卞永祖+郭靖彭

【摘要】《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有推動(dòng)作用，但也要避免可能帶來(lái)的負(fù)面影響，要?jiǎng)?chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，監(jiān)督、維護(hù)公平的市場(chǎng)秩序，確保市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的順利進(jìn)行。

【關(guān)鍵詞】債轉(zhuǎn)股 去杠桿 資本市場(chǎng) 【中圖分類號(hào)】F83 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2016年10月10日，國(guó)務(wù)院正式公布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），該《意見(jiàn)》明確了債轉(zhuǎn)股要充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，對(duì)實(shí)施方式作出了比較明確的規(guī)定，并指出了可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，為開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股指明了方向。

債轉(zhuǎn)股緩解了企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，是一種小成本債務(wù)重組方案

最近兩年來(lái)，企業(yè)負(fù)債率比較高，一直是學(xué)界和政府比較擔(dān)心的問(wèn)題。根據(jù)社科院“國(guó)家金融與發(fā)展試驗(yàn)室”研究顯示，截至2015年底，我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)的杠桿率約為249%。其中，非金融企業(yè)部門債務(wù)率為131%，居民部門、金融部門、政府部門的債務(wù)率分別約為40%、21%、 40%，企業(yè)部門是造成我國(guó)目前負(fù)債率比較高的主要原因。

在當(dāng)前的企業(yè)負(fù)債中，65%的債務(wù)來(lái)源于國(guó)有企業(yè)，正是由于國(guó)企貸款相對(duì)容易，并且部分國(guó)企存在投資盲目性，尤其在鋼鐵、水泥等產(chǎn)業(yè)中，大量產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)，過(guò)剩嚴(yán)重，不僅擠占了中小企業(yè)的貸款空間，也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，讓大量貸款有成為壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

2015年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，明確將去杠桿列為五大任務(wù)之一，但是去杠桿的效果卻不盡如人意。最近連續(xù)幾個(gè)月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都顯示，我國(guó)新增長(zhǎng)期貸款中，居民購(gòu)房貸款占了大部分比例，而購(gòu)房需求的旺盛，又帶動(dòng)了鋼鐵、水泥行業(yè)的回升，所以，在鋼鐵價(jià)格上漲的帶動(dòng)下，不少鋼鐵廠去產(chǎn)能意愿較低，也帶動(dòng)了這些過(guò)剩行業(yè)負(fù)債率和杠桿率的進(jìn)一步提高。

但是，去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的影響也是顯而易見(jiàn)的，尤其在去杠桿化進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)利差、期限溢酬、市場(chǎng)波動(dòng)水平、流動(dòng)性利差都會(huì)隨之提升，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨之下降。而且根據(jù)各個(gè)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)過(guò)程不是單向影響，而是相互作用并且越來(lái)越強(qiáng)，使得市場(chǎng)流動(dòng)性明顯降低。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，它們獲得的銀行貸款會(huì)減少，融資會(huì)變得越來(lái)越困難，這不僅對(duì)當(dāng)前很多處于過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)有影響，也會(huì)對(duì)眾多的高新科技和中小企業(yè)造成打擊，最終有可能使得國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速下降，這恰恰是去杠桿所要努力避免的情況。

從另外一個(gè)方面看，金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去8年了，但是世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路仍然比較遙遠(yuǎn)，全球總需求的降低是造成目前我國(guó)一些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的主要原因。但是，我們也必須看到，全球的潛在需求仍然存在。據(jù)亞洲開(kāi)發(fā)銀行測(cè)算，亞洲沒(méi)用上電的人口尚有6億，未來(lái)8-10年，每年的基礎(chǔ)設(shè)施資金需求將達(dá)到7300億美元。發(fā)達(dá)國(guó)家也面臨同樣的問(wèn)題。美國(guó)土木工程師協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2016年至2025年，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資面臨1.44萬(wàn)億美元資金缺口。全球的基礎(chǔ)設(shè)施投資空間非常大，隨著世界經(jīng)濟(jì)周期回暖，必然會(huì)產(chǎn)生大量水泥、鋼鐵、玻璃等材料的需求。因此，降杠桿的目的是促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而不是要企業(yè)失去流動(dòng)性而關(guān)閉。

企業(yè)債轉(zhuǎn)股的實(shí)行可以降低企業(yè)的杠桿率，且在一定程度上避免流動(dòng)性降低的問(wèn)題。首先，公司債權(quán)人通過(guò)債轉(zhuǎn)股可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，也就是說(shuō)原本的借貸關(guān)系轉(zhuǎn)變成了股權(quán)投資關(guān)系，既降低了企業(yè)的債務(wù)又?jǐn)U充了企業(yè)的資本金。目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)的直接融資渠道少、融資成本高的問(wèn)題始終存在，這也是我國(guó)總體負(fù)債率高的原因之一。債轉(zhuǎn)股恰恰提供了一個(gè)很好的解決方案，緩解了這些企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，減輕了還款壓力，在保證企業(yè)資金鏈不斷裂的同時(shí)保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的持續(xù)穩(wěn)定，是一種小成本債務(wù)重組方案。

