王東岳

新宏泰收購(gòu)標(biāo)的能否長(zhǎng)期保持高利潤(rùn)率和高市場(chǎng)份額的現(xiàn)狀，應(yīng)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

11月30日，新宏泰（603016.SH）發(fā)布重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)草案（修訂稿），擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)北京天宜上佳新材料股份有限公司（下稱(chēng)“天宜上佳”）97.675%股份，交易作價(jià)42.22億元。同時(shí)，擬向不超過(guò)十名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金7.59億元。

天宜上佳主要從事動(dòng)車(chē)組粉末冶金閘片及機(jī)車(chē)、城軌車(chē)輛閘片、閘瓦的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，自2015年以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，產(chǎn)品利潤(rùn)率逐年攀升，公司估值亦隨之高漲。但業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的背后，不斷下跌的產(chǎn)品價(jià)格始終令人擔(dān)憂(yōu)。面對(duì)日漸激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，天宜上佳高盈利高增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)能否長(zhǎng)期維持？

標(biāo)的資產(chǎn)估值暴增

本次重組過(guò)程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對(duì)天宜上佳進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至2017年4月，天宜上佳以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估值為12.84億元，評(píng)估增值3.77億元，增幅41.60%。其中，公司無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值約為23.64萬(wàn)元，評(píng)估增值3.08億元，增值率約為1302倍。

評(píng)估報(bào)告顯示，天宜上佳無(wú)形資產(chǎn)采用收益法估值，包括賬面記錄的軟件以及賬面未記錄的動(dòng)車(chē)組粉末冶金閘片技術(shù)、合成閘片閘瓦生產(chǎn)技術(shù)、其它專(zhuān)利和商標(biāo)等。

評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2018-2020年，天宜上佳預(yù)期實(shí)現(xiàn)的粉末冶金閘片收入分別為5.59億元、6.93億元和8.79億元；自2023年起為15.36億元。以未來(lái)預(yù)期收入計(jì)算，天宜上佳動(dòng)車(chē)組粉末冶金閘片生產(chǎn)技術(shù)的評(píng)估值為2.99億元。

值得關(guān)注的是，早在2011年，天宜上佳第一大股東吳佩芳曾以知識(shí)產(chǎn)權(quán)增資入股。

根據(jù)草案修訂稿，2011年9月，天宜上佳注冊(cè)資本由1000萬(wàn)元增加至7500萬(wàn)元。其中，公司第一大股東吳佩芳“高速列車(chē)制動(dòng)閘片的生產(chǎn)制造技術(shù)”非專(zhuān)利技術(shù)實(shí)繳知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資4988萬(wàn)元。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中，評(píng)估機(jī)構(gòu)同樣采用收益法對(duì)“高速列車(chē)制動(dòng)閘片的生產(chǎn)制造技術(shù)”非專(zhuān)利技術(shù)所表現(xiàn)的資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最終確定評(píng)估值為4988萬(wàn)元。彼時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2012年和2013年，天宜上佳預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入分別為1.03億元和5.13億元。

但2014年7月，天宜上佳對(duì)外發(fā)布減資公告，調(diào)減公司注冊(cè)資本4988萬(wàn)元。其原因?yàn)?，“由于天宜上?012年和2013年實(shí)際的銷(xiāo)售收入情況與預(yù)期收入存在較大差距，為維護(hù)天宜上佳長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和規(guī)范運(yùn)作，公司決定減資?！?/p>

令人擔(dān)憂(yōu)的是，本次重組中，天宜上佳的無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估是否會(huì)重蹈覆轍？

同時(shí)，根據(jù)草案修訂稿，新宏泰選擇以收益法作為本次重組的最終評(píng)估方法。經(jīng)評(píng)估，截至2017年4月30日，天宜上佳100%股權(quán)整體估值為43.28億元，增值額為34.22億元，增值率約為377.85%。

