[摘要] 當(dāng)前我國去杠桿的進(jìn)展為居民杠桿率持續(xù)攀升，非金融企業(yè)部門杠桿率有所下降，政府杠桿率趨穩(wěn)，金融去杠桿加速。總體而言，風(fēng)險仍主要集中在非金融企業(yè)部門，而國企是重中之重；居民部門杠桿率無遠(yuǎn)慮有近憂。目前大體處于去杠桿第二階段，即杠桿率總體趨穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)有所改善。積極穩(wěn)妥去杠桿應(yīng)做到：既關(guān)注總量亦關(guān)注結(jié)構(gòu)，去杠桿做到心中有數(shù)，保持定力；淡化GDP增長目標(biāo)，為去杠桿創(chuàng)造更有利條件；去杠桿要與金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來；去杠桿須拿出“真金白銀”；從根本上改變信貸驅(qū)動增長模式。

[關(guān)鍵詞] 去杠桿 杠桿率結(jié)構(gòu) 信貸驅(qū)動增長模式

[中圖分類號] F81 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1004-6623（2018）01-007-06

[作者簡介] 張曉晶（1969 — ），安徽人，中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室副主任，國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任，研究員，博士生導(dǎo)師，研究方向：開放經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、增長理論與發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)。

本輪國際金融危機(jī)以來，去杠桿成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擺脫危機(jī)、回歸常軌的基本共識。新興經(jīng)濟(jì)體總體上杠桿率并不高，因此去杠桿任務(wù)并不緊迫。但中國不一樣。鑒于杠桿率總體偏高，且近年來攀升很快，黨中央果斷做出去杠桿的戰(zhàn)略部署。黨的十八屆五中全會提出 “降低杠桿率”要求；2015年末中央經(jīng)濟(jì)工作會更是將“去杠桿”列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一；2016年10月，《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，正式提出企業(yè)去杠桿；2017年7月的全國金融工作會議再次提出穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。

從剛開始只是一般性地提去杠桿，到一年后進(jìn)一步提出企業(yè)去杠桿，再到本次全國金融工作會將國企去杠桿作為重中之重，應(yīng)該說問題抓得越來越準(zhǔn)、越來越實，也體現(xiàn)了去杠桿實踐與認(rèn)識不斷深化的過程。

國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（隸屬于中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室）以國家資產(chǎn)負(fù)債表的編制為基礎(chǔ)，多年來一直致力于估算中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平。截至目前，中心已估算出1996～2016年的年度杠桿率（包括社會總杠桿率以及分部門的杠桿率）。從2017年起，中心開始發(fā)布季度杠桿率，密切關(guān)注中國去杠桿進(jìn)程。

去杠桿的重要性是顯而易見的，因為高杠桿是金融風(fēng)險的總根源。就國內(nèi)而言，去杠桿是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重心之一，去杠桿的成效一直作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及控制金融風(fēng)險的重要衡量指標(biāo)；就國際而言，主要國際組織、投行以及評級機(jī)構(gòu)，一直將杠桿率作為評估中國金融脆弱性以及主權(quán)信用的重要依據(jù)。國內(nèi)外對于杠桿率的高度關(guān)注，成為我們提高發(fā)布頻度、密切追蹤杠桿率變化的基本動因。

一、去杠桿最新進(jìn)展

基于國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的杠桿率數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，危機(jī)沖擊往往致杠桿率（債務(wù)占GDP比重）迅速攀升。尤其是2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，我國杠桿率的上升十分明顯。

最新的杠桿率數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟(jì)杠桿率，由2008年的156.5%上升至239.0%。并且，我們的估算表明，1996～2007年，實體經(jīng)濟(jì)杠桿率年均增長約4個百分點，而2008～2017年，實體經(jīng)濟(jì)杠桿率年均上升約8個百分點，危機(jī)后10年是危機(jī)前10多年增速的2倍?？焖倥噬母軛U率所帶來的風(fēng)險恰是政策當(dāng)局所關(guān)注的重點。分部門來看，去杠桿最新進(jìn)展如下：

