陳 艷，于洪鑒，王發(fā)理

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院 中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

公司生命周期、CEO權(quán)力與現(xiàn)金股利決策

陳 艷，于洪鑒，王發(fā)理

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院 中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

選取2010—2014年我國滬深兩市A股主板上市公司數(shù)據(jù),對公司生命周期、CEO權(quán)力及現(xiàn)金股利決策之間的關(guān)系進行了研究。研究發(fā)現(xiàn),在不同的生命周期發(fā)展階段中,當(dāng)公司進行股利決策時,對現(xiàn)金股利支付水平存在著顯著的差異,即上市公司現(xiàn)金股利決策具有明顯的生命周期特征。同時,CEO權(quán)力的大小也會對上市公司的現(xiàn)金股利決策產(chǎn)生顯著的影響,CEO權(quán)力過高會顯著弱化現(xiàn)金股利決策的生命周期特征。進一步,CEO權(quán)力在不同的生命周期發(fā)展階段對上市公司現(xiàn)金股利決策的影響具有明顯的差異。

現(xiàn)金股利決策;公司生命周期;周期效應(yīng);CEO權(quán)力

一、引 言

現(xiàn)金股利決策作為公司資金流出與流入、投融資決策的一種邏輯延續(xù),在公司日常經(jīng)營過程中一直發(fā)揮著極其重要的影響力?，F(xiàn)金股利決策不僅關(guān)聯(lián)著投資者、債權(quán)人等各方經(jīng)濟利益相關(guān)者的切身利益問題,而且關(guān)系到公司的既得經(jīng)濟利益與長足進步之間的利弊權(quán)衡問題。隨著我國資本市場的日臻成熟,以及經(jīng)濟與政治等宏觀環(huán)境的不斷市場化,公司成長與發(fā)展的生命周期的階段化特征日趨鮮明,上市公司應(yīng)充分考慮企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展特征,強調(diào)發(fā)展階段在股利決策中的突出地位。證監(jiān)會《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》等一系列文件的發(fā)布,旨在引導(dǎo)我國上市公司將現(xiàn)金股利決策與公司生命周期的階段化特征掛鉤。由此可見,上市公司在現(xiàn)金股利決策時,應(yīng)將公司所處的發(fā)展階段作為關(guān)鍵考量因素。

不可忽略的是,在公司成長的過程中伴有不斷提升的CEO人力資本價值,以及日益復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)。尤其是在我國,由于受到儒家等傳統(tǒng)文化潛移默化的渲染,加之政府放權(quán)改革逐步將經(jīng)營決策權(quán)向放這一特殊的經(jīng)濟背景下,造成CEO的權(quán)力與責(zé)任配置不對稱,這就使得CEO的權(quán)力得到進一步強化,甚至在公司中孕育出“內(nèi)部人控制”的異象。國內(nèi)外眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),擁有過高權(quán)力CEO會對公司的盈余管理、公司績效、并購重組、在職消費、薪酬激勵制度等方面產(chǎn)生重要影響[1-4]。Jensen[5]曾提出,公司內(nèi)部管理層與外部投資者的利益摩擦突出體現(xiàn)在現(xiàn)金股利的決策上。也就是說,為獲得更多的權(quán)力收益,CEO會過多地干預(yù)公司的現(xiàn)金股利決策。那么,CEO權(quán)力對于公司現(xiàn)金股利決策的選擇會施加何種程度的影響?在CEO權(quán)力的驅(qū)使下,公司的現(xiàn)金股利決策是否會出現(xiàn)逆生命周期效應(yīng)?進一步,CEO權(quán)力對上市公司現(xiàn)金股利決策的影響在不同的生命周期發(fā)展階段是否具有明顯的差異?這些問題有待于我們進一步探析。

基于上述原因,本文以2010—2014年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象,對公司生命周期、CEO權(quán)力與現(xiàn)金股利決策之間的關(guān)系進行了實證檢驗。本文可能的潛在貢獻在于:第一,拓寬了公司生命周期理論的維度與寬度,豐富了現(xiàn)金股利決策方面的文獻。已有研究更多的關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股性質(zhì)、行業(yè)特征以及公司的營運能力等因素對公司現(xiàn)金股利決策的影響[6-10]。本文在公司生命周期的理論框架下,研究當(dāng)前我國上市公司現(xiàn)金股利支付水平在總體上是否具有生命周期特征,為解讀我國現(xiàn)金股利決策的周期效應(yīng)提供了新的理論支撐。第二,從微觀治理層面對我國上市公司現(xiàn)金股利決策的偏向性選擇問題進行了解答。具體來說,當(dāng)前我國證監(jiān)會等監(jiān)管部門不斷強調(diào)股利分紅的重要性,并不斷發(fā)布相關(guān)政策指引來約束上市公司的股利分紅決策,但我國上市公司的現(xiàn)金股利決策仍不可避免地存在偏向性選擇的問題。通過研究CEO權(quán)力對上市公司現(xiàn)金股利決策的影響機制,不僅有助于解開我國上市公司股利決策偏向性選擇之謎,而且有助于剖析我國上市公司管理層的內(nèi)部管理架構(gòu)治理效力的現(xiàn)狀,對于我國上市公司當(dāng)前是否存在CEO架空董事會和股東大會的不利情形予以有力地回答,從而為加強我國上市公司的內(nèi)部約束機制建設(shè)以及規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的決策機制帶來新的啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)公司生命周期對現(xiàn)金股利決策的影響分析