自成立至今，天宜上佳歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2016年起，天宜上佳凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅增加，公司整體估值迅速上升。

根據(jù)草案修訂稿，2015年5月，天宜上佳股東宋昱廷將所持167萬(wàn)元和231萬(wàn)元出資額分別以880萬(wàn)元和1218萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給李文娟和宏興成，對(duì)應(yīng)天宜上佳股權(quán)為2%和2.769%。以此計(jì)算，2015年，天宜上佳整體估值約為4.4億元。

2016年11月，天宜上佳股東大會(huì)做出決議，同意新增注冊(cè)資本1683萬(wàn)元。其中，北京睿澤、北工投以及金慧豐皓分別認(rèn)購(gòu)927萬(wàn)元、610萬(wàn)元和146萬(wàn)元出資額，認(rèn)購(gòu)金額分別為3.8億元、2.5億元和6000萬(wàn)元。

增資事項(xiàng)完成后，上述三家公司分別持有天宜上佳9.24%、6.08%和1.46%股權(quán)，天宜上佳整體估值增至41.12億元。受上述增資事項(xiàng)影響，天宜上佳凈資產(chǎn)由2015年年末的2.07億元上升至2016年年末的9.94億元。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局恐生變

草案修訂稿中，新宏泰表示，由于北京睿澤等三家公司入股的評(píng)估基準(zhǔn)日為2016年2月，本次交易評(píng)估基準(zhǔn)日為2017年4月，兩基準(zhǔn)日間隔期間天宜上佳處于快速發(fā)展階段，公司基本面進(jìn)一步改善，因此前述增資評(píng)估與本次評(píng)估存有差異。

顯然，良好的發(fā)展趨勢(shì)成為天宜上佳各項(xiàng)資產(chǎn)估值大幅提升的直接原因。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，天宜上佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.75億元、凈利潤(rùn)8867萬(wàn)元。2016年，天宜上佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.71億元，同比增長(zhǎng)71.27%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.97億元，同比增長(zhǎng)127.27%。

2017 年1-9月，天宜上佳實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.19億元、凈利潤(rùn)1.9億元。

根據(jù)草案修訂稿，天宜上佳產(chǎn)品主要包括粉末冶金閘片和閘瓦等。其中，粉末冶金閘片是公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源，公司產(chǎn)品型號(hào)包括TS355、TS399、TS588等多個(gè)品種。

銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，天宜上佳各類(lèi)冶金閘片產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)迅速。其中，公司TS355產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售6.33萬(wàn)片、13.08萬(wàn)片和10.79萬(wàn)片，分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1.76億元、3.27億元和1.04億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為64.01%、69.38%和48.96%，是公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源。

但需要指出的是，近年來(lái)，天宜上佳產(chǎn)品價(jià)格整體呈下降趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2015年，天宜上佳TS355的平均價(jià)格約為2774.29元/片，2016年下降至2501.03元/片，同比下滑9.85%。

2017年1-4月，公司TS355產(chǎn)品平均價(jià)格為2162.13元/片；1-9月，平均價(jià)格已下降至2006.97元/片。以此計(jì)算，截至2017年9月，天宜上佳TS355產(chǎn)品平均價(jià)格已較2016年下滑19.75%。

此外，TS588是天宜上佳近年來(lái)銷(xiāo)量增速最快的產(chǎn)品。endprint

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，天宜上佳TS588產(chǎn)品的銷(xiāo)量分別為903片、3800片和11429片。實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入分別為220萬(wàn)元、927萬(wàn)元和1364萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入比重由0.8%上升至6.4%。

