陳曼

[摘要]公司的發(fā)展離不開(kāi)公司治理的情況，談及公司治理，就不可避免地談及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而在2015年，以現(xiàn)代化的管理理念而備受推崇的萬(wàn)科遭遇了控制權(quán)危機(jī)，事件涉及多方代理問(wèn)題，不同利益關(guān)系相互影響，中小股東的利益被忽視，也帶來(lái)了一系列的經(jīng)濟(jì)后果。

[關(guān)鍵詞]萬(wàn)科；控制權(quán)爭(zhēng)奪；經(jīng)濟(jì)后果

一、案例介紹

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)科”）成立于1984年，是目前中國(guó)最大的專(zhuān)業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)，目前萬(wàn)科主營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)服務(wù)。在市場(chǎng)和行業(yè)地位方面，萬(wàn)科集團(tuán)在王石及創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，經(jīng)過(guò)三十余年的發(fā)展，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司，并于2016年首次躋身《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”。截至2016年底，進(jìn)入中國(guó)大陸65個(gè)城市，并進(jìn)入舊金山、香港、新加坡、紐約、倫敦、西雅圖等6個(gè)海外城市，銷(xiāo)售收入人民幣33億。公司業(yè)績(jī)方面，萬(wàn)科2016年度總資產(chǎn)為8306.74億，銷(xiāo)售收入達(dá)到2404.77億，較2015年增幅達(dá)2298%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)21023億，增幅達(dá)16.02%，每股基本盈利1.90元，同比增長(zhǎng)16.0%。

（一）控制權(quán)爭(zhēng)奪的參與方

此次參與控制權(quán)事件的主要涉及華潤(rùn)及其子公司中潤(rùn)貿(mào)易、鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽、深圳地鐵集團(tuán)以及恒大及其一致行動(dòng)人。以上參與方的企業(yè)涉及央企、地方國(guó)企和私企，體現(xiàn)多方利益的爭(zhēng)奪。

（二）控制權(quán)爭(zhēng)奪的過(guò)程

萬(wàn)科控制權(quán)事件自2015年7月起，至華潤(rùn)、恒大相繼轉(zhuǎn)讓股份給深圳地鐵集團(tuán)，歷時(shí)將近兩年。期間，央企華潤(rùn)，地方國(guó)企深圳地鐵、私企恒大和寶能系參與其中，華潤(rùn)、寶能系、深圳地鐵先后成為萬(wàn)科的第一大股東，恒大也大量增持萬(wàn)科股票。下面將分階段介紹萬(wàn)科控制權(quán)事件的過(guò)程。

1.第一階段：寶能增持

2015年7月10日，寶能集團(tuán)旗下前海人壽購(gòu)入萬(wàn)科集團(tuán)5.52億股股份，耗費(fèi)資金超過(guò)80億元。2015年12月11日，港交所披露消息，以前海人壽和拒盛華所代表的寶能系共計(jì)持有萬(wàn)科約24.8億股，寶能系以持股比例22A5%的巨大優(yōu)勢(shì)再次成為萬(wàn)科第一大股東。2015年12月17日，萬(wàn)科集團(tuán)召開(kāi)內(nèi)部會(huì)議，萬(wàn)科集團(tuán)董事長(zhǎng)王石表示“不歡迎寶能系成為萬(wàn)科第一大股東。

2.第二階段：華潤(rùn)、寶能“一致行動(dòng)”

2016年3月14日，萬(wàn)科公告披露，3月12日公司就擬議交易與深圳地鐵集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深圳地鐵”）簽署了一份合作備忘錄，主要內(nèi)容為萬(wàn)科發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)深圳地鐵下屬子公司的全部或部分股權(quán)，3月14日萬(wàn)科與深圳地鐵集團(tuán)的合作事項(xiàng)公告后，萬(wàn)科H股大漲9.99%。2016年6月23日、24日，寶能華潤(rùn)公開(kāi)聲明反對(duì)重組方案，抨擊萬(wàn)科內(nèi)部人控制并要求罷免萬(wàn)科全體董事包括華潤(rùn)派出的董事和職工代表以外的全部董事監(jiān)事。

