對于中小板上市公司而言，由于其特殊性，要實(shí)行比主板更為嚴(yán)格的信息披露制度，就必須從根本上改觀，而不是流于形式。但是中小板塊的上市公司在自愿地進(jìn)行信息披露方面的水平到底如何，到底受哪些因素影響，是研究者極少涉及的領(lǐng)域。綜觀近年來對上市公司信息披露問題的研究，可以注意到，盡管有關(guān)上市公司披露的信息在內(nèi)容和質(zhì)量上都有所提高，但是總體上的披露現(xiàn)狀并不理想?，F(xiàn)今雖然對披露信息的質(zhì)量要求越來越高，但是自愿地進(jìn)行信息披露仍然屬于輔助階段，與之矛盾的是利益雙方對是否進(jìn)行自愿地披露信息越來越重視。通過積極主動地進(jìn)行自愿自主的信息披露，不僅可以顯示中小企業(yè)板上市公司的核心能力和競爭優(yōu)勢，更可以提升其社會形象，對公司的發(fā)展有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、研究設(shè)計

1.研究假設(shè)。假設(shè)股權(quán)集中度、董事長與總經(jīng)理兩職合一、財務(wù)杠桿與自愿性信息披露水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系；流通股比例、獨(dú)立董事比例、審計委員會的設(shè)立、公司規(guī)模、盈利水平與自愿性信息披露水平成正相關(guān)關(guān)系。

2.變量的選取。對于自變量的選擇，考慮到影響自愿性信息披露水平的因素較多，而收集數(shù)據(jù)的時間、精力受制約，不可能將全部因素考慮在內(nèi)。本文在研究中僅選取一些重要的影響因素，包括公司治理結(jié)構(gòu)和公司財務(wù)狀況方面的8個指標(biāo)。其中，公司治理結(jié)構(gòu)方面的變量共有5個（見下表），其中董事長與總經(jīng)理是否兩職合一、是否設(shè)立審計委員會均為虛擬變量，是則賦值為1，否則賦值為0；公司財務(wù)狀況方面的變量共有3個：公司規(guī)模大小、財務(wù)杠桿、盈利能力大小。由于公司規(guī)模這一指標(biāo)表示的是公司特征與自愿性信息披露的關(guān)系，因此選擇對總資產(chǎn)取自然對數(shù)來衡量公司的規(guī)模大小。

3.模型的建立。為了驗(yàn)證長三角經(jīng)濟(jì)圈中小板上市公司自愿地進(jìn)行信息披露的影響因素，本文將建立一個多元線性回歸模型，進(jìn)而分析每個變量之間的關(guān)系。模型構(gòu)造如下：

其中： 是常數(shù)項； ， ，…， 是自變量的系數(shù)； 是隨機(jī)誤差項；VDI是信息披露指數(shù)，用于衡量上市公司自愿進(jìn)行信息披露的水平。

4.樣本的選取。本文以2015年年報數(shù)據(jù)為研究對象，主要研究深交所中小板上市公司在自愿地進(jìn)行信息披露方面的影響因素。樣本選擇的要求如下：①確定樣本的范圍。長三角經(jīng)濟(jì)圈是我國經(jīng)濟(jì)核心區(qū)之一，具有一定的代表性。截止2015年12月31日，在深圳證券交易所上市的長三角經(jīng)濟(jì)圈中小企業(yè)共259家，占中小板公司總數(shù)的33.4%。以長三角經(jīng)濟(jì)圈中小板上市公司為研究對象，比較能夠反映我國上市公司信息披露的一般現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢。②選取2013年12月31日前掛牌上市的公司，剔除掛牌上市時間較短的上市公司。由于此類公司上市時間相對短，財務(wù)狀況不穩(wěn)定，不適合作為研究樣本；③剔除2016年被*ST的公司2家（創(chuàng)療002173和東晶002199）。由于此類公司業(yè)績較差，財務(wù)狀況不穩(wěn)定，不適合作為研究樣本；④剔除金融類和房地產(chǎn)類6家（寧波銀行002142、廣宇集團(tuán)002133、濱江集團(tuán)002244、新光圓成00214、合肥城建002208、大港股份002077）。由于此類公司的業(yè)務(wù)比較特殊，證監(jiān)會對該行業(yè)的上市公司信息披露有專門規(guī)定，同樣不適合作為研究樣本。深交所上市公司中共有776家是中小板，經(jīng)過篩選，最終237家可作為本文的研究樣本。按照CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)共有7類，所選樣本公司的地區(qū)、行業(yè)分布情況見附錄。研究中涉及到大量的中小板上市公司年報數(shù)據(jù)，其中關(guān)于自愿性信息披露衡量體系中的各項指標(biāo)是從樣本公司2015年年報中手工收集，年報資料均來源于深交所網(wǎng)站。

二、實(shí)證分析

1.自變量的相關(guān)性分析。通過對變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：因變量與股權(quán)的集中度大小、流通股的比例多少、兩職是不是合一（董事長與總經(jīng)理）、審計委員會的設(shè)立、公司規(guī)模以及盈利能力的相關(guān)系數(shù)分別為：-0.189、0.235、-0.208、0.230、0.543、0.413，呈顯著相關(guān)性，而且相關(guān)的符號與預(yù)期的基本一致，即符合本次研究的假設(shè)。