根據(jù)草案修訂稿介紹，TS588主要應(yīng)用于“復(fù)興號(hào)”高鐵。草案修訂稿中，天宜上佳表示，“截至本報(bào)告書(shū)簽署日，天宜上佳是‘復(fù)興號(hào)的動(dòng)車(chē)組粉末冶金閘片唯一供應(yīng)商……全國(guó)只有天宜上佳獨(dú)家擁有復(fù)興號(hào)動(dòng)車(chē)組閘片的CRCC認(rèn)證。根據(jù) CRCC認(rèn)證程序的時(shí)間規(guī)定，其他廠(chǎng)家要拿到新的復(fù)興號(hào)CRCC認(rèn)證最早要到2019年?！?/p>

獨(dú)家擁有促使天宜上佳在短期內(nèi)形成價(jià)格“壟斷”，2015年至今，天宜上佳TS588產(chǎn)品平均價(jià)格始終維持在2435元上下。

頗受監(jiān)管層重視的是，天宜上佳所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是否已發(fā)生變化？

一次反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)提出，請(qǐng)公司補(bǔ)充披露標(biāo)的公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和市場(chǎng)化程度，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)及其市場(chǎng)份額，市場(chǎng)供求狀況及變動(dòng)原因，行業(yè)利潤(rùn)水平的變動(dòng)趨勢(shì)及變動(dòng)原因等。

根據(jù)反饋意見(jiàn)的回復(fù)，截至報(bào)告書(shū)簽署日，除天宜上佳外，另有7家公司持有CRCC核發(fā)的動(dòng)車(chē)組粉末冶金閘片認(rèn)證書(shū)（不包含試用證書(shū)）。其中，包括常州中車(chē)鐵馬科技實(shí)業(yè)有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司、青島亞通達(dá)鐵路設(shè)備有限公司和吉林東邦制動(dòng)技術(shù)有限公司在內(nèi)的四家公司，分別于2017年4月1日、2017年4月13日和2017年9月1日獲得CRCC動(dòng)車(chē)組粉末冶金閘片認(rèn)證證書(shū)。

12月5日，博深工具（002282.SZ）發(fā)布《關(guān)于獲得鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)的公告》稱(chēng)，公司于12月4日收到中鐵檢驗(yàn)認(rèn)證中心（CRCC）簽發(fā)的《鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)》。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，中國(guó)國(guó)內(nèi)高鐵閘片市場(chǎng)的保有量分別為75.32萬(wàn)片和103.44萬(wàn)片；截至2016年末，中國(guó)高鐵閘片整體市場(chǎng)規(guī)模約為23.72億元。

同期，天宜上佳粉末冶金閘片銷(xiāo)量分別為10.17萬(wàn)片和20.55萬(wàn)片，公司市場(chǎng)占有率分別為13.50%和19.86%。

2015年和2016年，天宜上佳的毛利率分別達(dá)到69.78%和74.33%，凈利率分別達(dá)到32.28%和41.78%，2017年1-9月凈利率已上升至45.34%。

令人較為擔(dān)憂(yōu)的是，面對(duì)整體規(guī)模尚不龐大的市場(chǎng)空間和不斷涌入的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，天宜上佳目前高價(jià)格、高利潤(rùn)率、高市場(chǎng)占有率的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)能否長(zhǎng)期維持？公司依據(jù)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)狀況做出的盈利預(yù)期是否充分合理？

按照評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，到2020年，天宜上佳TS588產(chǎn)品平均價(jià)格將下滑至2314.1元/片，累計(jì)下滑5%。但實(shí)際上，僅2015年至2016年間，天宜上佳各類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格下降幅度就已超過(guò)10%。

此外，現(xiàn)有的業(yè)績(jī)承諾是否能夠充分保護(hù)投資者利益同樣應(yīng)引起重視。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，承諾方承諾，2017-2019年天宜上佳分別實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)金額將不低于2.28億元、2.63億元和3.03億元，合計(jì)不低于7.94億元。

鑒于截至2017年12月上市公司收購(gòu)天宜上佳事項(xiàng)尚未獲得核準(zhǔn)，若公司收購(gòu)事項(xiàng)于2018年完成，則天宜上佳業(yè)績(jī)承諾期僅為2年。endprint