公司生命周期是企業(yè)的發(fā)展與成長的動態(tài)軌跡,包括發(fā)展期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。我國上市公司基本已經(jīng)度過了初創(chuàng)期,所以該階段本文不予考慮。當(dāng)公司處于成長時期,公司在行業(yè)中擁有良好的成長機會和極強的發(fā)展勢頭,把握住發(fā)展機會才能在行業(yè)中立穩(wěn)腳跟。根據(jù)Smith和Watts[11]提出的契約假說,鑒于成長機會高的公司不缺乏投資效率良好的項目,股東則不會擔(dān)心經(jīng)營者為獲取私人利益而投資凈現(xiàn)值為負的投資項目,因為此時雙方利益趨于一致且代理成本非重大。再者,高成長性會使得內(nèi)源積累難以滿足該階段發(fā)展需要,從而增加了公司對于資本的需求,所以,該階段的低股利分配率符合各利益相關(guān)者的經(jīng)濟利益訴求。Jensen[12]的研究證實,公司成長機會對現(xiàn)金股利發(fā)放率呈現(xiàn)負向影響,謝軍[13]的研究也發(fā)現(xiàn)處于高速成長階段的公司對于資金的需求較高。另外,由于處于成長階段,上市公司的資本原始積累(留存收益)極不充分,資金正處于“緊急待命”狀態(tài),所以難有剩余資金來分配現(xiàn)金股利。由此可見,在公司成長階段基本不會分配現(xiàn)金股利[14]。

隨著公司不斷的發(fā)展壯大,踏入成熟期后,其發(fā)展勢頭會有所減緩,成長機會不斷地被壓縮。同時,經(jīng)歷了前期高成長階段的公司已握有充沛的資本積累,自由現(xiàn)金流和留存收益相對充足,但不可忽視的是此時公司的代理問題不斷涌現(xiàn)。當(dāng)公司內(nèi)部資金充足時,為了擴增公司規(guī)模,掌握公司控制權(quán)的管理者可能將剩余現(xiàn)金流量投入到并不能為公司帶來真正效益的非盈利項目,所以該階段股東會要求提高現(xiàn)金股利發(fā)放率以緩解代理成本[5]。武曉玲[15]認為處于成熟階段的公司可以考慮將其發(fā)展成果與其股東共享,對持股股東進行適度的現(xiàn)金分紅,借此抬升公司的股價。由此可見,隨著公司發(fā)展成熟度的不斷提高,當(dāng)公司處于成熟階段時往往傾向于實施現(xiàn)金股利的發(fā)放決策。

進入衰退期的公司,產(chǎn)品瀕臨淘汰,客戶群體不斷流失,銷售凈利率不斷下滑,已不存在進行再投資的良好機會。理論上,處于該階段的公司應(yīng)將留存收益對外分配,與投資者分享經(jīng)營成果,進行現(xiàn)金分紅。但內(nèi)部管理人為繼續(xù)維持與控制權(quán)密切相關(guān)的既得利益,往往傾向于采取重構(gòu)策略,為延長公司的存續(xù)期間,其在決策時會減少不必要現(xiàn)金流出?；谝陨戏治?提出以下假設(shè)H1:

H1:我國上市公司的現(xiàn)金股利支付決策具有生命周期特征,與成長和衰退階段相比,處于成熟階段的公司有更高的現(xiàn)金股利支付水平。

(二) CEO權(quán)力對現(xiàn)金股利決策的影響分析

在產(chǎn)權(quán)理論的分析框架下,公司的契約性控制權(quán)可以分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。實際上,由于環(huán)境的復(fù)雜性和多變性導(dǎo)致現(xiàn)實中的契約往往是不完備的,加之兩權(quán)分離的影響,會致使公司的管理者既擁有特定控制權(quán),又擁有剩余控制權(quán),由此CEO往往是上市公司決策與執(zhí)行權(quán)力的集大成者。在公司金字塔組織層級中,CEO處于頂層位置,負責(zé)公司經(jīng)營決策的最終貫徹與落實,同時直接掌管著公司的經(jīng)營決策大權(quán),其在公司制定與執(zhí)行具體財務(wù)決策時有著不言而喻的影響力。CEO既是權(quán)力的直接行使者,也是權(quán)力的直接“受益者”。

