楊松

（中銀三星人壽保險(xiǎn)有限公司，北京，100032）

一、引言

在2006年股市的大牛市中，公司IPO活動(dòng)成果斐然。盡管中國(guó)因股權(quán)分置改革暫停發(fā)行新股一年多，直到2006年6月才恢復(fù)，但是根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年仍然有70家公司發(fā)行A股，從股市籌集資金共1 572.24億元人民幣。應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)年絕大多數(shù)公司的IPO都是非常成功的，其中，10月份第一次以“A+H”方式發(fā)行的中國(guó)工商銀行股票，更是創(chuàng)造了超額配售選擇權(quán)行使前發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)191億美元（高于此前日本NTTDOCOM創(chuàng)造的184億美元）的全球最大融資規(guī)模。

在此背景下，本身質(zhì)地良好的中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱國(guó)航），其A股發(fā)行遭受的挫折顯得格外引人注目，一時(shí)成為財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，也成為一個(gè)值得研究的案例。

作為公司財(cái)務(wù)的一個(gè)研究領(lǐng)域，關(guān)于IPO的研究主要集中在IPO的原因、IPO的首日抑價(jià)和IPO股票的長(zhǎng)期績(jī)效等3個(gè)方面，賈春新、劉力（2006）綜述了中外最新的IPO理論和實(shí)證。這些研究全部采用大樣本實(shí)證研究方法，雖然可以驗(yàn)證普遍存在的公司財(cái)務(wù)現(xiàn)象，但在深入理解公司財(cái)務(wù)現(xiàn)象方面存在一定不足：個(gè)體差異性和其他干擾因素在大樣本統(tǒng)計(jì)研究中被嚴(yán)重削弱或平均化，甚至被視為噪音而忽視。本文采用案例分析的方法，通過(guò)對(duì)大牛市下一波三折的國(guó)航A股IPO進(jìn)行探討，了解在一個(gè)獨(dú)特的情景中市場(chǎng)參與各方不同尋常的博弈，以及由此暴露出來(lái)的制度問(wèn)題，從而彌補(bǔ)IPO研究文獻(xiàn)的一個(gè)空白。

國(guó)航股票于2006年8月18日在上海證券交易所上市掛牌交易，是當(dāng)年繼中國(guó)銀行、大秦鐵路后的第三只上市交易的大盤股。國(guó)航IPO不順利主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

（1）縮小發(fā)行規(guī)模。國(guó)航原計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)27億股，籌集資金80億元人民幣左右，但由于網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)（含戰(zhàn)略投資者）不足，被迫縮小發(fā)行規(guī)模為16.39億股，較原計(jì)劃減少近40%。詢價(jià)結(jié)束后確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間為2.75—2.95元之間，最終確定的發(fā)行價(jià)格為2.8元，接近發(fā)行價(jià)格區(qū)間的下端。事實(shí)上，國(guó)航的網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)中簽率5.33%，說(shuō)明2.8元的發(fā)行價(jià)格并不低。國(guó)航此次IPO融資45.89億元，比原計(jì)劃的80億元減少42.64%。

（2）國(guó)航上市第一天開盤價(jià)就跌破發(fā)行價(jià)，以2.78元開盤，比其發(fā)行價(jià)低0.02元，這在我國(guó)股市并不常見。之后在11個(gè)交易日內(nèi)，盡管大股東按照承諾不斷地以低于發(fā)行價(jià)格購(gòu)買股票，但國(guó)航股票還是一直在發(fā)行價(jià)附近徘徊，直至9月5日股價(jià)才首次收于發(fā)行價(jià)的上方。

國(guó)航上市后的股價(jià)走勢(shì)見圖1。

圖1 國(guó)航上市后的股價(jià)走勢(shì)

二、國(guó)航基本情況和A股發(fā)行概況

國(guó)航主要業(yè)務(wù)為國(guó)際、國(guó)內(nèi)的航空客貨運(yùn)輸。截止到2005年12月31日，共有飛機(jī)176架，員工1萬(wàn)8千余人①引自《中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司 2005年年報(bào)》，國(guó)航網(wǎng)站。。