（一）居民部門杠桿率持續(xù)攀升

居民部門杠桿率從2017年2季度的47.4%上升到3季度的48.6%，上升了1.2個百分點，2017年前三個季度上升了3.8個百分點。居民部門在全部實體經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)占比加大，杠桿率上升速度較快。盡管與其他國家相比，我國居民部門杠桿率仍有上升空間，但隨著近兩年迅速飆升，居民部門杠桿率風(fēng)險有加大之憂。

究其原因，居民部門貸款是居民部門杠桿率快速上升的直接原因。居民貸款主要集中在住房貸款上。3季度末個人購房貸款余額為21.1萬億，占總貸款余額的54%，同比增長26.2%。雖然自2017年開始，各地出臺了各類房地產(chǎn)限購限貸政策，限制房地產(chǎn)貸款的過快增長。但是，仍有大量非住房貸款卻以其他形式流入房地產(chǎn)，成為住房按揭貸款的“新馬甲”。

在這些“新馬甲”中，消費貸款最為突出。前三個季度，居民短期消費貸款余額增加了1.5萬億，同比增長38.1%。相比來看，2016年全年這部分貸款只增加了0.8萬億。從積極方面來看，短期消費性貸款（如車貸、裝修貸款、信用卡貸款等）對應(yīng)著真正的居民消費，本應(yīng)是我國由投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動模式的催化劑。然而事實卻并非如此，而是有相當(dāng)大一部分消費貸款成為住房貸款的替代形式。值得警惕的是，一些短期消費貸是通過現(xiàn)金貸、網(wǎng)絡(luò)小額貸款等影子銀行方式獲得，沒有抵押，沒有擔(dān)保，缺少監(jiān)管，相比于住房抵押貸款，潛在風(fēng)險更大。

顯然，監(jiān)管部門已充分意識到消費貸變相流入樓市的問題，并開始嚴(yán)查居民消費貸。預(yù)計經(jīng)過相關(guān)治理，居民部門杠桿率上升趨勢能得到有效遏制。

（二）非金融企業(yè)部門杠桿率有所下降

非金融企業(yè)部門杠桿率從2季度末的156.3%下降到3季度末的154.8%，下降了1.5個百分點，2017年前三季度累計下降0.8個百分點。去杠桿態(tài)勢顯著，其中貢獻(xiàn)比較大的是非國有企業(yè)。

2017年上半年拉動企業(yè)部門杠桿率下降的主要因素是企業(yè)債出現(xiàn)負(fù)增長，企業(yè)債券融資在2017年前兩個季度皆為負(fù)值，但這一趨勢在3季度有所回升，在企業(yè)債發(fā)行觸底回升的同時，企業(yè)部門的貸款增速仍在下降。3季度末，企業(yè)部門貸款余額相比2季度末增加1.2萬億，環(huán)比只增長1.5%。

非金融企業(yè)杠桿率下降主要貢獻(xiàn)來自非國有企業(yè)的去杠桿。3季度末，全部工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為55.7%，仍處于下降趨勢中，其中非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也從2季度末的52.7%下降到52.5%。而國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍然高企，雖有緩解，但杠桿下降態(tài)勢不明顯。因此，國企去杠桿仍是未來去杠桿的重中之重。endprint

（三）政府部門杠桿率相對穩(wěn)定

政府總杠桿率從2季度的37.8%上升到3季度的38.1%，上升了0.3個百分點；2017年前三季度累計下降了0.7個百分點。其中：中央政府杠桿率從2季度末的15.8%上升到16.1%，上升了0.3個百分點；地方政府杠桿率依然維持在2季度末的22.0%。

