韋德洪 容奕華 張迪迪

【摘 要】 已有不少文獻從公司治理的角度探討了在缺乏股權(quán)制衡的情況下，擁有超額控制權(quán)的大股東的代理問題，但仍鮮有文獻系統(tǒng)地研究股權(quán)集中程度與企業(yè)過度負債之間的關(guān)系。文章使用我國A股上市公司2007—2016年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，利用HHI指數(shù)反映了第二至第十非控股大股東與控股股東之間的股權(quán)制衡情況，發(fā)現(xiàn)大股東之間在控制權(quán)上的制衡能夠減少企業(yè)過度負債政策的采用。通過解釋股權(quán)制衡對因兩權(quán)分離而發(fā)生的過度負債的抑制作用，論證了股權(quán)制衡是一個重要且有效的內(nèi)部治理機制，可以降低企業(yè)的代理成本。這一結(jié)論豐富了公司治理的研究結(jié)果。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)制衡; 過度負債; 兩權(quán)分離; 公司治理

【中圖分類號】 F234? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2018）24-0010-06

一、引言

股權(quán)集中程度是公司治理的一個重要方面，其重要性源于所有制結(jié)構(gòu)所引發(fā)的代理問題。在新興經(jīng)濟體不斷發(fā)展壯大的背景下，有研究證據(jù)表明，發(fā)展中國家的企業(yè)與發(fā)達國家的企業(yè)不同，它們的所有制結(jié)構(gòu)更為集中[1]。尤其是在以中國為代表的東亞地區(qū)的公司，單一大股東擁有最大控制權(quán)，他們可以通過改善對經(jīng)理層的監(jiān)督來惠及中小股東[2];但換個角度來看，他們也可以在自身利益與其他中小股東利益發(fā)生沖突時，利用自己的超額控制權(quán)，以犧牲其他股東利益為代價為自己獲取私人利益[3]。因此，在國外近期的公司治理研究中，仍有不少學(xué)者還將研究的關(guān)注度集中在控股股東對過度負債所產(chǎn)生的影響這一話題上[4-6]。主要研究結(jié)論表明，控股股東擁有超額控制權(quán)后更傾向于以過度負債作為渠道進行自利。

企業(yè)的負債經(jīng)營是指企業(yè)通過銀行借款、商業(yè)信用和發(fā)售債券等形式吸收資金并運用這筆資金從事生產(chǎn)經(jīng)營活動。由于不確定性的存在，任何企業(yè)都存在著經(jīng)營風(fēng)險，而負債經(jīng)營所形成的財務(wù)杠桿，會將企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險放大成財務(wù)風(fēng)險，從而引發(fā)財務(wù)危機。過度負債是導(dǎo)致企業(yè)遭遇財務(wù)危機，乃至國家發(fā)生金融危機的一個直接原因[7]。而造成過度負債這一現(xiàn)象的原因有很多，經(jīng)營者為追求自身效用最大化而在經(jīng)營過程中主動采取過度負債政策就是其中之一。本文把過度負債定義為超過行業(yè)均值中位數(shù)的負債率。Caskey et al.（2012）指出過度負債是導(dǎo)致企業(yè)負債率與未來股票市場回報及成長性之間存在負相關(guān)關(guān)系的決定因素，因此關(guān)注企業(yè)過度負債率水平具有重要的意義。包洪信[8]指出過度負債并不是我國國有企業(yè)的獨有現(xiàn)象，在其他發(fā)展中國家，乃至發(fā)達國家都同樣存在，只是程度與表現(xiàn)形態(tài)不同而已，但我國企業(yè)過度負債表現(xiàn)出非經(jīng)營性負債現(xiàn)象較為普遍的特點。

本文從現(xiàn)有的文獻出發(fā)，重點關(guān)注了股權(quán)集中程度對企業(yè)價值的影響，研究兩權(quán)分離情況下大股東通過過度負債對企業(yè)進行掏空，以及股東利益團體之間的股權(quán)制衡對企業(yè)過度負債決策的抑制作用。具體來說，本文試圖回答這一問題：股權(quán)制衡可以抑制企業(yè)的過度負債嗎？之所以關(guān)注過度負債這一話題，是因為近年來國外仍有許多學(xué)者在關(guān)注這一話題，也不乏拿中國市場進行分析，且研究結(jié)果均表明采用過度負債政策能夠為控股股東轉(zhuǎn)移企業(yè)資源用于私人利益提供了主要手段。相較而言，國內(nèi)對于過度負債這一話題的關(guān)注度卻趨于降低，且并未將股權(quán)制衡這一因素充分考慮進來。

