張巖如

股權(quán)融資是上市公司重要的融資方式，它大大提高了公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。然而，隨著我國市場多元化的發(fā)展及內(nèi)外各種不合理制度性的完善以及上市公司存在過度的、盲目的股權(quán)融資，它偏離了股權(quán)資本應(yīng)該發(fā)揮的作用，股權(quán)融資產(chǎn)生了一系列的負(fù)面影響。

一、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1.國外文獻(xiàn)綜述。Willianmson（1988）則提出了公司治理學(xué)說，他認(rèn)為在市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。Asquith and Mullins（1986）以在納斯達(dá)克上市的公司為樣本，采用股票收益率作為衡量市場業(yè)績的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布股權(quán)融資公告后，股票價(jià)格發(fā)生下降；Levis（1995）以股票超常收益率為指標(biāo)，對英國的上市公司進(jìn)行研究，研究顯示在上市公司股權(quán)融資公告后股票價(jià)格明顯下降；Kim（1996）同樣以股票超常收益率為指標(biāo)，并以美國的上市公司作為研究對象，得出了相同的結(jié)果。Hansen和Crutchley（1990）通過線性回歸法分析美國進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司融資后四年的財(cái)務(wù)業(yè)績，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑的趨勢；Kevin C.and W.Chen（2007）通過比率分析法研究中國上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的 凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的變化情況，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資凈資產(chǎn)收益率顯著下降。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。黃少安和鐘衛(wèi)東（2012）重新審視了股權(quán)融資中的成本因素及其形成和作用，提出并論證了股權(quán)融資成本軟約束假說，將股權(quán)融資偏好歸因于股權(quán)融資成本因素約束力的差異以及中國上市公司治理和資本市場制度的缺陷。謝嘉琦（2013）概述了我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，即上市公司在融資方式的選擇上嚴(yán)重依賴外源融資，形成“重外源輕內(nèi)源”的融資特征；我國股權(quán)融資發(fā)展迅速，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。目前對于股權(quán)融資的治理效應(yīng)存在兩種觀點(diǎn)，首先是股權(quán)融資的正面治理效應(yīng)：楊玲（2013）對家電企業(yè)的融資現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，最后得出結(jié)論，股權(quán)集中度與家電企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關(guān)。周迎紅（2011）認(rèn)為股權(quán)融資的成本低廉現(xiàn)象是短期的，這種狀況終究會(huì)改變，短期過快的股本擴(kuò)張會(huì)對公司資金、資源的用效率、股權(quán)代理成本以及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負(fù)面影響，并可能導(dǎo)致公司業(yè)績產(chǎn)生不良變動(dòng)。其次是股權(quán)融資的負(fù)面治理效應(yīng)：周迎紅（2011）認(rèn)為股權(quán)融資的成本低廉現(xiàn)象是短期的，這種狀況終究會(huì)改變，短期過快的股本擴(kuò)張會(huì)對公司資金、資源的使用效率、股權(quán)代理成本以及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負(fù)面影響，并可能導(dǎo)致公司業(yè)績產(chǎn)生不良變動(dòng)。王靜（2012）也認(rèn)為當(dāng)企業(yè)利用股權(quán)融資對外籌集資金時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營管理者就可能產(chǎn)生進(jìn)行各種非生產(chǎn)性的消費(fèi)，采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，導(dǎo)致經(jīng)營者和股東的利益沖突。

對于國外的研究而言，不論是以股票收益率還是凈資產(chǎn)收益率為衡量公司治理業(yè)績的指標(biāo)，股權(quán)融資最終產(chǎn)生的大體上都是負(fù)面的效應(yīng)。我國學(xué)者在股權(quán)融資這一領(lǐng)域的研究比較緩慢，而且數(shù)量上也不能與債權(quán)融資相提并論，從2000年后，我國學(xué)者在股權(quán)融資偏好這一方面的著作如雨后春筍般出現(xiàn)。這也是因?yàn)槲覈鲜泄镜娜谫Y順序與融資有序理論相悖，與西方大相徑庭。在我國的研究中，正面效應(yīng)與負(fù)面效應(yīng)均存在，研究因素也各有不同，各行業(yè)也有很大的差異，所以，我們在研究公司治理問題時(shí)，要針對實(shí)際情況進(jìn)行研究，西方的理論對我國并不一定都是適用的。