3.第三階段：恒大增持，華潤(rùn)退出

2017年1月13日，萬(wàn)科公告稱(chēng)華潤(rùn)與深圳地鐵簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有萬(wàn)科的全部股權(quán)，這成為了萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，股價(jià)也于公告后出現(xiàn)了上漲，這主要源于深圳地鐵以協(xié)議受讓的方式成為公司重要股東，這將有利于深圳地鐵與萬(wàn)科的戰(zhàn)略合作，為萬(wàn)科踐行“物業(yè)+軌道”的發(fā)展模式奠定了良好的基礎(chǔ)。在此階段，恒大大規(guī)模增持萬(wàn)科股票，截止2016年11月29日，中國(guó)恒大通過(guò)其附屬公司在市場(chǎng)上及通過(guò)大宗交易收購(gòu)萬(wàn)科已發(fā)行股本總額約14.07%，總代價(jià)約為人民幣362.73億元。

4.第四階段：恒大退出，寶能財(cái)務(wù)投資

繼華潤(rùn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，2017年6月9日，深圳市地鐵集團(tuán)有限公司與中國(guó)恒大集團(tuán)下屬企業(yè)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定恒大下屬企業(yè)將所持有的占萬(wàn)科總股本的14.07%的A股股票以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式全部轉(zhuǎn)讓給地鐵集團(tuán)，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成登記后，深圳地鐵持有萬(wàn)科29.38%的股份，成為萬(wàn)科第一大股東。寶能于華潤(rùn)退出后首次聲明自己財(cái)務(wù)投資者的身份，姚振華于2017年3月13日正式辭去董事長(zhǎng)職務(wù)。

二、萬(wàn)科控制權(quán)存在的問(wèn)題及爭(zhēng)奪的原因

公司治理結(jié)構(gòu)，是指由所有者、董事會(huì)和高級(jí)管理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。萬(wàn)科公司作為一個(gè)混合所有制企業(yè)，其公司治理結(jié)構(gòu)存在一定的分散性，具體分析如下。

（一）萬(wàn)科控制權(quán)配置存在的問(wèn)題

1.萬(wàn)科股權(quán)分散

萬(wàn)科是一個(gè)典型的大眾持股公司，股權(quán)長(zhǎng)期分散。早在1994年萬(wàn)科就由于控制權(quán)分散遭受控制權(quán)危機(jī)。當(dāng)時(shí)，萬(wàn)科第一大股東僅占總股本6.5%，君安證券聯(lián)合其他股東提出對(duì)萬(wàn)科的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理層進(jìn)行重組，最終被以王石為首的管理層化解。2015年，寶能大量增持萬(wàn)科股票之前，萬(wàn)科股權(quán)仍然非常分散，第一大股東華潤(rùn)僅占總股本14.91%。

2.章程漏洞

《萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司章程》存在多個(gè)漏洞，首先，公司創(chuàng)始人沒(méi)有一票否決權(quán)。萬(wàn)科的股票有沒(méi)有分AB股之分，其所有股東是同股同權(quán)。其次，公司創(chuàng)始人沒(méi)有董事提名權(quán)，這導(dǎo)致萬(wàn)科創(chuàng)始人根本無(wú)法掌握董事會(huì)，從而喪失對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。萬(wàn)科公司章程的這些漏洞，君萬(wàn)之爭(zhēng)時(shí)就存在，萬(wàn)寶之爭(zhēng)時(shí)仍然存在，被收購(gòu)的危機(jī)一直潛藏著。

（二）萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因

1.控制權(quán)收益的沖突

萬(wàn)科良好的公司管理水平、賬面充沛的現(xiàn)金、廉價(jià)的土地儲(chǔ)備以及過(guò)往高速而平穩(wěn)發(fā)展的業(yè)界和資本回報(bào)，這些是其遭受控制權(quán)危機(jī)的客觀原因。根據(jù)控制權(quán)私有收益理論，無(wú)論是頻頻舉牌的寶能還是不斷增持的恒大，其動(dòng)機(jī)核心是爭(zhēng)奪控制權(quán)。萬(wàn)科公司本身資產(chǎn)實(shí)力雄厚，利潤(rùn)狀況良好，每年有固定的高額分紅，具有強(qiáng)大的現(xiàn)金流儲(chǔ)備。