過高權(quán)力往往會使CEO獲取私有收益的欲望不斷膨脹,更多地進行非效率的投資支出[5],加劇其機會主義行為?！白岳c理性”是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的核心假設(shè)。根據(jù)經(jīng)濟人假設(shè),代理人會以犧牲股東權(quán)益為代價獲取個人利益,即使在特定契約的框架下,由于信息不對稱的存在,使得經(jīng)理人追求自身效用最大化的投機行為由“可能”過渡為“可行”。因此,換言之,擁有高權(quán)力的CEO會通過自身權(quán)力的影響力來制定符合自身利益最大化的財務(wù)決策,進而實現(xiàn)其對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的控制,而干預(yù)公司的現(xiàn)金股利決策是最為簡單且直接的手段。所以,擁有較高權(quán)力的CEO往往不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。高管薪酬的快速增長與現(xiàn)金分紅的吝音程度形成的鮮明對比[16],再者,CEO權(quán)力越大,其受到所有者和外部市場的監(jiān)督力度越弱[3],從而導(dǎo)致其制定的財務(wù)政策更具偏向性。尤其是在我國不斷放權(quán)讓利的公司改革歷程中,國有上市公司通過政府的減政放權(quán)開始逐漸獲得較多的經(jīng)營自主權(quán), CEO權(quán)力因此不斷得到強化;而在非國有企業(yè)中,特別是民營上市公司,管理層一般都是由業(yè)主或其委派的代表擔(dān)任,并且控股股東與CEO兩職合一現(xiàn)象較為常見,因此,在非國有企業(yè)中CEO同樣擁有較強的“話語權(quán)”,甚至具備干預(yù)董事會決策的影響力。由此可見,在制度轉(zhuǎn)型和治理弱化的內(nèi)外部條件下衍生出的“內(nèi)部控制人”問題導(dǎo)致CEO的權(quán)力制衡機制被弱化甚至被打破,CEO在公司財務(wù)決策方面擁有了超越董事會和控股股東的絕對影響力。進一步,CEO的權(quán)力難以得到有效制衡和監(jiān)管,往往會使CEO產(chǎn)生過度自信等認知偏差,這一認知偏差會導(dǎo)致公司CEO投資欲望強烈,往往會出現(xiàn)過度投資行為[17-19],同時也傾向于采取高負債水平的激進融資策略[20]。所以,擁有較強權(quán)力的CEO往往不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利,而是將公司現(xiàn)金流控制在自己手中以攫取私人利益。

此外,雖然CEO持股和薪酬激勵也可能是影響公司股利分配的重要因素,但是在我國,管理層持股比例普遍很低[21],有限的持股比例并不能發(fā)揮作用并且,CEO權(quán)力使其能夠干預(yù)甚至決定其激勵契約的制定,并獲取私有收益,致使薪酬激勵契約失效[22-23],解決代理沖突的激勵契約反而成為代理問題的一種體現(xiàn),加重了代理沖突。為此,本文提出假設(shè)H2:

H2:限定其他條件,CEO權(quán)力越大,公司現(xiàn)金股利分配金額越少,CEO權(quán)力的大小與公司的現(xiàn)金股利支付水平負相關(guān)。

(三)CEO權(quán)力對現(xiàn)金股利決策影響的進一步分析

公司發(fā)展成熟度提高促成的“經(jīng)濟基礎(chǔ)”與“政治基礎(chǔ)”,導(dǎo)致公司代理問題逐漸加重[24]。一方面,如前所述,隨著公司發(fā)展的成熟度不斷加深,其發(fā)展勢頭隨之減緩,成長機會逐漸被壓縮,而通過前期高成長階段的積攢,公司已握有充沛的資本積累,自由現(xiàn)金流和留存收益均相對富余,這就為CEO的投機行為提供了充足的“經(jīng)濟基礎(chǔ)”。由此,隨著構(gòu)建商業(yè)帝國機會主義行為的動機增強,CEO會運用自身權(quán)力影響股東大會的決議,干預(yù)董事會的獨立判斷,將更多現(xiàn)金流留存在公司中,從而能夠掌握更多的資源,以追求規(guī)模擴張,滿足自己調(diào)配資源的權(quán)威及其帶來的自我成就感和自我欣賞。另一方面,隨著公司成熟度的不斷提高,公司組織層級與結(jié)構(gòu)趨于復(fù)雜化,所有權(quán)也進一步分散化,CEO的組織地位與權(quán)力進而相對提高,為其權(quán)力的膨脹提供了穩(wěn)固的“政治基礎(chǔ)”。同時,CEO的“絕對權(quán)威”和“精神領(lǐng)袖”的光環(huán)形象隨著公司不斷地成熟化也會被樹立起來,人力資本價值的增值和提升預(yù)示著其權(quán)力的膨脹,其追求高額權(quán)力收益的動機會亦不斷增強。根據(jù)上述分析,CEO權(quán)力過高,公司的現(xiàn)金股利的生命周期特征會被弱化,且CEO對處于成熟階段的公司的現(xiàn)金股利支付傾向所產(chǎn)生的抑制作用相較于其他階段更強。基于上述分析,本文提出以下假設(shè)H3、H4:

