鐘禾

十多年間，華東醫(yī)藥實(shí)際控制人從國(guó)有控股變更為自然人，私有化過(guò)程中更被指涉嫌巨額利益輸送。

作為A股市場(chǎng)第六大市值醫(yī)藥上市公司，華東醫(yī)藥（000963.SZ）自2000年1月上市以來(lái)，17年來(lái)股價(jià)漲幅超過(guò)20倍，總市值近500億元。

上市之初，華東醫(yī)藥的實(shí)際控制人為國(guó)有控股公司，但是經(jīng)過(guò)一系列的股權(quán)變更之后，最終實(shí)際控制人變更為自然人胡凱軍。在這一私有化過(guò)程中，主要參與方被指涉嫌存在巨額利益輸送。

同時(shí)，在控股股東私有化以及華東醫(yī)藥上市之后成長(zhǎng)的過(guò)程中，還有諸多關(guān)鍵角色扮演了“活雷鋒”，不僅將IPO的巨額紅利拱手讓予他人，而且上市之后還源源不斷向上市公司低價(jià)輸送各種潛力藥品。

從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，華東醫(yī)藥在投資人眼中是典型的白馬股，上市以來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)保持年化20%的增速。拆解來(lái)看，公司主力產(chǎn)品多為十多年前的老產(chǎn)品，新產(chǎn)品主要收購(gòu)自關(guān)聯(lián)方，其長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展能力仍存在隱憂。

私有化歷程

2000年1月27日，華東醫(yī)藥正式登陸A股市場(chǎng)。彼時(shí)，它仍是一家國(guó)有控股上市公司。

招股書披露，IPO之前，華東醫(yī)藥總股本1.4億股，第一大股東為杭州華東醫(yī)藥（集團(tuán)）公司（下稱“集團(tuán)公司”），持股3846.64萬(wàn)股，股份性質(zhì)為國(guó)家股，股比為27.48%。

據(jù)招股書介紹，集團(tuán)公司是于1992年12月在杭州華東制藥廠的基礎(chǔ)上組建起來(lái)的國(guó)有企業(yè)，發(fā)展成為集科、工、貿(mào)于一體的大型綜合性醫(yī)藥集團(tuán)公司。集團(tuán)公司為浙江省政府重點(diǎn)培育的15家企業(yè)集團(tuán)，全國(guó)520家國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)，截至1998年底，集團(tuán)公司總資產(chǎn)為13.90億元，凈資產(chǎn)5.91億元。

但是，集團(tuán)公司并不是華東醫(yī)藥的實(shí)際控制人。

在華東醫(yī)藥的前十大股東中，中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)公司（下稱“遠(yuǎn)大集團(tuán)”）與珠海海灣大酒店（下稱“海灣大酒店”）均持股3500萬(wàn)股，股比為25%，后者與持股705.37萬(wàn)股（或5.03%）的浙江遠(yuǎn)大房地產(chǎn)集團(tuán)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“浙江遠(yuǎn)大”）均為前者的子公司，三者合計(jì)持股55.03%，股本性質(zhì)為法人股。因此，遠(yuǎn)大集團(tuán)才是華東醫(yī)藥的實(shí)際控制人。

招股書稱，遠(yuǎn)大集團(tuán)原為中國(guó)遠(yuǎn)大發(fā)展總公司，總部設(shè)在北京，成立于1993年10月，注冊(cè)資本1億元，是一家綜合型、多元化、集團(tuán)化的國(guó)家計(jì)劃單列企業(yè)，主要投資于農(nóng)業(yè)食品、制藥、商業(yè)、酒店業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)40億元。

1999年12月22日，華東醫(yī)藥IPO發(fā)行5000萬(wàn)股，總股本增至1.9億股。發(fā)行后，集團(tuán)公司、遠(yuǎn)大集團(tuán)及其子公司的股比分別降至20.25%、40.55%（18.42%+18.42%+3.71%）。

