與研究假設(shè)

家族企業(yè)的企業(yè)生命周期往往與創(chuàng)始人的生命周期密切相關(guān)，創(chuàng)始人對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)意愿、對企業(yè)經(jīng)營的努力程度以及以企業(yè)長期利益為主的決策行為在家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中起著難以替代的作用。家族企業(yè)的代際傳承又是家族成長過程中必然面對的挑戰(zhàn)，在保證企業(yè)長期成長性的前提下完成企業(yè)的代際傳承是每個(gè)家族企業(yè)經(jīng)營者的初衷。因此，在實(shí)際經(jīng)營過程中，資本市場對企業(yè)代際傳承行為的反應(yīng)以及家族企業(yè)如何運(yùn)用盈余管理應(yīng)對市場反應(yīng)便成了我們研究的重點(diǎn)，下文將從累積超額收益率以及真實(shí)盈余管理兩方面探討家族企業(yè)傳承事件的表現(xiàn)與影響。

（一）家族企業(yè)傳承事件合法性的表現(xiàn)

傳統(tǒng)意義上的家族企業(yè)資本來源主要是家族成員的人力資本以及財(cái)力資本投入，而隨著資本市場的發(fā)展，外部融資渠道能夠幫助企業(yè)獲得更多規(guī)模效應(yīng)。因此，上市家族企業(yè)也逐漸轉(zhuǎn)化為由家族和社會(huì)共同分享剩余索取權(quán)和控制權(quán)，其成長性問題不再僅僅局限在家族范圍內(nèi)，也同樣是外部持股股東擔(dān)心的問題。Mollyand Laveren（2010）的研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)在完成第一代向第二代的代際傳承后，企業(yè)增長率明顯下降，同時(shí)，代際傳承事件本身也往往伴隨著負(fù)面的資產(chǎn)負(fù)債率變化。Cucculelli and Micucci（2008）也指出家族企業(yè)的代際傳承事件往往給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響，并且這種負(fù)面影響在競爭激烈的行業(yè)尤為明顯。此外，Miller and Steier（2003）進(jìn)行了進(jìn)一步研究提出家族企業(yè)在經(jīng)歷代際傳承的過程中將企業(yè)經(jīng)營問題的重心從選取最合適的領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)為如何解決子承父業(yè)的傳承方式帶來的問題。因此，上市家族企業(yè)由其家族控股的特殊性而面臨的代際傳承問題給企業(yè)經(jīng)營帶來新挑戰(zhàn)。這些負(fù)面的代際傳承后果對于外部投資者來說增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意讓自己的投資承受過多不確定性的外部投資者則可能有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)做出放棄投資的決策。因此，資本市場對于上市家族企業(yè)傳承事件合法性的認(rèn)知研究具有重要意義，并提出假設(shè)A：

假設(shè)A：傳承事件期間的累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)，即合法性較低。

（二）傳承事件合法性的反應(yīng)對真實(shí)盈余管理的影響

與一般企業(yè)相比，上市家族企業(yè)所面臨的資源約束和制度壓力都有所不同，并且家族成員更加注重企業(yè)自身的形象和聲譽(yù)。而這些差異導(dǎo)致了上市家族企業(yè)具有不同的合法性訴求，并且由于家族企業(yè)權(quán)力集中的特殊性，其追求自身訴求的方式也會(huì)有所差異。

首先，在滿足自身對合法性的訴求方面，趙晶、張書博等（2015）從企業(yè)戰(zhàn)略變革的角度對繼承人合法性進(jìn)行了研究，并提出家族企業(yè)代際傳承過程中往往伴隨著戰(zhàn)略變革，也往往傾向于選擇更具差異化的新戰(zhàn)略。魏春燕、陳磊等（2015）的研究則提出家族企業(yè)特殊紐帶關(guān)系使得代際傳承過程中離任CEO具有利他主義行為，并通過應(yīng)計(jì)盈余管理水平的調(diào)整為繼任CEO獲取合法性。而當(dāng)前企業(yè)真實(shí)盈余管理水平研究逐漸得到重視并且相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律體系也趨于完善，家族企業(yè)成員對財(cái)務(wù)報(bào)表的可操控空間被極大壓縮，為了重建自身企業(yè)在外部投資者眼中的合法性，家族企業(yè)很有可能加強(qiáng)真實(shí)盈余管理操縱。