H3:現(xiàn)金股利的生命周期特征受到CEO權(quán)力大小的影響,即CEO權(quán)力過高會弱化現(xiàn)金股利生命周期特征。

H4:CEO權(quán)力對現(xiàn)金股利決策的影響在不同階段具有明顯的差異,即與成長期與衰退期相比,處在成熟階段的公司,CEO權(quán)力對現(xiàn)金股利支付的負向影響更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2014年滬深兩市A股主板上市公司為研究樣本,在剔除金融業(yè)上市公司、 ST和*ST的公司、資產(chǎn)負債率(LEV)大于等于1的公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本后,為了排除異常值的干擾,對主要的連續(xù)型變量,在上下l%處進行了結(jié)尾處理,最終獲得了11782個觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫,統(tǒng)計分析軟件為Stata12軟件。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗假設(shè)1、假設(shè)4,我們設(shè)定模型(1):

Dp=β0+β1DE/TE+β2Control+∑year+∑Ind+ε

(1)

為了檢驗假設(shè)2、假設(shè)3,我們設(shè)定了模型(2)

Dp=γ0+γ1Power+γ2Control+∑year+∑Ind+ε

(2)

本文借鑒La Porta等[25]、姜永盛[26]的方法,采用總現(xiàn)金股利/營業(yè)收入來衡量上市公司現(xiàn)金股利支付水平(DP)。需要指出的是,本文并未剔除股利支付為零的樣本。雖然一些上市公司未支付股利,但是公司不支付現(xiàn)金股利實際上也是一種現(xiàn)金股利決策,所以剔除這部分樣本,將會導(dǎo)致樣本選擇的偏差。

為驗證假設(shè)1和假設(shè)2,本文分別采用模型(1)和模型(2)進行Tobit回歸檢驗:模型(1)的解釋變量為公司生命周期(RE/TE),本文借鑒DeAngelo等[27]的方法,采用資產(chǎn)負債表中的留存收益/權(quán)益總額的比值作為公司生命周期的度量方法,該比值越高說明公司成熟度越高,缺少良好投資機會但銷售凈利率高。該度量方法采用連續(xù)變量來判斷公司當(dāng)前所處的發(fā)展階段,不需要明確劃分出處于不同成長階段的子樣本,因該指標數(shù)值是趨向于成熟階段的,越接近于成熟階段的公司,那么RE/TE比值(或RE/TA)越高,且該連續(xù)變量可以巧妙地劃分公司所處具體生命周期階段,可操作性極強,從而也被眾多學(xué)者廣泛借鑒,這也是本文采取該度量方法的重要原因;模型(2)的解釋變量CEO權(quán)力(Power)為虛擬變量,本文綜合Adam[1]和韓立巖[28]的方法,選取以下指標衡量CEO的權(quán)力:① 選取CEO兩職兼任與否指標;② 選取CEO是否是內(nèi)部管理人員在董事會中唯一知情人之一指標;③ 選取機構(gòu)投資者持股比例這一指標,若該指標數(shù)值大于行業(yè)中位數(shù)取值1,否則取0。鑒于CEO權(quán)力是一個綜合概念,難以通過某一單獨維度進行準確衡量,結(jié)合上述三個維度的基礎(chǔ)上,合并成CEO權(quán)力虛擬變量,即在上述三個狀態(tài)中有兩個以上成立取1,否則取0。為驗證假設(shè)3,本文將全樣本分為CEO權(quán)力高和權(quán)力低兩組樣本,使用模型(1)進行分組回歸檢驗。為驗證假設(shè)4,本文借鑒Dickinson[29],尹閃[30]和宋常、劉司慧[31]的方法,使用整個現(xiàn)金流量(經(jīng)營活動、籌資活動和投資活動)規(guī)律性變化特征傳達出的經(jīng)營狀況作為劃分公司生命周期的標準[32],將全樣本劃分到成長、成熟以及衰退三個階段當(dāng)中,然后采用模型(2)對各階段樣本進行分組回歸檢驗。初創(chuàng)期,由于公司剛剛踏入所處行業(yè),營銷渠道和客戶群體仍未穩(wěn)固,經(jīng)營效率有待提高,對于外部資金的需求大,由此經(jīng)營和投資活動現(xiàn)金流量凈額為負、籌資活動為正;處于成長期的公司,產(chǎn)品口碑與聲譽開始樹立,客戶群體不斷擴大,產(chǎn)品市場占有率快速上升,經(jīng)營凈利率不斷提高,故其經(jīng)營活動為正數(shù),而為了擴大市場份額,壯大公司規(guī)模,因而投資活動為負數(shù),籌資活動則與投資活動符號相反;處于成熟期的公司,由于已進入投資回收期,產(chǎn)品性能與特性已被消費者廣為接受,市場需求穩(wěn)固,由此投資活動為負,籌資活動亦為負;而過渡到衰退期時,產(chǎn)品面臨更新?lián)Q代,客戶群體不斷流失,銷售凈利率不斷下滑,已不存在再投資的機會,公司通過出售資產(chǎn)來實現(xiàn)經(jīng)營活動的內(nèi)部籌資及債務(wù)的清償,這將導(dǎo)致該階段投資活動為正,籌資活動則無法準確分析預(yù)測。由此,根據(jù)上市公司經(jīng)營、投資、籌資現(xiàn)金流的組合符號對樣本進行生命周期階段的劃分,如表1所示。