2001年年報(bào)中，華東醫(yī)藥對(duì)控股股東遠(yuǎn)大集團(tuán)做了進(jìn)一步詳細(xì)的介紹：遠(yuǎn)大集團(tuán)的實(shí)際控制人為中國(guó)愛(ài)地集團(tuán)公司（國(guó)有控股，下稱“愛(ài)地集團(tuán)”）、遼寧省投資集團(tuán)（非銀行金融機(jī)構(gòu)，下稱“遼寧投資”）、德寶實(shí)業(yè)總公司（國(guó)有，下稱“德寶實(shí)業(yè)”）、中國(guó)廣東國(guó)際合作（集團(tuán)）公司（國(guó)有控股，下稱“廣東國(guó)際”），以上四股東各占遠(yuǎn)大集團(tuán)25%的股權(quán)。

此時(shí)，自然人胡凱軍也浮出水面，彼時(shí)的身份為遠(yuǎn)大集團(tuán)的法定代表人。

因此，在上市之初，華東醫(yī)藥為國(guó)有控股上市公司，國(guó)家股通過(guò)集團(tuán)公司以及遠(yuǎn)大集團(tuán)直接、間接實(shí)際控股華東醫(yī)藥。

隨后的2002年，遠(yuǎn)大集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

華東醫(yī)藥2002年年報(bào)披露，遠(yuǎn)大集團(tuán)的主要股東為北京炎黃置業(yè)有限公司（下稱“炎黃置業(yè)”），持股比例為50%。炎黃置業(yè)注冊(cè)資本1160萬(wàn)美元，法定代表人胡敏，主營(yíng)業(yè)務(wù)為：在規(guī)劃范圍內(nèi)進(jìn)行房屋及配套設(shè)施的開(kāi)發(fā)、建設(shè)及物業(yè)管理，包括公寓、寫字樓的出售、商業(yè)設(shè)施的出租，經(jīng)營(yíng)餐飲和娛樂(lè)服務(wù)設(shè)施。

但對(duì)于炎黃置業(yè)的股東及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等情況，華東醫(yī)藥2002年年報(bào)未給出更多的介紹和披露。

2004年年報(bào)中，華東醫(yī)藥首次披露了上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)圖。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖顯示，遠(yuǎn)大集團(tuán)作為上市公司的控股股東，炎黃置業(yè)持有前者50%股權(quán)，而遠(yuǎn)大集團(tuán)持股90%的中國(guó)遠(yuǎn)大（香港）發(fā)展有限公司（下稱“遠(yuǎn)大香港”）則持有炎黃置業(yè)80%的股權(quán)，這是一種循環(huán)持股關(guān)系。

那么，遠(yuǎn)大香港又是一家什么性質(zhì)的公司呢？背后的實(shí)際人又是誰(shuí)呢？這一切都不得而知。

隨后的2006年和2007年，華東醫(yī)藥的控制權(quán)結(jié)構(gòu)圖再次發(fā)生變動(dòng)。

2006年，遠(yuǎn)大集團(tuán)從海灣大酒店及浙江遠(yuǎn)大手中受讓二者所分別持有華東醫(yī)藥18.42%及3.71%的股權(quán)。2006年10月25日完成過(guò)戶后，遠(yuǎn)大集團(tuán)合計(jì)持有華東醫(yī)藥總股本的40.55%，該交易獲得了證監(jiān)會(huì)的要約收購(gòu)豁免。根據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，此次股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股0元，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款僅1元。

據(jù)華東醫(yī)藥披露，此次遠(yuǎn)大集團(tuán)增持的原因是為了推進(jìn)股改順利、高效進(jìn)行而做出的舉動(dòng)。

隨后，華東醫(yī)藥實(shí)施了用資本公積金向流通股股東實(shí)施定向轉(zhuǎn)增的股改方案，流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增2.5股。隨著股改的完成，截至2006年底，遠(yuǎn)大集團(tuán)持股比例降至35.50%。

而在2006年，遠(yuǎn)大集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。根據(jù)華東醫(yī)藥披露的關(guān)于2006年年報(bào)的補(bǔ)充說(shuō)明顯示，截至2006年年底，炎黃置業(yè)持有遠(yuǎn)大集團(tuán)的股權(quán)比例進(jìn)一步上升至85%，較2004年增加了35個(gè)百分點(diǎn)。而截至2007年底，炎黃置業(yè)徹底將遠(yuǎn)大集團(tuán)變?yōu)槿Y子公司，持股100%，這也意味著遠(yuǎn)大集團(tuán)最初的幾家國(guó)有控股股東的全面退出。