本文的主要貢獻在于豐富了近期關(guān)于股權(quán)制衡對企業(yè)負債決策的影響方面的研究。尤其是試圖研究股權(quán)制衡對由兩權(quán)分離所導(dǎo)致的過度負債決策的抑制作用，來說明較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是降低企業(yè)代理成本的重要內(nèi)部治理機制。

本文共分為五個章節(jié)。除本章節(jié)外，第二章節(jié)對相關(guān)文獻進行回顧，并提出研究的相關(guān)假設(shè)。第三章節(jié)介紹研究的數(shù)據(jù)和方法，并在第四章節(jié)中對研究結(jié)果進行分析和討論。最后一個章節(jié)對全文進行總結(jié)，并提出研究展望。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）文獻回顧

現(xiàn)有文獻主要應(yīng)用的是由Jensen et al.（1976）提出的傳統(tǒng)的委托代理沖突來解釋企業(yè)的融資決策。越來越多的研究人員意識到，新興國家的上市公司股票不被廣泛持有，而是由主要股東控制。周建等[9]指出新興國家內(nèi)，企業(yè)的所有權(quán)集中程度高，加上外部治理機制薄弱，具有超額控制權(quán)的控股股東侵害其他股東的利益，導(dǎo)致了大股東與中小股東之間的主要矛盾。再加上金字塔型的控股結(jié)構(gòu)，使得控股股東可以憑借較低的現(xiàn)金流權(quán)就對目標(biāo)上市公司實施控制，再通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價等方式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤，侵占公司發(fā)展機會，侵害中小股東的利益。過度負債是侵害的表現(xiàn)形式之一。

自深滬兩所成立以來，股票市場推動了我國企業(yè)大規(guī)模私有化，振興了不良國有企業(yè)，但我國上市公司的混合所有制結(jié)構(gòu)集中度很高，國家及其機構(gòu)仍在國內(nèi)的企業(yè)中掌握著相當(dāng)大份額的所有權(quán)。據(jù)Jiang et al.[10]的統(tǒng)計，中國第一大股東的股權(quán)占比達到總股本的三分之一以上。Qian et al.[11]近期在中國的研究論證了集中的所有制結(jié)構(gòu)和薄弱的銀行體系導(dǎo)致了負債政策選擇過程中的主要沖突。還應(yīng)指出的是，因為大多數(shù)企業(yè)的所有權(quán)歸國家所有，所以我國上市公司破產(chǎn)的機會很少。即便是過去積累了一些巨額不良貸款的大型國有銀行，也已經(jīng)將其注銷或轉(zhuǎn)讓給國家創(chuàng)建的資產(chǎn)管理公司[6]。雖然已經(jīng)采取措施改善銀行信貸監(jiān)管，但由于政府干預(yù)銀行信貸分配，信貸壓力和監(jiān)測制度仍然疲軟[12-13]。

現(xiàn)階段尚未有系統(tǒng)的研究表明當(dāng)公司中股權(quán)集中度低，大股東之間具有一個較強的股權(quán)制衡能力時，這一系列的侵害活動就能得到有效的監(jiān)督。但也有不少學(xué)者認為，股權(quán)分散可能會導(dǎo)致大股東相互之間控制力的競爭，從而在遏制控股股東提取私人利益方面發(fā)揮重要的監(jiān)督作用。

為了解決控股股東利用較小的現(xiàn)金流權(quán)實施自利行為，許多學(xué)者都將目光集中于多個大股東的治理角色上，經(jīng)總結(jié)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究成果主要是從競爭的兩個方面來考慮多個大股東的治理能力。一方面，有學(xué)者認為，多個大股東之間的股權(quán)制衡能夠在遏制私人利益獲取方面發(fā)揮關(guān)鍵的監(jiān)督作用;另一方面，有學(xué)者卻對多個大股東的有效監(jiān)控作用表示懷疑，以LLSV（2002）的分析模型為代表，認為一個大投資者控制著整個公司能提高投資效率，更好地實現(xiàn)中小投資者的利益。

上述文獻都有涉及低現(xiàn)金流權(quán)、多個大股東與過度負債，但并沒有結(jié)合起來進行更為深入的分析。本文期待通過研究多個大股東之間的股權(quán)制衡對兩權(quán)分離和過度負債政策的影響，豐富現(xiàn)有研究的成果。