表1 公司不同生命周期階段的現(xiàn)金流組合類型

注：由于上市公司基本已度過初創(chuàng)階段,故將初創(chuàng)期的現(xiàn)金流量特征列入到成長階段

其他有關(guān)變量設(shè)置及其變量含義,見表2所示。

表2 變量定義表

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表3可知,股利支付水平的均值(DP)的均值為4%,標準差為0.07,說明上市公司之間的股利支付水平較低且差異不大。RE/TE的均值為10%,說明我國上市公司中留存收益占所有者權(quán)益比重仍較低,可能是由于用于再投資金額較大;RE/TE的標準差為6.470,說明各樣本的RE/TE差異較大,樣本上市公司均勻離散地分散在各周期階段之中,而非集中于某一特定周期階段內(nèi),從而也間接地說明了用RE/TE這一指標能夠較好地衡量了公司所處的生命周期階段。對就控制變量而言,公司成長性(Growth)的標準差較大,其取值區(qū)間跨度大,說明各個樣本公司之間的成長性存在較大的差異性。

為了更直觀的對比各個階段描述性統(tǒng)計量的值,將所有樣本公司劃分到所屬的發(fā)展階段。首先,無論是從平均值,還是中位數(shù),成熟期階段的股利支付水平(DP)均高于其他階段,這也說明處于成熟期階段的公司往往會有更高的股利支付率。同樣,CEO權(quán)力(Power)在成熟期階段的平均數(shù)為0.135,高于其他兩個階段,說明成熟期往往是CEO權(quán)力的巔峰期。其次,對于RE/TE,成熟階段的平均值和中位數(shù)均高于成長期和衰退期,可見在成熟期階段,公司的銷售凈利率基本達到最高,資本積累往往會達到最高峰。此外,成熟階段自由現(xiàn)金流量(FCF)的平均值和中位數(shù)也均高于其他發(fā)展階段,可間接證明在成熟階段,上市公司往往會有更高的現(xiàn)金股利發(fā)放率。從表中也可以看出處于成熟階段的公司資產(chǎn)負債率相對較低,同時經(jīng)營盈利能力(ROA)也較強,該對比結(jié)果也與相關(guān)研究結(jié)論相一致。最后,對于成長性(Growth),成長期與成熟期之間并沒有表現(xiàn)出較大的差異,這可能與本文所選取的度量方式有關(guān)。