此外，2006年年報(bào)的補(bǔ)充說(shuō)明中承認(rèn)了遠(yuǎn)大集團(tuán)、遠(yuǎn)大香港和炎黃置業(yè)循環(huán)持股關(guān)系，同時(shí)披露上述三家公司受胡凱軍等七人控制。

直到2011年年報(bào)，首次有自然人出現(xiàn)在華東醫(yī)藥控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)圖中，這個(gè)自然人就是胡凱軍，華東醫(yī)藥真正的實(shí)際控制人開(kāi)始逐漸浮出水面。

此時(shí)，遠(yuǎn)大集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了復(fù)雜的變化：炎黃置業(yè)持股比例降至51%，北京遠(yuǎn)大華創(chuàng)投資有限公司（下稱“遠(yuǎn)大華創(chuàng)”）持有剩余的49%，炎黃置業(yè)與遠(yuǎn)大華創(chuàng)的法人代表均為胡凱軍。胡凱軍還100%持股遠(yuǎn)大華創(chuàng)，即胡凱軍通過(guò)遠(yuǎn)大華創(chuàng)間接持有華東醫(yī)藥17.40%的股權(quán)。同時(shí)，持有炎黃置業(yè)另外20%的股東也顯露出來(lái)——海灣大酒店。

這是一個(gè)以遠(yuǎn)大集團(tuán)為核心的復(fù)雜的循環(huán)持股關(guān)系圖，遠(yuǎn)大集團(tuán)分別持有遠(yuǎn)大香港、海灣大酒店90%、65%的股權(quán)，遠(yuǎn)大香港又持有炎黃置業(yè)、海灣大酒店80%、35%的股權(quán)，海灣大酒店則持有遠(yuǎn)大香港、炎黃置業(yè)10%、20%的股權(quán)，而遠(yuǎn)大香港、海灣大酒店又通過(guò)炎黃置業(yè)持有遠(yuǎn)大集團(tuán)51%的股權(quán)。

而交叉持股、循環(huán)出資，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)虛增、控制權(quán)混亂等問(wèn)題。一是交叉投資和循環(huán)持股將導(dǎo)致各關(guān)聯(lián)企業(yè)的資本虛增從而構(gòu)成股權(quán)假象，損害公司債權(quán)人和交易方的交易安全，破壞公司資本充實(shí)制度；二是閉環(huán)的循環(huán)持股隱藏了實(shí)際控制人，循環(huán)持股將導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)之間“母子”關(guān)系易位或游移，使得關(guān)聯(lián)控制制度無(wú)法執(zhí)行等。

遠(yuǎn)大華創(chuàng)對(duì)遠(yuǎn)大集團(tuán)的持股是通過(guò)在2011年8月22日增資獲得的，2012年12月25日，華創(chuàng)投資再次對(duì)遠(yuǎn)大集團(tuán)單方增資2%，完成后持有遠(yuǎn)大集團(tuán)51%的股權(quán)，成為遠(yuǎn)大集團(tuán)的控股股東。

在2012年年報(bào)中，華東醫(yī)藥稱，胡凱軍是遠(yuǎn)大華創(chuàng)惟一股東及實(shí)際控制人，2011年遠(yuǎn)大華創(chuàng)增資遠(yuǎn)大集團(tuán)后，優(yōu)化了后者的股權(quán)結(jié)構(gòu)并部分改變了后者循環(huán)持股狀況，成為了遠(yuǎn)大集團(tuán)出資人。遠(yuǎn)大集團(tuán)設(shè)董事會(huì)，法定代表人、董事長(zhǎng)胡凱軍是遠(yuǎn)大集團(tuán)惟一最終決策人，全面負(fù)責(zé)遠(yuǎn)大集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理。

由此，明確了胡凱軍對(duì)華東醫(yī)藥的實(shí)際控制人地位。在2013年之前的年報(bào)中，華東醫(yī)藥的控股股東及實(shí)際控制人均為遠(yuǎn)大集團(tuán)，自2013年年報(bào)開(kāi)始，華東醫(yī)藥控股股東仍為遠(yuǎn)大集團(tuán)，但實(shí)際控制人已變更為胡凱軍。