（二）假設(shè)提出

1.超額控制權(quán)與過度負債政策

在研究公司治理與財務(wù)決策時，基于委托代理理論的兩類代理問題是學(xué)者們關(guān)注的焦點。優(yōu)序融資理論和現(xiàn)有研究成果也表明，負債除了能為企業(yè)提供營運資金之外，還能起到優(yōu)化公司治理系統(tǒng)，同時約束大股東“掏空效應(yīng)”的作用。當(dāng)然，換個角度看，雖然債務(wù)合約中包含許多限制大股東牟取私利的約束條款，但由于債權(quán)人無法像權(quán)益投資人一樣擁有公司的投票權(quán)，在實際應(yīng)用中很難切實限制控股股東的自利行為。Faccio et al.[4]指出，在法律制度薄弱的國家，控股股東能夠自行部署借款資源，并且利用負債的杠桿作用而不用充分承擔(dān)財務(wù)困境成本。這就給了控股股東傾向于選擇過度負債政策的激勵。萬良勇[14]對大股東選擇過度負債政策的理由也有相同看法，當(dāng)上市公司的盈余管理無法滿足大股東的侵占需要時，以上市公司的名義向債權(quán)人獲取信貸資金再進行轉(zhuǎn)移，成為了控股股東擴充其侵占體量的最佳渠道。馮旭南[15]實證得出相同結(jié)論，上市公司選擇向銀行進行債務(wù)融資的目的不是為了發(fā)揮債務(wù)的治理作用，而是增加其可控資源，為控股股東的個人掏空行為提供便利。王魯平等[16]也提出兩權(quán)分離度與企業(yè)負債水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，是衡量終極控股股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的重要指標(biāo)。再加上金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股使得公司間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系變得復(fù)雜，控股股東很難因違約而受到懲罰，更加大了控股股東牟取私利的激勵。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：超額控制權(quán)與公司過度負債具有正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)制衡、超額控制權(quán)和過度負債

隨著理論的不斷發(fā)展與公司治理研究的不斷深入，研究人員發(fā)現(xiàn)在股東集團內(nèi)部會自發(fā)形成一些聯(lián)盟來與第一大股東進行抗衡。原因大致可以總結(jié)為以下兩點。首先，我國作為控股股東平均持股總數(shù)達到總股本三分之一的發(fā)展中國家，這樣的情況下第一大股東不用與任何人聯(lián)盟就能在董事會的投票中占據(jù)較大優(yōu)勢，來對公司實施控制，而中小股東想要與之形成制衡以保護自身權(quán)益就必須結(jié)成聯(lián)盟爭取更大比例的票數(shù)。其次，雖然我國法律制度正在不斷完善，但對于小股東的法律保護仍較為薄弱，市場制度和獨立董事制度尚未能充分發(fā)揮治理作用[17-19]，這使得中小股東必須自發(fā)團結(jié)起來，與控股股東形成制衡以共同維護自身權(quán)益。

事實上，Zhang et al.[20]指出，中國的控股股東一般都享有絕對的控制權(quán)，這使得他們更容易獲取私人租金，并且最大限度地利用新興國家環(huán)境中少數(shù)股東的利益。在此背景下，可以發(fā)現(xiàn)，股東結(jié)構(gòu)成為了遏制新興經(jīng)濟體中控股股東掏空活動的最重要且最有效的手段。Attig et al.[21]認為，各股東所有權(quán)的大小賦予了他們不同的議價能力，在他們形成聯(lián)盟之后就減少了公司所有權(quán)分散所引起的自由人問題，并使監(jiān)督成為保護企業(yè)價值的必要條件。與Bennedsen et al.[22]的理論模型一致，本文認為如果多個大股東結(jié)盟后的合并股權(quán)與控股股東的股權(quán)相當(dāng)，那么他們之間就能形成制衡，使得企業(yè)能夠有效監(jiān)控激勵措施，公司的治理作用就能得到有效發(fā)揮。

為了探究股權(quán)制衡是否能夠?qū)Υ蠊蓶|超額控制和企業(yè)過度負債之間的關(guān)系造成影響，國內(nèi)外學(xué)者還曾做出過以下研究。曾義[23]研究了兩權(quán)分離、股權(quán)制衡與股權(quán)融資成本三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡是約束控股股東借由兩權(quán)分離而牟取私利的重要途徑，多個大股東共享控制權(quán)形成制衡時，公司決策不會被單一大股東控制，而單一大股東對控制權(quán)私有收益的追求也將受到抑制。Liu et al.[5]調(diào)查了中國企業(yè)的大股東自利活動，將超額控制權(quán)與企業(yè)的過度負債聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)這是控股股東常用的直接措施之一。Faccio et al.[4]推測，多個大股東的股權(quán)制衡可以約束控股股東采取過度負債政策和掏空等破壞企業(yè)價值的行為，特別是在中小股東法律保護薄弱的情況下。本文認為，多個大股東不僅可以執(zhí)行有效的監(jiān)督作用，而且可以作為一個公司內(nèi)部的治理機制，通過股權(quán)制衡來減弱超額控制和過度負債之間的聯(lián)系。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：多個大股東與控股股東之間的股權(quán)制衡能力可以約束控股股東利用超額控制權(quán)進行的過度負債。