國(guó)航前身是1988年成立的中國(guó)國(guó)際航空公司。2004年10月在中國(guó)民航業(yè)重組時(shí)，中國(guó)國(guó)際航空公司聯(lián)合中國(guó)航空總公司、中國(guó)西南航空公司組成中國(guó)航空集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱中航集團(tuán)），歸屬于國(guó)務(wù)院國(guó)資委管轄。中航集團(tuán)按照國(guó)資委“主輔分離”原則，以聯(lián)合三方航空運(yùn)輸資源為基礎(chǔ)，由中航集團(tuán)公司和它的全資子公司中國(guó)航空（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱中航有限）于2004年9月30日發(fā)起設(shè)立國(guó)航。

股份公司成立以后，立即著手開始發(fā)行H股的工作，并引進(jìn)香港的國(guó)泰航空為戰(zhàn)略投資者。2004年12月15日國(guó)航H股在香港成功上市。H股發(fā)行后的股權(quán)結(jié)構(gòu)見表1。

表1 國(guó)航H股發(fā)行完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

H股上市以后，國(guó)航即開始謀求發(fā)行A股，在國(guó)內(nèi)上市。為此聘請(qǐng)三家券商作為主承銷商。2006年3月30日國(guó)航向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交了發(fā)行A股申請(qǐng)，計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)27億股，籌集資金約80億元。募集資金用于購(gòu)買飛機(jī)和首都機(jī)場(chǎng)第三航站樓配套設(shè)施建設(shè)。

2006年7月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站預(yù)先披露了國(guó)航的招股說(shuō)明書（申報(bào)稿）。2006年7月26日中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開2006年第23次發(fā)行審核委員會(huì)工作會(huì)議，審核并通過(guò)了中國(guó)國(guó)航A股的首次發(fā)行申請(qǐng)。

從2006年7月31日起，國(guó)航正式開始A股首次公開發(fā)行的市場(chǎng)推介、定價(jià)和網(wǎng)下、網(wǎng)上的申購(gòu)工作，并很快于8月18日在上海證券交易所掛牌交易。整個(gè)發(fā)行和上市的時(shí)間見圖2。

圖2 2006年國(guó)航A股發(fā)行的時(shí)間

從國(guó)航發(fā)布的公告來(lái)看，原計(jì)劃網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)11.75億股，但實(shí)際以2.8元及以上認(rèn)購(gòu)的股票只有4.695億股，加上戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)的3.5億股，共8.195億股。根據(jù)網(wǎng)下（含戰(zhàn)略投資者）和網(wǎng)上各50%的發(fā)行安排，網(wǎng)上發(fā)行8.195億股。此次發(fā)行沒(méi)有啟動(dòng)其發(fā)行方案中預(yù)備的網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)軝C(jī)制。

三、國(guó)航A股發(fā)行的動(dòng)因分析

圖2顯示，國(guó)航發(fā)行A股的腳步匆匆：3月份遞交上市申請(qǐng)，7月底通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)的審核，8月中旬就上市交易了。為什么國(guó)航這么急著發(fā)行A股呢？

Ritter and Welch（2002）認(rèn)為，解釋公司上市行為有兩個(gè)重要的理論：公司的生命周期理論（life cycle theories）和市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論（market-timing theories）。這兩個(gè)理論中，市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論比生命周期理論解釋能力更強(qiáng)。

作為一家成長(zhǎng)性公司，為了籌集購(gòu)買飛機(jī)款項(xiàng)，在試圖降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)下，國(guó)航確實(shí)有股權(quán)融資的需求。但純粹對(duì)資金的需求構(gòu)不成國(guó)航急于發(fā)行股票的理由。事實(shí)上，國(guó)航有大量的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（據(jù)公司2005年年報(bào)披露，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入額約為60億人民幣），加之銀行授信額度，完全可以再等更有利的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

