李瑞濤，酒莉莉

（重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，400044）

一、引言

大股東的存在是股權(quán)質(zhì)押的物質(zhì)基礎(chǔ)（王斌等，2013）。我國(guó)上市公司普遍存在絕對(duì)或相對(duì)控股股東，控股股東①本文所指控股股東為上市公司“第一控股股東”。股權(quán)質(zhì)押已成為常態(tài)（謝德仁等，2016）。歐美上市公司股權(quán)分散，機(jī)構(gòu)持股為主，股權(quán)質(zhì)押并不普遍（聞岳春和夏婷，2016）。在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，銀行等金融機(jī)構(gòu)按被質(zhì)押股權(quán)市值以一定折扣提供信貸，市值越大，融資越多（徐壽福等，2016）。質(zhì)押后，股價(jià)下跌導(dǎo)致市值減少，若觸及平倉(cāng)線，甚至可能帶來(lái)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2016）。顯然，股權(quán)質(zhì)押增強(qiáng)了公司資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，并對(duì)控股股東動(dòng)機(jī)和行為模式產(chǎn)生重要影響（張俊瑞等，2017）。眾研究指出，股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響上市公司會(huì)計(jì)選擇，以進(jìn)行盈余管理（王斌和宋春霞，2015；謝德仁等，2017）?；诖砝碚摰难芯空J(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)弱化激勵(lì)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009），導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問(wèn)題（Yeh,et al,2003；鄭國(guó)堅(jiān)等，2014）。

上市公司通過(guò)違規(guī)侵害投資者利益時(shí)有發(fā)生。從公司內(nèi)部治理視角來(lái)看，董事會(huì)治理、股權(quán)性質(zhì)、高管特質(zhì)、薪酬激勵(lì)、內(nèi)部控制、企業(yè)政治關(guān)聯(lián)等都會(huì)影響上市公司違規(guī)（張曉嵐等，2009；陸瑤和胡江燕，2016；蔡志岳和吳世農(nóng)，2007；沈紅波等，2014；Goldman,Slezak，2006；Klein，2002；Peng,R?ell，2014；Khanna,et al,2015；）。外部環(huán)境也影響上市公司違規(guī)行為。例如，媒體監(jiān)督能顯著抑制上市公司違規(guī)（周開(kāi)國(guó)等，2016；孔東民等，2013），投資者關(guān)系管理能抑制違規(guī)（權(quán)小鋒,2016），產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也會(huì)“誘發(fā)”違規(guī)（滕飛,2016）。內(nèi)部治理因素和外部環(huán)境因素都通過(guò)收益和違規(guī)成本的權(quán)衡影響違規(guī)，當(dāng)某種因素帶來(lái)的違規(guī)收益大于違規(guī)成本時(shí)，上市公司就很可能違規(guī)（Dyck,et al,2008）。股權(quán)質(zhì)押加劇兩權(quán)分離。以海虹控股為例，股權(quán)質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)之比從0.8下降至0，在此期間，海虹控股相繼爆出了坐莊、不披露或不及時(shí)披露關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)行為。也有研究指出，控股股東更可能通過(guò)操縱公司信息披露來(lái)降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2016）。那么，強(qiáng)烈的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更容易違規(guī)嗎？證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的違規(guī)處②我國(guó)上市公司違規(guī)主要包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)?shù)?5個(gè)種類。為我們提供一個(gè)外部場(chǎng)景，來(lái)更好地研究控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。本文正是研究上述問(wèn)題。一方面這將為股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究提供新的證據(jù)，另一方面，也將為完善監(jiān)管層對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管和規(guī)范公司治理提供有益建議，促進(jìn)投資者權(quán)益保護(hù)。

本文的研究主要有以下兩個(gè)方面的貢獻(xiàn)：（1）豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞質(zhì)押后的經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)。有學(xué)者認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押后存在掏空上市公司的動(dòng)機(jī)（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014），并且會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009），“誘發(fā)”掏空行為（李永偉和李若山，2007）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押能緩解控股股東對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)侵占（李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015），顯著降低應(yīng)計(jì)盈余管理（譚燕和吳靜，2013），并且降低了崩盤風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2016）。本文發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押容易滋生上市公司違規(guī)，對(duì)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究有一定貢獻(xiàn)。（2）拓展了上市公司違規(guī)影響因素的研究。上市公司違規(guī)受到內(nèi)部治理因素和外部環(huán)境因素的影響。從違規(guī)的內(nèi)外部監(jiān)督和處罰成本、違規(guī)經(jīng)濟(jì)收益的角度做了大量研究，本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)的控股股東股權(quán)質(zhì)押滋生上市公司違規(guī)也是從違規(guī)收益和監(jiān)督、處罰成本的角度對(duì)上市公司違規(guī)影響因素的研究拓展。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假說(shuō)，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果。第五部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最后第六部分提出本文研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假說(shuō)

