段倩男

收購標的短期內(nèi)估值暴增，諸多財務數(shù)據(jù)也是異于同行，公司盈利能力的可持續(xù)性令人生疑。

11月26日晚，愛迪爾（002740.SZ）發(fā)布收購預案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買千年珠寶和蜀茂鉆石各100%股權，股票發(fā)行數(shù)量暫定為1.23億股，發(fā)行價格為10.65元/股；同時，公司擬非公開發(fā)行股份募集不超過3.05億元配套資金。經(jīng)交易各方協(xié)商，初步確定千年珠寶交易價格為9億元，蜀茂鉆石為7億元，合計16億元。

此次收購構(gòu)成關聯(lián)交易，本次交易前，上市公司持有交易對方金鼎投資31.13%出資比例，持有交易對方愛鼎創(chuàng)投30%出資比例，金鼎投資、愛鼎創(chuàng)投系公司關聯(lián)方。

愛迪爾是集珠寶首飾產(chǎn)品設計研發(fā)、生產(chǎn)加工、品牌連鎖為一體的珠寶品牌企業(yè)，主導產(chǎn)品為鉆石鑲嵌飾品。預案稱，本次交易有助于愛迪爾進一步豐富其產(chǎn)品種類并使原有的產(chǎn)品、渠道、市場進一步升級，開拓全國市場，提升綜合競爭力。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，兩家標的公司估值在短時間內(nèi)大幅上升，且很多財務數(shù)據(jù)異于同行，標的公司的真實盈利能力有待檢驗。

估值暴增

預案顯示，2016年7月，蘇州愛迪爾金鼎投資中心（下稱“金鼎投資”）以貨幣資金6800萬元增資千年珠寶，出資比例占13.44%。以此計算，千年珠寶的整體估值約為5.06億元，而截至2017年9月上市公司卻給出了9億元的估值。在過去一年里，千年珠寶估值上漲了4億元，漲幅近八成。

誰會是估值增加的受益者呢？此次交易，金鼎投資獲得1.21億元的交易對價，較入股價增值5293萬元，而持有金鼎投資31.13%出資份額的上市公司也獲得1648萬元的溢價。

另一標的蜀茂鉆石也存在類似的情形。預案顯示，2016年6月，成都市浪漫克拉鉆石設計中心（下稱“浪漫克拉”）以貨幣資金2000萬元增資蜀茂鉆石，持股比例為21.05%；成都市愛克拉珠寶設計中心（下稱“愛克拉”）以貨幣資金增資1000萬元，持股比例為10.53%；深圳前海瑞迅創(chuàng)業(yè)投資有限公司以貨幣資金增資500萬元，持股比例為5.26%。此時，蜀茂鉆石整體估值約為9500萬元。

2017年3月，西藏愛鼎創(chuàng)業(yè)投資中心（下稱“愛鼎創(chuàng)投”）以貨幣資金2850萬元增資蜀茂鉆石，持股比例為7.227%；成都鑫揚遠通環(huán)境治理中心以貨幣資金增資938萬元出資比例為2.379%。此時，蜀茂鉆石整體估值約為3.94億元，是9個月前的4倍多。

而截至2017年9月，上市公司給蜀茂鉆石7個億的估值，比半年前的估值又增加了3億元，難道是這家公司的基本面發(fā)生了重大變化嗎？

值得一提的是，愛鼎創(chuàng)投在此次交易中獲得了5059萬元的交易對價，且全是現(xiàn)金支付。而上市公司持有愛鼎創(chuàng)投30%的出資份額，也將獲得1518萬元的現(xiàn)金對價。

逆行業(yè)發(fā)展神話

報告期內(nèi)，兩家標的公司在實現(xiàn)了營收、盈利的神速發(fā)展，不過這幾項數(shù)據(jù)卻遠高于同行水平。

預案顯示，標的公司千年珠寶是集珠寶首飾創(chuàng)意、銷售、品牌管理為一體的珠寶首飾零售和批發(fā)連鎖企業(yè)，主要產(chǎn)品包括鉆鑲飾品、翡翠飾品、素金飾品及制品等。2015年、2016年和2017年1-9月，千年珠寶分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.59億元、5.14億元和4.6億元，凈利潤分別為1376萬元、4305萬元和3309萬元，凈利率分別為3%、8.38%和7.20%。

不難看出，千年珠寶的凈利率波動較大，尤其是2016年的凈利率比2015年增長近兩倍。

不過，同行上市公司的盈利并沒有出現(xiàn)如此劇烈的波動。與千年珠寶主營業(yè)務相近的潮宏基（002345.SZ），其2015年、2016年和2017年1-9月分別實現(xiàn)營業(yè)收入26.91億元、27.39億元和22.9億元，凈利潤分別為2.56億元、2.34億元和2.32億元，凈利率分別為9.50%、8.47%和10.17%，基本保持穩(wěn)定。