在市場(chǎng)時(shí)機(jī)方面分別從證券市場(chǎng)、航油市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)等三個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析。

從證券市場(chǎng)看，中國(guó)銀行和大秦鐵路兩只大盤股剛剛分別在2006年7月5日、8月1日掛牌，經(jīng)歷了四年熊市的中國(guó)投資者對(duì)這種被稱為“剛啟動(dòng)就猛踩油門”的IPO活動(dòng)心有疑慮。在國(guó)航A股發(fā)行期間，股票市場(chǎng)整體出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，上證指數(shù)在1 600點(diǎn)左右振蕩，并時(shí)有跌下1 600點(diǎn)的態(tài)勢(shì)，較7月5日1 757.47高點(diǎn)下跌近9%，投資者心態(tài)趨向謹(jǐn)慎。當(dāng)時(shí)整個(gè)A股市場(chǎng)籠罩在擴(kuò)容陰影之下。

從對(duì)航空股有巨大影響的航油價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，隨著國(guó)際上地區(qū)武裝沖突升級(jí)、伊朗核危機(jī)、伊拉克亂局、朝鮮試射導(dǎo)彈等，造成近幾年航油價(jià)格一直在高位徘徊。2003年底以來(lái)，國(guó)際航油價(jià)格從每桶38美元，上升至2006年8月的每桶86美元。國(guó)內(nèi)航油價(jià)格經(jīng)歷了8次調(diào)價(jià)，從2003年底的每噸3 300元上升至2006年8月的每噸5 800元，累計(jì)漲幅分別為168%和82%。僅2006年，國(guó)家發(fā)改委就三次上調(diào)航油價(jià)格，相比2005年全年均價(jià)，提高幅度達(dá)20%。

從國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)來(lái)看，南航、東航和上航等先后發(fā)布2006年中期預(yù)虧公告，中國(guó)民航總局也在7月25日發(fā)布2006年上半年國(guó)內(nèi)航空公司整體虧損25.7億元的消息。在國(guó)內(nèi)航空業(yè)2006年上半年整體虧損已無(wú)懸念的影響下，投資機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了對(duì)航空股的投資評(píng)級(jí)。

可以說(shuō)，生命周期和市場(chǎng)時(shí)機(jī)的理論都難以令人信服地解釋國(guó)航匆忙發(fā)行A股的行為，我們只能回到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中來(lái)考察。

我們注意到國(guó)航在6月9日與國(guó)泰、太古、中信泰富及中航興業(yè)等公司一起發(fā)布聯(lián)合公告，宣布一攬子的股權(quán)重組和業(yè)務(wù)合作計(jì)劃，其中包括國(guó)航將出售其所持43.29%的港龍航空股權(quán)給國(guó)泰航空，同時(shí)按每股3.45港元向國(guó)泰航空定向增發(fā)11.79億股H股。國(guó)航在7月3日發(fā)出類別股東通函，定于8月22日下午召開臨時(shí)股東大會(huì)和類別股東大會(huì)，表決與國(guó)泰等4家公司的股權(quán)重組和業(yè)務(wù)合作事宜。由于國(guó)航的第一大股東中航集團(tuán)（內(nèi)資股）和第二大股東中航有限（外資股）都是國(guó)有股，因此其代表在投票前，此項(xiàng)交易需要得到政府有關(guān)部門的批準(zhǔn)。

根據(jù)2002年由中國(guó)民用航空總局、對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)發(fā)布的第110令《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》，外商投資公共航空運(yùn)輸企業(yè)，應(yīng)當(dāng)由中方控股，一家外商（包括其關(guān)聯(lián)企業(yè)）投資比例不得超過(guò)25%。而2005年由中國(guó)民用航空總局發(fā)布的第148號(hào)令《國(guó)內(nèi)投資民用航空業(yè)規(guī)定(試行)》則更進(jìn)一步明確，國(guó)航、東航、南航三家航空公司必須保持國(guó)有控股地位。表2分析了在向國(guó)泰航空定向增發(fā)H股的情況下，是否發(fā)行A股對(duì)國(guó)航股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