其次，與應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理不同，真實(shí)盈余管理因?yàn)樵谝欢ǔ潭壬细淖兞似髽I(yè)正常的經(jīng)營活動(dòng)，因此它不僅能夠在短期內(nèi)增加公司的會(huì)計(jì)利潤，而且較為隱蔽。Gunny（2010）提出上市公司管理者會(huì)有意通過真實(shí)盈余管理的方式向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績正在逐步增長的信號(hào)。經(jīng)歷代際傳承事件的上市家族企業(yè)又將企業(yè)生命周期拉回成長初期，外部認(rèn)知的合法性對家族企業(yè)的成長最重要。而企業(yè)的經(jīng)營成果是投資者做出投資決策的主要影響因素之一，繼任者上任后的良好業(yè)績表現(xiàn)會(huì)加強(qiáng)投資者的投資信心。因此，為了獲得投資者的信任，家族企業(yè)在發(fā)生代際傳承之后更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行真實(shí)盈余管理。據(jù)此提出假設(shè)B。

假設(shè)B：傳承事件期間的累計(jì)超額收益率與發(fā)生傳承后的真實(shí)盈余管理存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)endprint

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇以2002年1月1日至2016年12月31日之間的上市家族企業(yè)為研究樣本，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)提供的高管個(gè)人資料并結(jié)合CSMAR實(shí)際控制人信息，手工整理出了372家進(jìn)入傳承階段或已完成傳承的上市家族企業(yè)。并對上述樣本進(jìn)行如下處理：第一，剔除5家ST企業(yè)；第二，剔除38家研究指標(biāo)以及數(shù)據(jù)不全的家族企業(yè)；第三，按照證監(jiān)會(huì)2001年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)分類，并將制造業(yè)細(xì)分到次類，并對每年不足10個(gè)樣本的行業(yè)進(jìn)行必要的合并與刪除；第四，去除股票數(shù)據(jù)存在缺失的家族企業(yè)。最終得到傳承當(dāng)年有效樣本數(shù)143，傳承后一年有效樣本數(shù)136。此外，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析處理主要使用STATA14.0以及SPSS22.0軟件完成。

（二）變量測量

1.因變量：真實(shí)盈余管理。參考之前研究的做法，我們分別以樣本公司傳承前一年，當(dāng)年以及后一年為實(shí)驗(yàn)基準(zhǔn)年份。在國泰安數(shù)據(jù)庫中收集了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（OCF）、酌量性費(fèi)用（EX）和正常產(chǎn)品成本（RPOD）相關(guān)的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，并將樣本數(shù)據(jù)按照不同行業(yè)進(jìn)行分類。同樣將同行業(yè)的平均值視為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所需的正常值，分別進(jìn)行回歸后得到傳承當(dāng)年與傳承后一年的殘差εt，最終得到對應(yīng)的異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（R_OCF）、異常酌量性費(fèi)用（R_EX）和異常產(chǎn)品成本（R_PROD）。其中，估計(jì)模型如下：

考慮到公司可能進(jìn)行了上述3類真實(shí)盈余管理活動(dòng)，參照已有的研究以及真實(shí)盈余管理幅度的特點(diǎn)，采用取絕對值求和的方式來構(gòu)建真實(shí)盈余管理的綜合指標(biāo)。指標(biāo)值越大，真實(shí)盈余操縱的幅度越大：

2.自變量：累積超額收益率。采用事件研究法中計(jì)量超額收益率的模型，通過分年度分行業(yè)的回歸方法來排除股價(jià)其他波動(dòng)因素的影響，來測量傳承事件帶來的股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而衡量外部投資者對家族企業(yè)代際傳承事件合法性的認(rèn)知，

其回歸模型如式3所示：

最后將每天的個(gè)股超額收益率加總得到每個(gè)樣本在事件窗口期[t1，t2]的累計(jì)超常收益率CAR[t1，t2]：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）家族企業(yè)代際傳承認(rèn)知合法性的表現(xiàn)