對(duì)于擁有債權(quán)方來(lái)說(shuō)，如果將來(lái)債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)得當(dāng)，將有可能獲得更高收益，比如股息分配、上市的股權(quán)溢價(jià)等。對(duì)于銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股無(wú)疑會(huì)降低銀行的不良貸款率，提升銀行的信譽(yù)，經(jīng)營(yíng)壓力也會(huì)減少。

本次債轉(zhuǎn)股與上一次債轉(zhuǎn)股有哪些明顯不同

早在20年前“國(guó)有企業(yè)三年脫困”時(shí)期，我國(guó)就實(shí)施過(guò)債轉(zhuǎn)股，國(guó)有大型銀行成功剝離了1.4萬(wàn)億不良資產(chǎn)，幫助很多國(guó)有企業(yè)從三角債中脫離，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有大中型企業(yè)擺脫困境的目標(biāo)，避免了由于大量企業(yè)倒閉而帶來(lái)的大量失業(yè)，也化解了外界對(duì)中國(guó)銀行業(yè)不良貸款率提升的擔(dān)憂?？梢哉f(shuō)債轉(zhuǎn)股是我國(guó)摸索出的一條具有中國(guó)特色的減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的新途徑。有了前次成功的基礎(chǔ)，在當(dāng)前銀行壞賬率不斷攀升、產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)負(fù)債率較高、國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷的情況下，債轉(zhuǎn)股再次被提上日程。自從今年3月份，李克強(qiáng)總理指出“可通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)逐步降低企業(yè)的杠桿率”以來(lái)，債轉(zhuǎn)股的概念逐步走熱。

但當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)有了很大不同，債轉(zhuǎn)股的具體實(shí)行政策和內(nèi)容也將有所改變。本次《意見(jiàn)》的出臺(tái)，對(duì)具體實(shí)施的方式以及注意的風(fēng)險(xiǎn)，都提出比較詳細(xì)的說(shuō)明。其中，有的內(nèi)容與上次債轉(zhuǎn)股有明顯區(qū)別。比如，在上一輪政策性債轉(zhuǎn)股中，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委向四大資產(chǎn)管理公司推薦了601戶債轉(zhuǎn)股企業(yè)，本次債轉(zhuǎn)股已經(jīng)明確表明政府不會(huì)搞“拉郎配”，也不會(huì)承擔(dān)損失兜底責(zé)任。

首先，《意見(jiàn)》特別強(qiáng)調(diào)了債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)要堅(jiān)持嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，必須要選擇發(fā)展前景優(yōu)秀、信譽(yù)良好、符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)。債轉(zhuǎn)股應(yīng)該拯救財(cái)務(wù)暫時(shí)周轉(zhuǎn)困難、所處行業(yè)遇到周期性波動(dòng)的企業(yè)，且應(yīng)主要著眼于新興領(lǐng)域和關(guān)乎國(guó)家安全和發(fā)展的成長(zhǎng)型企業(yè)。一些扭虧無(wú)望、前景黯淡、已經(jīng)不符合當(dāng)今時(shí)代發(fā)展，甚至想借債轉(zhuǎn)股逃離債務(wù)關(guān)系的僵尸企業(yè)不應(yīng)成為債轉(zhuǎn)股的對(duì)象。

其次，債轉(zhuǎn)股實(shí)行“第三方債轉(zhuǎn)股”而非銀行債轉(zhuǎn)股，也就是說(shuō)，銀行不能將對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，必須由第三方執(zhí)行。銀行業(yè)首先要保證自己的流動(dòng)性，且難以具備企業(yè)的管理能力，所以說(shuō)銀行更適合做債權(quán)人而非股東，這也避免了持有股權(quán)對(duì)銀行資本的消耗。在債轉(zhuǎn)股的過(guò)程中吸引資產(chǎn)管理公司、資本投資運(yùn)營(yíng)公司等相關(guān)機(jī)構(gòu)參與，由它們作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，這不僅有利于企業(yè)資產(chǎn)的管理和債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化的進(jìn)程，還能完善公司的法人治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

本次《意見(jiàn)》特別強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)要在債轉(zhuǎn)股過(guò)程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。在上一輪債轉(zhuǎn)股時(shí)，銀行是按債務(wù)的賬面價(jià)值轉(zhuǎn)讓給四大資產(chǎn)管理公司，本輪債轉(zhuǎn)股的定價(jià)則會(huì)按照市場(chǎng)化原則，將由銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè)共同確定。目前已經(jīng)形成了不良債權(quán)和待轉(zhuǎn)股權(quán)的定價(jià)市場(chǎng)，相關(guān)機(jī)構(gòu)已經(jīng)有了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)也已經(jīng)取得了很多進(jìn)步，相關(guān)法律條例更為健全，為本輪債轉(zhuǎn)股的順利進(jìn)行提供了前提。