表2 定向增發(fā)H股以后國(guó)航的股權(quán)結(jié)構(gòu)

從表2可知，向國(guó)泰增發(fā)H股并不違反民航總局等部委的行政規(guī)章，反而是如果按原計(jì)劃發(fā)行27億股A股有違民航總局第148號(hào)令。因此不能得出是需要定向增發(fā)H股，觸及了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策從而催促了國(guó)航A股發(fā)行的結(jié)論。

其次，利用最大方差法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，將原因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)。旋轉(zhuǎn)結(jié)果顯示，因子1在權(quán)益對(duì)負(fù)債比率(X1)、流動(dòng)比率(X3)、速動(dòng)比率(X4)、及現(xiàn)金比率(X6)這四個(gè)指標(biāo)上提取的信息量非常多，說(shuō)明這幾個(gè)因素主要由因子1解釋。由于這幾個(gè)指標(biāo)主要說(shuō)明企業(yè)的短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，因此可以歸類為短期債務(wù)結(jié)構(gòu)因子。而因子2在資產(chǎn)負(fù)債率(X2)、長(zhǎng)期資本負(fù)債率(X5)及長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率(X7)這三個(gè)指標(biāo)上的載荷信息很多，而這三個(gè)指標(biāo)又能代表企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)，因此可以歸類為長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)因子。這樣通過(guò)上述結(jié)果，原來(lái)的7個(gè)指標(biāo)就能夠被分為短期債務(wù)結(jié)構(gòu)因子及長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)因子兩大類別。

“殼資源”也是中國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境問(wèn)題。擁有“殼資源”對(duì)一個(gè)公司來(lái)說(shuō)十分重要：公司不僅有了一個(gè)融資平臺(tái)，而且在全流通的市場(chǎng)背景下，股權(quán)價(jià)值可以從以前的按賬面凈資產(chǎn)計(jì)算改而按市值計(jì)算，有利于股本的保值增值；可以通過(guò)設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃來(lái)調(diào)動(dòng)公司高管的積極性；可以通過(guò)市場(chǎng)手段實(shí)現(xiàn)公司之間并購(gòu)和重組。但“殼資源”一說(shuō)只能解釋國(guó)航發(fā)行A股的必要性，不能說(shuō)明國(guó)航發(fā)行A股的迫切性。

另一個(gè)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境問(wèn)題是A股發(fā)行的“時(shí)間窗口”。從2006年下半年、2007年初的IPO活動(dòng)來(lái)看，2006年7月、8月有中國(guó)銀行、大秦鐵路的上市，10月有中國(guó)工商銀行的上市，2007年1月有中國(guó)人壽、2月有興業(yè)銀行、3月有中國(guó)平安，所以可供國(guó)航發(fā)行A股的時(shí)間窗口確實(shí)不多。在中國(guó)，由于公司不能完全自主選擇發(fā)行股票的時(shí)間窗口，所以該問(wèn)題對(duì)國(guó)航A股的發(fā)行活動(dòng)有一定的解釋力。

但實(shí)際上在2006年的8月大秦鐵路和國(guó)航兩只大盤股就已經(jīng)上市，國(guó)航為什么不選擇在9月，或者11月、12月的某個(gè)時(shí)間發(fā)行股票呢？特別是國(guó)航將于8月31日公布中期業(yè)績(jī)的情況下，資本市場(chǎng)就會(huì)思考和提出疑問(wèn)：國(guó)航在急什么呢？是發(fā)行人掌握了什么獨(dú)特的信息，譬如有重大不利政策將出臺(tái)？抑或中期業(yè)績(jī)不理想？還是發(fā)行人對(duì)某些重要市場(chǎng)的走向做出了明確的判斷，譬如判斷航油價(jià)格將進(jìn)一步上升或A股市場(chǎng)將作中期調(diào)整？等等。