三、數(shù)據(jù)選擇與研究方法

在2007年新會計準(zhǔn)則中，資產(chǎn)負債觀的確立要求公司經(jīng)理層在經(jīng)營時更多地關(guān)注公司未來的發(fā)展;更為準(zhǔn)確地識別公司將要面臨的機會與風(fēng)險;更加關(guān)注公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營效率;更加強調(diào)資產(chǎn)負債表要能夠?qū)镜呢攧?wù)狀況進行真實公允的反映?，F(xiàn)如今十年時間過去了，理性的資產(chǎn)負債觀是否真的在企業(yè)的經(jīng)營活動中切實體現(xiàn)出來，亟需檢驗。因此本文使用了選自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)。在剔除ST公司年度樣本、金融行業(yè)樣本并剔除缺失值之后，本文的樣本包括A股上市公司2007—2016年共22 010個公司年度觀察數(shù)據(jù)，其中變量滿足本文從公司治理和掏空的角度來考察財務(wù)杠桿的分析所需。

對于負債率的計算，本文采用的公式如下：

負債率=×100

與Liu et al.（2012）類似，本文在選取過度負債的代理變量時選擇使用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的財務(wù)杠桿率作為過度負債的指標(biāo)，表示為ex_Lev。本文采用回歸模型1測試假設(shè)1。

ex_Levi，t=α+β1Separationi，t+ηControlsi，t+εi，t （1）

其中ex_Levi，t表示i公司在t年超過行業(yè)中位數(shù)的過度負債率。Separation是指本文采用的控股股東的控制權(quán)（Control）與現(xiàn)金流權(quán)（Cash Flow Rights）的比值，若比值大于1，則說明控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，存在兩權(quán)分離的情況;若比值小于等于1，則不存在兩權(quán)分離。本文以這個指標(biāo)作為兩權(quán)分離的代理變量。

與之前的研究一致，Controlsi，t表示一組控制變量，其中包括上市公司年個股總市值的對數(shù)（GM_val）;資產(chǎn)回報率（Roa）;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Gov），國有企業(yè)為1，否則為0;董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（CEO_D），若董事長兼任CEO，賦值為1，否則為0;企業(yè)的實際稅率（Tax）;獨立董事占董事會席位的百分比（Board_ind），以及行業(yè)虛擬變量。

赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI指數(shù)）是一種常被經(jīng)濟學(xué)界和政府部門用于衡量產(chǎn)業(yè)市場集中度的指標(biāo)。由市場中各競爭主體占比的平方和計算得來，用來計量各競爭主體規(guī)模的離散度。此處，本文將這個指標(biāo)的計算方式套用到股權(quán)制衡中來，用第二至第十大股東所持股份比例的平方和來作為股權(quán)制衡的替代變量，為了驗證股權(quán)制衡是否真的會對控股股東利用超額控制權(quán)來增加企業(yè)的負債率起到抑制作用，本文設(shè)置了模型2以檢驗假設(shè)2。

ex_Levi，t=α+β1Sep+β2Sep×Herfindahl_9i，t+

β3Herfindahl_9i，t+ηControlsi，t+εi，t? （2）

其中Sep是控股股東超額控制權(quán)的虛擬變量，根據(jù)Separation的值（即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值）所設(shè)置，當(dāng)Separation大于1，即存在超額控制權(quán)時，本文給虛擬變量Sep賦值為1;當(dāng)Separation小于等于1，即不存在超額控制權(quán)時，Sep賦值為0。Sep×Herfindahl_9i，t用來反映超額控制權(quán)和股權(quán)制衡共同對掏空活動的產(chǎn)生的影響。其中因變量ex_Lev與模型1相同，都表示i公司在t年超過行業(yè)中位數(shù)的過度負債率，且模型2與模型1具有相同的控制變量。

