戴淑庚 吳芳

摘要：在股票市場中人是重要的參與者，人的行為將影響市場發(fā)展。本文從廣義虛擬經(jīng)濟這一視角出發(fā)，著重關(guān)注投資者情緒變化對股市產(chǎn)生的影響。本文的實證研究表明，投資者情緒與股市泡沫互為格蘭杰因果關(guān)系，投資者情緒在短期內(nèi)對股市泡沫產(chǎn)生正向影響，投資者情緒的變動對股市泡沫產(chǎn)生的影響相對穩(wěn)定。因此在廣義虛擬經(jīng)濟時代，為促進股市平穩(wěn)健康發(fā)展，需要穩(wěn)定投資者情緒以及完善有關(guān)政策措施。

關(guān)鍵詞：股市泡沫;廣義虛擬經(jīng)濟;投資者情緒

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1674-9448（2018）04-0027-10

一、引言

隨著虛擬經(jīng)濟的發(fā)展壯大，虛擬經(jīng)濟對于國家經(jīng)濟的重要性日益顯著，黨的十六大報告就明確指出需處理好虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的關(guān)系。此后許多學(xué)者就虛擬經(jīng)濟展開了大量研究，將研究重點拓展至虛擬經(jīng)濟的廣義形態(tài)。廣義虛擬經(jīng)濟從產(chǎn)業(yè)角度上可劃分為金融產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)以及各種服務(wù)產(chǎn)業(yè)等。如今廣義虛擬經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中所占比重逐漸增大，發(fā)展十分迅猛，如旅游、影視、教育等產(chǎn)業(yè)。例如對于一些國家和城市而言，旅游業(yè)所帶來的經(jīng)濟效益已成為其經(jīng)濟支柱，這主要是由于人們?nèi)找嬖鲩L的精神和文化需求。這些需求正是廣義虛擬經(jīng)濟的研究重點，人們的需求得到關(guān)注并影響商品虛擬價值的大小。股票市場作為廣義虛擬經(jīng)濟的重要組成部分，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，截止2017年我國A股上市公司已達3467家，市場總市值為567，086.077億元。中國股市近幾十年發(fā)展迅速，市場規(guī)模日益擴大，投資者參與度也日漸高漲，對中國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟都產(chǎn)生深遠影響。與此同時，投資者間的心理博弈、情緒變化、信用交易等都深刻地影響著其變化發(fā)展。因而從投資者的心理要素出發(fā)，探究投資者情緒變化對股市的影響，將廣義虛擬經(jīng)濟理論運用至金融市場的研究中是十分必要的。

廣義虛擬經(jīng)濟研究視角不同于傳統(tǒng)的物本經(jīng)濟，更加注重對人的思考，是一種人本經(jīng)濟，這為研究提供了新的思考模式。我國股市起步較晚，相關(guān)制度尚未完善，股市自誕生以來就在暴漲暴跌中交替前行。股市暴漲可能伴隨著股價嚴重向上偏離其內(nèi)在價值，進而產(chǎn)生股市泡沫，而泡沫破裂將對投資者造成嚴重經(jīng)濟損失，甚至造成整個國家經(jīng)濟崩潰。人作為股票市場的重要參與者，股票市場中買進賣出等一系列行為與人的心理變化密切相關(guān)。因而在對股票市場進行研究的過程中，關(guān)注人對股票市場的看法、投資者信心等，更加注重人的心理因素，有助于我們更好地認識股市泡沫。全面認識股市泡沫對我國股市健康發(fā)展、國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行、社會穩(wěn)定有著重要意義。