2.戰(zhàn)略發(fā)展需要

寶能財(cái)報(bào)顯示，寶能地產(chǎn)2012年到2014年的銷(xiāo)售收入分別為21.58億、10.8億和8.37億，呈下滑的趨勢(shì)。2015年上半年寶能地產(chǎn)全部16個(gè)在售項(xiàng)目簽約金額為22.7億，實(shí)際回款2.22億，而財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.45億，銷(xiāo)售回款難以?xún)斶€利息支出。從規(guī)模和戰(zhàn)略影響方面看，萬(wàn)科集團(tuán)有利于寶能地產(chǎn)戰(zhàn)略版圖的擴(kuò)張。主要體現(xiàn)在以下方面：首先，萬(wàn)科是目前中國(guó)最大的專(zhuān)業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)，與其合作將有利于寶能地產(chǎn)利潤(rùn)率的提升，可以幫助寶能取得良好的項(xiàng)目定價(jià)優(yōu)勢(shì)。其次，提高融資能力，房地產(chǎn)行業(yè)具有開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，資金占用量大的特點(diǎn)，萬(wàn)科規(guī)模的擴(kuò)大和良好的財(cái)務(wù)狀況所帶來(lái)的強(qiáng)大融資能力能為寶能的發(fā)展提供強(qiáng)大的動(dòng)力。endprint

三、萬(wàn)科公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的經(jīng)濟(jì)后果

控制權(quán)爭(zhēng)奪往往會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格和財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不同程度的波動(dòng)和變化。

（一）市場(chǎng)反應(yīng)

首先我們有必要回顧一下萬(wàn)科公司長(zhǎng)期股票走勢(shì)。2010年到萬(wàn)科控制權(quán)事件之前萬(wàn)科的股價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定在12元以下，在2015年12月4日出現(xiàn)明顯的大幅上升，并于2015年12月18日達(dá)到峰值，在停牌前的20個(gè)交易日中，萬(wàn)科的股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)上漲近70%。此后又出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。為了反映萬(wàn)科控制權(quán)事件中股價(jià)的變動(dòng)情況，選取2015年5月以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)，如圖1所示。

從上圖可以清晰的看出，萬(wàn)科股價(jià)走勢(shì)在寶能持續(xù)增持后于2015年12月4日開(kāi)始出現(xiàn)明顯大幅上升，自此股價(jià)處于高位。2016年7月初，收到寶能華潤(rùn)反對(duì)萬(wàn)科重組預(yù)案、寶能提出罷免董事會(huì)等不穩(wěn)定因素的多方面影響，萬(wàn)科股價(jià)在2016年7月4日復(fù)牌后出現(xiàn)持續(xù)下跌，直至2016年7月底達(dá)到低值。隨后，隨著恒大的增持萬(wàn)科股價(jià)在波動(dòng)中大幅上漲。2016年12月初，在格力電器被舉牌、保監(jiān)會(huì)出手整頓險(xiǎn)資、叫停前海人壽萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)并給予處罰的背景下，萬(wàn)科出現(xiàn)持續(xù)性下滑并逐漸保持穩(wěn)定。萬(wàn)科股價(jià)走勢(shì)與控制權(quán)爭(zhēng)奪的過(guò)程緊密相關(guān)，是控制權(quán)爭(zhēng)奪市場(chǎng)最直觀的反映，下面將結(jié)合萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪各個(gè)階段的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的說(shuō)明。

（二）公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)

控制權(quán)的爭(zhēng)奪，不僅表現(xiàn)在股價(jià)的波動(dòng)和市場(chǎng)的變化，更表現(xiàn)在公司內(nèi)部的治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上。下面將萬(wàn)科公司的業(yè)績(jī)水平與房地產(chǎn)同行業(yè)的業(yè)績(jī)平均水平進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋源搜芯靠刂茩?quán)爭(zhēng)奪事件是否影響萬(wàn)科公司在房地產(chǎn)行業(yè)中所占市場(chǎng)份額，如圖2所示。