主要變量定義見表1。

四、分析和討論結(jié)果

（一）單變量分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。由表中數(shù)據(jù)可知，所有樣本的平均負債率為99.79%。經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整過后的平均超額負債率為-0.13%，范圍為-99.58%至10 721.54%之間。超額控制權(quán)的均值為1.76，范圍為0.06至5 263.64，說明個別企業(yè)兩權(quán)分離嚴(yán)重。超額控制權(quán)虛擬變量的均值為0.40，說明在樣本中有40%的公司年樣本存在著兩權(quán)分離問題。股權(quán)制衡HHI指數(shù)的均值為2%，有24%的公司年樣本存在著兩職合一，獨董占比的均值為37%。最后，可以注意到公司年度觀察值中有43%的企業(yè)是由政府控制的。

表3給出了變量的Spearman相關(guān)性矩陣。從表中可以看到，超額控制權(quán)與過度負債是顯著正相關(guān)的，而股權(quán)制衡能力與過度負債是顯著相關(guān)的。進一步觀察后可以發(fā)現(xiàn)，本文所采用模型中變量之間的相關(guān)性普遍較低，與上文中提出的假設(shè)是基本一致的。

（二）回歸結(jié)果

表4的回歸結(jié)果反映了本文兩個假設(shè)中提出的超額控制權(quán)、股權(quán)制衡及聯(lián)合后對過度負債的影響。

由表4模型1可知，超額控制權(quán)的代理變量（Separation：β=0.00335，P<0.01）與公司的過度負債率呈正相關(guān)關(guān)系，與本文的預(yù)期相一致，為假設(shè)1的成立提供了有力的支持。觀察控制變量的回歸結(jié)果，本文認為除了超額控制權(quán)之外，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同也會對超額控制權(quán)的結(jié)果產(chǎn)生影響。就我國市場經(jīng)濟發(fā)展的階段而言，國家為維護經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展，會幫助難以償還銀行貸款的企業(yè)渡過難關(guān)[24]。那么相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)就擁有了政府的隱性擔(dān)保，從而更具債務(wù)融資優(yōu)勢，也就更易發(fā)生過度負債的現(xiàn)象。為了驗證這一補充的假設(shè)，本文將超額控制權(quán)的代理變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項納入模型1的（2）。

表4模型1的（2）報告了政府控股股東擁有超額控制權(quán)時公司過度負債的情況。交互項Separation×Gov的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更可能過度負債。驗證了上文中提到的補充假設(shè)。

本文在模型2中將超額控制權(quán)設(shè)置成了虛擬變量（Sep），且加入了超額控制權(quán)與第二至第十大股東股權(quán)制衡能力之間的交互作用。超額控制權(quán)虛擬變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（β=0.956），交互項Sep×Herfindahl_9的系數(shù)在1%水平上顯著為負（β=-5.070），同時股權(quán)制衡能力的代理變量也在1%水平上顯著為負（β=-8.532），說明多個大股東與控股股東之間的股權(quán)制衡能力可以約束控股股東利用超額控制權(quán)進行的過度負債。假設(shè)2成立。

在未披露的檢驗中，將過度負債的代理變量由經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的負債率，改為由經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的負債率作為過度負債的指標(biāo)。經(jīng)檢驗，回歸結(jié)果與模型1、模型2一致，本檢驗具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

已有研究結(jié)果均表明，擁有超額控制權(quán)的控股股東有以犧牲少數(shù)股東利益為代價進行掏空活動的激勵。但在研究非控股股東對控股股東從公司資源中提取私人利益的潛在的限制作用這一方面仍有空缺。為彌補這一缺陷，本文探討了多個大股東的作用，以及多個大股東的股權(quán)制衡能力對控股股東過度負債決策的影響。經(jīng)實證回歸檢驗，本文得出了以下結(jié)論：股權(quán)分散所形成的股權(quán)制衡構(gòu)成了一個重要的公司內(nèi)部治理機制，尤其是在公司治理環(huán)境較為薄弱的情況下，抑制了股東通過過度負債來破壞公司價值的行為，減少了控股股東的掏空活動，且在一定程度上，在政府作為控股股東時調(diào)節(jié)了股權(quán)制衡的監(jiān)督效能。

盡管本研究豐富了公司治理的研究成果，但由于缺乏數(shù)據(jù)，無法對多個大股東的異質(zhì)性進行進一步的細分研究。本文認為股東的異質(zhì)性可能與其實施監(jiān)督的程度有關(guān)，建議未來的調(diào)查可以從這一角度出發(fā)，進行更深層次的研究，來完善公司治理的研究體系。此外，本文只考慮企業(yè)過度負債的情況，從描述性統(tǒng)計中也可以發(fā)現(xiàn)還有許多企業(yè)是負債不足的。雖然這個問題已經(jīng)超出了本文的研究范圍，但仍建議未來的研究人員可以從負債不足和投資不足的角度來探討股權(quán)制衡的監(jiān)督作用。●

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