二、文獻綜述

從相關(guān)文獻來看，研究股市泡沫的文獻不少，而將其上升到廣義虛擬經(jīng)濟層面來研究股市泡沫的文獻則不多。茲將相關(guān)文獻述評如下：

（一）股市泡沫

股市泡沫是指股票市場價值持續(xù)地向上偏離其內(nèi)在價值，我國股市泡沫的研究已經(jīng)相當豐富，涉及股市泡沫的檢驗、測量和成因等。目前，股市泡沫的測量方法可分為直接測量法和間接測量法兩大類。在直接測量法中，主要有市盈率測量法、托賓Q比值測量法以及剩余收益模型估值法（F-O模型）三類。市盈率法由美國學(xué)者White提出，國內(nèi)學(xué)者陸曉蔚等（2015）采用時變參數(shù)卡爾曼濾波法并用市盈率表示股票內(nèi)在價值，以此來估計泡沫。托賓Q比值法是運用托賓Q比值來衡量股市泡沫的大小，這一指標為資產(chǎn)的市場價值與資產(chǎn)的重置成本之比。剩余收益模型估值法則是從賬面凈資產(chǎn)和未來剩余收益這兩個變量出發(fā)，建立運算公式，通過財務(wù)報表等計算和估計賬面凈資產(chǎn)和未來剩余收益的大小，由此進行股市泡沫的估計。例如呂江林、曾鵬（2012）在估計股市泡沫時，便使用了剩余收益模型法。陳國進等（2009）認為剩余收益模型需假定貼現(xiàn)率不變和終端價值假設(shè)，因而他們采用動態(tài)剩余收益估值模型，該模型可以體現(xiàn)出時變的貼現(xiàn)率。間接測量法是在估計股市泡沫時，用數(shù)理統(tǒng)計分析方法對股市泡沫相關(guān)指標進行分析，例如宏觀經(jīng)濟、股市指數(shù)等。例如趙鵬、曾劍云（2008）選擇工業(yè)增加值、居民消費者價格指數(shù)等三個宏觀經(jīng)濟變量作為股市基本面的代理變量，經(jīng)過相關(guān)實證檢驗確保模型的穩(wěn)定性后，建立向量誤差修正模型（VECM）剔除股市的內(nèi)在價值，進而提取出股市泡沫。

學(xué)者們還就股市泡沫成因進行了大量的研究，他們在分析泡沫成因時，將股市泡沫分為理性泡沫和非理性泡沫兩大類。在理性泡沫理論中，投資者被假定具有理性預(yù)期，這種預(yù)期可自我實現(xiàn)，當股票價格上漲時，投資者將預(yù)期股價會進一步上漲，因而他們愿意支付更多的錢購買股票，由此形成的對基礎(chǔ)價值的偏離。例如周春生、楊云紅（2002）提出套利行為無效、缺少有效紅利分配、上市審批制度等原因?qū)е鹿善笔袌龀霈F(xiàn)理性泡沫。非理性泡沫理論伴隨著行為金融學(xué)的產(chǎn)生而發(fā)展，主要是從羊群效應(yīng)、過度自信、異質(zhì)信念等方面展開研究。例如彭惠（2000）運用金融市場微觀理論說明了因投資者信息不對稱而產(chǎn)生的羊群效應(yīng)是股市泡沫的成因之一;胡昌生、蔡芳芳（2003）認為中國股票市場存在賣空限制，在這一限制的前提下，投資者過度自信將導(dǎo)致股票價格被高估，進而產(chǎn)生泡沫。其中過度自信是指在投資者預(yù)測能力未改變的情形下，總認為自己對較熟悉領(lǐng)域所做的預(yù)測是正確的;張宗新、王海亮（2013）說明了投資者主觀信念調(diào)整以及投資者情緒會對股票價格產(chǎn)生影響，主觀信念調(diào)整通過投資者情緒反映在股市波動之中。當然股市泡沫的成因還有很多，例如賈明德等（ 2002）認為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，股市制度變遷中政府行政干預(yù)、廣義內(nèi)部人控制下的利益單向流動機制會導(dǎo)致股市泡沫的產(chǎn)生;陳國進等（2009）通過實證檢驗分析后，認為以異質(zhì)信念為標的再售期權(quán)對股價泡沫具有正向作用和通脹幻覺對股價泡沫具有負向作用，并且再售期權(quán)對股價泡沫的影響大于通脹幻覺對股價泡沫的影響;潘越等（2011）指出股市泡沫也受到基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗和交易行為的影響，并且通過研究發(fā)現(xiàn)年輕的基金經(jīng)理相較于年老的基金經(jīng)理，其交易行為對股票泡沫的影響更加顯著。