（一）文獻(xiàn)回顧

1．股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人（股權(quán)持有人）以所持有的股權(quán)為抵押向金融機(jī)構(gòu)（銀行、證券、信托）或第三方進(jìn)行貸款的行為。求錢若渴的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，既不會(huì)影響其控制權(quán)——限售股也能質(zhì)押（謝德仁等，2016），受到的監(jiān)管程度也?。ㄐ靿鄹５?，2016），因而股權(quán)質(zhì)押融資已成為資本市場(chǎng)非常普遍的現(xiàn)象。從動(dòng)機(jī)上看，控股股東股權(quán)質(zhì)押后存在掏空上市公司的動(dòng)機(jī)（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014）。從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了公司財(cái)務(wù)信息可信度，并且質(zhì)押比例越高這一現(xiàn)象越明顯（Chiou,et al,2002）。股權(quán)質(zhì)押降低了公司的投資偏好（Dou,et al,2016），增加了公司風(fēng)險(xiǎn)，加劇了控股股東與中小股東的利益沖突（Anderson,Puleo,2015），并且，控股股東顯著增加了對(duì)上市公司的資金占用（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014），降低了上市公司價(jià)值（郝項(xiàng)超和梁琪，2009）。另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，控股股東的市值管理行為降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2016），也增加了公司的分紅，增加了股票回購(gòu)的行為（Chan,et al,2013），民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后更積極改善公司業(yè)績(jī)（王斌等，2013）。

2．上市公司違規(guī)

現(xiàn)有違規(guī)文獻(xiàn)主要研究公司內(nèi)部治理因素和外部環(huán)境因素的影響。外部環(huán)境的影響方面，企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生了倒U型的影響（Povel,et al,2007），投資者對(duì)行業(yè)的投資信心也與企業(yè)違規(guī)傾向呈現(xiàn)先升后降的倒U型關(guān)系（Wang,et al,2010），另外，公司所處行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司的違規(guī)傾向越高，違規(guī)行為被稽查出的可能性越低（滕飛,2016）。從外部監(jiān)督角度看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠顯著降低上市公司的違規(guī)傾向（Hribar,et al,2009；陸瑤等，2016），財(cái)務(wù)分析師、外部媒體在這方面也具有顯著的監(jiān)督效果（周開(kāi)國(guó)等，2016；Chen,et al,2016）。從公司內(nèi)部治理來(lái)看，多數(shù)研究集中在管理層薪酬結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等對(duì)違規(guī)的影響（Chen,2006；Beasley，1996；Agrawal,Chadha,2005）。也有部分研究發(fā)現(xiàn)女性高管（路軍，2015）、投資者關(guān)系管理（權(quán)小鋒,2016）等內(nèi)部治理特征及行為能夠降低上市公司的違規(guī)。相反，也有研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷、政治關(guān)聯(lián)等因素引發(fā)上市公司違規(guī)，CEO與董事間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系更近、CEO對(duì)董事會(huì)的影響力越大，這也都顯著增加了上市公司的違規(guī)行為（陸瑤和胡江燕，2016；陸瑤和李茶，2016）。

已有文獻(xiàn)卻并未關(guān)注非常普遍的控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象可能誘發(fā)違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，股權(quán)質(zhì)押使得控股股東利益與股價(jià)緊密相關(guān)，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，控股股東與質(zhì)押權(quán)人有著巨大的信息不對(duì)稱，“一股獨(dú)大”的普遍存在使得控股股東對(duì)質(zhì)押物（股權(quán)）的價(jià)值有著很強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力（謝德仁等，2016），這種資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下的調(diào)節(jié)行為很可能導(dǎo)致違規(guī)。另一方面，股權(quán)質(zhì)押使得兩權(quán)分離增大，將引發(fā)大股東侵占小股東利益的二類代理問(wèn)題（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014），這也將增加公司違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文嘗試研究近年來(lái)資本市場(chǎng)盛行的控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象誘發(fā)的上市公司違規(guī)問(wèn)題。

3．企業(yè)性質(zhì)的影響

我國(guó)證券市場(chǎng)成立初期主要是為國(guó)企改制脫困提供融資，國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)享有特殊地位。眾研究指出，國(guó)有企業(yè)享受著政府“父愛(ài)效應(yīng)”的庇護(hù)。這種庇護(hù)效應(yīng)也體現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押上。財(cái)政部2001年發(fā)布的《關(guān)于上市公司國(guó)有股權(quán)質(zhì)押有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)企[2001]651號(hào)文）做出規(guī)定，上市公司國(guó)有股出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保品不能清償債務(wù)時(shí)，處理方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓和法院拍賣。協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)定國(guó)有企業(yè)股東授權(quán)代表單位不能按時(shí)清償債務(wù)，不能直接過(guò)戶到債權(quán)人名下，需要將國(guó)有股變現(xiàn)后清償，并且需要財(cái)政部核準(zhǔn)。法院拍賣是規(guī)定國(guó)有股權(quán)質(zhì)押觸及強(qiáng)制平倉(cāng)線，質(zhì)權(quán)方不得對(duì)國(guó)有股權(quán)直接強(qiáng)制平倉(cāng)，只能采用非市場(chǎng)化或者準(zhǔn)市場(chǎng)化手段來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者研究上市公司違規(guī)后受到處罰發(fā)現(xiàn)，國(guó)企在同等違規(guī)下，所受處罰更輕（陳冬華等，2012）。在國(guó)企違規(guī)的情況下，證監(jiān)會(huì)的處罰將面臨著減損地方利益而帶來(lái)的諸多困擾，在處理國(guó)企違規(guī)的執(zhí)法力度上也更小。顯然，企業(yè)性質(zhì)也是影響控股股東股權(quán)質(zhì)押后行為特征的重要變量。