3季度共發(fā)行了1.58萬億的國債，國債余額環(huán)比增加了5000億元，中央政府杠桿率緩慢上升，暫與2016年年末持平，預(yù)計之后杠桿率會趨于穩(wěn)定。從預(yù)算約束看，2017年年初兩會所制定的全年財政支出增速預(yù)期為6.5%，約合20.0萬億，而2017年前三季度已達(dá)15.2萬億元，只剩下4.8萬億的空間。以此推算，則4季度的總支出將相比2016年4季度下降7.1%。從基建投資看，3季度末基建投資的累計同比增速為15.9%，自年初以來持續(xù)下降；在十九大淡化增長目標(biāo)且當(dāng)前GDP增速仍較高情況下，政府通過基建來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的意愿有限，不會導(dǎo)致債務(wù)過快增長。

（四）金融部門去杠桿加速

窄口徑的金融債券杠桿率由2季度末的33.3%上升到33.8%，債券規(guī)模由26.1萬億增加至27.2萬億，基本保持穩(wěn)定。

寬口徑的金融部門杠桿率考察金融機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)負(fù)債對應(yīng)關(guān)系。資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由2季度的74.2%下降到3季度的71.0%，下降了3.2個百分點。負(fù)債方統(tǒng)計口徑杠桿率由2季度的64.3%下降到3季度的63.3%，下降了1個百分點。這表明，金融部門去杠桿的降幅持續(xù)擴(kuò)大。

金融部門去杠桿的一個最為明顯的表現(xiàn)是銀行總資產(chǎn)的增速在持續(xù)放緩，2017年9月末商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為244.2萬億，同比增長10.2%，達(dá)到歷史最低水平。同時，部分股份制商業(yè)銀行開始縮表，國有大行總資產(chǎn)增速也更為緩慢。自2017年金融部門加強(qiáng)監(jiān)管以來，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表已基本停止擴(kuò)張甚或有所收縮。由于金融是實體的鏡像，我們認(rèn)為，由過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)帶來的資本錯配問題能否得到徹底矯正，實體經(jīng)濟(jì)投資回報率能否由此得到實質(zhì)性回升，是打破資金在金融系統(tǒng)內(nèi)自我循環(huán)、保持金融部門去杠桿可持續(xù)性的關(guān)鍵。

二、去杠桿進(jìn)入“三步走”的第二階段

我國經(jīng)濟(jì)高杠桿的形成非“一日之功”，去杠桿也將是一個漸進(jìn)的過程。我們主張去杠桿應(yīng)實行“三步走”戰(zhàn)略：即，在短期內(nèi)實現(xiàn)杠桿率的增速趨緩，從快速攀升到緩慢爬升；在中短期，是實現(xiàn)總杠桿率的基本穩(wěn)定，即總杠桿率從趨升到趨穩(wěn)，在此期間，重點在于杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整；在中長期，是實現(xiàn)杠桿率的趨降。

目前我們大體處于第二階段，即杠桿率總體趨穩(wěn)、結(jié)構(gòu)有所改善。這個階段的特征是：在保持杠桿率相對穩(wěn)定從而總需求相對穩(wěn)定的情況下，通過杠桿率結(jié)構(gòu)的變化，來降低杠桿率風(fēng)險。從2017年前三季度的數(shù)據(jù)來看，就基本符合這一特征。即企業(yè)部門杠桿率有所下降，而居民杠桿率和政府杠桿率有所上升。這實際上是杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善的表現(xiàn)。為什么杠桿率總水平不變，內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善就能降低風(fēng)險呢？原因在于：不同部門不同主體負(fù)債能力與運行效率是不一樣的，從而其承擔(dān)風(fēng)險的能力也不一樣。

首先，公共部門與私人部門的分別。政府因為其自身的信用，以及其掌控的資源，一般來講比私人部門承受債務(wù)的能力要更強(qiáng)。這從歷次危機(jī)都要由政府來救市可見一斑。也正是在這個意義上，明斯基強(qiáng)調(diào)，要有一個大的政府，這樣可以較好地發(fā)揮其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的功能。當(dāng)然，救市方式的選擇，最終會涉及到成本收益。但總體而言，政府在為資源誤配置帶來的后果（包括壞賬、不穩(wěn)定甚至危機(jī)）買單。而且，相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國政府掌控著更多的資源，因此，其在救市中更有能力和自信。從而，私人部門杠桿率（如企業(yè)）下降，而政府杠桿率上升，有利于緩釋經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險。