（二）廣義虛擬經(jīng)濟理論

“虛擬資本”的概念首次被提出是在19世紀70年代馬克思撰寫的《資本論》中，書中舉了國債這一例子。而后學(xué)者們將虛擬經(jīng)濟進一步細分為廣義虛擬經(jīng)濟和狹義虛擬經(jīng)濟，并對廣義虛擬經(jīng)濟進行了系統(tǒng)研究。林左鳴（2010）將廣義虛擬經(jīng)濟作為一門創(chuàng)新學(xué)科并用兩種分類方法對其進行劃分。第一種是突出廣義虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生的原因，將廣義虛擬經(jīng)濟定義為同時滿足人的物質(zhì)需求和心理需求的經(jīng)濟，以及只滿足人的心理需求的經(jīng)濟的總和。第二種是從產(chǎn)業(yè)角度，將廣義虛擬經(jīng)濟分為金融產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)以及各種服務(wù)產(chǎn)業(yè)等，其中金融產(chǎn)業(yè)又被稱為狹義的虛擬經(jīng)濟。但是礙于經(jīng)濟核算方法的限制，產(chǎn)業(yè)分類方法很難做到全面和準確，無法明確區(qū)分實體經(jīng)濟部門和廣義虛擬經(jīng)濟部門，這主要是由于廣義虛擬經(jīng)濟包含了“既滿足生理活動又滿足心理活動”的經(jīng)濟活動。同時，廣義虛擬經(jīng)濟理論將經(jīng)濟價值分為內(nèi)在價值和虛擬價值兩個部分，內(nèi)在價值是由成本支撐的定價而虛擬價值是由心理支撐的定價。商品的價格由內(nèi)在價值和虛擬價值決定，即由商品成本和交易者的心理決定。實體經(jīng)濟中的商品，成本在定價系統(tǒng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，而在廣義虛擬經(jīng)濟中，商品的心理定價占主要地位，二者研究側(cè)重點發(fā)生了變化。

此后，隨著學(xué)者們研究深入，廣義虛擬經(jīng)濟理論被不斷拓展并將其用于解釋經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)象。宋可為等（2009）用虛擬經(jīng)濟占經(jīng)濟總量的比重來表示虛擬經(jīng)濟系數(shù)，并將這一系數(shù)放入經(jīng)濟增長模型中，研究發(fā)現(xiàn)這一模型能更好地反映出廣義虛擬經(jīng)濟時代下經(jīng)濟增長的趨勢和特點，同時指出經(jīng)濟發(fā)達情況與虛擬經(jīng)濟系數(shù)大小成正相關(guān)關(guān)系。史永東等（2012）在噪聲交易者理論基礎(chǔ)上，從廣義虛擬經(jīng)濟注重人的心理這一角度出發(fā)建立模型，說明信息不對稱的情況下，投資者心理預(yù)期受交易者所掌握的信息影響，信息不同將導(dǎo)致投資者的心理預(yù)期產(chǎn)生差異，這一差異將導(dǎo)致股價發(fā)生異動。喻平、蔣寶珠（2014）基于廣義虛擬經(jīng)濟視角對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展情況進行研究，指出廣義虛擬經(jīng)濟的內(nèi)涵能很好地被互聯(lián)網(wǎng)金融以人為本、滿足用戶心理需求等特征詮釋。戴淑庚等（2015）將消費者信心指數(shù)這一變量作為信心變量的替代指標以此考察投資者信心對股票市場間接財富效應(yīng)的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)消費者信心指數(shù)在股票市場的間接財富效應(yīng)中作用顯著，提高消費意愿需要增強消費者信心。

（三）投資者情緒

傳統(tǒng)的投資理論認為理性投資者能最大化自身投資組合，當市場上出現(xiàn)非理性行為時，不均衡的價格會被投資者的套利行為所抵消，從而市場將恢復(fù)至均衡狀態(tài)。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)市場價格并非長期處于均衡狀態(tài)，此時出現(xiàn)了行為金融學(xué)理論解釋這一現(xiàn)象。該理論指出投資者的心理因素、情緒變化等會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其偏離基礎(chǔ)價值，這與廣義虛擬經(jīng)濟理論提出的虛擬價值由人的心理決定不謀而合。投資者情緒對股票價格的影響最早被DSSW模型證明，此后學(xué)者們就投資者情緒展開了大量研究。Stein（1996）認為投資者情緒是一種非理性行為，它是投資者基于情感形成的對未來預(yù)期價格的一種系統(tǒng)性偏差。Brown和Cliff（2004）認為投資者情緒是投資者在對各類信息進行比較判斷和總結(jié)后，由此形成的對股票總體是樂觀或是悲觀的評價。王美今、孫建軍（2004）認為投資者情緒是基于情感的一種主觀判斷，是投資者存在心理偏差而形成的。盡管目前學(xué)者們尚未對投資者情緒有明確一致的定義，但大多數(shù)學(xué)者都認為投資者情緒變化對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。