（二）理論分析與研究假說(shuō)

1．控股股東股權(quán)質(zhì)押與違規(guī)

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人（股權(quán)持有人）以所持有的股權(quán)為抵押向金融機(jī)構(gòu)（銀行、證券、信托）或第三方進(jìn)行貸款的行為。股權(quán)質(zhì)押的研究主要圍繞質(zhì)押后的經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)，基于代理理論的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離加大，這就產(chǎn)生新的委托代理問(wèn)題，“誘發(fā)”一系列的經(jīng)濟(jì)后果，不僅會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)，更“誘發(fā)”掏空（郝項(xiàng)超和梁琪，2009；李永偉和李若山，2007）?；谫Y本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的研究顯示，股權(quán)質(zhì)押增加了控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，控股股東和質(zhì)權(quán)人（銀行等金融機(jī)構(gòu)）存在較大信息不對(duì)稱，控股股東并不是通過(guò)提高業(yè)績(jī)來(lái)降低股權(quán)質(zhì)押期間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而是操縱公司信息披露來(lái)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，控股股東憑借其信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)對(duì)質(zhì)押股權(quán)價(jià)值進(jìn)行調(diào)節(jié)，甚至對(duì)開(kāi)發(fā)支出費(fèi)用資本化，從而“粉飾”業(yè)績(jī)（謝德仁等，2016）。股權(quán)質(zhì)押后的這些行為使得上市公司違規(guī)的概率劇增。

違規(guī)是權(quán)衡利益得失的公司決策，違規(guī)能給公司帶來(lái)短期收益（Correia,2009），而違規(guī)決策則依賴于違規(guī)收益和違規(guī)成本的權(quán)衡。借鑒“公司違規(guī)成本與分析”模型，上市公司是否違規(guī)取決于違規(guī)獲得收益G與違規(guī)成本C之差（陸瑤和胡江燕，2016）。若G-C＞0，則上市公司有經(jīng)濟(jì)動(dòng)力選擇違規(guī)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的違規(guī)的收益G包括以下三個(gè)方面：第一，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)審核，獲得融資得到收益。銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押放貸有相應(yīng)的風(fēng)控措施和標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)違規(guī)掩蓋上市公司的“硬傷”就能通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的審核，達(dá)到股權(quán)質(zhì)押融資目的。第二，融資規(guī)模更大的收益。銀行等金融機(jī)構(gòu)按被質(zhì)押股權(quán)市值以一定折扣提供信貸資金，違規(guī)掩蓋負(fù)面信息或制造等更好的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)使得公司股價(jià)更高，控股股東能獲得更大的融資規(guī)模，研究也證實(shí)控股股東擇時(shí)在股價(jià)更高時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資（徐壽福等，2016）。第三，維持股票價(jià)格，持續(xù)擁有融資獲得的收益。通過(guò)違規(guī)調(diào)節(jié)質(zhì)押股權(quán)價(jià)值、增加會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)提升股價(jià)，以及掩蓋負(fù)面信息而減少股價(jià)下跌，維持股價(jià)，達(dá)到平穩(wěn)融資的目的，從而獲得融資資金帶來(lái)的收益。對(duì)上市公司控股股東而言，雖然不是直接侵占上市公司利益，但通過(guò)操縱上市公司信息披露，甚至更嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)違規(guī)，控股股東本身得到了巨大的收益。

違規(guī)的成本C=P*C0，其中P為違規(guī)被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)的概率，C0為違規(guī)接受處罰所面臨的罰款、聲譽(yù)損失、行政和刑事處分等。從過(guò)往查處的上市公司違規(guī)來(lái)看，一類是虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、重大遺漏、披露不實(shí)等信息披露類違規(guī)（權(quán)小鋒,2016）；另一類是欺詐上市、內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)。首先，違規(guī)的處罰太輕。以信息披露違規(guī)為例，《證券法》第193條規(guī)定③《證券法》第193條規(guī)定，發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。，發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的最高罰款為60萬(wàn)，與股權(quán)質(zhì)押動(dòng)輒數(shù)億融資所帶來(lái)的收益相比，處罰太輕微。其次，被處罰的主體是上市公司。股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致兩權(quán)分離加大，控股股東本身的處罰成本更加輕微。最后，違規(guī)行為還可能未被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，從而逃過(guò)處罰。巨大的違規(guī)收益G和極低的違規(guī)成本C差距很大，極不對(duì)等。

綜上所述，我們提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1a：控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，更容易發(fā)生違規(guī)。

假說(shuō)1b：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高的公司，更容易發(fā)生違規(guī)。

2．企業(yè)性質(zhì)與違規(guī)

