鄭琦 李常安

(1.長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長沙 410076；2.安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

引言

會計信息是幫助投資者做決策的，決策是比較不同投資對象之間差異、求取更高收益的過程。由于需要在不同投資對象之間進(jìn)行比較，這就需要投資對象的會計信息具有可比性。會計信息可比性(以下簡稱可比性)使得投資者能夠識別和理解項目的相似和不同之處，即相同的事項看起來相同，不同的事項看起來不同(FASB，1980)。因此較高的可比性有助于降低投資者承擔(dān)的信息不對稱風(fēng)險，吸引更多投資者購買公司股票，進(jìn)而降低資本成本。

以上分析的邏輯非常清晰，但卻難以直接進(jìn)行檢驗(yàn)。這是因?yàn)橐话闱闆r下投資者買入公司股票的行為無法觀測。其次即便可以觀測到投資者的交易行為，但不同投資者在不同的時點(diǎn)買入股票，也使得研究成為不可能。雖然提高可比性吸引更多投資者購買公司股票，但如果使用可比性與公司股東人數(shù)、可比性與股票流動性、可比性與資本成本等橫截面數(shù)據(jù)，則很可能因?yàn)樽兞肯嗷ビ绊懟蛘哌z漏導(dǎo)致內(nèi)生性問題，影響結(jié)論。因此現(xiàn)有文獻(xiàn)較少從投資者交易的角度研究可比性的經(jīng)濟(jì)后果。

新三板公司(在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的非上市公眾公司簡稱為新三板公司)的定向增發(fā)為研究可比性的經(jīng)濟(jì)后果提供了絕佳機(jī)會。定向增發(fā)是發(fā)生在一個時點(diǎn)的事件，不同投資者同時做出是否認(rèn)購的決策，并且這一事件使我們能觀察到投資者認(rèn)購行為。利用這一事件可以確定是可比性影響了投資者的認(rèn)購，而非投資者的行為促使公司提高可比性，這避免了內(nèi)生性的影響。雖然上市公司也通過定向增發(fā)融資，但上市公司的定向增發(fā)需通過證監(jiān)會核準(zhǔn)，相對而言能篩選出質(zhì)量較好的公司。另一方面上市公司定向增發(fā)的發(fā)行對象不得超過10位投資者，相對而言這是一種稀缺資源。因此投資者認(rèn)購上市公司定向增發(fā)股份時較少關(guān)注會計信息。與上市公司不同，新三板公司定向增發(fā)一般不需要證監(jiān)會核準(zhǔn)、且面向較多的對象發(fā)行。由于缺少事前的過濾，投資者需要自己做出甄別、挑選出有價值的投資對象。財務(wù)報告是他們了解新三板公司的重要信息來源，在這種情況下可比性對投資者的影響就被凸顯出來了。本文利用2016年和2017年上半年新三板公司定向增發(fā)數(shù)據(jù)，參考Francis et al.(2014)[9]和De Franco et al.(2011)[10]以及Fang et al. (2015)[7]的方法計算公司層面可比性。選擇同行業(yè)上市公司作為新三板公司對標(biāo)，發(fā)現(xiàn)新三板公司會計信息可比性越高，參加定向增發(fā)認(rèn)購的投資者數(shù)量越多；此外提高可比性能吸引更多新投資者認(rèn)購，但不能吸引更多原投資者認(rèn)購，并且可比性在一定程度上和盈余透明度存在替代關(guān)系。再次較高的可比性有助于新三板公司提高定向增發(fā)的發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率。最后提高可比性降低了參加定向增發(fā)的投資者之間的意見分歧。

論文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，論文拓展了可比性經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)可比性能提高證券分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確度(De Franco et al., 2011, Fang et al., 2015)[10][7]，降低債務(wù)資本成本(Fang et al. 2016)[6]，提高行業(yè)內(nèi)的信息傳遞效率(Wang，2014)[16]，吸引境外基金持股(DeFond et al., 2011)[10]，估值時選擇合適參照公司(Young and Zeng，2015)[8]等等。本文發(fā)現(xiàn)了可比性影響投資者交易行為和公司發(fā)行定價的直接證據(jù)，是對現(xiàn)有研究的發(fā)展和深入。第二，大量文獻(xiàn)研究了上市公司定向增發(fā)，但新三板公司屬于非上市公司，在交易制度、發(fā)行條件、投資者類型等方面與上市公司不同。提高新三板公司的融資效率對于發(fā)展多層次資本市場、更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長有重要意義。在可檢索的文獻(xiàn)范圍內(nèi)本文是第一篇研究新三板公司定向增發(fā)的實(shí)證研究論文，這有助于認(rèn)識新三板公司融資行為。

