李秀玉

跨境通的營(yíng)收高歌猛進(jìn)，三項(xiàng)債權(quán)及存貨等也同步躍升，更值得警惕的是，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流常年為負(fù)，顯示實(shí)際盈利能力不佳。

百圓褲業(yè)（002640.SZ）上市后，在2012年做到近5億元的營(yíng)業(yè)收入，按照100元一條褲子的售價(jià)估算，一年賣(mài)掉差不多500萬(wàn)條褲子。這樣的主營(yíng)業(yè)務(wù)賺的顯然是辛苦錢(qián)。后來(lái)，它更名了，叫“跨境通”。

更名的原因是收購(gòu)了一家做跨境電商的公司，然后上市公司專(zhuān)心做起了跨境電商，服裝業(yè)務(wù)已經(jīng)成為非主流。據(jù)2016年年報(bào)，在85.37億元的營(yíng)收額中，曾經(jīng)的傳統(tǒng)服裝只占1.68%。公司全年總共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.28億元。

截至2016年12月31日，公司旗下平臺(tái)合計(jì)注冊(cè)用戶(hù)數(shù)量超過(guò)7018萬(wàn)人，月均活躍用戶(hù)數(shù)超過(guò)1500萬(wàn)人，在線(xiàn)產(chǎn)品SKU數(shù)量超過(guò)35.6萬(wàn)個(gè)；2016年公司旗下主要平臺(tái)重復(fù)購(gòu)買(mǎi)率36.21%，流量轉(zhuǎn)化率為1.59%。

如此高額的營(yíng)收，比較可觀(guān)的毛利率和凈利率，都顯示出這是一家轉(zhuǎn)型之后處于飛速增長(zhǎng)期的上市公司。

訪(fǎng)問(wèn)量與同行業(yè)比較

據(jù)跨境通發(fā)布的公告數(shù)據(jù)，2013年其全資子公司環(huán)球易購(gòu)的營(yíng)收為4.67億元，2014年14.16億元，2015年則高達(dá)37.27億元。

2016年，環(huán)球易購(gòu)跨境出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.4億元，比上年同期增長(zhǎng)84.86%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)3.95億元，比上年同期增長(zhǎng)135.47%。通過(guò)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，正是這家子公司貢獻(xiàn)了跨境通絕大部分的營(yíng)收和凈利潤(rùn)。

根據(jù)年報(bào)披露，環(huán)球易購(gòu)擁有Sammydress、Gearbest等多個(gè)平臺(tái)，可以通過(guò)流量查詢(xún)工具來(lái)粗略查詢(xún)這些網(wǎng)站的訪(fǎng)問(wèn)量。根據(jù)Alexa的數(shù)據(jù)，排在前面的Sammydress.com網(wǎng)站，月獨(dú)立訪(fǎng)問(wèn)量只有10萬(wàn)次左右（月均PV為77萬(wàn)次。月均獨(dú)立訪(fǎng)問(wèn)量又稱(chēng)UV，是指每月訪(fǎng)問(wèn)某網(wǎng)站的電腦的數(shù)量，月均PV是指每月網(wǎng)站被訪(fǎng)問(wèn)的頁(yè)面數(shù)。）；Gearbest的訪(fǎng)問(wèn)量要大一些，月獨(dú)立訪(fǎng)問(wèn)量為800萬(wàn)左右（月均PV為4154萬(wàn)次）。

這些數(shù)據(jù)是什么水平呢？出口為主的海購(gòu)平臺(tái)并不多，我們以進(jìn)口為主的網(wǎng)易考拉作對(duì)比。

根據(jù)網(wǎng)易公布的數(shù)據(jù)，網(wǎng)易考拉2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收382億元，通過(guò)Alexa查詢(xún)，月獨(dú)立訪(fǎng)問(wèn)量在40萬(wàn)次左右（月均PV為229萬(wàn)次）。

由于環(huán)球易購(gòu)旗下還有其他平臺(tái)，并在eBay、Amazon等電商平臺(tái)擁有店鋪，所以假定總的獨(dú)立訪(fǎng)問(wèn)量以800萬(wàn)為基數(shù)，估算為1000萬(wàn)左右，根據(jù)1.59%的轉(zhuǎn)化率，根本無(wú)法計(jì)算出7018萬(wàn)注冊(cè)用戶(hù)、1500萬(wàn)活躍用戶(hù)的數(shù)據(jù)。

根據(jù)網(wǎng)易考拉公布的數(shù)據(jù)，該平臺(tái)的活躍用戶(hù)15萬(wàn)戶(hù)左右，環(huán)球易購(gòu)以高出20多倍的用戶(hù)訪(fǎng)問(wèn)量獲得了超過(guò)100倍的活躍用戶(hù)，僅獲得了不及前者五分之一的收入，這樣的數(shù)據(jù)是否合理？