同時(shí)，由于持股35.50%的第一大股東遠(yuǎn)大集團(tuán)股份性質(zhì)變?yōu)榉菄?guó)有法人股，華東醫(yī)藥由國(guó)有控股上市公司變?yōu)閲?guó)有參股上市公司。

2013年之后，華東醫(yī)藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖基本穩(wěn)定下來(lái)，未發(fā)生大的變動(dòng)。至2017年三季度末，第一大股東遠(yuǎn)大集團(tuán)持股41.77%，第二大股東集團(tuán)公司持股16.46%，實(shí)際控制人胡凱軍通過(guò)遠(yuǎn)大集團(tuán)間接持股21.30%。

被指利益輸送

在華東醫(yī)藥控股股東遠(yuǎn)大集團(tuán)一系列復(fù)雜的股權(quán)變更過(guò)程中，質(zhì)疑聲音也一直不斷，被指“疑似巨額利益輸送。”

2012年12月，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)發(fā)布的《中國(guó)遠(yuǎn)大“私有化”大起底 疑似巨額利益輸送》（http：//zj.qq.com/a/20121226/000106.htm）一文稱，胡凱軍通過(guò)令人眼花繚亂的資本運(yùn)作，將原屬于國(guó)務(wù)院扶貧辦的央企中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)發(fā)展總公司，變成由自己控股的私企——遠(yuǎn)大集團(tuán)，并以此為基礎(chǔ)打造了擁有3家上市公司的“遠(yuǎn)大系”。在長(zhǎng)達(dá)10年的“私有化”過(guò)程中，胡凱軍購(gòu)買該央企股份的費(fèi)用，遠(yuǎn)低于該央企所持兩家上市公司股份的股東權(quán)益。

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)獲得的一份《中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)公司股東會(huì)決議》顯示，2001年8月28日，遠(yuǎn)大集團(tuán)股東會(huì)同意，股東遼寧投資和廣東國(guó)際將其各自持有的25%股份轉(zhuǎn)讓給炎黃置業(yè)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為2500萬(wàn)元。

文章稱，1993年，遠(yuǎn)大集團(tuán)成立時(shí)注冊(cè)資金1億元。也就是說(shuō)，此次交易定價(jià)的依據(jù)實(shí)際上就是其最初的注冊(cè)資金1億元，而當(dāng)時(shí)距遠(yuǎn)大集團(tuán)成立已經(jīng)有近9年的時(shí)間，難道這期間遠(yuǎn)大集團(tuán)沒(méi)有任何成長(zhǎng)嗎？

當(dāng)時(shí)，遠(yuǎn)大集團(tuán)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果并未公布，不過(guò)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)依據(jù)遠(yuǎn)大集團(tuán)持有的華東醫(yī)藥和遠(yuǎn)大控股（000626.SZ，曾用名“如意集團(tuán)”）凈資產(chǎn)做了粗略估算。

彼時(shí)，華東醫(yī)藥和遠(yuǎn)大控股均已經(jīng)是掛牌上市公司。2001年報(bào)顯示，華東醫(yī)藥凈資產(chǎn)為5.34億元，遠(yuǎn)大集團(tuán)及其子公司持有華東醫(yī)藥40.55%股權(quán)；遠(yuǎn)大控股凈資產(chǎn)為1.78億元，遠(yuǎn)大集團(tuán)的持股比例為41.26%。綜合計(jì)算，2001年遠(yuǎn)大集團(tuán)所持兩家上市公司股份所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為1.45億元，如考慮遠(yuǎn)大集團(tuán)當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)除所持上市公司股份外，還包括物業(yè)等其他資產(chǎn)，因此其50%股份的價(jià)值可能還要超過(guò)1.45億元。

可以說(shuō)，炎黃置業(yè)購(gòu)買遠(yuǎn)大集團(tuán)50%股份，不僅沒(méi)有溢價(jià)，反而至少打了個(gè)4折。第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)認(rèn)為，在這次交易中，遠(yuǎn)大集團(tuán)向炎黃置業(yè)疑似利益輸送高達(dá)1個(gè)億。