大量研究指出，國(guó)企在政府的“父愛(ài)效應(yīng)”下享受著庇護(hù)（林毅夫等，2004；Kornai,1998）。我國(guó)證券市場(chǎng)成立初期，定位于為國(guó)企改制融資脫困服務(wù)，因此，國(guó)企在資本市場(chǎng)成立之初便享有特殊地位。證監(jiān)會(huì)處罰違規(guī)公司時(shí)，國(guó)企在同等違規(guī)下，所受處罰更輕（Chen,et al,2011）。在國(guó)企違規(guī)的情況下，證監(jiān)會(huì)的處罰將面臨著減損地方利益而帶來(lái)的諸多困擾，在處理國(guó)企違規(guī)的執(zhí)法力度上也更?。惗A等，2012）。國(guó)企控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押潛在的違規(guī)收益G不變、違規(guī)被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)的概率P也不變的情況下，違規(guī)被處罰的成本C0更低，因而國(guó)企控股股東股權(quán)質(zhì)押的收益更大。綜上所述，我們提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2a：控股股東股權(quán)質(zhì)押的國(guó)企，更容易發(fā)生違規(guī)。

假說(shuō)2b：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高的國(guó)企，更容易發(fā)生違規(guī)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2005年股權(quán)分置改革前，上市公司控股股東所持股份多為限售股，不能在二級(jí)市場(chǎng)流通。股改后，控股股東所持股份逐步上市交易，由此，控股股東所持股份流動(dòng)性、可變現(xiàn)性都更好，金融機(jī)構(gòu)也更愿意進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押放貸，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)逐漸增強(qiáng)，空間也變大。因此，本文將研究區(qū)間設(shè)定為2006-2015年。在剔除金融保險(xiǎn)類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司后，我們最終得到18232個(gè)觀測(cè)值（公司-年）。本文的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來(lái)自WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)并經(jīng)過(guò)手工整理。違規(guī)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)并經(jīng)過(guò)手工整理。本文其他所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。為排除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均采取上下1%的winsorize處理。同時(shí)，由于本文使用的是樣本期間較短、橫截面樣本數(shù)較多的面板數(shù)據(jù)，我們對(duì)所有回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤在進(jìn)行White異方差穩(wěn)健性修正的同時(shí)，均做了公司層面的群聚調(diào)整（clusteratfirm）。

（二）核心變量測(cè)度

1. 股權(quán)質(zhì)押

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)研究（謝德仁等，2016；徐壽福等，2016；李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015），本文分別采用第一控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge_Dum）以及累計(jì)質(zhì)押比例（Pledge_Ratio）來(lái)度量上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押傾向與規(guī)模。具體而言，若報(bào)告期末上市公司第一控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，Pledge_Dum取1，否則為0。Pledge_Ratio為報(bào)告期內(nèi)控股股東累計(jì)質(zhì)押股數(shù)與控股股東期末持股數(shù)量之比。

2. 上市公司違規(guī)行為

首先，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（Khanna,et al,2015；周開(kāi)國(guó)等，2016；權(quán)小鋒,2016），本文以啞變量Fraud測(cè)度上市公司的違規(guī)行為。若公司當(dāng)年被稽查出存在重大違規(guī)時(shí)，F(xiàn)raud為1，否則為0。其次，根據(jù)違規(guī)事件的性質(zhì)，參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的公司違規(guī)分類，本文將違規(guī)樣本分為信息披露類違規(guī)與非信息披露類違規(guī)。其中，信息披露類違規(guī)包括：虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)、推遲披露、重大遺漏和披露不實(shí)；非信息披露類違規(guī)包括：欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)和違規(guī)擔(dān)保。

最后,參考文獻(xiàn)研究（陸瑤等，2016），按照公司因違規(guī)而受到財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管部門處罰力度的大小，本文將違規(guī)樣本分為輕微違規(guī)類與嚴(yán)重違規(guī)類。具體而言，輕微違規(guī)類包括：批評(píng)、警告、公開(kāi)譴責(zé)等；嚴(yán)重違規(guī)類包括：罰款、沒(méi)收非法所得、取消營(yíng)業(yè)許可（責(zé)令關(guān)閉）和市場(chǎng)禁入。

3. 控制變量

借鑒現(xiàn)有研究（陸瑤和胡江燕，2016；Khanna,et al,2015），本文控制了以下因素的影響：公司規(guī)模（Size）；總資產(chǎn)收益率（Roa）；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）；第一控股股東持股比例（Top1）；股票換手率（Turnover）；股票年收益率（Ret）；董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）；獨(dú)立董事比例（Inddirpct）；兩職合一（Dual）；虧損狀態(tài)啞變量（Loss）。此外，本文還控制了年份和行業(yè)效應(yīng)。主要變量的具體定義與度量見(jiàn)表1。

表1 主要變量的定義與度量

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建以下Logit模型和Poisson模型：

其中，模型（1）的被解釋變量為是否違規(guī)啞變量（Fraud），模型（2）的被解釋變量為違規(guī)頻數(shù)（Fraud_freq）。根據(jù)統(tǒng)計(jì)分布特征，本文分別采用Logit回歸與Poisson回歸。Pledge為股權(quán)質(zhì)押變量（Pledge_Dum和Pledge_Ratio）。Control Variables為控制變量，Year和Ind分別代表年度和行業(yè)虛擬變量。根據(jù)假設(shè)H1, 我們預(yù)計(jì)Pledge的系數(shù) 應(yīng)顯著為正。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上引入股權(quán)質(zhì)押與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)。