二、上市公司股權(quán)融資與公司治理

1.上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀及原因。①我國上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀。滬、深證券交易所成立以來，中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)整體上呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率偏低、股權(quán)融資比例偏高的現(xiàn)象，也就是所謂的股權(quán)融資偏好。按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資順序應(yīng)為內(nèi)源融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資，但我國上市公司的股權(quán)融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)地低于債權(quán)融資成本，我國上市公司對外源融資的嚴(yán)重依賴，形成了“重外源輕內(nèi)源”的融資特征。相反，債權(quán)融資在資本市場卻沒有那么“受歡迎”。

②上市公司融資現(xiàn)狀的原因分析。融資成本。從理論上來看，股權(quán)的資金成本高于債權(quán)資金成本，且債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股票投資，而債權(quán)融資的利息具有抵稅作用。因此，企業(yè)優(yōu)先選擇債權(quán)融資是符合理論假設(shè)的。然而，由于我國上市公司現(xiàn)金股利分配少，股權(quán)融資成本主要來源于分紅派息。若上市公司沒有盈利，甚至可以不必分配股利，不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然而債權(quán)融資需要固定周期地支付利息加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，股權(quán)融資降低了我國上市公司的股權(quán)融資成本以及企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司由此呈現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。外部監(jiān)督機(jī)制不健全：由于我國經(jīng)理人市場尚未建立，破產(chǎn)約束機(jī)制不健全，上市公司經(jīng)理層不存在收益降低和被更換的風(fēng)險(xiǎn)壓力。為了尋求自身的額外利益，減少破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，自然愿意選擇低成本、約束較小的股權(quán)融資方式而不是壓力和約束都較大的債權(quán)融資方式。經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資，進(jìn)而越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)越偏好股權(quán)融資。因此內(nèi)部人繼續(xù)不斷的擴(kuò)大股權(quán)融資。管理層的意志：現(xiàn)階段我國的上市公司在內(nèi)部人控制條件下，管理層掌握了企業(yè)主要權(quán)力，企業(yè)行為在很大程度上直接體現(xiàn)了管理層的意愿。企業(yè)通過在市場上公開發(fā)行股票，能夠籌集到大量的資金，擴(kuò)大了企業(yè)管理層所能夠控制的資源規(guī)模。股權(quán)融資在實(shí)現(xiàn)管理層實(shí)際控制資源規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，不會(huì)引起管理層權(quán)力地位的削弱，因而會(huì)受到管理層的歡迎。債券市場發(fā)展緩慢：在政府的干預(yù)下，股票市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了債券市場。在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券市場卻仍然停滯不前，我國商業(yè)銀行的功能并不完善，長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又比較大，成本和費(fèi)用過高，這些因素都導(dǎo)致了企業(yè)并不看好債權(quán)融資。

2.股權(quán)融資與公司治理效應(yīng)。①股權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)營的影響。理論上來說，債權(quán)融資的資金成本高于股權(quán)融資，定期支付的利息增加了企業(yè)的成本費(fèi)用，選擇股權(quán)融資可以避免這些費(fèi)用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營效率。然而在我國現(xiàn)階段的資本市場下，股權(quán)成本偏低降低了對企業(yè)的約束與壓力，上市公司通過股權(quán)融資籌集的資金在使用時(shí)往往非常隨意，投資過度或資金閑置等現(xiàn)象普遍，結(jié)果是對資金濫用導(dǎo)致了企業(yè)獲利能力的下降。股權(quán)融資需要建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)。完善的公司治理機(jī)構(gòu)會(huì)形成多重風(fēng)險(xiǎn)約束和權(quán)利制衡機(jī)制，降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。endprint