該文章還稱，第二次疑似利益輸送發(fā)生在2003年。當(dāng)年，遠(yuǎn)大集團(tuán)的另兩家國(guó)有股東——愛(ài)地集團(tuán)和德寶實(shí)業(yè)將其各自持有的25%遠(yuǎn)大集團(tuán)股份轉(zhuǎn)讓給4家私人投資公司，遠(yuǎn)大集團(tuán)的國(guó)有股東至此全部退出。

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)掌握的另一份《中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)有限責(zé)任公司股東會(huì)決議》，2003年12月26日，遠(yuǎn)大集團(tuán)股東會(huì)確認(rèn)，除炎黃置業(yè)所持50%股份外，北京泰華永昌投資管理有限公司（下稱“泰華永昌”）、北京東方偉創(chuàng)投資管理有限公司（下稱“東方偉創(chuàng)”）各自認(rèn)繳出資1500萬(wàn)元，分別持有遠(yuǎn)大集團(tuán)15%股份；北京鑄成投資有限公司（下稱“鑄成投資”）、北京協(xié)力投資有限公司（下稱“協(xié)力投資”）各自認(rèn)繳出資1000萬(wàn)元，分別持有遠(yuǎn)大集團(tuán)10%股份，愛(ài)地集團(tuán)和德寶實(shí)業(yè)不再出現(xiàn)在股東名單中。

第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)以相同的方法計(jì)算得出，2003年遠(yuǎn)大集團(tuán)50%的股份至少價(jià)值1.68億元。遠(yuǎn)大集團(tuán)疑似向上述4家投資公司輸送利益超過(guò)1.18億元。

該文章稱，2006年11月23日，鑄成投資、東方偉創(chuàng)、協(xié)力投資將其所持的遠(yuǎn)大集團(tuán)股份轉(zhuǎn)讓給炎黃置業(yè)，遠(yuǎn)大集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為炎黃置業(yè)85%，泰華永昌15%。2007年12月21日，泰華永昌將其所持遠(yuǎn)大集團(tuán)15%股份轉(zhuǎn)讓給炎黃置業(yè)，自此，炎黃置業(yè)對(duì)遠(yuǎn)大集團(tuán)100%持股。

該文章稱，“炎黃置業(yè)的背后是胡凱軍?！本C合兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)質(zhì)疑遠(yuǎn)大集團(tuán)從國(guó)有控股變?yōu)閭€(gè)人擁有的私人企業(yè)過(guò)程中，疑似輸送了至少2.18億元左右的利益，計(jì)算方法是用股權(quán)對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)大集團(tuán)下屬兩家上市公司的凈資產(chǎn)與轉(zhuǎn)讓價(jià)的差額。

即便上述交易均發(fā)生在股權(quán)分置改革前，其以注冊(cè)資本為依據(jù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)也偏于保守。華東醫(yī)藥和遠(yuǎn)大控股均是上市公司，如果按照上市公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，以第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間點(diǎn)2001年8月28日收盤價(jià)及持股比例計(jì)算，遠(yuǎn)大集團(tuán)僅持有兩家上市公司的市值就超過(guò)25億元，即使打個(gè)對(duì)折，也在12億元以上。而且，這還不包括遠(yuǎn)大集團(tuán)其他的非上市資產(chǎn)。

按此計(jì)算，遠(yuǎn)大集團(tuán)低估更為嚴(yán)重。

甘做活雷鋒？

如今，華東醫(yī)藥市值已近500億元，按照41.77%的持股比例，遠(yuǎn)大集團(tuán)持股市值超過(guò)200億元，十多年后炎黃置地獲得的遠(yuǎn)大集團(tuán)股權(quán)也已增值200倍，并將胡凱軍送上福布斯中國(guó)富豪榜的榜單。

事實(shí)上，遠(yuǎn)大集團(tuán)當(dāng)年獲得華東醫(yī)藥的股權(quán)同樣也占了“便宜”。

華東醫(yī)藥的前身是杭州醫(yī)藥站股份有限公司（下稱“醫(yī)藥站”）， 1996年10月，杭州市國(guó)資局將醫(yī)藥站的國(guó)家股全部授權(quán)集團(tuán)公司持有。1997年1月17日，醫(yī)藥站正式更名“杭州華東醫(yī)藥股份有限公司”，開(kāi)始著手上市。