文獻(xiàn)綜述

De Franco et al.(2011)[10]用會計函數(shù)的相似性來衡量公司之間的可比性，發(fā)現(xiàn)公司層面的可比性能吸引更多分析師跟蹤、提高分析師預(yù)測準(zhǔn)確性、降低預(yù)測分歧。Fang et al.(2015)[7]選取18個新興市場和20個成熟市場(不含美國)公司為樣本，以樣本公司是否靠近同行業(yè)的美國公司衡量樣本公司的可比性。她們發(fā)現(xiàn)美國基金公司的持股提高了/沒有提高新興市場公司/成熟市場公司可比性。而可比性的提高能吸引更多外國分析師跟蹤、提高預(yù)測準(zhǔn)確性、降低預(yù)測分歧。然而DeFond et al.(2011)[5]以采用國際會計準(zhǔn)則的程度衡量可比性，發(fā)現(xiàn)較高的可比性能吸引更多外國基金持股。因此可比性和境外投資者持股之間很可能存在相互影響。Fang et al.(2016)[6]發(fā)現(xiàn)提高可比性降低了債權(quán)人的信息不對稱風(fēng)險，可比性較高時借款合同中約定的利率較低、要求債務(wù)人提供抵押物的可能性較低、吸引的債權(quán)人較多。Wang(2014)[16]發(fā)現(xiàn)如果A國公司和B國公司采用相同的會計準(zhǔn)則，則A國公司的盈余公布將引起B(yǎng)國公司股價更強(qiáng)反應(yīng)，表明較高的可比性能提高會計信息在國家間的傳遞效率。李鵬等(2014)[25]利用1998～2011年間18個國家數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)采用IFRS后公司價值提高、股票流動性增強(qiáng)、分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性提高，且這種正向作用是源于采用IFRS后可比性的提高而非應(yīng)計利潤質(zhì)量的提高。江軒宇(2015)[23]發(fā)現(xiàn)可比性與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)，說明提高可比性有助于抑制管理層隱藏負(fù)面消息的動機(jī)、提高股價反映信息的速度和效率?？杀刃砸蠊静捎眯袠I(yè)內(nèi)通用的會計處理方法，所以能制約管理層機(jī)會主義行為。胥朝陽、劉睿智(2014)[25]發(fā)現(xiàn)提高可比性能抑制公司操縱應(yīng)計利潤。陳翔宇等(2015)[21]發(fā)現(xiàn)公司可比性越高，管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確程度越高。陳翔宇等(2016)[20]發(fā)現(xiàn)可比性越高，對其進(jìn)行跟蹤預(yù)測的分析師數(shù)量越多，預(yù)測質(zhì)量越高，當(dāng)公司所在的產(chǎn)品市場競爭程度越高時這一正相關(guān)關(guān)系更加顯著。周芳(2015)[29]發(fā)現(xiàn)2007年我國采用與國際趨同的會計準(zhǔn)則后，QFII對我國上市公司投資份額顯著提高，作者認(rèn)為是可比性的提高降低了外國投資者信息處理成本。

以上研究表明提高可比性能改善公司信息質(zhì)量、降低信息不對稱。但需注意內(nèi)生性可能影響結(jié)論。例如DeFond et al.(2011)[5]發(fā)現(xiàn)可比性能吸引境外投資者持股；而Fang et al.(2015)[7]發(fā)現(xiàn)來自美國的基金公司持股能提高非美國公司的可比性。結(jié)論存在差異可能的原因是選取樣本不同以及采用不同的指標(biāo)衡量可比性，但也表明互為因果的內(nèi)生關(guān)系在研究中難以避免。盡管可比性能吸引投資者，但投資者也能影響公司的披露行為。例如Jung(2010)[13]發(fā)現(xiàn)被同一機(jī)構(gòu)投資者共同持股的公司其披露行為較為相似，因此投資者也可能影響公司財務(wù)報告。同樣可比性吸引更多分析師跟蹤，但分析師跟蹤也可能制約公司盈余管理(Yu，2008)[19]進(jìn)而提高可比性。本文采用公司定向增發(fā)這一事件，凸顯了可比性的主動作用而排除了投資者對公司的影響，這避免了以往研究中內(nèi)生性的問題。

制度背景與假說發(fā)展

2012年9月全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立，負(fù)責(zé)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(National Equities Exchange and Quotations，簡稱新三板)的運(yùn)營管理。新三板是多層次資本市場重要組成部分，為眾多中小企業(yè)提供了直接融資、股權(quán)定價和轉(zhuǎn)讓、并購等交易的平臺。其較低的掛牌門檻吸引了眾多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，這填補(bǔ)了主板和二板市場的空白。近年來新三板發(fā)展迅速，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計2014～2016年在新三板掛牌的公司數(shù)量分別是1214、3528和5091家，至2017年6月底新三板公司數(shù)量已超過11290家。新三板在多層次資本市場中發(fā)揮的影響力日漸增加。