其次，內(nèi)債和外債的分別。外債一般來講比內(nèi)債風(fēng)險更大，原因在于外債是剛性的，需要有硬資產(chǎn)（為外國接受）以及出口創(chuàng)匯能力。而內(nèi)債，剛性較弱，畢竟政府可以采取多種手段來應(yīng)對，如發(fā)新債還舊債，或者是以通貨膨脹方式來稀釋債務(wù)。無論是拉美債務(wù)危機(jī)還是亞洲金融危機(jī)，都和大量的外債無法償還有很大關(guān)系。美國有大量外債，但美元是國際儲備貨幣，因此，其外債相當(dāng)于內(nèi)債，即印鈔票就可以解決；日本內(nèi)債多而外債少，因此，盡管總杠桿率很高，但其風(fēng)險并沒有其杠桿率所呈現(xiàn)的那么高。從這個角度，如果內(nèi)債增加，外債減少，實際上也會帶來風(fēng)險的下降。

第三，居民與企業(yè)的分別。居民是社會凈儲蓄的提供者，而企業(yè)基本上是靠負(fù)債經(jīng)營，靠杠桿來發(fā)展。因此，一般而言，居民部門債務(wù)承受能力要強(qiáng)于企業(yè)。尤其是，當(dāng)居民部門杠桿率水平相對（國際）較低，負(fù)債空間較大的情況下，居民部門適度加杠桿、企業(yè)部門去杠桿會有利于降低總體杠桿率風(fēng)險。當(dāng)然，也要關(guān)注居民部門自身的風(fēng)險。雖然居民部門總體上是凈儲蓄的提供者，但在結(jié)構(gòu)上，也會出現(xiàn)有不少負(fù)資產(chǎn)的家庭。因此，居民部門的杠桿率風(fēng)險主要是結(jié)構(gòu)性的。

第四，不同企業(yè)的分別。企業(yè)也有高效低效之分。高效率企業(yè)負(fù)債能力強(qiáng)，低效率企業(yè)負(fù)債能力弱。如果能做到高效率企業(yè)加杠桿，低效率企業(yè)去杠桿，實際上也會降低杠桿率風(fēng)險。

以上分析表明，盡管杠桿率水平是重要的，但杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)也是評估風(fēng)險的重要維度。并且，在總杠桿率不能很快實現(xiàn)下降的情況下，更多關(guān)注杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整意義更為重大。那種認(rèn)為杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整不過是杠桿轉(zhuǎn)移和風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的看法不過是嘩眾取寵且缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治?。由此我們?qiáng)調(diào)，在談?wù)撐覈鴤鶆?wù)風(fēng)險的時候，那些無視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平的觀點是有失偏頗的。

三、長周期視角下的杠桿率趨勢

去杠桿是化解我國金融風(fēng)險的重要舉措，杠桿率從趨穩(wěn)到趨降也是宏觀政策的目標(biāo)所在，因此，過高的企業(yè)杠桿率以及金融杠桿率回落到一個合理水平是可以預(yù)期的。那么，從更長周期看，我國杠桿率會呈現(xiàn)出什么樣的態(tài)勢呢？這可以有兩個角度，一個是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的角度，一個是技術(shù)經(jīng)濟(jì)范式角度。endprint

