杜鵬

標的資產(chǎn)毛利率和凈利率顯著高于行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，難以找到合理解釋。

11月30日，山鼎設(shè)計（300492.SZ）發(fā)布公告稱，上市公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買子衿管理、迅游管理、摩爾管理、米莉管理、利方投資、李秋豪、萬慧暢管理、銀穗資產(chǎn)合計持有的薩拉摩爾100%股權(quán)。本次交易作價為11億元，其中，以現(xiàn)金方式支付4.4億元，以發(fā)行股份的方式支付6.6億元。

與此同時，上市公司擬向不超過5名（含5名）符合條件的特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額為5.84億元。

通過此次交易，蔡紅玲、方正夫妻雙方成為最大受益人，上演3年200倍造富神話。而在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，主營跨境電商的標的資產(chǎn)毛利率和凈利率顯著高于行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，難以找到合理解釋，高盈利能力難以持續(xù)。

上演3年200倍造富神話

在此次交易之前，米莉管理、摩爾管理、迅游管理、子衿管理持有薩拉摩爾的股權(quán)比例分別為30.62%、26.06%、20.41%、19.42%，合計持有96.51%。這四家企業(yè)均受蔡紅玲、方正控制，二人系夫妻關(guān)系。

從重組預(yù)案披露的薩拉摩爾工商設(shè)立變更歷史來看，上述四家企業(yè)的出資額總計只有500萬元，而在本次交易中支付給這四家企業(yè)的交易對價高達10.62億元，獲利額高達10.57億元。

值得注意的是，薩拉摩爾只是一家成立時間不足3年的新公司。

據(jù)重組預(yù)案介紹，2014年12月30日，蔡紅玲、方正共同簽署了《深圳市薩拉摩爾電子商務(wù)有限公司章程》，雙方各認繳出資250萬元，持股比例均為50%；同日，薩拉摩爾股東會選舉方正為執(zhí)行董事、總經(jīng)理，選舉蔡紅玲為監(jiān)事。

這也就意味著，蔡紅玲、方正夫妻雙方創(chuàng)造了3年212倍的造富神話。

此外，就在2016年同期，薩拉摩爾有過一次增資行為。

2016年12月8日，薩拉摩爾與萬慧暢管理、銀穗資產(chǎn)、利方投資、李秋豪及方正、蔡紅玲簽訂《增資擴股協(xié)議》，同意對薩拉摩爾增資1860萬元認繳18萬元注冊資本，其中，萬慧暢管理投資800萬元認繳7.77萬元注冊資本、銀穗資產(chǎn)投資300萬元認繳2.91萬元注冊資本、利方投資投資260萬元認繳2.52萬元注冊資本、李秋豪投資500萬元認繳4.85萬元注冊資本。

本次增資中，薩拉摩爾100%股權(quán)的估值約為5.34億元。而本次重組交易價格高達11億元，相比前者增加5.66億元。這也就意味著在1年的時間內(nèi)薩拉摩爾評估值暴增106%，上述四家投資人通過此次交易合計獲利額達到1979萬元。

上市公司成為此次造富神話的買單者。對于高溢價收購，重組預(yù)案解釋稱，交易對手給出了高業(yè)績承諾，承諾2017-2020年實現(xiàn)凈利潤分別不低于7000萬元、9500萬元、1.24億元、1.46億元，而標的資產(chǎn)2016年凈利潤只有3575萬元。

交易對手給出的業(yè)績承諾靠譜嗎？未來能夠兌現(xiàn)嗎？

毛利率和凈利率畸高

薩拉摩爾是一家跨境電商，主要通過在Wish、速賣通、eBay、Joom、Lazada、Amazon等國際電商平臺上開設(shè)的店鋪將其展示的產(chǎn)品銷售給境外終端消費者。重組預(yù)案144頁介紹稱，薩拉摩爾銷售的主要品類有服飾箱包、電子產(chǎn)品、家居用品，不過并未披露各品類的收入占比。

重組預(yù)案披露了薩拉摩爾的盈利情況，2015年、2016年、2017年上半年，收入分別為3550萬元、3.04億元、3.22億元，營業(yè)成本分別為1133萬元、1.07億元、1.08億元，凈利潤分別為231萬元、3575萬元、3507萬元。

照此計算，2015年、2016年、2017年上半年，薩拉摩爾的毛利率分別為68.09%、64.04%、66.62%，凈利率分別為6.51%、11.77%、10.89%。

從本質(zhì)上來看，薩拉摩爾做的只不過就是線上零售生意。零售生意一般毛利率和凈利率不會太高，主要是靠通過提高周轉(zhuǎn)率來賺錢。而薩拉摩爾的毛利率卻在60%以上，凈利率達到10%，為什么能夠有如此高的毛利率和凈利率呢？與同業(yè)相比是否正常呢？

薩拉摩爾同行業(yè)競爭對手中，有公開資料可查的有傲基電商、有棵樹、通拓科技。這三家均是跨境電商，也是通過在國際電商平臺開設(shè)店鋪形式，將產(chǎn)品銷售給境外終端消費者。