目前，學(xué)者們提出了三種度量投資者情緒的方法。第一類是直接指數(shù)，這類指數(shù)是通過直接訪問投資者而形成的指數(shù)，例如發(fā)放問卷、訪談等。美國個體投資者協(xié)會便采用發(fā)放問卷的形式，依據(jù)問卷調(diào)查結(jié)果總結(jié)出個體投資者對股市看法，由此形成個體投資者情緒指數(shù)。國內(nèi)的央視看盤指數(shù)，即“央視看盤”這一欄目通過調(diào)查機構(gòu)投資者對后市的看法而形成情緒指數(shù)，王美今、孫建軍（2004）便利用“央視看盤”構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，他們采用同一時期看漲人數(shù)同看漲人數(shù)與看跌人數(shù)之和的比值來表示投資者情緒。第二類是間接指數(shù)，即從市場上尋找間接代理變量用以表示投資者心理變化，封閉式基金折價率、市場整體換手率、騰落指標、新股發(fā)行系列指標等均為此類指數(shù)的代表。張俊喜，張華（2002）便采用封閉式基金折價率來表示投資者情緒。第三類綜合指數(shù)，即采用數(shù)據(jù)處理方法對兩個或以上的直接或間接指標進行分析，由此構(gòu)造綜合情緒指數(shù)。李寶仁等（2012）運用因子分析構(gòu)造出SSMIS情緒綜合指數(shù)，張宗新、王海亮（2013）通過主成分分析法引入市場換手率、投資者新增開戶數(shù)、A股平均市盈率以及上證指數(shù)振幅等六個情緒代理變量構(gòu)建投資者情緒指標，同樣屬于綜合指數(shù)的還有BW情緒綜合指數(shù)等。

不僅如此，關(guān)于投資者情緒與資本市場關(guān)系，學(xué)者們也進行了深入研究，例如陳彥斌（2005）運用貼現(xiàn)因子、風(fēng)險規(guī)避系統(tǒng)和跨期替代彈性這三個因素來刻畫情緒波動，發(fā)現(xiàn)這三個因素對股價的影響遠大于對債券價格的影響，其中貼現(xiàn)因子對股票價格影響最大;孫建軍、王美今（2007）將投資者分為散戶、大戶以及機構(gòu)投資者三類，并構(gòu)造投資者日情緒指數(shù)以此來觀測不同投資者情緒生成模式。通過經(jīng)濟統(tǒng)計分析，他們發(fā)現(xiàn)三類投資者在情緒上表現(xiàn)出同期正相關(guān)，并且存在放大傳遞效應(yīng)，即投資者悲觀情緒通過媒體傳遞給更多的個人投資者，從而整個市場彌漫悲觀情緒。而當個人投資者情緒高漲時，這種高漲情緒又進一步放大，從而使整個市場情緒高漲;楊娜（2014）首先說明個股投資者情緒對股價存在影響，其次分析媒體報道如何影響投資者情緒，最后分析媒體報道到投資者情緒再到股票收益這一傳導(dǎo)路徑。除此之外，王美今、孫建軍（2004）、李寶仁等（2012）也都說明了投資者情緒對股票收益產(chǎn)生影響。