表3 主要變量的總體描述性統(tǒng)計

為了明晰現(xiàn)金股利發(fā)放與收益權(quán)益占比(RE/TE)的具體內(nèi)在聯(lián)系,我們根據(jù)RE/TE的數(shù)值高低對樣本進行了分組。在所選樣本數(shù)據(jù)中發(fā)放現(xiàn)金股利的公司的比重已達到79.14%,較前幾年已大幅提升,這說明隨著近期證監(jiān)會等監(jiān)管部門不斷發(fā)布相關(guān)股利政策的指引規(guī)章,來引導(dǎo)上市公司將現(xiàn)金股利決策與公司生命周期的階段化特征掛鉤,明確公司董事會在進行股利決策時應(yīng)充分考慮公司當(dāng)前的發(fā)展特征,強調(diào)發(fā)展階段在股利決策中的突出地位的決心,已取得階段性的成效。表4顯示:當(dāng)RE/TE比值小于0時,僅有1.52%的上市公司選擇進行現(xiàn)金分紅,之后隨著RE/TE數(shù)值的不斷提高,進行現(xiàn)金分紅公司占比率也隨之不斷提高,在RE/TE比值大于0.6的區(qū)間內(nèi),選擇現(xiàn)金分紅的公司比重已高達94.94%,從表中RE/TE比值與支付現(xiàn)金股利公司占比的趨勢可知RE/TE比值與股利發(fā)放率之間存在正向關(guān)系,說明在《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》等一系列文件的引導(dǎo)下,成熟度越高的上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。但從各區(qū)間的整體平均股利支付率來看,當(dāng)變量RE/TE比值小于0時,整體平均股利支付率只有0.017%,隨著RE/TE數(shù)值的不斷提高,整體平均股利支付率也不斷提高。在RE/TE取值(0,0.1)的區(qū)間內(nèi),平均股利支付率提高至2.430%。值得注意的是,在變量RE/TE取值(0.1,0.3)的區(qū)間內(nèi),平均股利支付率達到最大值,并未在RE/TE>0.6的區(qū)間范圍內(nèi)取得最大值,所以,從現(xiàn)金分紅的整體平均發(fā)放率這一視角來看,盡管在政策引導(dǎo)下成熟度越高的上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利,但其現(xiàn)金股利的發(fā)放水平并未與發(fā)展成熟度真正掛鉤。

表4 RE/TE的分組統(tǒng)計

如表5所示,將全樣本按照所處公司生命周期階段進行分組時,對于現(xiàn)金股利支付水平(DP)而言,處于成熟期階段樣本公司的均值大于處于成長期和衰退期階段的樣本公司,且T檢驗和非參數(shù)檢驗(Mann-Whitney U)均在1%的水平上顯著,說明處于不同生命周期階段的公司之間,股利支付決策存在顯著不一致,成熟階段樣本組的現(xiàn)金股利支付水平在均值方面明顯高于其他兩個生命周期階段樣本組。同樣,當(dāng)全樣本按照CEO權(quán)力高低進行分組時,對于現(xiàn)金股利支付水平(DP)而言,CEO權(quán)力較低樣本組的均值低于CEO權(quán)力較高樣本組,且差異高度顯著。綜上所述,樣本差異檢驗結(jié)果表明,我國上市公司現(xiàn)金股利決策具有特定變化規(guī)律,且當(dāng)CEO權(quán)力較高,上市公司更傾向于減少留存收益的分配,假設(shè)1與假設(shè)2可得到初步驗證。

表5 樣本差異檢驗

(二)回歸分析

1.公司生命周期與現(xiàn)金股利決策

為了驗證假設(shè)1,我們以RE/TE來對樣本公司進行劃分,處于成熟階段的公司與其他兩個生命周期階段相比,RE/TE會明顯較高。通過模型(1)進行Tobit回歸分析,結(jié)果如表6所示:解釋變量RE/TE的系數(shù)符號為正,且在1%水平上顯著,即RE/TE比值越大,上市公司越會做出分配更多的現(xiàn)金股利的決策,同時,也說明公司在進行現(xiàn)金股利決策時會結(jié)合公司當(dāng)前所處發(fā)展階段的成長機會與盈余水平。從而,假設(shè)1得到驗證,上市公司的現(xiàn)金股利支付水平體現(xiàn)出明顯的周期特征。

就模型中的其他控制變量而言,各系數(shù)的符號方向與傳統(tǒng)股利理論的預(yù)期符號一致,這也證明了本文所選取變量的合理性。具體來看,公司規(guī)模(SIZE)與公司經(jīng)營盈利能力(ROA)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明公司整體規(guī)模以及營運能力也是影響上市公司現(xiàn)金股利決策的重要因素,該結(jié)果與Fama[9]研究結(jié)論相一致。財務(wù)杠桿(Lev)與留存利潤對外分配顯著的負相關(guān),這是因為外部債務(wù)能夠有效地約束管理當(dāng)局濫用經(jīng)濟資源,繼而提高資金使用效率,高債務(wù)水平的公司股東往往會接受公司少支付股利的行為,因此公司會支付較低的股利。同時,外部債務(wù)是降低代理成本的替代機制,債權(quán)人為了確保貸款款項的可回收率,以及保證自身的信用級別,其在利潤留存對外分配政策方面較為謹慎,會傾向于少支付現(xiàn)金股利。大股東持股比例(Big)的系數(shù)顯著為正,可見在我國特殊政治經(jīng)濟背景的資本市場中,現(xiàn)金股利是大股東從上市公司瓜分現(xiàn)金資源的“偽裝”計謀,所謂“二鳥在林”不如“一鳥在手”。最終控制人性質(zhì)(Nature)的系數(shù)顯著為負,我們認為這是由于國有公司存在所有者缺位現(xiàn)象,難以對管理層以及大股東侵占中小股東利益的行為形成有效地約束,進而使得國有控股公司不愿意支付較多的現(xiàn)金股利。