國(guó)航匆匆的發(fā)行上市時(shí)間表，加之媒體的推波助瀾，使資本市場(chǎng)迅速形成了這樣的共識(shí)：發(fā)行人一定比投資者具有信息優(yōu)勢(shì)。在這種態(tài)勢(shì)下，“檸檬問(wèn)題”（lemon problem）顯現(xiàn)了。

四、信息不對(duì)稱情況下的“檸檬問(wèn)題”

“檸檬”來(lái)源于美國(guó)口語(yǔ)對(duì)“缺陷車”、“二手車”的經(jīng)驗(yàn)稱呼?！皺幟蕟?wèn)題”是由2001年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者之一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·阿克洛夫 (George Akerlof) 提出并引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的。它主要是研究由產(chǎn)品質(zhì)量的不確定性所引致的信息非對(duì)稱性及其對(duì)市場(chǎng)效率的影響。

Akerlof (1970) 教授在其經(jīng)典論文《“檸檬”市場(chǎng)：質(zhì)量不確定性和市場(chǎng)機(jī)制 (The market for ‘lemon’: qualitative uncertainty and the market mechanism) 》中，建立了舊車市場(chǎng)模型，對(duì)“檸檬”現(xiàn)象進(jìn)行經(jīng)典分析，研究由產(chǎn)品質(zhì)量的不確定性所引致的信息非對(duì)稱性及其對(duì)市場(chǎng)效率的影響，開創(chuàng)了“逆向選擇”理論的先河。他指出，在多數(shù)市場(chǎng)環(huán)境下，由于買方通常無(wú)法觀測(cè)到個(gè)別商品的具體質(zhì)量，從而買方往往采用市場(chǎng)的平均統(tǒng)計(jì)值作為對(duì)商品的基本認(rèn)識(shí)。在這種信息非對(duì)稱的前提下，若不存在其他規(guī)制力量，根據(jù)效用最大化原則，賣方被激勵(lì)經(jīng)營(yíng)低質(zhì)量的商品以實(shí)現(xiàn)收益最大化，其結(jié)果是交易商品的質(zhì)量和市場(chǎng)規(guī)模都將逐步退化，出現(xiàn)“劣勝優(yōu)汰”，市場(chǎng)機(jī)制所實(shí)現(xiàn)的均衡則為無(wú)效率的均衡。

在用一般的IPO理論和中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境情況都不能有效解釋國(guó)航IPO活動(dòng)的情況下，資本市場(chǎng)認(rèn)定發(fā)行人具有信息優(yōu)勢(shì)。根據(jù)Akerlof教授的模型，投資者此時(shí)往往“采用市場(chǎng)的平均統(tǒng)計(jì)值作為對(duì)商品的基本認(rèn)識(shí)”。本案例中，所謂的市場(chǎng)的平均統(tǒng)計(jì)值就是：在資本市場(chǎng)還在進(jìn)一步擴(kuò)容、航油在高位運(yùn)行而且有權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)將進(jìn)一步上漲的市場(chǎng)背景下，上半年民航業(yè)全行業(yè)虧損。