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段看，我國總體杠桿率在未來還將趨于上升。通過跨國比較我們發(fā)現(xiàn)：一個成熟經(jīng)濟(jì)體，特別是在金融體系發(fā)達(dá)、本幣國際地位提高情況下，舉債能力大大增強(qiáng)，意味著能夠更多地借助于債務(wù)杠桿來推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。盡管過度的債務(wù)驅(qū)動（如美國）會帶來巨大風(fēng)險甚至危機(jī)，但從一個發(fā)展中國家向成熟市場經(jīng)濟(jì)體邁進(jìn)過程中，全社會杠桿率的進(jìn)一步上升是可以預(yù)見的。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率一般來說都遠(yuǎn)高于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體就是最好的證明。就我國當(dāng)前情況來看，一方面，隨著政府的財政收入增長大幅下滑，以及混合所有制改革的推進(jìn)，廣義的政府存量資產(chǎn)有所減少。另一方面，人口老齡化以及對民生的關(guān)注，使政府的各項責(zé)任，包括公共服務(wù)、社保醫(yī)療等負(fù)擔(dān)在不斷加大，上述因素必然會導(dǎo)致政府杠桿率上升。居民部門杠桿率，從國際經(jīng)驗以及我國的實際情況來看，也將會繼續(xù)上升。因此，即使企業(yè)部門杠桿率持續(xù)走低，但全社會總體杠桿率仍將會繼續(xù)上升。

從技術(shù)經(jīng)濟(jì)范式（techno-economic paradigm）角度，如果未來增長不再是信貸驅(qū)動和金融周期主導(dǎo)，就會打破杠桿率“只升不降”的神話，從而杠桿率以及由此所產(chǎn)生的風(fēng)險將變得不再重要。所謂杠桿率只升不降，是基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體百余年來的杠桿率數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，除了戰(zhàn)爭或大危機(jī)時期出現(xiàn)了杠桿率的崩潰，其他常態(tài)時期里，杠桿率都是上升的，而且后一個階段總是比前一個階段上升到一個更高的水平。這背后的原因到底是什么？我們認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這樣的趨勢，還是和信貸及金融在經(jīng)濟(jì)中逐步占據(jù)主導(dǎo)有關(guān)。上個世紀(jì)80年代以來的金融自由化和金融全球化，是形成金融主導(dǎo)和金融周期的主因。現(xiàn)在時髦的“金融周期”，亦是突出了房地產(chǎn)及信貸周期在整個經(jīng)濟(jì)波動中的作用。我們設(shè)想，如果將來出現(xiàn)新的技術(shù)經(jīng)濟(jì)范式（比如金融科技所帶來的可能變化），從而社會制度框架也會發(fā)生相應(yīng)的變化，金融特別是信貸對經(jīng)濟(jì)的影響可能不再具備當(dāng)前的這種決定性作用或者其發(fā)生作用的方式出現(xiàn)變革。那個時候，杠桿率的變化就可能不再是“只升不降”的態(tài)勢，甚至杠桿率這一指標(biāo)本身也會變得不重要了。因為，在新的技術(shù)經(jīng)濟(jì)范式下，高杠桿率可能不再是金融風(fēng)險的總根源，也不再是衡量金融風(fēng)險的重要指標(biāo)了。當(dāng)然，技術(shù)經(jīng)濟(jì)范式變革是比經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段經(jīng)歷更長的時間跨度。因此，這里的分析具有更多假想的成分。這一假想的意義在于，金融周期或金融信貸主導(dǎo)的時代或許只是人類社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個階段而已，隨著時代的變化，我們可以放下對于高杠桿率的糾結(jié)。

四、積極穩(wěn)妥去杠桿

去杠桿表面上看是周期性問題，但實際上卻直接關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整問題。同時，去杠桿作為全球性問題，也和如何穩(wěn)定總需求之間形成巨大張力。鑒于去杠桿的復(fù)雜性，我們認(rèn)為，去杠桿宜提高針對性，按照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求，積極穩(wěn)妥推進(jìn)。

（一）既關(guān)注總量亦關(guān)注結(jié)構(gòu)，去杠桿做到心中有數(shù)、保持定力

總杠桿率是債務(wù)風(fēng)險的重要衡量指標(biāo)。但是，也不能將總杠桿率作為唯一考量。如前所述，即使總杠桿率不變但杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)有調(diào)整，其風(fēng)險含義也會發(fā)生變化。