其中，SOE代表上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。當(dāng)上市公司為國(guó)有控股時(shí)，SOE取值為1，否則為0。其他變量同模型（1）、（2）。根據(jù)假設(shè)H2，我們預(yù)計(jì)股權(quán)質(zhì)押與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)的系數(shù)β3應(yīng)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)行為的年度統(tǒng)計(jì)。如PanelA所示，從2006年至2015年控股股東股權(quán)質(zhì)押行為呈遞增趨勢(shì)，從2006年的188個(gè)觀測(cè)值增加到2015年的1063個(gè)觀測(cè)值。說(shuō)明自股權(quán)分置改革以來(lái)，我國(guó)上市公司控股股東越來(lái)越普遍地采用股權(quán)質(zhì)押融資方式。將樣本分為質(zhì)押組與未質(zhì)押組，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論哪個(gè)年份，質(zhì)押樣本中的違規(guī)比例均高于未質(zhì)押組的違規(guī)比例，這初步說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更容易違規(guī)。

進(jìn)一步地，分別在國(guó)企和非國(guó)企中比較兩組違規(guī)比例的差異。PanelB顯示對(duì)于國(guó)企，在所有年份中，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的違規(guī)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于不存在股權(quán)質(zhì)押的公司。而在非國(guó)企樣本中，質(zhì)押組違規(guī)比例與非質(zhì)押組違規(guī)比例的差異并不太明顯。這也初步支持了本文的研究假說(shuō)，即相對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)企的控股股東股權(quán)質(zhì)押與違規(guī)行為之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

表2 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)年度統(tǒng)計(jì)

（續(xù)表）

同時(shí)，為更清晰地看出控股股東股權(quán)質(zhì)押與違規(guī)行為之間的關(guān)系，我們將各年度違規(guī)比例按其分布畫(huà)出趨勢(shì)圖，如圖1所示。從圖中可以看出，在全樣本下，質(zhì)押組的上市公司每年違規(guī)比例均比未質(zhì)押組高，且在2011年高達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步將樣本劃分為國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本，我們發(fā)現(xiàn)兩組違規(guī)比例的差異在國(guó)有樣本中顯著更高，而非國(guó)有樣本中兩組之間的差異雖然存在，但并不明顯。因此可以初步判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押是導(dǎo)致國(guó)企違規(guī)行為頻發(fā)的一個(gè)重要因素。

圖1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與違規(guī)比例趨勢(shì)圖

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑蠹s16.7%的觀測(cè)值存在違規(guī)行為，且平均每年的違規(guī)頻率為0.23次。股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞浚≒ledge_Dum）的均值為0.262，說(shuō)明在總樣本中存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的觀測(cè)值占到26.2%，控股股東通過(guò)質(zhì)押股權(quán)方式融資的現(xiàn)象較為普遍。與之前研究結(jié)果基本保持一致。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的均值為0.334，表明國(guó)企的觀測(cè)值比例在總樣本中占到33.4%。其他控制變量在Winsorize縮尾處理后的描述性統(tǒng)計(jì)分布均在合理范圍內(nèi)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性分析

表4報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)，左下角和右上角分別為Pearson與Spearman相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示兩個(gè)違規(guī)指標(biāo)（Fraud與Fraud_freq）的相關(guān)系數(shù)分別為0.850和0.997，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明這兩個(gè)指標(biāo)之間具有很好的一致性。從Pearson相關(guān)系數(shù)上看，兩個(gè)股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)（Pledge_Dum與Pledge_Ratio）均與兩個(gè)違規(guī)指標(biāo)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且都在1%的水平上顯著。Spearman相關(guān)系數(shù)的結(jié)果與此保持一致。這說(shuō)明在不考慮其他因素的前提下，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)生違規(guī)行為的概率也更高，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)

（三）單變量分析

在回歸分析前，我們先對(duì)主要變量做了單因素分析。首先將樣本分為控股股東質(zhì)押組與未質(zhì)押組，分別計(jì)算各組所對(duì)應(yīng)的違規(guī)變量（Fraud與Fraud_freq）的均值與中位數(shù)，并基于參數(shù)T檢驗(yàn)和非參數(shù)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)比較兩組的均值與中位數(shù)是否存在顯著差異。表5報(bào)告了組間差異檢驗(yàn)結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)在全樣本中，質(zhì)押組的Fraud（Fraud_freq）均值為0.197（0.272），高于未質(zhì)押組的0.157（0.215），且該差異均在1%的水平上顯著。中位數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示了相同的情況。表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于實(shí)施違規(guī)操作。初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。在國(guó)企樣本中，質(zhì)押組的均值為0.207和0.262，依然在1%的水平上高于非質(zhì)押組的0.114和0.148。中位數(shù)的差異也通過(guò)了1%水平上的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。而在非國(guó)企樣本中，無(wú)論是違規(guī)啞變量（Fraud）還是違規(guī)頻數(shù)（Fraud_freq），在質(zhì)押組和未質(zhì)押組中均不存在顯著差異。這說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司違規(guī)行為之間的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)企中更為顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表5 單變量分析