同時發(fā)現(xiàn)，有些相關(guān)系數(shù)與預(yù)期符號不同，比如自愿性信息披露水平與獨(dú)立董事比例的相關(guān)系數(shù)為-0.245，這與之前的研究假設(shè)出現(xiàn)分歧，也為進(jìn)一步的回歸分析提供參考依據(jù)。另外一些自變量：審計委員會的設(shè)立與盈利能力、公司規(guī)模和獨(dú)立董事的比例的相關(guān)系數(shù)分別為0.654、0.367，存在顯著相關(guān)關(guān)系，說明這些自變量之間有共線性的可能。流通股比例與盈利能力的相關(guān)系數(shù)為0.550，已是自變量間的最大相關(guān)系數(shù)，說明自變量間的相關(guān)度比較低，所以不會出現(xiàn)明顯的多重共線性。

2.多元線性回歸分析。運(yùn)用SPSS分析軟件對本模型進(jìn)行了多元回歸的分析，從而檢驗(yàn)前面給出的假設(shè)。將自變量代入模型中進(jìn)行回歸擬合，可得：回歸模型的F值為15.145，其顯著性水平為0.000，在0.01水平上顯著，也就是本文所建立的回歸模型總體上是顯著的，具有一定的統(tǒng)計意義。

為進(jìn)一步研究變量之間的關(guān)系，給出了自變量的 t 檢驗(yàn)結(jié)果，有6個自變量在0.05水平上是顯著的，其中與自愿性信息披露水平顯著正相關(guān)的有 4個自變量，依次是流通股比例、審計委員會的設(shè)立、公司規(guī)模及盈利能力；與信息披露的水平（自愿部分）顯著負(fù)相關(guān)的有 2 個自變量，依次是股權(quán)的集中度大小、兩職合一（董事長與總經(jīng)理）。同時說明公司的大規(guī)模、流通股的高比例、審計委員會的設(shè)立及凈資產(chǎn)的高收益率會使得自愿進(jìn)行披露的信息水平越高，而股權(quán)如果相對集中或兩職合一均會導(dǎo)致其水平的降低。其中流通股比例的影響最大，相關(guān)系數(shù)為0.343，而變量董事長與總經(jīng)理兩職合一的影響最小，相關(guān)系數(shù)為-0.415。

同時，獨(dú)立董事的比例大小和財務(wù)杠桿與自愿地進(jìn)行信息披露的水平的關(guān)系并不是很明顯。獨(dú)立的董事比例大小的系數(shù)為負(fù)數(shù)，與之前給出的假設(shè)不符?；貧w分析中的結(jié)果說明獨(dú)立董事比例沒有對自愿性信息披露產(chǎn)生積極推動作用，這可能與目前獨(dú)立董事制度的不完善有關(guān)。獨(dú)立董事受到公司治理環(huán)境的制約，沒有發(fā)揮實(shí)際的效用，也就無法保護(hù)各利益相關(guān)者的權(quán)益，進(jìn)而不能影響公司進(jìn)行信息披露的主動性。財務(wù)杠桿的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，但是不顯著，假設(shè)沒得到實(shí)證支持?；貧w分析中的結(jié)果說明資產(chǎn)負(fù)債率對VDI沒有顯著影響，這與目前債券市場的不完善有關(guān)。中小板上市公司主要與銀行之間存在債務(wù)關(guān)系，而銀行可以從公司內(nèi)部得到需求信息，沒有必要對公司施壓進(jìn)行公開的信息披露；且發(fā)布的信息涉及資產(chǎn)負(fù)債率過高對公司并不有利，公司會規(guī)避影響自身的不利信息，而披露一些對自身有利的信息，所以那些資產(chǎn)負(fù)債率比較高的公司的管理層缺乏自愿地進(jìn)行信息披露的動機(jī)，從而其所披露的信息水平也就相對降低。

三、結(jié)論

目前，我國大部分中小板上市公司的股權(quán)仍處于過度集中狀態(tài)，兩職合一狀態(tài)比較嚴(yán)重。這與民營企業(yè)性質(zhì)相關(guān)，無形中會降低董事會對經(jīng)理層的監(jiān)管效果，使得控股股東與中小股東的利益不能趨于一致，加劇了公司所披露的信息的不透明度，也就無法保證其披露信息的質(zhì)量。

流通股比例的增加、審計委員會的設(shè)立是進(jìn)一步改善中小板上市公司在治理結(jié)構(gòu)方面的可行辦法，可以在一定程度上促進(jìn)其在自愿地進(jìn)行信息披露水平的提高。在中小板中如果公司的規(guī)模比較大，盈利的能力也比較強(qiáng)，那么這些公司在自愿地進(jìn)行信息披露方面的水平也就越高。規(guī)模大的公司更加自愿進(jìn)行信息披露，即規(guī)模大的公司公開透明程度比較高。盈利能力較好的公司為將自己與盈利水平一般或較差的上市公司區(qū)分開，以獲取更好的融資機(jī)會、提高企業(yè)的價值以及管理者的人力資本價值，便會主動地自愿地選擇披露更多的信息。[基金項目：江蘇省2015年教育廳哲學(xué)社會科學(xué)基金項目（編號：2015SJD752） 成果之一。]

（作者單位：揚(yáng)州工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）endprint