以美國為例。次貸經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前其金融部門與居民部門杠桿率過高，而危機(jī)爆發(fā)后，金融部門與居民部門開始大力去杠桿。不過，杠桿率卻并沒有因此而改善，而是發(fā)生了轉(zhuǎn)移：私人部門杠桿率下降，但美國政府部門的杠桿率卻攀升很快，從而總杠桿率不降反升。實際上，通過杠桿率內(nèi)部調(diào)整，美國的杠桿率結(jié)構(gòu)有所改善，抗風(fēng)險能力也有所增強(qiáng)。

我國的情況頗為類似。總杠桿率平穩(wěn)甚至略有上升，但杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，杠桿率的配置也更趨于平衡了：企業(yè)杠桿率有所下降，居民杠桿率有所上升；政府加杠桿，金融去杠桿。隨著更為平衡的杠桿率結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)體抗風(fēng)險的能力也在提升。正是基于這樣的認(rèn)識，在去杠桿過程中才能做到心中有數(shù)、保持定力，不追求短期內(nèi)快速降杠桿。去杠桿不是目的，提高資金利用效率，配置好杠桿，管控好風(fēng)險才是目的。

（二）十九大報告淡化GDP增長目標(biāo)，為去杠桿創(chuàng)造更有利條件

中共十九大報告并未提及我國未來GDP翻番的目標(biāo)。其原因在于，社會的主要矛盾變了，要解決的問題是提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量。在現(xiàn)代化階段，要通過質(zhì)量、效率、動力“三個變革”實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長；不提GDP翻番目標(biāo)，有利于貫徹新發(fā)展理念，推動黨和國家的事業(yè)全面發(fā)展，同時也為宏觀政策的實施及其他政策目標(biāo)的實現(xiàn)創(chuàng)造了更有利的條件。比如去杠桿目標(biāo)。國際貨幣基金組織近期報告預(yù)測未來我國杠桿率還會大幅攀升，其立足點就在于我國會保增長，而保增長一定需要信貸的支撐；在單位信貸產(chǎn)出效應(yīng)邊際遞減情況下，必然會要求信貸更大幅度的上升，從而杠桿率再度攀升不可避免。但是，十九大報告淡化了GDP增長目標(biāo)，恰恰使得國際貨幣基金組織的這一立足點與推演邏輯不再成立。這就給去杠桿創(chuàng)造了更加有利的條件：去杠桿更有決心、更有力度，自然也會更有效果。當(dāng)然，能否真正做到這一點，還要看各方面的決心和努力。

（三）去杠桿要與金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來

杠桿本身無所謂好壞。而且，就經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)而言，杠桿利用得好，本身是一個經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度、信用發(fā)展程度的一個標(biāo)志，實際上是一件好事。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，以及金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業(yè)，實際上是經(jīng)濟(jì)體的競爭力提高、生產(chǎn)率改善的直接體現(xiàn)。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無效率的企業(yè)，是與泡沫擴(kuò)大、金融風(fēng)險上升相伴隨的。

從這個層面，金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)就意味著要聚焦實體層面競爭力的提升、勞動生產(chǎn)率的提升，意味著我們的杠桿率要服務(wù)于勞動生產(chǎn)率高、有競爭力的企業(yè)或部門，只有這些部門的杠桿率上升了，整個實體經(jīng)濟(jì)與金融之間的這種匹配關(guān)系，才能得到較好的體現(xiàn)。