然而，就在華東醫(yī)藥IPO前夕，1998年7月，集團(tuán)公司將其持有的華東醫(yī)藥10987萬(wàn)股國(guó)家股中的7140萬(wàn)股（占公司總股本的51%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給遠(yuǎn)大集團(tuán)及其子公司海灣大酒店、浙江遠(yuǎn)大。同時(shí)，浙江遠(yuǎn)大還受讓公司法人股565萬(wàn)股。此次交易后，集團(tuán)公司拱手將華東醫(yī)藥的控股權(quán)讓渡給遠(yuǎn)大集團(tuán)。

上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易時(shí)，集團(tuán)公司董事長(zhǎng)為李邦良，并自1997年至今一直擔(dān)任華東醫(yī)藥的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。作為當(dāng)時(shí)的當(dāng)家人，李邦良為何要把控股股東的位置拱手讓予遠(yuǎn)大集團(tuán)呢？

根據(jù)華東醫(yī)藥歷年的年報(bào)，李邦良直接、間接都不持有任何上市公司股份。自1999年以來(lái)，李邦良從華東醫(yī)藥上市至今累計(jì)從上市公司獲取的報(bào)酬一共是1526萬(wàn)元，其中絕大多數(shù)還是最近6年才獲得的（2007年后超過(guò)100萬(wàn)元，2016年為199萬(wàn)元）。

即，李邦良作為集團(tuán)公司董事長(zhǎng)在籌建華東醫(yī)藥上市時(shí)，不僅把40.55%的股份轉(zhuǎn)讓給了他人，讓集團(tuán)公司屈居第二，自己也沒(méi)有像當(dāng)年其他許多國(guó)有企業(yè)MBO實(shí)現(xiàn)管理層持股，僅是領(lǐng)取報(bào)酬。

而從其手中轉(zhuǎn)讓給遠(yuǎn)大集團(tuán)的該筆股權(quán)，時(shí)至今日市值已經(jīng)超過(guò)了200億元。

從經(jīng)營(yíng)層面看，華東醫(yī)藥銷售的產(chǎn)品，除了上市前直接帶來(lái)的之外，主要是轉(zhuǎn)讓自集團(tuán)公司下屬的生物工程研究院有限公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市以后，華東醫(yī)藥累計(jì)對(duì)外收購(gòu)了13個(gè)藥品，收購(gòu)金額累計(jì)2.91億元。其中，有11款藥品的出讓方均是華東醫(yī)藥集團(tuán)新藥研究院（原名“華東醫(yī)藥集團(tuán)生物工程研究所”，下稱“新藥研究院”），另外兩款藥品新藥研究院均是出讓方之一。

資料顯示，華東醫(yī)藥一直有兩大塊業(yè)務(wù)：醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥制造，2016年這兩塊業(yè)務(wù)收入分別為197.37億元、56.43億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為77.77%、22.23%。醫(yī)藥商業(yè)收入占比雖高，但毛利率較低，常年穩(wěn)定在6%-7%左右，2016年為7.29%；醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)毛利率較高，2016年為83.69%，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)47.22億元，占全部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的76.64%，醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)成為上市公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源。

而華東醫(yī)藥收購(gòu)來(lái)的這些藥品，對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)巨大。華東醫(yī)藥發(fā)布的《2015年公司債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告（2017）》披露了公司七大主力產(chǎn)品的銷售情況，其中阿卡波糖（卡博平）、嗎替麥考酚酯（賽可平）、他克莫司（賽福開(kāi)）2016年?duì)I業(yè)收入分別為15.05億元、3.73億元、3億元，合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.78億元，粗略按照醫(yī)藥制造整體83.69%的毛利率計(jì)算，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到18.23億元，而上市公司收購(gòu)這三款藥品只花了7450萬(wàn)元，上市公司占盡了大便宜。

而且，不少新藥是按照打折價(jià)轉(zhuǎn)讓給上市公司的。2002年年報(bào)就有一段描述獨(dú)董幫上市公司收購(gòu)新藥殺價(jià)的內(nèi)容：