再加入一家電商公司進(jìn)行比較，如果只對(duì)比訪(fǎng)問(wèn)量（UV、PV）的話(huà)，和環(huán)球易購(gòu)數(shù)量級(jí)差不多的是蘇寧云商（月均UV400萬(wàn)左右，正好是網(wǎng)易考拉的10倍），而蘇寧云商的年銷(xiāo)售額是1480億元，也差不多是網(wǎng)易考拉的10倍，是環(huán)球易購(gòu)的25倍。

由于網(wǎng)易考拉是進(jìn)口為主的海購(gòu)平臺(tái)，蘇寧云商是純國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)，環(huán)球易購(gòu)是出口為主的海購(gòu)平臺(tái)，三者的比較存在較大的偏差，但是數(shù)據(jù)懸殊如此之大，在刷單泛濫的電商圈里大致能說(shuō)明一些問(wèn)題。

我們可以通過(guò)網(wǎng)易考拉和Gearbest的網(wǎng)站來(lái)進(jìn)行對(duì)比，從而感受一些數(shù)據(jù)的直觀(guān)差異：以2017年11月17日的網(wǎng)頁(yè)為例，打開(kāi)網(wǎng)易考拉，點(diǎn)擊當(dāng)天最受歡迎的商品進(jìn)去，是澳大利亞的護(hù)手霜，下面有8500多人評(píng)價(jià)。而打開(kāi)Gearbest的網(wǎng)站，點(diǎn)擊最受歡迎的商品，竟然是一款手機(jī)，評(píng)論人數(shù)是607人。

在跨境通2016年的85億元營(yíng)收中，超過(guò)六成是電子類(lèi)產(chǎn)品，根據(jù)年報(bào)披露的情況，這些電子類(lèi)產(chǎn)品的大部分銷(xiāo)量應(yīng)該來(lái)自Gearbest。在Gearbest網(wǎng)站上，可以看到主要商品為小米、馳為、Cubot等國(guó)產(chǎn)品牌，雖然一部分國(guó)貨品牌獲得了國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可，但是這些商品在海外的銷(xiāo)量總是容易引起遐想的：究竟是因?yàn)槲锩纼r(jià)廉而銷(xiāo)量大增，還是因?yàn)槌隹谕硕惈@取大量補(bǔ)貼才增加了銷(xiāo)量？

如果說(shuō)，跨境通的業(yè)務(wù)比較特殊，通過(guò)訪(fǎng)問(wèn)量和銷(xiāo)售額的簡(jiǎn)單類(lèi)比是不公平的，那么繼續(xù)看一下跨境通的財(cái)務(wù)報(bào)表。

財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)的背離

通常而言，一家企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張階段，總資產(chǎn)不斷增加，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，會(huì)在流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債等方面反映出來(lái)?？缇惩ǖ臓I(yíng)收增長(zhǎng)是指數(shù)級(jí)的，資產(chǎn)的增速也是很夸張的。

在營(yíng)收一飛沖天后，跨境通的三項(xiàng)債權(quán)（應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收合計(jì)）也飆升到12億元，存貨更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的25億元，商譽(yù)超過(guò)11億元。五年來(lái)總資產(chǎn)增加了63億元，其中這三類(lèi)資產(chǎn)占增加額的主要部分，這些資產(chǎn)都不是能夠給企業(yè)帶來(lái)盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，反而是拖累企業(yè)發(fā)展的“絆腳石”。

債權(quán)的增加說(shuō)明了營(yíng)收在高速增加過(guò)程中，回款不夠及時(shí)，存在著較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款五大客戶(hù)合計(jì)欠款占比超過(guò)44%，因?yàn)樨?cái)報(bào)中并沒(méi)有披露大額的關(guān)聯(lián)交易，所以這部分應(yīng)收款并非向跨境通旗下的電商平臺(tái)收取，那么應(yīng)收賬款的客戶(hù)就應(yīng)該是其他電商平臺(tái)了，跨境通的業(yè)務(wù)模式與其描述的B2C模式不完全相符。

存貨的增加更是存在對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理的可能。比如在月底轉(zhuǎn)成本的財(cái)務(wù)處理過(guò)程中，調(diào)高存貨的單價(jià)可以倒擠出更多的利潤(rùn)。而大額的電子產(chǎn)品、服飾類(lèi)庫(kù)存，則存在著過(guò)期和貶值的風(fēng)險(xiǎn)，如果計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，凈利潤(rùn)會(huì)受到影響。