（四）回歸結(jié)果

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)行為

表6報(bào)告了假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、（2）為模型（1）的估計(jì)結(jié)果，列（3）、（4）為模型（2）的估計(jì)結(jié)果，即被解釋變量分別為Fraud和Fraud_freq，列（1）、（2）與列（3）、（4）分別使用Logit與Poisson模型來(lái)估計(jì)。使用違規(guī)啞變量（Fraud）作為被解釋變量，列（1）、（2）結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司違規(guī)行為之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，Pledge_Dum與Pledge_Ratio的系數(shù)分別為0.249與0.313，且均通過(guò)了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)被解釋變量為違規(guī)頻數(shù)（Fraud_freq）時(shí)，Pledge_Dum與Pledge_Ratio的系數(shù)分別為0.205與0.260，也在1%的水平下顯著為正。說(shuō)明當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，為避免股價(jià)跌破平倉(cāng)線帶來(lái)的增加抵押品與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，主要利益相關(guān)方（包括控股股東與上市公司等）具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行違規(guī)操作，以減輕股價(jià)下跌的壓力。因此，假設(shè)H1得證。

表6 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司違規(guī)行為

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司違規(guī)行為

表7報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司違規(guī)行為之間關(guān)系的影響。結(jié)果顯示股權(quán)質(zhì)押變量（Pledge_Dum與Pledge_Ratio）與違規(guī)變量（Fraud和Fraud_freq）之間的正相關(guān)關(guān)系依然存在且顯著?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)Pledge_Dum*SOE（Pledge_Ratio*SOE）的系數(shù)在不同模型中分別為0.417（0.792）和0.289（0.502），除了系數(shù)0.289在10%的水平下顯著之外，其他系數(shù)均在5%的水平下顯著。以上結(jié)果表明，相對(duì)于非國(guó)企而言，國(guó)企的控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司的違規(guī)行為之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。假說(shuō)H2得證。

表7 控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司違規(guī)行為

3.公司違規(guī)類型的影響

為進(jìn)一步考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)不同類型公司違規(guī)行為的影響，參考文獻(xiàn)研究（Khanna,et al,2015；周開(kāi)國(guó)等，2016；權(quán)小鋒,2016），我們將違規(guī)公司樣本分為信息披露類違規(guī)和非信息披露類違規(guī)兩組，分別加上沒(méi)有發(fā)生違規(guī)的公司構(gòu)成兩個(gè)子樣本，再分別對(duì)模型（1）-（4）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8所示。PanelA的結(jié)果顯示，無(wú)論對(duì)于信息披露類違規(guī)還是非信息披露類違規(guī)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)均顯著為正。說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅增加上市公司信息披露類的違規(guī)行為，也引發(fā)經(jīng)營(yíng)違規(guī)、領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)等非信息披露類違規(guī)。PanelB顯示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在二者關(guān)系中的作用。如PanelB所示，無(wú)論是在信息披露類違規(guī)組還是非信息披露類違規(guī)組，兩個(gè)股權(quán)質(zhì)押變量（Pledge_Dum與Pledge_Ratio）與兩個(gè)違規(guī)變量（Fraud和Fraud_freq）之間的系數(shù)均顯著為正。而股權(quán)質(zhì)押與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)（Pledge_Dum*SOE和Pledge_Ratio*SOE）的系數(shù)卻僅在信息披露類違規(guī)組中為正，依次為0.558、0.402、0.938、0.605，且至少在5%的水平下顯著。在非信息披露類違規(guī)組中，股權(quán)質(zhì)押與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)雖然為正，但不顯著。該結(jié)果表明，相對(duì)于非信息披露類組而言，國(guó)企的控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司信息披露類違規(guī)之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的國(guó)企更容易信息披露類違規(guī)。

表8 控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與違規(guī)類型

4.違規(guī)嚴(yán)重程度的影響

公司違規(guī)行為的差異不僅體現(xiàn)在違規(guī)類別上（Chen,et al,2006），還體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)后果上。由于不同的違規(guī)行為會(huì)引起不同的經(jīng)濟(jì)后果，我們研究將違規(guī)樣本按照違規(guī)經(jīng)濟(jì)后果的嚴(yán)重程度分為輕微違規(guī)類與嚴(yán)重違規(guī)類兩組，再分別加上沒(méi)有發(fā)生違規(guī)的公司，構(gòu)成兩個(gè)子樣本，重復(fù)上述回歸，結(jié)果見(jiàn)表9。PanelA結(jié)果顯示在輕微違規(guī)組中，兩個(gè)股權(quán)質(zhì)押變量（Pledge_Dum與Pledge_Ratio）的回歸系數(shù)為0.259、0.211、0.323和0.246，均在1%的水平下顯著。而在嚴(yán)重違規(guī)組中，僅有Pledge_Dum與Fraud_freq的系數(shù)顯著正相關(guān)，其他三個(gè)系數(shù)雖然都為正，但都不顯著。上述結(jié)果表明，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于進(jìn)行負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果較為輕微的違規(guī)操作。PanelB顯示引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)（Pledge_Dum*SOE和Pledge_Ratio*SOE）的結(jié)果。如表所示，交乘項(xiàng)的系數(shù)僅在輕微違規(guī)組中顯著為正，顯著性水平均為5%。而在嚴(yán)重違規(guī)組中，交乘項(xiàng)的系數(shù)雖然都為正，但其顯著性水平顯著低于輕微違規(guī)組。且當(dāng)交乘項(xiàng)為Pledge_Dum*SOE時(shí)，其系數(shù)為0.660和0.526，均不顯著。該結(jié)果表明，相對(duì)于嚴(yán)重違規(guī)類而言，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的國(guó)企更容易實(shí)施經(jīng)濟(jì)后果不太嚴(yán)重的違規(guī)。