公司于2002年6月聘任了兩位獨(dú)立董事，公司獨(dú)立董事任職以來(lái)，盡職盡責(zé)，勤勉工作，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況密切關(guān)注，尤其對(duì)公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易更加體現(xiàn)出公正、獨(dú)立，積極維護(hù)中小股東的利益。本公司在報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易因獨(dú)立董事的提議，將收購(gòu)大股東的新產(chǎn)品及技術(shù)的價(jià)格，在中介公司評(píng)估的基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓，為中小股東及上市公司爭(zhēng)取了利益。在對(duì)外收購(gòu)兼并項(xiàng)目中，能以公司大局為重，認(rèn)真發(fā)表自己的觀點(diǎn)，提供相應(yīng)的材料，在公司決策管理上發(fā)揮了積極的作用。

2002年年報(bào)顯示，這兩位獨(dú)立董事分別是錢亞群、時(shí)平生，其中錢亞群同期同時(shí)還在遠(yuǎn)大集團(tuán)控制下的遠(yuǎn)大控股擔(dān)任獨(dú)立董事職位。當(dāng)年由獨(dú)董為上市公司殺價(jià)至2450萬(wàn)元收購(gòu)來(lái)的阿卡波糖，到2005年就銷售了至少1.3億元，在2016年銷售了15億元以上。

之后的2009年披露了另外一起殺價(jià)行為。2009年3月7日，華東醫(yī)藥發(fā)布公告稱，他克莫司新藥技術(shù)的評(píng)估價(jià)值為5060.2 萬(wàn)元，公司董事會(huì)在審議轉(zhuǎn)讓價(jià)格時(shí)，獨(dú)立董事和非關(guān)聯(lián)董事均同意受讓該新藥技術(shù)，同時(shí)也提出參考公司以往重點(diǎn)新產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)讓價(jià)格，希望在一次性付款的條件下，實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格在評(píng)估價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)折讓。在征求了生物工程研究所股東的意見(jiàn)后，最終確定實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2500萬(wàn)元，相比評(píng)估價(jià)大幅折價(jià)。

這對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)是一件占盡便宜的大好事情——集團(tuán)公司承擔(dān)了上市公司新藥開(kāi)發(fā)的工作，開(kāi)發(fā)成功了上市公司才低價(jià)買下來(lái)，不用擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，集團(tuán)公司就是個(gè)活雷鋒，源源不斷地為上市公司輸送彈藥。

但問(wèn)題是，集團(tuán)公司僅是上市公司的第二大股東，為什么不把好事留給自己擁有100%股權(quán)的子公司，反而要低價(jià)賣給自己只持有不足20%股權(quán)的上市公司呢？為什么承擔(dān)了開(kāi)發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)卻又放棄未來(lái)銷售的高額利潤(rùn)，甘做活雷鋒呢？

主力產(chǎn)品老化

資料顯示，百令膠囊、阿卡波糖是華東醫(yī)藥的兩大拳頭產(chǎn)品，2016年分別貢獻(xiàn)收入20.3億元、15.05億元，合計(jì)35.35億元，占2016年制藥業(yè)務(wù)收入的62.64%。

而這兩款均已經(jīng)是上市多年的老品種，百令膠囊上市時(shí)間為1991年1月、卡博平上市時(shí)間為2002年1月，經(jīng)營(yíng)歷史已經(jīng)分別有27年、15年，這也就意味著華東醫(yī)藥目前仍然靠老產(chǎn)品撐著、新品貢獻(xiàn)有限。

其中，阿卡波糖是收購(gòu)而來(lái)，百令膠囊則是華東醫(yī)藥的自研產(chǎn)品，其誕生頗具有傳奇性，也與董事長(zhǎng)李邦良有莫大的關(guān)系。

今日早報(bào)2014年5月12日發(fā)布的《從沉睡的文號(hào)里挑到“金鳳凰”》一文介紹稱“大約20年前的一天，40多歲的李邦良在位于杭城祥符橋的華東醫(yī)藥廠房?jī)?nèi)，翻看著一批“沉睡”多年的藥品生產(chǎn)文號(hào)。突然，他眼睛一亮，提筆從中選定了‘百令膠囊”。