高達(dá)11億元的商譽(yù)是由于溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致的，會(huì)給企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)帶來(lái)不確定因素，一旦收購(gòu)的子公司經(jīng)營(yíng)不善需要計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，會(huì)導(dǎo)致公司合并后的利潤(rùn)大幅下滑。

對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)項(xiàng)目的擔(dān)心，在現(xiàn)金流量表上得到了驗(yàn)證?？缇惩ǖ慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流常年為負(fù)，2016年更是達(dá)到了-11億元之多，這與利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)收入、成本形成了背離，是非常值得警惕的指標(biāo)。許多上市公司通過(guò)修飾利潤(rùn)表實(shí)現(xiàn)“好看”的凈利潤(rùn)，但是由于沒(méi)有實(shí)際盈利，現(xiàn)金流量表上會(huì)破綻百出。

關(guān)于債權(quán)資產(chǎn)的增加和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的惡化，跨境通在年報(bào)上解釋?zhuān)阂驗(yàn)楣敬尕浻囝~及應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快，受公司跨境電商業(yè)務(wù)銷(xiāo)售旺季及春節(jié)工廠(chǎng)放假因素影響，公司需儲(chǔ)備存貨以應(yīng)對(duì)銷(xiāo)售高峰，提升公司銷(xiāo)售額，增強(qiáng)客戶(hù)體驗(yàn)。同時(shí)，應(yīng)收各平臺(tái)款項(xiàng)隨營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)也同比上升，應(yīng)收賬款與存貨的增加共同影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

但事實(shí)上，2017年的半年報(bào)和三季度季報(bào)都顯示，存貨并沒(méi)有因?yàn)榇黉N(xiāo)的結(jié)束而減少，反而在持續(xù)增加，存貨與營(yíng)業(yè)收入的比值也在不斷增加，存貨占總資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過(guò)三分之一。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)138天，對(duì)于以電子類(lèi)產(chǎn)品為主的銷(xiāo)售平臺(tái)來(lái)說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)高到不正常。形成對(duì)比的是，蘇寧云商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)只有40天左右；即便是線(xiàn)下超市為主的中百集團(tuán)也不過(guò)54天。

在存貨增幅超過(guò)200%的時(shí)候，應(yīng)付賬款增幅只有100%，這說(shuō)明跨境通的電商平臺(tái)并沒(méi)有采用絕大多數(shù)電商平臺(tái)和零售行業(yè)的行規(guī)——占?jí)汗?yīng)商貨款——來(lái)擴(kuò)大規(guī)模。如果是應(yīng)對(duì)節(jié)假日促銷(xiāo)備貨加大了存貨，那么拖欠供應(yīng)商貨款是非常正常的行為，但跨境通并沒(méi)有這樣做。電商平臺(tái)是慈善機(jī)構(gòu)嗎？顯然不是，按照行業(yè)規(guī)則合理盈利才是一家正常公司應(yīng)該做的，那這背后并不匹配的數(shù)字說(shuō)明了什么？

筆者認(rèn)為，這些數(shù)據(jù)的變化都表明跨境通在迅速擴(kuò)張的過(guò)程中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系合理性存疑，利潤(rùn)表的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量表的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的背離，都在暗示利潤(rùn)表經(jīng)過(guò)修飾的可能性比較大。

補(bǔ)充不斷赤字的現(xiàn)金流

如果不進(jìn)行融資，常年負(fù)數(shù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~就會(huì)讓公司最終破產(chǎn)倒閉了，面對(duì)不斷擴(kuò)大的現(xiàn)金流赤字，跨境通采用各種方式融資。從公司公告中可以得知，通過(guò)貸款、股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行新股甚至通過(guò)重大資產(chǎn)重組，公司不斷獲取現(xiàn)金流。據(jù)年報(bào)披露，跨境通不僅用光了各項(xiàng)貸款額度，還將公司房產(chǎn)抵押并全額貸款，絕大部分股權(quán)也拿去質(zhì)押。

最值得玩味的是，跨境通多次發(fā)布使用部分閑置募集資金購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品的公告，讓投資者覺(jué)得它并不缺錢(qián)。但是仔細(xì)研究這些購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的公告，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象：雖然購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的額度動(dòng)輒數(shù)億元（額度為5億元），但是實(shí)際上其中較大額理財(cái)?shù)钠谙薅酁橐粌蓚€(gè)月甚至十幾天。高達(dá)數(shù)億元的理財(cái)產(chǎn)品，2016年全年收益只有幾十萬(wàn)元，這些理財(cái)產(chǎn)品更像是做給投資者看的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票