從上圖可以看出，萬(wàn)科的經(jīng)資產(chǎn)收益率高于行業(yè)優(yōu)秀值，萬(wàn)科的品牌優(yōu)勢(shì)和使其具有良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，價(jià)格高于同地段和同行業(yè)其他企業(yè)。

四、結(jié)論與展望

以上通過(guò)股價(jià)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)以及業(yè)績(jī)指標(biāo)將萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪中各個(gè)階段的表現(xiàn)進(jìn)行了分析，并與理論相結(jié)合分析出現(xiàn)這些變化的原因，通過(guò)對(duì)比得出以下結(jié)論。

（一）研究結(jié)論

首先，發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的最主要的原因是控制權(quán)私有收益的影響，同時(shí)也是戰(zhàn)略性質(zhì)的分歧、股權(quán)制衡的需要、制度環(huán)境與政治背景等多方面原因的綜合。

其次，控制權(quán)爭(zhēng)奪的經(jīng)濟(jì)后果體現(xiàn)在內(nèi)部公司治理和外部市場(chǎng)反應(yīng)兩大方面。大多數(shù)控制權(quán)爭(zhēng)奪包括萬(wàn)科都呈現(xiàn)出對(duì)公司內(nèi)部資源的消耗并引起公司經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)蕩，降低公司的治理水平，影響廣大投資者對(duì)公司的期望和信心。

結(jié)合萬(wàn)科案例，萬(wàn)科本身就是一家優(yōu)秀的上市公司，但是在控制權(quán)爭(zhēng)奪期間，公司的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)增速放緩甚至有增速為負(fù)的情況。換言之，盡管萬(wàn)科公司的業(yè)績(jī)良好，但是控制權(quán)的爭(zhēng)奪依然對(duì)其產(chǎn)生了一定的消極影響，否則公司業(yè)績(jī)將會(huì)更好。同時(shí)，將公司業(yè)績(jī)與行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)爭(zhēng)奪削弱了公司在房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)增長(zhǎng)份額，削弱了萬(wàn)科在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此萬(wàn)科需要正視控制權(quán)的嚴(yán)峻情形，平衡混合所有制企業(yè)股權(quán)配置結(jié)構(gòu)，從而提高公司治理的效率。

（二）控制權(quán)優(yōu)化建議

1.完善外部制度環(huán)境

第一大股東擁有充足的社會(huì)資本和實(shí)際的控制權(quán)，其實(shí)際控制權(quán)范圍覆蓋股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層三個(gè)層面。其他中小股東也有權(quán)利參與公司治理，提出建設(shè)性建議。因此，完善公司治理制度很有必要。萬(wàn)科有必要管理層和大股東的合理制衡，只有戰(zhàn)略意見(jiàn)統(tǒng)一，才更有可能優(yōu)化公司的內(nèi)部治理問(wèn)題。

2.強(qiáng)化董事會(huì)監(jiān)督職能

董事會(huì)決定著公司實(shí)際控制權(quán)，董事會(huì)安排也成為企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的核心。在完善董事會(huì)監(jiān)督職能時(shí)最重要的是入駐董事會(huì)的代表要相對(duì)平衡，不能一味地全是第一大股東及其一致行動(dòng)人。所以，第二大股東會(huì)派駐董事入駐董事會(huì)，一方面可以提出自身的利益訴求，另一方面，可以監(jiān)督控股股東的行為，以防控股股東利用其控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)產(chǎn)利益。

3.強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制措施

由于萬(wàn)科混合所有制的股權(quán)結(jié)構(gòu)，收購(gòu)是公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中容易遇到的問(wèn)題，也不排除被惡意收購(gòu)的可能性。對(duì)此，提前做好準(zhǔn)備，當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%時(shí)，可利用大量低價(jià)增發(fā)新股來(lái)保護(hù)自己的控股權(quán)。此外，完善“事業(yè)合伙人制度”，進(jìn)一步增強(qiáng)管理層和員工的凝聚力。endprint