（四）文獻述評

目前，學(xué)者們就股市泡沫、廣義虛擬經(jīng)濟和投資者情緒的定義、測量方法和影響等方面展開了大量研究。從檢索的文獻來看，對股市泡沫的成因分析包括理論研究和實證研究兩個層面。信息不對稱、羊群效應(yīng)等此類行為金融學(xué)方面的泡沫成因主要集中在理論研究層面。同樣在廣義虛擬經(jīng)濟理論研究中，較多文獻僅僅集中于討論廣義虛擬經(jīng)濟的定義、特點等，實證研究相對較少。基于上述研究，本文主要從實證角度探究廣義虛擬經(jīng)濟時代下，人的心理對股市泡沫的影響。關(guān)于投資者情緒研究，以往文獻較多關(guān)注投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，涉及股市泡沫的研究較少，因而從投資者情緒角度來探究人的心理對股市泡沫的影響是有意義的。為此本文將重視廣義虛擬經(jīng)濟理論中的實證研究，注重投資者情緒與股市泡沫間的關(guān)系。股票市場作為虛擬經(jīng)濟的重要組成部分，其價值也可認為由內(nèi)在價值和虛擬價值組成，內(nèi)在價值即股票未來收益的現(xiàn)值，而虛擬價值受人們心理因素影響。股票價格圍繞著內(nèi)在價值上下波動，其波動受到虛擬價值的影響。價格過高說明股票虛擬價值過大，此時投資者情緒過于樂觀，投機盛行，泡沫產(chǎn)生。價格低估說明投資者信心缺乏，情緒低落，不利經(jīng)濟增長。所以本文將從廣義虛擬經(jīng)濟注重人的心理因素這一研究視角出發(fā)，將研究重點置于股票的虛擬價值上，探究投資者心理變化如何導(dǎo)致股票虛擬價值過高，從而產(chǎn)生股市泡沫。

三、廣義虛擬經(jīng)濟視角下股市泡沫的實證分析

（一）研究變量與描述性統(tǒng)計

1一投資者情緒指標（SENT）的構(gòu)建

股票的價格并不一定等于內(nèi)在價值，我們將股票價格高于內(nèi)在價值的部分定義為虛擬價值，即滿足人的心理需求的價值。它取決于人們對股票所在行業(yè)、前景等的看法，是一種心理預(yù)期，當人們普遍看好時，虛擬價值就越大。同樣，投資者情緒是人基于情感并對信息進行總結(jié)后而形成的對未來樂觀或是悲觀的評價。因而我們可以采用投資者對股票市場的情緒指標來探究在廣義虛擬經(jīng)濟時代下，投資者心理因素對股市泡沫的影響。為能更好地衡量投資者情緒這一變量，本文使用主成分分析法構(gòu)建綜合投資者情緒指數(shù)?？紤]到指標的可獲得性，選取投資者信心指數(shù)（CI）、買入指數(shù)（BII）、IPO數(shù)量、大盤樂觀指數(shù)（LCOI）、市盈率（PER）、成交量（VOL）這六個變量對投資者情緒進行指標構(gòu)建。數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫，為2008年4月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)。運用SPSS軟件分析后，結(jié)果如表1所示，根據(jù)方差大于1作為主成分進行提取的原則，本文選取第一主成分和第二主成分，按照相應(yīng)的比例對六個變量進行計算得分，從而構(gòu)建出投資者情緒（SENT）這一綜合指標?？梢钥吹角皟蓚€主成分累加約占到總方差的80.80%，能較好地提取原始數(shù)據(jù)信息，避免過多信息遺漏。

2.股市泡沫（B）的提取

考慮到中國上市公司紅利發(fā)放制度的不完善，傳統(tǒng)的股票內(nèi)在價值估計方法難以實現(xiàn)，因而本文運用向量誤差修正模型（VECM）提取股市泡沫，即采用宏觀經(jīng)濟變量衡量股票市場的基本面，并運用模型將股票指數(shù)內(nèi)在價值剔除，從而提取出泡沫。本文選取工業(yè)增加值（IND）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、銀行間7日隔夜拆借利率（LV）這三個與股票市場密切相關(guān)的宏觀經(jīng)濟變量作為基本面的代理變量，并選取上證綜合指數(shù)的收盤價來建立VECM模型。數(shù)據(jù)均為2008年4月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)。首先對宏觀經(jīng)濟變量進行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)四個宏觀經(jīng)濟變量和上證綜指收盤價均為I（1）序列。接著對上述時間序列進行Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果如表2所示，跡統(tǒng)計量和極大特征根判斷結(jié)果都表明在顯著性水平為5%的情況下，這四個變量之間存在兩個協(xié)整關(guān)系，因而可用VECM模型來剔除上證綜指的內(nèi)在價值。根據(jù)多個滯后期判定準則，采用少數(shù)服從多數(shù)方法，最終選擇滯后階數(shù)為2來建立VECM模型，記t時點的絕對泡沫成分Ur為剔除上證綜指收盤價內(nèi)在價值后所獲得的殘差序列，同時記B_t=U_t/P_t為泡沫相對規(guī)模，P_t為上證綜指的收盤價，后文中所指泡沫為相對大小。