在當(dāng)時(shí)的情況下，國(guó)航有可能存在較好的基本面。從其后國(guó)航公布的2006年中報(bào)②引自新浪網(wǎng)站。（中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下）來(lái)看，國(guó)航2006年上半年盈利1.47億元人民幣，以后又更正為0.45億元人民幣，這個(gè)差別主要在于對(duì)套期保值業(yè)務(wù)的賬務(wù)處理：如果于資產(chǎn)負(fù)債表日按其公允價(jià)值入賬則為上半年盈利1.47億，如果按僅對(duì)已交割套期合約計(jì)入損益的會(huì)計(jì)處理方式則上半年盈利為0.45億元。不論會(huì)計(jì)上如何處理，在對(duì)付高油價(jià)方面，套期保值業(yè)務(wù)是一個(gè)很好的鎖定成本辦法。由于國(guó)航有龐大的國(guó)際航線網(wǎng)絡(luò)，具有開展套期保值業(yè)務(wù)的條件，是國(guó)內(nèi)最先且規(guī)模最大的開展航油套期保值業(yè)務(wù)的航空公司，當(dāng)年對(duì)其全年耗油量的30%進(jìn)行了套期保值。另一個(gè)對(duì)付高油價(jià)的辦法是成本轉(zhuǎn)嫁——向旅客收取燃油附加費(fèi)，這已經(jīng)成為國(guó)際航空業(yè)的一個(gè)慣例。因此，短期內(nèi)航油的價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)航的盈利影響有限。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果航油價(jià)格居高不下，行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)格局將發(fā)生變化，一些競(jìng)爭(zhēng)力弱的企業(yè)可能會(huì)被兼并或破產(chǎn)，作為行業(yè)龍頭的企業(yè)反而可以坐收漁利。考慮到民航業(yè)是季節(jié)性特別強(qiáng)的行業(yè)，航空運(yùn)輸企業(yè)的業(yè)務(wù)旺季在下半年，在航油價(jià)格高企的情況下，能在淡季的上半年保持盈利記錄，如果發(fā)行人沒(méi)有私有信息，其投資價(jià)值在信息不對(duì)稱的條件下被低估了。

在資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)航A股發(fā)行活動(dòng)已有共識(shí)的情況下，發(fā)行人卻接收到了錯(cuò)誤的信息，這時(shí)產(chǎn)生了信息不對(duì)稱情況下的另外一種情形：普蕾斯曼問(wèn)題（Placement problem ）。

五、信息不對(duì)稱情況下的“普蕾斯曼問(wèn)題”

普蕾斯曼問(wèn)題是信息不對(duì)稱的另一個(gè)方面：投資者的信息比發(fā)行人多。本案例中，資本市場(chǎng)通過(guò)觀察國(guó)航IPO活動(dòng)的安排，已經(jīng)認(rèn)定發(fā)行人具有信息優(yōu)勢(shì)，投資者就此知道了市場(chǎng)對(duì)國(guó)航股票的需求曲線。

但不同的投資者了解股票需求曲線的準(zhǔn)確程度有所不同，投資者之間也存在信息不對(duì)稱。對(duì)此，Rock(1986)構(gòu)建了一個(gè)經(jīng)典模型：IPO的投資者包括不同的機(jī)構(gòu)投資者和散戶，因?yàn)樗褜ば畔⑹怯谐杀镜模?，大量的投資者因?yàn)椴辉敢庵Ц冻杀径粨碛休^少的信息。因此，投資者可以分為有信息的投資者和無(wú)信息的投資者。在本案例里，無(wú)信息的投資者主要是部分散戶投資者，他們不是非常清楚投資者的需求曲線，對(duì)所有IPO的股票都進(jìn)行申購(gòu)，這就是網(wǎng)上有近20倍申購(gòu)倍數(shù)的原因。清楚了解投資者需求曲線的是大的機(jī)構(gòu)投資者，他們?cè)诒景咐锴昂蟛灰坏谋憩F(xiàn)值得思考。我們認(rèn)為這樣的表現(xiàn)與目前的發(fā)行定價(jià)制度有關(guān)。