下圖展示了樣本公司在發(fā)布任命公告日及前后各15個(gè)交易日共31個(gè)交易日的累積超額收益率（CAR）的時(shí)間分布。

樣本公司在[-15，+15]區(qū)間CAR值分布圖

從圖中可以看出，累積超額收益率（CAR），在[-15，-1]呈現(xiàn)出穩(wěn)定的波動(dòng)，而在[-1，5]區(qū)間中呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，在任命公告發(fā)布的第五天達(dá)到最小值。表1為樣本公司在不同事件窗口期內(nèi)CAR的均值檢驗(yàn)結(jié)果。從表1可以看出，所有事件窗口期內(nèi)的累積超額收益率均值都為負(fù)，其中[-1，1]、[-1，5]、[0，1]和[0，5]通過了顯著性檢驗(yàn)；并且事件窗口期[0，5]達(dá)到最低值-2.1%。這表明外部投資者對家族企業(yè)代際傳承事件合法性的認(rèn)知表現(xiàn)為顯著為負(fù)的累積超額收益率，即家族企業(yè)的代際傳承事件面臨著較低的合法性認(rèn)知，初步證實(shí)了假設(shè)1。

（二）家族企業(yè)代際傳承認(rèn)知合法性的影響

家族企業(yè)代際傳承過程中合法性認(rèn)知（CAR）對企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)（REM）的影響檢驗(yàn)，由表2可以看出，外部合法性認(rèn)知（CAR）對綜合的真實(shí)盈余管理水平（REM）在傳承當(dāng)年和后一年都在5%的水平上呈現(xiàn)出顯著負(fù)向影響，這一結(jié)果有力地支持了假設(shè)B。

五、研究結(jié)論及啟示

通過以進(jìn)入傳承階段的上市家族企業(yè)為研究樣本，開創(chuàng)性地從家族企業(yè)代際傳承事件合法性的評價(jià)者視角，檢驗(yàn)了外部投資者對家族企業(yè)傳承事件合法性認(rèn)知的表現(xiàn)以及該合法性認(rèn)知對家族企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響。通過實(shí)證研究得出了以下兩點(diǎn)結(jié)論：第一，以家族企業(yè)發(fā)布繼任者在企業(yè)中擔(dān)任高級管理層重要職位的公告為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，事件發(fā)生前后15天的市場反應(yīng)為研究對象，發(fā)現(xiàn)外部投資者普遍不看好家族企業(yè)中普遍存在的代際傳承事件，認(rèn)為繼任者擔(dān)任企業(yè)重要職位給企業(yè)經(jīng)營帶來更多不確定性。第二，繼任者作為家族企業(yè)新的管理者，在應(yīng)對外界股東賦予的低認(rèn)知合法性時(shí)，傾向于采用真實(shí)盈余管理來操控繼任初期的業(yè)績，以達(dá)到快速獲得外部投資者認(rèn)可的目的。

該研究結(jié)論給我們提供如下兩點(diǎn)的啟示：第一，家族企業(yè)的傳承對家族企業(yè)未來的成長性提出新的挑戰(zhàn)，也對外部投資者的投資組合帶來更多的不確定性。因此，對于正處于或即將進(jìn)入代際傳承階段的家族企業(yè)，管理者應(yīng)當(dāng)了解外部投資者對自身企業(yè)發(fā)展階段可能持有的態(tài)度并從戰(zhàn)略管理的角度安撫外部投資者可能出現(xiàn)的消極應(yīng)對方式，從而使家族企業(yè)的成長獲得更多來自外界的支持。第二，家族企業(yè)繼任者在獲得新授予的管理權(quán)時(shí)，除了獲得家族內(nèi)部成員的理解與認(rèn)可外，外部投資者對其新企業(yè)主身份與地位的認(rèn)可也顯得尤為重要。繼任者在授予管理權(quán)之前就應(yīng)通過各種正常途徑如優(yōu)異的教育背景、豐富的企業(yè)工作經(jīng)歷等首先獲得一定外部認(rèn)可，以免后期因?yàn)榧庇讷@得外部認(rèn)可而采取真實(shí)盈余操縱等較為短視的行為決策。

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[責(zé)任編輯：史樸]endprint