2.CEO權(quán)力與現(xiàn)金股利支付水平

為驗證本文第二個假設(shè),使用模型(2)進行Tobit回歸分析,表6第三列報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。 CEO權(quán)力(Power)的系數(shù)在5%水平上顯著為負,說明CEO權(quán)力越大,公司傾向不進行利潤對外分配,即CEO權(quán)力在對公司現(xiàn)金股利決策的過程中產(chǎn)生重要影響,這也驗證了假設(shè)2。就控制變量而言,公司規(guī)模、公司盈利能力以及自由現(xiàn)金流量對利潤對外分配水平產(chǎn)生顯著的正面影響,而公司的成長機會、資產(chǎn)負債率對于現(xiàn)金股利決策具有顯著的負向影響,這些均與傳統(tǒng)股利理論的預(yù)期相一致。

3.不同的CEO權(quán)力強度下公司生命周期對于現(xiàn)金股利的差異影響

為驗證本文的假設(shè)3,根據(jù)CEO權(quán)力啞變量(Power)將全樣本分別劃分為CEO權(quán)力高(Power=1)和低(Power=0)兩組樣本,進而采用模型(1)進行Tobit回歸檢驗。由表6中Power=1與Power=0兩組樣本的回歸結(jié)果對比可知,公司生命周期階段對于公司現(xiàn)金股利支付率的正向效應(yīng)存在差異,就其系數(shù)而言,CEO權(quán)力高的樣本組的系數(shù)較低,說明CEO權(quán)力的提升弱化了公司現(xiàn)金股利的生命周期特征。

4.CEO權(quán)力在公司不同生命周期階段的現(xiàn)金股利決策的差異影響

在模型(2)的基礎(chǔ)上,本文將全樣本劃分為成長、成熟以及衰退三個階段對假設(shè)4進行檢驗。由表6中成長、成熟以及衰退三組樣本的回歸結(jié)果對比可知,當(dāng)公司處于成長階段和衰退階段,CEO權(quán)力(Power)的系數(shù)在統(tǒng)計回歸上并不顯著,而在成熟階段CEO權(quán)力(Power)的系數(shù)為負,且在5%的水平上顯著,說明CEO權(quán)力對于利潤對外分配力度的影響在公司不同的發(fā)展階段具有差異,即CEO權(quán)力在公司處于成熟階段對于現(xiàn)金股利支付力度的負向影響與成長階段和衰退階段相比更為顯著。

表6 回歸結(jié)果分析

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平顯著(雙尾)。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了結(jié)果的穩(wěn)健性,我們做了以下三個方面的穩(wěn)健性檢驗

1.考慮到對外分配利潤力度的度量是否準確是影響本文結(jié)論的關(guān)鍵因素,本部分借鑒黃蓮琴等[33]用每股現(xiàn)金股利/股價作為對外利潤分配力度的替代變量,回歸結(jié)果表明,與前文檢驗結(jié)果一致,具體結(jié)果見表7。

2.結(jié)合證監(jiān)會相關(guān)工作政策的指引,規(guī)定公司再融資需要有最近三年分紅達到一定比例為前提,為了避免這一因素對本文結(jié)果的產(chǎn)生的噪音干擾,本部分以未來三年是否進行增發(fā)或者配股為條件,設(shè)置虛擬變量SEO,公司未來三年存在增發(fā)或者配股,SEO取1,否則取0。樣本區(qū)間截取范圍為2010-2012年,并對上述區(qū)間數(shù)據(jù)采用回歸分析,回歸結(jié)果顯示,與前文檢驗結(jié)果一致,具體結(jié)果見表8。

表7 穩(wěn)健性檢驗1

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著(雙尾)。

表8 穩(wěn)健性檢驗2

續(xù)表8

變量名H1H2H3H4Power=1Power=0成長期成熟期衰退期ROA0010???0235???0009000023???0007000029???0036?(276)(995)(064)(360)(066)(282)(166)Growth-000100-0002???-0004??-0002?-0004???-000100-0013???(-157)(-271)(-214)(-194)(-262)(-068)(-264)Nature-0015???-0013???-0015???-0013???-0015???-0010???-000300(-793)(-704)(-267)(-659)(-434)(-312)(-059)截距項-0254???-0176???-0181???-0176???-0098???-0252???-0545???(-1261)(-792)(-335)(-725)(-263)(-666)(-532)YearYesYesYesYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesYesYesYesPseudoR2-02260-02486-03063-02435-02363-02415-07241Chi219756121731934498186221692368315822815N69456945859608637432554648