3.描述性分析

圖1與圖2顯示了樣本期間內(nèi)股市泡沫和投資者情緒的變化趨勢。從股市泡沫的趨勢來看，2008年8月至11月，股市泡沫基本上小于0，說明此時存在負向泡沫，股市處于熊市階段。2008年11月至2009年期間，股市泡沫呈現(xiàn)波動上升的趨勢，股市處于升溫期。2010年至2014年股市泡沫在0附近徘徊波動，說明此階段股市尚未產(chǎn)生嚴重的泡沫。2014年7月開始，泡沫又較多處于。以上，說明此時出現(xiàn)了正向泡沫。2015年6月又出現(xiàn)了負向泡沫，2016年至2017年泡沫在。附近波動，這與中國幾輪牛市熊市情況是相符合的。從投資者情緒的變化趨勢上看，投資者情緒在2008年8月到2009年由負值逐漸上升轉(zhuǎn)變?yōu)檎担?010年到2014年投資者情緒在0偏下附近波動。2014年到2015年初投資者情緒處于0以上，情緒較為樂觀。2016年至2017年在0偏上附近波動，這與實際情況較為符合，說明本文構(gòu)造的投資者情緒指標和股市泡沫指標能較好描述中國實際變化情況，例如2008年發(fā)生次貸危機，投資者情緒整體較為悲觀，投資者情緒指標處于0以下，股市泡沫也為負值。我們還發(fā)現(xiàn)股市泡沫和投資者情緒的變化區(qū)間較為一致，實際上投資者情緒對股市泡沫存在著正向作用，股市泡沫又反過來作用于投資者情緒，與后文的實證分析結(jié)果一致。

在進行實證分析之前，為了確?；貧w的有效性，避免偽回歸，本文采取ADF（Augmented DickeyFuller）單位根檢驗方法對股市泡沫（B）和投資者情緒（SENT）進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如下表所示。表3說明了股市泡沫（B）和投資者情緒（SENT）這兩個變量在1%的顯著性水平下均拒絕原假設(shè)，兩變量均是平穩(wěn)的時間序列。

（二）實證過程

1.VAR模型構(gòu)建

傳統(tǒng)的計量模型往往是根據(jù)變量之間已有的經(jīng)濟理論來構(gòu)建，分析各變量之間的相關(guān)關(guān)系，描述的更多是變量之間的靜態(tài)關(guān)系。而VAR模型是基于變量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)來建立模型，其建模思想是將每一個外生變量作為所有內(nèi)生變量滯后值來建立函數(shù)關(guān)系進而分析變量間的動態(tài)互動關(guān)系。在VAR模型中，系數(shù)估計值大小、系數(shù)估計值是否顯著性等統(tǒng)計性質(zhì)并不是研究者關(guān)注重點，它主要借助格蘭杰因果關(guān)系、脈沖響應(yīng)分析、方差分解等工具來分析變量間的動態(tài)關(guān)系。其一般表現(xiàn)形式如下所示：

其中，Y_t表示K維的內(nèi)生變量矢量，A表示系數(shù)矩陣，P表示內(nèi)生變量的滯后階數(shù)，ε_t表示隨機誤差向量。本文選擇股市泡沫（B）和投資者情緒（SENT）作為內(nèi)生變量，建立VAR模型，通過該模型來研究兩變量間的動態(tài)互動關(guān)系，樣本期為2008年8月至2017年12月。在確定完內(nèi)生變量后，我們進一步確定模型內(nèi)生變量的滯后階數(shù)，一般情況下是參考AIC和SC信息準則，選擇使兩者值為最小的滯后階數(shù)，若兩者不一致時，采用少數(shù)服從多數(shù)的準則。因此運用Eviews我們得出的結(jié)果如表4所示，在5%的置信水平下，5大準則均顯示2為該模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，因而本文選擇2作為模型的滯后階數(shù)。