表9 控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與違規(guī)嚴(yán)重程度

（續(xù)表）

（五）進(jìn)一步分析：控股股東股權(quán)質(zhì)押前后，違規(guī)傾向的變化

前文分析指出，如果當(dāng)年控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為，則控股股東極有可能通過(guò)上市公司進(jìn)行違規(guī)隱藏壞消息來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，規(guī)避由于股價(jià)跌破平倉(cāng)線帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。那么，我們進(jìn)一步會(huì)問(wèn)，在股權(quán)質(zhì)押解除后，控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)降低，控股股東通過(guò)上市公司違規(guī)操作的動(dòng)機(jī)減弱，上市公司違規(guī)行為是否會(huì)因?yàn)榭毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的解除而有所降低呢？為驗(yàn)證這一猜想，我們借鑒現(xiàn)有研究的方法（Bertrand,2003；謝德仁等，2016），采取如下雙重差分模型（DID）進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量為是否違規(guī)（Fraud）和發(fā)生頻數(shù)（Fraud_freq）。解釋變量Pledge代表控股股東股權(quán)質(zhì)押的兩個(gè)變量（Pledge_Dum與Pledge_Ratio）。Before代表控股股東股權(quán)質(zhì)押前，在控股股東股權(quán)質(zhì)押前一年該變量取值為1，否則為0。如果該變量顯著為正，則說(shuō)明在控股股東股權(quán)質(zhì)押前上市公司就已經(jīng)存在很大的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。After代表控股股東股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)押后的一年該變量取值為1，否則為0。如果該變量顯著為正，則說(shuō)明在控股股東質(zhì)押解除后，上市公司依然存在較大違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，參考謝德仁等（2016）的做法，為了減少模型噪音的干擾，我們僅選擇樣本期間控股股東只進(jìn)行過(guò)一次股權(quán)質(zhì)押行為的樣本為處理組，控股股東從未進(jìn)行過(guò)股權(quán)質(zhì)押的樣本為控制組。DID模型回歸結(jié)果見(jiàn)表10。PanelA結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押變量（Pledge_Dum與Pledge_Ratio）與上市公司違規(guī)變量（Fraud和Fraud_freq）之間仍然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東具有較強(qiáng)的壓力和動(dòng)力通過(guò)上市公司違規(guī)操作來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說(shuō)H1?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押前一年（Before）和后一年（After）的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在控股股東股權(quán)質(zhì)押前以及解除質(zhì)押后上市公司并不存在較大的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，從側(cè)面印證了是控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為提高了上市公司違規(guī)概率。PanelB顯示引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（Pledge_Dum*SOE和Pledge_Ratio*SOE）系數(shù)依然顯著為正，Before和After與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)并不顯著，這說(shuō)明無(wú)論是在控股股東股權(quán)質(zhì)押前還是解除質(zhì)押后，國(guó)企上市公司并不存在較大違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于非國(guó)企上市公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為促使國(guó)企上市公司更傾向于進(jìn)行違規(guī)操作以規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

表10 控股股東股權(quán)質(zhì)押前后，公司違規(guī)傾向的變化

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，本文的研究結(jié)論可能受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。即控股股東股權(quán)被質(zhì)押的公司與未被質(zhì)押的公司之間本身存在系統(tǒng)性的差異，這種系統(tǒng)差異很有可能會(huì)干擾本文的回歸結(jié)果。為了解決這一問(wèn)題，我們采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)股權(quán)質(zhì)押樣本與未質(zhì)押樣本進(jìn)行1:1配對(duì)，然后再進(jìn)行主檢驗(yàn)。我們按照企業(yè)的規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、負(fù)債水平（Lev）、董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）、獨(dú)立董事比例（Inddirpct）、行業(yè)（Ind）等因素對(duì)是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了一一配對(duì)，最終得到4766個(gè)控制樣本。PSM配對(duì)后的樣本單因素分析結(jié)果如表11所示。我們發(fā)現(xiàn)質(zhì)押組的違規(guī)占比顯著高于未質(zhì)押組，且該現(xiàn)象顯著存在于國(guó)企樣本中。表12結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押變量（Pledge_Dum與Pledge_Ratio）與違規(guī)變量（Fraud和Fraud_freq）仍顯著正相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（Pledge_Dum*SOE和Pledge_Ratio*SOE）依然顯著為正。這說(shuō)明配對(duì)處理后，本文主要的回歸結(jié)果不變。假說(shuō)H1和H2仍然成立。