就這樣，百令膠囊誕生了，并在此后的十多年間逐步成為華東醫(yī)藥的拳頭產(chǎn)品。

2015年，華東醫(yī)藥在全景網(wǎng)互動(dòng)平臺(tái)上曾表示，公司的百令膠囊產(chǎn)品相關(guān)生產(chǎn)工藝專利目前尚未到期；百令膠囊產(chǎn)品本身不會(huì)二次研制，但公司規(guī)劃開(kāi)發(fā)蟲草菌粉系列復(fù)方產(chǎn)品以及保健品等向保健品領(lǐng)域拓展。

那么，百令膠囊究竟是一款什么藥呢？來(lái)自華東醫(yī)藥官網(wǎng)的產(chǎn)品介紹顯示，百令膠囊的主要成分是發(fā)酵冬蟲夏草菌粉，與天然冬蟲夏草的基因序列相似度高達(dá)100%，可以補(bǔ)肺腎、益精氣，用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背酸痛、慢性支氣管炎，慢性腎功能不全的輔助治療。

來(lái)自國(guó)家中醫(yī)藥管理局等單位的權(quán)威資料也顯示，百令膠囊的功效主要是益氣養(yǎng)血、補(bǔ)益肺腎等。

2015年底，根據(jù)《處方藥與非處方藥分類管理辦法（試行）》的規(guī)定，經(jīng)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局組織論證和審定，將百令膠囊等16種藥品由處方藥轉(zhuǎn)換為非處方藥。

百令膠囊為上市公司帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)，2016年銷售收入突破20億元，增速約20%。

2017年11月，在接待投資者調(diào)研時(shí)，華東醫(yī)藥表示，因前些年公司百令膠囊產(chǎn)能受限，百令膠囊主要銷售市場(chǎng)為醫(yī)院，資源和人員較集中于醫(yī)院端，在零售終端的銷售占比不超過(guò)10%。隨著公司江東一期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目于2016年7月正式投產(chǎn)，百令膠囊產(chǎn)能得到解決，且2017年國(guó)家新版醫(yī)保目錄將百令膠囊分類由腫瘤輔助用藥調(diào)至氣血雙補(bǔ)劑，為公司后續(xù)市場(chǎng)拓展及發(fā)展零售終端市場(chǎng)帶來(lái)了機(jī)遇。

針對(duì)分級(jí)診療、處方外流等政策帶來(lái)的機(jī)會(huì)，公司將銷售渠道下沉到社區(qū)，重點(diǎn)布局基層縣級(jí)醫(yī)院、終端社區(qū)醫(yī)院、OTC市場(chǎng)，主要開(kāi)拓大城市大醫(yī)院的周邊藥店和重點(diǎn)城市的連鎖藥店，也在開(kāi)始嘗試互聯(lián)網(wǎng)銷售。今后，公司將進(jìn)一步拓展基層和OTC市場(chǎng)，逐步提高零售終端、自費(fèi)病人的銷售占比，未來(lái)希望其占比能提高到20%-30%左右。

在百令膠囊等的拉動(dòng)下，華東醫(yī)藥營(yíng)收及凈利潤(rùn)均在2016年創(chuàng)出上市以來(lái)的新高，2017年1-9月，公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)13.38%、24.58%。從業(yè)績(jī)角度而言，華東醫(yī)藥堪稱A股市場(chǎng)的模范標(biāo)兵，上市十幾年，累計(jì)賺了90多億元的凈利潤(rùn)，絕對(duì)稱得上是白馬績(jī)優(yōu)股，是價(jià)值投資絕對(duì)不能忽略的標(biāo)的。

上市以來(lái)，華東醫(yī)藥的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)收入從1999年的9.8億元增長(zhǎng)到2016年的197億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從0.8億元增長(zhǎng)到14億元；醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)收入從2.6億元增長(zhǎng)到56億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從1.3億元大增至47億元，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)年化增長(zhǎng)都在20%左右。

華東醫(yī)藥的股價(jià)回報(bào)方面略遜一籌，十七年間后復(fù)權(quán)的股價(jià)收益有15倍，年化收益率16%。雖然這份收益率在整個(gè)A股市場(chǎng)也是鳳毛麟角，但相比炎黃置業(yè)、胡凱軍等股東獲得的回報(bào)，仍是云泥之別。

截至發(fā)稿時(shí)，華東醫(yī)藥未對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪進(jìn)行回復(fù)