其次，在確定最優(yōu)滯后階數(shù)建立VAR模型之后，便對模型的平穩(wěn)性進行檢驗，若模型所有特征方程的根的倒數(shù)的模小于1，即特征根落在單位圓內(nèi)，VAR模型穩(wěn)定，否則模型不穩(wěn)定。如下圖表所示，可以看到特征根的倒數(shù)的模全部小于1且特征根全部落在單位圓內(nèi)，因而本文建立的VAR模型是穩(wěn)定的。最后，本文將借助格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解分析等工具對模型進行分析。

2.格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果關(guān)系實質(zhì)上是利用了VAR模型來進行一組系數(shù)顯著性檢驗，即若某一變量所有滯后項對另一個變量當期值有影響，則該變量對另一變量存在格蘭杰因果關(guān)系。下面檢驗股市泡沫（B）與投資者情緒（SENT）之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果如表6所示。

從表6的結(jié)果可以看到：在顯著性水平為5%的水平下，可以拒絕“SENT不是B的格蘭杰原因”的原假設(shè)，因此可以認為投資者情緒是股市泡沫的格蘭杰原因。同樣在10%的顯著性水平下，可以拒絕“B不是SENT的格蘭杰原因”的原假設(shè)，可以認為股市泡沫是投資者情緒的格蘭杰原因。這表明一方面投資者情緒的變化會刺激股市泡沫的產(chǎn)生和破滅，使得泡沫增大或者降低，另一方面，股市泡沫也會反過來影響投資者的情緒，使得情緒更加樂觀或者悲觀，如此循環(huán)從而加劇了股市的波動性，使其大起大落。

3.脈沖響應(yīng)分析

為了進一步分析投資者情緒（SENT）對股市泡沫（B）的動態(tài)影響關(guān)系，我們將通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來考察給定投資者情緒一個正向沖擊對股市泡沫影響的路徑變化。圖4報告了投資者情緒受到正向沖擊后15期內(nèi)股市泡沫對這一沖擊的反映。從圖中我們可以看到給投資者情緒（SENT）一個單位的正向沖擊后，股市泡沫會有一個較為明顯的正向反應(yīng)，在第二期沖擊達到最大，而后下降并在第五期出現(xiàn)微小負向效應(yīng)，這可能是非理性投資者情緒受外部條件正沖擊后，市場的投資者會表現(xiàn)追漲殺跌的行為，股價不斷攀升出現(xiàn)投機泡沫，而泡沫在承受一定壓力之下終將破滅，故投資者情緒長期高漲可能會對市場存在負向效應(yīng)。這表明投資者情緒的變化在短時間內(nèi)對股市泡沫產(chǎn)生沖擊，而后這一變化的影響在長期內(nèi)將逐漸減少至消失。

4.方差分解分析

脈沖響應(yīng)分析可以得到投資者情緒對股市泡沫影響的傳遞程度，而為了更好理解投資者情緒對股市泡沫影響的重要程度，本文用方差分解繼續(xù)分析。方差分解表明了投資者情緒一個標準差的沖擊對股市泡沫的預(yù)測均方誤差的影響。表7是沖擊發(fā)生后10期的方差分解結(jié)果。可以看到對于股市泡沫來說，其自身的解釋能力最強，在第一期100%的預(yù)測均方差由自身引起。從第二期起，股市泡沫自身的解釋能力逐漸下降，在第十期下降至95.5085%左右。投資者情緒對股市泡沫解釋能力隨時間的增大而增大，在第37期達到最大約為4.4961%。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)投資者情緒和股市泡沫互為格蘭杰因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)分析顯示給投資者情緒一個正向沖擊后，泡沫對沖擊的正向響應(yīng)隨時間逐漸減少至。，方差分解結(jié)果表明泡沫自身存在著慣性，投資者情緒解釋了波動的一小部分，但從各期方差貢獻率的變化趨勢來看，投資者情緒的變動對股市泡沫的影響相對穩(wěn)定，在對股市泡沫進行研究時，投資者情緒不能忽略。