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平顯著(雙尾)。

3.考慮到在衡量CEO權(quán)力時應(yīng)相應(yīng)地考慮到CEO的任期長短,以避免CEO的頻發(fā)更換影響本文結(jié)果的穩(wěn)健性,由此在上述衡量的基礎(chǔ)上,再加入CEO任期的任期單維指標,共四個單維指標,分別為兩職兼任、CEO任期、唯一創(chuàng)始人以及機構(gòu)投資者持股比例,四個指標只要三個以上成立即為CEO權(quán)力集中,進而產(chǎn)生CEO權(quán)力虛擬變量,回歸結(jié)果表明與前文檢驗結(jié)果一致,具體結(jié)果見表9。

表9 穩(wěn)健性檢驗3

續(xù)表9

變量名H1H2H3H4Power=1Power=0成長期成熟期衰退期PseudoR20236102361-01044-02012-00611-00979-01470Chi225367725367749043314096108840169974512050N1178211782152610256629341951294

注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平顯著(雙尾)。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2010-2014年中國滬深A(yù)股上市公司為研究對象,運用Tobit回歸模型來研究公司生命周期、CEO權(quán)力與現(xiàn)金股利分配決策的關(guān)系。本文的研究表明:(1)公司處在不同的生命周期發(fā)展階段,在進行股利決策時對現(xiàn)金股利支付力度存在不同的傾向,處在成熟階段的公司,其發(fā)展速度和進程有所減緩,對于資金的需求有所降低,且已累積了充足的留存收益,進而相對于其他階段會有較大的現(xiàn)金股利支付力度,上市公司現(xiàn)金股利具有明顯的生命周期特征;(2)CEO權(quán)力的大小也會對上市公司的現(xiàn)金股利決策產(chǎn)生顯著影響,在CEO權(quán)力大的上市公司中,往往傾向于較少的留存利潤的對外分配;(3)在CEO權(quán)力大的上市公司中,由于受到CEO權(quán)力對于現(xiàn)金股利支付力度的負向影響,會弱化其現(xiàn)金股利的生命周期特征會。(4)上市公司處在不同的生命周期階段當(dāng)中,隨著組織結(jié)構(gòu)的不斷復(fù)雜化及經(jīng)營范圍的多樣化,CEO權(quán)力對于現(xiàn)金股利支付力度的負向影響也存在著明顯的差異,相較于處于其他階段的公司來說,處在成熟階段上市公司的CEO通過其權(quán)力的運用對于現(xiàn)金股利支付水平的負向影響更為顯著。

針對以上研究結(jié)論,本文提出以下政策建議:(1)進一步完善股利分配政策,引導(dǎo)上市公司制定中長期的股利政策機制。證監(jiān)會等相關(guān)部門在出臺相關(guān)政策規(guī)范時,應(yīng)當(dāng)考慮到公司所屬生命周期階段,不能一味簡單地在分紅數(shù)量上來對上市公司提出強制性要求;而公司在制定利潤分配的相關(guān)政策時,應(yīng)權(quán)衡公司當(dāng)前的發(fā)展階段。當(dāng)公司處于成長階段時會擁有大量且良好的投資機會且由于受到資金短缺的約束,應(yīng)當(dāng)選擇將利潤留存在公司內(nèi)部用于再投資而非進行股利分配;處于成熟階段的公司,受到發(fā)展瓶頸的影響,未來良好投資的機會不斷減少,且由于前期資本的積累,留存收益所占的比重較大,公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流充足,若此時仍保留大量留存收益會引起較大的代理問題,所以應(yīng)當(dāng)選擇支付一定比例的現(xiàn)金股利。(2)尊重公司發(fā)展的生命周期特征,對CEO權(quán)力進行相應(yīng)配置。上市公司應(yīng)將公司生命周期理論納入到CEO權(quán)力配置選擇范疇中,在公司生命周期的動態(tài)變化中,綜合考量自身的發(fā)展階段及行業(yè)整體狀態(tài),在明確公司當(dāng)前階段經(jīng)營發(fā)展特征的基礎(chǔ)上適時調(diào)整配置 CEO 權(quán)力。尤其是在成熟期,應(yīng)充分發(fā)揮董事會的治理職能,適當(dāng)增強獨立董事的職能,強化董事會與CEO兩者之間的牽制力度,以約束CEO的權(quán)力膨脹,緩解代理沖突,使中小股東分享到公司發(fā)展成長的經(jīng)營成果。

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F276.6

A

1671-511X(2017)06-0062-12

2017-02-20

本文為國家社會科學(xué)基金資助項目“認知偏差視角下的國有企業(yè)CEO職務(wù)舞弊行為研究”(15BGL055)階段性研究成果。

陳艷(1961—),女,江蘇人,教授、管理學(xué)博士,博士生導(dǎo)師,研究方向：財務(wù)會計與管理會計的研究。

(責(zé)任編輯 余 敏)