另一標的公司蜀茂鉆石的發(fā)展則“更勝一籌”。預案顯示，蜀茂鉆石主要從事珠寶首飾產(chǎn)品的研發(fā)設計、品牌運營及市場銷售業(yè)務，主要代理“愛迪爾”系列品牌產(chǎn)品及自主經(jīng)營“克拉美”品牌及其下屬系列，主要為鉆石鑲嵌飾品。

2015年、2016年和2017年1-9月，蜀茂鉆石的營業(yè)收入分別為6249萬元、2.94億元和2.32億元，凈利潤分別為471萬元、3765萬元和2584萬元，凈利率分別為7.54%、12.79%和11.13%。

不難看出，又是在2016年，蜀茂鉆石的各項財務指標都是扶搖直上，其營收同比增長390.94%，凈利潤同比增長698.81%，儼然創(chuàng)造了業(yè)界神話。

在以鉆石飾品為主營業(yè)務的上市公司中，大多數(shù)公司2016年的盈利水平都處于微漲甚至下跌狀態(tài)。通靈珠寶（603900.SH）鉆石飾品收入占其全年總營收的89.2%，該產(chǎn)品2016年實現(xiàn)營收14.73億元，同比增長12.52%，遠低于蜀茂鉆石同期營收增長水平。通靈珠寶2016年實現(xiàn)凈利潤2.21億元，同比增長22.3%，與蜀茂鉆石698.81%的漲幅相比簡直是天差地別。

周大生（002867.SZ）主要從事“周大生”品牌珠寶首飾的設計、推廣和連鎖經(jīng)營，主要產(chǎn)品包括鉆石鑲嵌首飾、素金首飾，其鉆石鑲嵌首飾業(yè)務占全年總營收的58.14%，2016年，該業(yè)務實現(xiàn)營收16.87億元，同比增長15.23%，同樣與蜀茂鉆石390.94%的增幅相差甚遠。周大生全年實現(xiàn)凈利潤4.27億元，同比增長僅20.84%，與蜀茂鉆石同期增長水平不可相提并論。

而上市公司愛迪爾2016年鉆石鑲嵌飾品實現(xiàn)營收7.08億元，占全年營收的59.79%。有意思的是，該業(yè)務在2015年實現(xiàn)營收7.48億元，也就是說，2016年，上市公司的鉆石鑲嵌飾品營收同比下降了5.35%。

但須一提的是，蜀茂鉆石也代理上市公司“愛迪爾”系列品牌產(chǎn)品。上市公司在營收受阻的情況下，蜀茂鉆石卻能逆勢而上，這符合正常的邏輯嗎？更何況，蜀茂鉆石2015年僅僅實現(xiàn)凈利潤471萬元，而珠寶行業(yè)的發(fā)展往往是品牌形象、理念、文化元素、客戶忠誠度、美譽度和知名度等核心品牌元素長久塑造、經(jīng)營、投入沉淀的結(jié)果，蜀茂鉆石突兀的業(yè)績增長符合行業(yè)特性嗎？

盈利能力存疑

兩家標的公司都給出了高額的業(yè)績承諾。根據(jù)千年珠寶的初步利潤承諾，2017年度的凈利潤數(shù)不低于5200萬元；2017年度和2018年度累計凈利潤數(shù)不低于1.19億元；2017-2019年度的累計凈利潤數(shù)不低于2億元；2017-2019年度和2020年度的累計凈利潤數(shù)不低于2.97億元。

？？而根據(jù)蜀茂鉆石的初步利潤承諾，2017年度的凈利潤數(shù)不低于4050萬元，2017年度和2018年度的累計凈利潤數(shù)不低于9750萬元；2017年度、2018年度和2019年度的累計凈利潤數(shù)不低于1.71億元；2017年度、2018年度、2019年度和2020年度的累計凈利潤不低于2.51億元。

標的公司近兩年業(yè)績爆發(fā)或能說明上述業(yè)績承諾的合理性，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標的公司凈利潤的快速增長并沒有帶來太多真金白銀的流入。

蜀茂鉆石2015年度、2016年度、2017年1-9月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1279萬元、-5774萬元和-3784萬元，也就是說，看上去很誘人的凈利潤只是停留在賬面上。

一般來說，直營方式的固定費用支出比例較大，加盟和經(jīng)銷方式屬于輕資產(chǎn)化運營，尤其在企業(yè)市場開拓階段，經(jīng)營性現(xiàn)金流會比較漂亮。預案顯示，截至2017年9月30日，蜀茂鉆石與83家加盟店建立合作關系，但直營專賣店僅有2家。也就是說，蜀茂鉆石采取的是加盟為主的運營方式，為什么現(xiàn)金流會如此之差呢？

千年珠寶的情況也不容樂觀。其2015年、2016年、2017年1-9月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.52億元、-4382萬元和200萬元，雖然轉(zhuǎn)負為正，但目前也僅有200多萬元。

此外，上市公司還計劃以非公開發(fā)行股份的方式募集不超過3.05億元的配套資金，配套資金除用于支付本次交易相關費用之外，將全部用于支付本次交易的現(xiàn)金對價。但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，截至2017年9月30日，上市公司賬面上還有4.23億元的貨幣資金，為什么還要募集配套資金呢？