另一方面，金融部門加杠桿，部分反映了一些空轉(zhuǎn)資金在金融部門內(nèi)部的自我服務(wù)和自我循環(huán)，尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張拉長了資金鏈條。這在某種程度上是金融抑制下創(chuàng)新異化的產(chǎn)物，體現(xiàn)了監(jiān)管套利的存在，也就是金融機(jī)構(gòu)試圖避開具有一定行政色彩的金融監(jiān)管，包括信貸額度配給制和信貸流向控制，以及資本金的約束、貸存比的流動性約束，達(dá)到騰挪信貸空間變相進(jìn)行超貸的目的，同時追逐利率尚未實質(zhì)性市場化條件下所創(chuàng)造的套利機(jī)會。上述情況下所導(dǎo)致的金融業(yè)杠桿率的上升，事實上也是一種金融資源的浪費。而要有效應(yīng)對部分以監(jiān)管套利為主要目的的同業(yè)業(yè)務(wù)的無序擴(kuò)張，并由此降低金融部門的杠桿率，應(yīng)進(jìn)一步放松對正規(guī)銀行業(yè)的管控，特別是放松對銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制，改用各種監(jiān)管指標(biāo)的管理；同時進(jìn)一步推進(jìn)利率真正的市場化，通過體制內(nèi)外資金成本的收斂來縮小利率雙軌制帶來的利差。

（四）去杠桿須拿出“真金白銀”

發(fā)展股權(quán)融資是治本之策，但遠(yuǎn)水解不了近渴，因此，清理僵尸企業(yè)以及以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵債等，仍是去杠桿的必要途徑。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2015年底，中國不良貸款損失接近5萬億（約4.7萬億）；同時，根據(jù)估算，到2019年，中國不良貸款損失將達(dá)到8.2萬億。顯然，中央層面需要拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為化解不良貸款損失做好準(zhǔn)備。這包括國有企業(yè)資產(chǎn)，以及外匯儲備資產(chǎn)。另外，地方也需要為中央分憂解難。不過，地方政府往往很在意自己的資產(chǎn)，舍不得出售；而另一方面，卻在地方融資平臺債務(wù)問題上寄希望于中央給予解決，這里面的道德風(fēng)險很大。盡管這是地方政府“理性化”行為，一定程度上反映了當(dāng)前地方政府在約束與激勵、財權(quán)與支出責(zé)任方面的不匹配，但就實際情況來看，一些地方如果通過出售政府優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來進(jìn)行抵債的話，仍有較大空間。從這個角度，國有企業(yè)股權(quán)多元化以及PPP的推進(jìn)，包括出售國有企業(yè)資產(chǎn)，將是地方去杠桿和降低政府債務(wù)的重要途徑。

（五）從根本上改變信貸驅(qū)動增長模式

真正實現(xiàn)去杠桿，就需要從根本上改變信貸驅(qū)動增長模式。依靠信貸驅(qū)動增長，不完全是我國獨有的發(fā)展模式。事實上，上世紀(jì)80年代金融自由化以來，信貸（以及與之相關(guān)的房地產(chǎn)）驅(qū)動增長已經(jīng)成為全球性現(xiàn)象。這也是為什么我們看到全球范圍內(nèi)金融周期的流行，因為金融周期的核心就是信貸與房地產(chǎn)周期。只不過，相比起來，我國以信貸驅(qū)動增長的特征更加凸顯而已。那么，如何才能擺脫信貸驅(qū)動增長的模式呢？根本在于轉(zhuǎn)變增長方式，即由投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費主導(dǎo)。因為如果增長以投資為主，必然需要靠信貸推動，從而帶來杠桿率的不斷攀升；而如果增長以消費為主，靠的主要是收入推動，其關(guān)鍵在于收入分配而不是信貸增長。盡管現(xiàn)實中，在收入差距擴(kuò)大、收入支撐消費乏力的情況下，仍可由信貸刺激如消費信貸、次貸等來彌補(bǔ)這一短板，美國就是這方面的“表率”。表面看，深層的收入分配矛盾被掩蓋（窮人也能貸款買房），但在穩(wěn)定擴(kuò)大需求方面以信貸激增彌補(bǔ)收入分配之不足，其惡果必然是資產(chǎn)泡沫甚至金融危機(jī)。美國的教訓(xùn)恰恰表明：只有從收入分配入手并輔之以其他配套改革，才能實現(xiàn)增長動力由投資逐步向消費的轉(zhuǎn)換，也才能從根本上改變信貸驅(qū)動的增長模式，抑制杠桿率上升，從而全面降低杠桿率風(fēng)險。endprint