②股權(quán)融資對企業(yè)投資的影響。經(jīng)營者的投資過度行為。企業(yè)的管理者通常會(huì)更加注重企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，這是來源于經(jīng)營者的業(yè)績壓力。為了獲得更大的收益，經(jīng)營者往往采取擴(kuò)大公司規(guī)模的方式，將股權(quán)融資資金投入到與公司主營業(yè)務(wù)無關(guān)的、并不熟悉的行業(yè)中去，從而造成了過度投資的行為。經(jīng)營者投資不足的行為。企業(yè)經(jīng)營者的報(bào)酬具有相對固定性，無法回避和人力資本投資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。而股東能夠利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、組合投資的方式來規(guī)避資本市場上的風(fēng)險(xiǎn)。所以，與企業(yè)股東相比，企業(yè)經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度更傾向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，這使其在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)放棄那些高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)比較低的項(xiàng)目。

③股權(quán)融資對企業(yè)籌資的影響。要使股票投資實(shí)現(xiàn)比債權(quán)投資更高的收益，必須參與頻繁的炒作，而這又會(huì)給投資者帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況對投資者進(jìn)入股市的積極性產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，股權(quán)投資規(guī)模因而受到較大的影響，企業(yè)的籌資能力也會(huì)削弱。

④股權(quán)融資對公司治理結(jié)構(gòu)的影響。融資結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)有決定性的作用，而股權(quán)融資又是融資結(jié)構(gòu)的一部分，其將直接作用于公司治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)方面。首先，股權(quán)融資限制了債權(quán)人對公司治理的參與，削弱了債權(quán)對管理層的約束，減少了債權(quán)人在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)生的作用；其次，目前，上市公司股東的應(yīng)有控制權(quán)實(shí)際上掌握在管理層的手里，中小股東的利益往往會(huì)被忽視。再其次，股權(quán)融資分散了企業(yè)的股權(quán)，在某種程度上削弱大股東控制權(quán)，管理層更進(jìn)一步地掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。

三、結(jié)論及建議

1.企業(yè)自身完善。完善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，形成公司有效的內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制，防止管理層為了自身的利益濫用權(quán)力進(jìn)行不合理的使用資金，只有這樣，才能緩解由于管理層的問題帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及非效率投資。在投資者層面上，應(yīng)重視培育機(jī)構(gòu)投資者。加快培育機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，一方面可以有效地抑制投資者的一些不良行為，另外，也可以憑借自身的資金規(guī)模優(yōu)勢對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。

2.政府及證券市場的完善。①政府方面。政府理應(yīng)針對我國上市公司大量出現(xiàn)的股市資金挪用以及中小股東利益侵占問題，對我國上市公司籌資投向進(jìn)行跟蹤檢查、考核。要減少或逐步取消對債券市場發(fā)行的額度和規(guī)?？刂疲M快推行公司債券發(fā)行的核準(zhǔn)制，從而降低公司債券的發(fā)行成本，推進(jìn)債券市場的發(fā)展。②完善證券市場。股權(quán)融資的順利實(shí)現(xiàn)，有賴于股票市場整體的有效性。股票市場的整體有效性有賴于完善的證券市場。完善的證券市場應(yīng)該健全企業(yè)的退出機(jī)制、嚴(yán)格審查股票發(fā)行條件以及強(qiáng)化證券監(jiān)督，對企業(yè)的融資行為予以規(guī)范，促進(jìn)證券市場的規(guī)范化、法制化發(fā)展。

總而言之，現(xiàn)階段上市企業(yè)更傾向于股權(quán)融資的方式，盡管這有利于企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，卻沒有充分發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)防范方面的優(yōu)勢。通過對現(xiàn)階段我國融資方式的分析發(fā)現(xiàn)：健全與完善上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范保障機(jī)制，需要從健全各方面的政策制度入手，并且應(yīng)促進(jìn)股權(quán)融資與內(nèi)部融資、債券融資方式的有效結(jié)合。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）endprint