傲基電商和有棵樹均是新三板掛牌企業(yè)，掛牌代碼分別是834206.OC、836586.OC。傲基電商主營產(chǎn)品包括數(shù)碼產(chǎn)品類、家居日用類、服飾類，2016年分別貢獻收入9.1億元、6.73億元、3.47億元，占營業(yè)收入的比例分別為41.03%、30.34%、15.63%；有棵樹主營產(chǎn)品包括奶粉及生活用品類、電子產(chǎn)品類、家居建材和家居用品類、體育用品和玩具類，2016年分別貢獻收入11.26億元、4.3億元、3億元、2.74億元，占營業(yè)收入的比例分別為45.3%、17.29%、12.08%、11.03%。

通拓科技作為另外一家競爭對手，被上市公司華鼎股份（601113.SH）收購，其主要經(jīng)營品類包括電子產(chǎn)品、家居生活、服裝服飾，2016年分別貢獻收入10.44億元、9.98億元、9351萬元，占營業(yè)收入的比例分別為48.62%、46.46%、4.35%。

公開資料顯示，2015年、2016年、2017年上半年，傲基電商毛利率分別為51.62%、58.28%、60.14%，凈利率分別為1.91%、5.79%、3.66%。2015-2016年，有棵樹的毛利率分別為40.01%、37.94%，凈利率分別為6.27%、4.24%；通拓科技毛利率分別為50.66%、51.12%，凈利率分別為3.01%、5.79%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，薩拉摩爾的盈利能力要顯著高于同行水平，尤其2016年、2017年上半年更加明顯。以2016年為例，薩拉摩爾毛利率要分別比傲基電商、有棵樹、通拓科技高出5.76個、26.1個、12.92個百分點，凈利率要分別高出來5.98個、7.53個、5.98個百分點。

零售生意講究的是規(guī)模效益。從規(guī)模上來講，薩拉摩爾2016年收入只有3.04億元，而傲基電商、有棵樹、通拓科技當年的收入分別為22.18億元、24.86億元、21.97億元。薩拉摩爾收入規(guī)模遠遠小于后三者，為什么卻能夠有遠高于后者競爭對手們的毛利率和凈利率呢？

對此，重組預(yù)案沒有給出解釋?！蹲C券市場周刊》記者致函上市公司證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到回復。

高盈利能力難持續(xù)

除了遠高于同行的毛利率和凈利率以外，薩拉摩爾還擁有驚人的成長性和ROE。重組預(yù)案顯示，薩拉摩爾2016年營業(yè)收入3.04億元，同比增長755.67%；凈利潤達3575萬元，同比增長約1446.69%。截止2016年年末凈資產(chǎn)為4450萬元，簡單計算2016年ROE高達80.34%。

這種驚人的成長性和ROE還能夠持續(xù)下去嗎？從薩拉摩爾所從事生意的本質(zhì)以及行業(yè)競爭格局來看，高盈利能力很難持續(xù)下去。

根據(jù)下游買家性質(zhì)的不同，跨境電商可以分為B2B和B2C兩類。根據(jù)盈利模式，B2C電商又可以分為平臺型電商和自營型電商，平臺型電商大多靠抽取傭金和廣告費等賺錢，自營型電商則依靠產(chǎn)品買賣價差獲利；在自營型跨境B2C電商里，根據(jù)是否擁有自己的產(chǎn)品品牌，還可以分為貿(mào)易型電商和自有品牌電商。

平臺型跨境電商被電商巨頭壟斷，行業(yè)格局比較穩(wěn)定，屬于第一梯隊。自有品牌電商處于第二梯隊，擁有一定的品牌溢價。貿(mào)易型電商處于產(chǎn)業(yè)鏈的最低端，產(chǎn)業(yè)附加值最低。

而薩拉摩爾所從事的是處于最低端的貿(mào)易型跨境電商。因此，從本質(zhì)上來說，薩拉摩爾從事的不是一個好生意。

貿(mào)易型跨境B2C電商走的基本是海量的、同質(zhì)化的產(chǎn)品路線，起步較為容易，只要找到合適的貨源，通過第三方平臺或者自建網(wǎng)站銷售便可，業(yè)務(wù)放量比較容易，初期能夠快速實現(xiàn)業(yè)績的增長。

但是，要想繼續(xù)做大并不容易。對于貿(mào)易型跨境電商來說，產(chǎn)品本身差異化相對較弱，大部分都是海量需求的標準品或快消品，在這種情況下主要比拼產(chǎn)品的性價比和到貨時間，所以貿(mào)易型電商銷售量是關(guān)鍵，銷售量足夠大的時候才能降低單位成本，未來只有龍頭企業(yè)才可以構(gòu)建起一定的競爭壁壘。

目前，貿(mào)易型跨境電商里面，比較大的玩家有環(huán)球易購、通拓科技、有棵樹等。相比這三家，薩拉摩爾規(guī)模要小得多，一點都不具有先發(fā)優(yōu)勢，恐怕很難實現(xiàn)彎道超車。

而越到后期，這種沒有先發(fā)優(yōu)勢、沒有規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)，日子會越來越難過。廣發(fā)證券認為，越來越多的傳統(tǒng)外貿(mào)企業(yè)、制造工廠以及國內(nèi)電商企業(yè)都擠進跨境出口電商領(lǐng)域，跨境出口電商的賣家數(shù)量和產(chǎn)品數(shù)量爆炸式增長，跨境出口未來競爭將加劇，躺著賺錢的日子一去不復返。