表11 PSM單因素分析

表12 PSM回歸結(jié)果

（續(xù)表）

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還做了以下穩(wěn)健性測(cè)試。首先，替換第一控股股東股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)。借鑒徐壽福等（2016）的研究，采用第一控股股東在報(bào)告年的累計(jì)質(zhì)押次數(shù)（Pledge_Freq）來(lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。其次，由于持股5%及以上的股東在上市公司中有重要影響，因此本文將持股5%以上股東的股權(quán)質(zhì)押行為作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的替代變量。當(dāng)年持股5%及以上股東若存在股權(quán)質(zhì)押行為，則Pledge_5pct為1，否則為0。重復(fù)上述回歸過(guò)程后，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與違規(guī)仍然顯著正相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)亦顯著為正。本文主要結(jié)論并未改變（見(jiàn)表13、表14）。

表13 第一控股股東質(zhì)押頻率

表14 持股5%及以上股東

六、結(jié)論

本文研究控股股東股權(quán)質(zhì)押融資對(duì)上市公司違規(guī)的影響。采用2006-2015年A股所有上市公司（剔除金融行業(yè)）為樣本的回歸結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)“滋生”上市公司的違規(guī)行為，證實(shí)了控股股東股權(quán)質(zhì)押融資潛在的經(jīng)濟(jì)利益是引發(fā)上市公司違規(guī)的重要影響因素。因?yàn)?，?guó)企違規(guī)所面臨處罰更輕（Chen,et al,2011），在違規(guī)上，控股股東股權(quán)質(zhì)押的國(guó)企的冒險(xiǎn)行為更加明顯。進(jìn)一步的研究顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押融資所引發(fā)的違規(guī)行為以輕微類違規(guī)和信息披露類違規(guī)為主，相對(duì)而言，國(guó)企違規(guī)的傾向更加明顯。另外，本文利用雙重差分模型（DID）檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押前后的違規(guī)行為，不存在顯著的質(zhì)押前和質(zhì)押后的違規(guī)傾向，由此可見(jiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押是上市公司違規(guī)的關(guān)鍵因素是十分穩(wěn)健的。通過(guò)使用PSM（傾向得分匹配）配對(duì)以及替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文結(jié)論仍然非常穩(wěn)健。

本文的研究證實(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押融資是觸發(fā)上市公司違規(guī)的重要影響因素，股權(quán)質(zhì)押將使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離加大，不僅導(dǎo)致代理成本增加，還“誘發(fā)”一系列負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果，違規(guī)也是股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致負(fù)面影響之一?；诠蓹?quán)質(zhì)押后控股股東的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)所導(dǎo)致的違規(guī)，雖然不是控股股東直接侵占中小股東利益，但卻使得上市公司成為違規(guī)處罰的經(jīng)濟(jì)主體，毫無(wú)疑問(wèn)，這將嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。普遍的控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象是股改后“全流通”時(shí)代的新產(chǎn)物，尚缺乏規(guī)則和信息披露機(jī)制，本文認(rèn)為，一方面，抑制股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是要確立完善的信息披露制度，通過(guò)透明的信息披露形成監(jiān)督機(jī)制，對(duì)控股股東的行為進(jìn)行約束。例如，對(duì)于控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資去向要進(jìn)行動(dòng)態(tài)披露和專戶管理，更加完整而透明的信息披露本身就是對(duì)控股股東的監(jiān)督，這將在根本上規(guī)范控股股東行為。類似的。這些年我國(guó)上市公司定向增發(fā)、IPO等融資都專戶管理，極大抑制了過(guò)去的掏空行為以及改善了公司治理。因此，對(duì)質(zhì)押融得的資金進(jìn)行專戶管理尤為重要，不僅可以將資金限定在實(shí)業(yè)體系內(nèi)周轉(zhuǎn)，限制了大股東將融得的資金脫實(shí)入虛，還在微觀上約束了控股股東的機(jī)會(huì)主義，從而為資金回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出有益貢獻(xiàn)。另一方面，也需要對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的融資成本、平倉(cāng)線、警戒線等融資協(xié)議進(jìn)行詳細(xì)披露，一旦股價(jià)接近平倉(cāng)線，質(zhì)權(quán)方是有權(quán)平倉(cāng)賣出股票的，這將對(duì)股價(jià)造成巨大沖擊。在未披露詳細(xì)融資協(xié)議和條款的情況下，投資者對(duì)此毫不知情，由此所帶來(lái)的虧損將是對(duì)市場(chǎng)“三公原則”的挑戰(zhàn)。對(duì)控股股東的股權(quán)融資上限要進(jìn)行限制，過(guò)度股權(quán)質(zhì)押將使得控股股東的心思脫離上市公司主業(yè)，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)以及投資者利益都造成非常負(fù)面的影響。我國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟，法律法規(guī)尚不完善，利益動(dòng)機(jī)下的機(jī)會(huì)主義盛行，特別是控股股東基于經(jīng)濟(jì)利益引發(fā)的上市公司違規(guī)行為，不僅嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益，而且還影響市場(chǎng)長(zhǎng)期的健康、穩(wěn)定發(fā)展，因此，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的嚴(yán)格監(jiān)管和信息披露顯得尤為緊迫。

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