還有一點(diǎn)跟上次有明顯不同，上一輪債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)大多是國(guó)企，銀行和相關(guān)金融資產(chǎn)管理公司也幾乎都是全資國(guó)有。本輪債轉(zhuǎn)股中則將會(huì)出現(xiàn)更多多元化股權(quán)的股份制企業(yè)，銀行和金融資產(chǎn)管理公司也大多完成股份制改造，并且，本次債轉(zhuǎn)股明確說(shuō)明歡迎民間資本的進(jìn)入。

國(guó)企改革的重要思路之一就是進(jìn)行混合所有制改革，允許國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)通過(guò)參股、控股、并購(gòu)等方式共同發(fā)展，意在擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)資本來(lái)源、降低國(guó)企債務(wù)。債轉(zhuǎn)股的對(duì)象企業(yè)中有很大一部分是國(guó)有企業(yè)，民間資本如果能夠以債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)入國(guó)有企業(yè)成為股東，可以視為我國(guó)混合所有制改革的重要一步。市場(chǎng)化始終是國(guó)企改革的大方向，這樣的結(jié)果無(wú)論對(duì)國(guó)企本身還是對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善都有重要意義。

要避免債轉(zhuǎn)股可能帶來(lái)的負(fù)面影響

政府具有信息優(yōu)勢(shì)，在債轉(zhuǎn)股過(guò)程中發(fā)揮一定的引導(dǎo)作用，但是要堅(jiān)決避免行政干預(yù)。在上一次大規(guī)模債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，就出現(xiàn)了企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、兼并等逃避債務(wù)的情況。本次債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，有的仍然存在透明度不高、自律性不強(qiáng)的問(wèn)題，可能會(huì)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，個(gè)別地區(qū)的“地方保護(hù)主義”意識(shí)仍然濃厚，地方企業(yè)不僅受到地方政府的偏愛(ài)，有時(shí)候即使地方企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，也難以對(duì)地方政府進(jìn)行責(zé)任追究。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，尤其是國(guó)有銀行，也可能存在將債權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)讓給其“關(guān)系企業(yè)”的傾向，滋生腐敗行為，也使得債轉(zhuǎn)股的意義大打折扣。

國(guó)有企業(yè)處在改革的關(guān)鍵時(shí)期，重點(diǎn)就是要解決效率低下、改革積極性不高的情況，因此，要避免本次債轉(zhuǎn)股成為國(guó)有企業(yè)推脫責(zé)任的一種方式。債轉(zhuǎn)股無(wú)疑會(huì)降低企業(yè)債務(wù)上的壓力，但這并不能作為國(guó)有企業(yè)效率持續(xù)低下的借口，國(guó)企體制改革仍然應(yīng)是國(guó)企發(fā)展的重點(diǎn)。推動(dòng)國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革、深化用人制度改革，真正做到從根本上提高國(guó)企效率，遏止效率低下的企業(yè)風(fēng)氣，讓國(guó)有企業(yè)瘦身健體，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

總的來(lái)說(shuō)，雖然債轉(zhuǎn)股可以說(shuō)是去杠桿的一種方式，但絕對(duì)不是治本之策，在很多負(fù)債企業(yè)眼中，它甚至有可能成為一種拆東墻補(bǔ)西墻的權(quán)宜之計(jì)。要想從根本上解決我國(guó)企業(yè)債務(wù)率偏高的問(wèn)題，仍然要積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新的引領(lǐng)作用、構(gòu)建發(fā)展新機(jī)制，只有這樣，才能引導(dǎo)資金實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，并使整個(gè)資本市場(chǎng)共享發(fā)展成果。

最近幾年世界主要央行都實(shí)行貨幣寬松政策，過(guò)低的利率使得流動(dòng)性泛濫，債務(wù)率偏高也是一個(gè)世界性問(wèn)題。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在2016年10月5日發(fā)布的半年度《財(cái)務(wù)監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，全球非金融部門的債務(wù)總額已達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的152萬(wàn)億美元，為世界GDP的225%，處于歷史最高位。如此看來(lái)，我國(guó)企業(yè)的整體負(fù)債率并沒(méi)有高得不可接受，債轉(zhuǎn)股也有可能對(duì)其它國(guó)家?guī)?lái)借鑒意義。

（作者分別為中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院研究員；中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院實(shí)習(xí)研究員）

【參考文獻(xiàn)】

①《債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存》，新華網(wǎng)，2016年10月17日。

責(zé)編/楊鵬峰 賈娜（見(jiàn)習(xí)） 美編/王夢(mèng)雅（見(jiàn)習(xí)）