我國(guó)IPO定價(jià)分為控制市盈率定價(jià)和詢價(jià)制定價(jià)兩個(gè)階段。從2005年開始實(shí)行的詢價(jià)制定價(jià)與西方詢價(jià)制度幾乎相同，但所起作用完全不同。劉曉峰、李梅（2007）的研究認(rèn)為：關(guān)鍵因素是承銷商是否擁有“配股權(quán)”。在IPO活動(dòng)中，“配股”權(quán)利實(shí)際上是一種“懲罰”措施，通過(guò)這種“懲罰措施”的“威懾”作用，在重復(fù)博弈背景下，詢價(jià)對(duì)象將盡量披露自己的真實(shí)需求信息，從而提高定價(jià)在反映市場(chǎng)均衡價(jià)格方面的準(zhǔn)確度，提高資源配置的效率。我國(guó)股票發(fā)行制度目前還不完善，對(duì)于IPO超額認(rèn)購(gòu)現(xiàn)象的處理，采用搖號(hào)方式，承銷商沒(méi)有配售權(quán)利，沒(méi)有“懲罰”詢價(jià)對(duì)象虛假報(bào)價(jià)的手段。多數(shù)情況下，詢價(jià)對(duì)象會(huì)采用“冷酷戰(zhàn)略”，故意壓低報(bào)價(jià)，然而，在特殊情況下，譬如根本沒(méi)有購(gòu)買意愿的情況下，則可能采用“虛假熱情戰(zhàn)略”，這是造成本案例產(chǎn)生普蕾斯曼問(wèn)題的一個(gè)原因。

根據(jù)國(guó)航8月3日公告，國(guó)航共計(jì)向67家證券投資基金管理公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)等詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行了初步詢價(jià)。從表3可以看出，只有10家給出的價(jià)格區(qū)間上限在2.8元以下，57家給出的價(jià)格區(qū)間上限在2.8元以上，甚至有16家機(jī)構(gòu)給出的價(jià)格區(qū)間上限在3元以上。

表3 詢價(jià)對(duì)象給出的價(jià)格區(qū)間上限價(jià)格統(tǒng)計(jì)如下 (按投資者類別) 單位：家數(shù)

（續(xù)表）

但到了8月8日，國(guó)航公布的網(wǎng)下申購(gòu)情況和定價(jià)結(jié)果公告顯示，國(guó)航僅收到36張申購(gòu)表，申購(gòu)總量為54 130萬(wàn)股, 以2.8元（不含）以上申購(gòu)的只有12 730萬(wàn)股，超過(guò)3元的申購(gòu)沒(méi)有。詳細(xì)申購(gòu)情況見表4。

表4 36張申購(gòu)表在不同價(jià)位的申購(gòu)情況

對(duì)照表3和表4，巨大的反差只能說(shuō)明，初步詢價(jià)期間出“高價(jià)”的機(jī)構(gòu)并沒(méi)有按原來(lái)的出價(jià)申購(gòu)股票。初步詢價(jià)與網(wǎng)下申購(gòu)所發(fā)出的紊亂信號(hào)，以及有信息的投資者和無(wú)信息的投資者所發(fā)出的不盡相同的信號(hào)，嚴(yán)重影響了發(fā)行人對(duì)投資者需求曲線的判斷。通過(guò)媒體的報(bào)道可以觀察到，盡管發(fā)行人采取了一些措施，譬如縮減發(fā)行規(guī)模、大股東承諾在年底前以低于發(fā)行價(jià)格增持不超過(guò)6億股國(guó)航股票等等，但發(fā)行人和承銷商在定價(jià)、是否啟動(dòng)網(wǎng)下向網(wǎng)上的撥回機(jī)制，以及對(duì)股票上市后股價(jià)短期走勢(shì)的判斷上所表現(xiàn)出來(lái)的忽左忽右，都顯示出困惑于投資者真實(shí)的需求。

六、可能的改進(jìn)和啟示

本文首先應(yīng)用IPO的理論和根據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)分析國(guó)航A股IPO的動(dòng)機(jī)，各種理論和現(xiàn)實(shí)情況的解釋能力如表5。