四、結(jié)論與政策建議

在廣義虛擬經(jīng)濟視角下，股價受虛擬價值的影響，圍繞內(nèi)在價值上下波動，當股價偏離了其內(nèi)在價值時，便產(chǎn)生了股市泡沫。而這種偏差從廣義虛擬經(jīng)濟視角上看，可能來源于投資者信心、市場情緒的作用，尤其當股市泡沫與投資者情緒相互影響時會加大股市的波動。由于市場上絕大多數(shù)是個體投資者，因而在面對各類信息時，投資者個體由于有限注意、過度自信等原因，會對信息的解讀產(chǎn)生偏差，如此便可能造成股價偏離基礎(chǔ)價格，進而導(dǎo)致股市泡沫的產(chǎn)生。特別地，當這種認知偏差產(chǎn)生羊群效應(yīng)和正反饋機制，外加媒體報道等社交渠道的渲染，股市波動將進一步增大。在市場高漲時，投資者更加關(guān)注上漲的股票、吸收更多有關(guān)市場積極信息等，其他投資者在羊群效應(yīng)的作用下也普遍產(chǎn)生樂觀的情緒，從而形成正反饋機制，股市和投資者相互影響，整個股市不斷上揚，進而導(dǎo)致股價嚴重偏離基礎(chǔ)價值，最終產(chǎn)生股市泡沫。反之當市場下行時，投資者情緒低迷，這種低迷情緒擴散至股市，股市下跌反過來又影響投資者情緒，加大股市的下跌，最終形成熊市。

本文實證分析表明投資者情緒影響股市泡沫，因而在廣義虛擬經(jīng)濟視角下，股市參與者信心保障、情緒穩(wěn)定建設(shè)尤為關(guān)鍵。為此，本文提出以下四點建議：

第一，政府制定有關(guān)政策時應(yīng)充分考慮政策對投資者預(yù)期的影響。有關(guān)部門在制定相關(guān)政策時，應(yīng)充分考慮市場參與者各方的利益，做好前期宣傳工作，減少信息不對稱，同時對投資者的政策反饋要及時吸收采納，使得政策最大程度上符合投資者的心理預(yù)期。

第二，完善信息披露制度。全面、及時、準確、有效的信息對投資者尤其是個體投資者決策存在著巨大的影響，它能有效減少信息不對稱所帶來的非理性行為。因而，對于股票市場來說，投資者是否掌握有效信息對穩(wěn)定投資者情緒有著重要意義。政府應(yīng)加強完善信息披露制度，例如制定更加具體細致的信息披露要求，監(jiān)督上市公司信息披露的實施情況，加強對媒體監(jiān)管等。信息披露制度的完善將極大減少投資者搜集信息成本，使投資者掌握更全面的信息，增強投資者參與市場信心，有效促進股票市場穩(wěn)定有序、健康地發(fā)展。

第三，加強對投資者的教育，引導(dǎo)其理性投資。目前，雖然我國股市相關(guān)制度在逐漸完善，投資者的素質(zhì)也在不斷提升，但仍存在一些投資者對交易制度、金融相關(guān)理論知之甚少。為此，應(yīng)加強對投資者的培訓(xùn)和教育，提高機構(gòu)從業(yè)者人職門檻，提升其專業(yè)知識水平，同時政府應(yīng)聯(lián)合證券機構(gòu)宣傳價值投資理念，引導(dǎo)投資者進行長期投資、理性投資，抑制投資者盲目樂觀或悲觀的情緒，防止股市劇烈波動。

第四，加強監(jiān)管，完善相關(guān)法律體系。在廣義虛擬經(jīng)濟視角下，穩(wěn)定投資者情緒對股票市場穩(wěn)健發(fā)展有著重要的意義，為此政府應(yīng)進一步加強對證券市場的監(jiān)管，規(guī)范各類投資者的行為，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，以此提振投資者的信心。同時，還應(yīng)健全相關(guān)的法律體系，規(guī)范各個投資環(huán)節(jié)的行為，使得投資者能有法可依，同時政府做到執(zhí)法必嚴，從根本上杜絕違法違規(guī)行為，增強各類投資者的信心，從而營造健康有益的投資環(huán)境，促進股票市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

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