表5 各種IPO理論和中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的解釋能力

在應(yīng)用有關(guān)IPO理論和根據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境都不能或只能微弱地解釋國(guó)航A股IPO活動(dòng)的情況下，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的“檸檬問(wèn)題”：投資者認(rèn)定發(fā)行人具有信息優(yōu)勢(shì)，因此把當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情況下航空公司的普遍狀況作為對(duì)國(guó)航的基本認(rèn)識(shí)?！皺幟蕟?wèn)題”不僅低估了國(guó)航的價(jià)值，而且在不完善的發(fā)行定價(jià)制度下，還造成發(fā)行人無(wú)法正確判斷投資者的需求曲線。

信息不對(duì)稱是整個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵。增強(qiáng)透明度、減少發(fā)出錯(cuò)誤信號(hào)的可能性，是未來(lái)的改進(jìn)方向，市場(chǎng)參與各方都有改進(jìn)空間：

·作為發(fā)行人來(lái)說(shuō)，即使發(fā)行股票的時(shí)間窗口難以自主選擇，也可以采取公布未經(jīng)審計(jì)的中期財(cái)務(wù)報(bào)告，或者發(fā)布全年盈利預(yù)測(cè)等措施；

·對(duì)于承銷商來(lái)說(shuō)，可以建議發(fā)行人合理選擇發(fā)行窗口、加強(qiáng)市場(chǎng)推介工作、采用包銷的辦法把沒(méi)有發(fā)出去的股票全部買下來(lái)等；

·對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，需要進(jìn)一步完善發(fā)行制度，譬如增加網(wǎng)下詢價(jià)和申購(gòu)對(duì)象的數(shù)量、適當(dāng)縮短網(wǎng)下的鎖定期限、實(shí)現(xiàn)網(wǎng)下申購(gòu)和網(wǎng)上發(fā)行同時(shí)進(jìn)行、給予承銷商自主配售權(quán)等；

·對(duì)于投資者而言，加強(qiáng)行業(yè)研究力量，從紛繁復(fù)雜的噪音中捕捉到信息內(nèi)涵非常重要。事實(shí)上嘉實(shí)基金就與其他機(jī)構(gòu)投資者不同，不僅網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)了1億股，而且動(dòng)用近10億資金，在網(wǎng)上通過(guò)中簽認(rèn)購(gòu)了1 865萬(wàn)股。隨著國(guó)航上市以后股價(jià)的飆升，嘉實(shí)基金獲利頗豐。

上述可能的改進(jìn)探討，是基于發(fā)行人并沒(méi)有掌握某些獨(dú)特信息的假設(shè)。如果情況不是這樣，而是發(fā)行人知曉某些對(duì)投資者不利的信息（只不過(guò)這些信息后來(lái)并沒(méi)有導(dǎo)致不利事實(shí)的發(fā)生），而急于在市場(chǎng)尚不知道的情況下將股票發(fā)出，那么本案例則昭示：在中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性逐漸增強(qiáng)的情況下，試圖利用信息不對(duì)稱性向投資者兜售“隱含信息”的股票是非常危險(xiǎn)的行為：發(fā)行人的行為本身可能在不經(jīng)意之間就會(huì)泄露“天機(jī)”，受損害的將是所有參與資本市場(chǎng)的利益相關(guān)者，也會(huì)包括發(fā)行人自己。

本文也存在一些不足：整體分析框架理性化，忽視了市場(chǎng)的各參與方是人性的組織，沒(méi)有考慮人的非理性、情商、心理契約、非正式組織等對(duì)決策的影響。實(shí)際上很多決策產(chǎn)生于行動(dòng)之中，很多管理的問(wèn)題是一個(gè)社會(huì)的互動(dòng)溝通過(guò)程。如果能深入企業(yè)內(nèi)部，通過(guò)訪談、查閱檔案等方式掌握一手的資料，一定比僅僅依靠公開信息的分析和論證更有意義。

總之，國(guó)航IPO是一個(gè)很值得研究的案例，透過(guò)該案例的剖析，有助于更好地了解發(fā)行人和投資者的行為，檢驗(yàn)各種有關(guān)公司IPO的理論，揭示證券發(fā)行制度的不足，為證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善提供有益的借鑒。

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