直接融資是企業(yè)在新三板掛牌的重要目的。定向增發(fā)目前幾乎是新三板公司唯一的直接融資方式(發(fā)行債券的新三板公司數(shù)量很少)。2013年12月中國證監(jiān)會發(fā)布了修改后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，對新三板公司定向增發(fā)作出了相關(guān)規(guī)定。而目前定向增發(fā)也是絕大部分上市公司的股權(quán)再融資方式。新三板公司和上市公司的定向增發(fā)存在以下幾點(diǎn)區(qū)別。第一，需要經(jīng)過的核準(zhǔn)程序不同。上市公司定向增發(fā)需要證監(jiān)會核準(zhǔn)。而《管理辦法》規(guī)定新三板公司向特定對象發(fā)行后股東累計不超過200人的，證監(jiān)會豁免核準(zhǔn)，由新三板自律管理。只有發(fā)行前股東已超過200人和發(fā)行后導(dǎo)致股東超過200人的，才需經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)，且證監(jiān)會需在20個工作日內(nèi)做出是否核準(zhǔn)等決定。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計2016年年底只有約3.11%的新三板公司股東人數(shù)超過200人，因此絕大部分新三板公司定向增發(fā)不需經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)。第二，發(fā)行速度不同。新三板公司定向增發(fā)不需要核準(zhǔn)或者證監(jiān)會需在限期內(nèi)做出核準(zhǔn)決定，它們從召開董事會宣布進(jìn)行定向增發(fā)到發(fā)行完成，一般只需要3個月左右，公司可根據(jù)需要及時融資。而上市公司走完同樣的程序至少需要1年時間。第三，新發(fā)行股份鎖定期不同。上市公司定向增發(fā)股份鎖定期一般為1年或者3年，而新三板公司定向增發(fā)股份沒有鎖定期。第四，發(fā)行的靈活性不同。上市公司定向增發(fā)新股實(shí)行一次核準(zhǔn)一次發(fā)行，而新三板公司定向增發(fā)實(shí)行儲架發(fā)行，即一次核準(zhǔn)分次發(fā)行。簡易的審核程序和靈活的發(fā)行流程大大提高了企業(yè)投融資效率，所以進(jìn)行定向增發(fā)的新三板公司逐年增加。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2014～2016年和2017年上半年進(jìn)行定向增發(fā)的新三板公司家次分別為315、2531、2935和1489(由于數(shù)據(jù)缺失等原因，回歸方程中的觀測數(shù)與之略有差異)，各期融資額分別為125.32、1221.15、1402.08和635億元。

然而新三板公司面臨的信息不對稱問題較為嚴(yán)重。新三板公司大多屬于新興行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模小、研發(fā)投資大、盈利波動較為劇烈，這增加了投資者對公司準(zhǔn)確估值的難度。第二，新三板公司成立時間較短、規(guī)模較小，會計基礎(chǔ)工作不夠規(guī)范；且大部分為新三板公司提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所規(guī)模偏??；這些可能降低財務(wù)報告質(zhì)量。第三，《管理辦法》只要求新三板公司披露年報和半年報，僅有很少一部分公司主動披露季度報告，導(dǎo)致會計信息及時性偏低。第四，新三板公司缺乏證券分析師跟蹤和新聞媒體的報道。這些因素使得新三板公司信息不對稱風(fēng)險更加嚴(yán)重，抑制了投資者的購買意愿。

投資者面對新三板公司感覺較為陌生、面對上市公司感覺較為熟悉。人們在面對陌生對象時往往傾向于將其和熟悉對象做比較以形成認(rèn)識。投資者會自然而然的將同行業(yè)上市公司作為新三板公司的參照物來進(jìn)行決策。上市公司受到證監(jiān)會和交易所的監(jiān)管，聘用較大規(guī)模會計師事務(wù)所，得到證券分析師跟蹤和媒體關(guān)注，因此他們所采用的會計政策(會計估計)更能保證會計信息的相關(guān)性和可靠性。Beaver(1973)[2]認(rèn)為會計報表并不是投資者惟一財務(wù)信息來源，信息需求者也通過其他渠道(如財務(wù)分析師、媒體等)來搜集信息。但對于新三板公司而言財務(wù)報告幾乎是投資者了解它們唯一的信息來源，會計信息質(zhì)量特征對投資者行為的影響在新三板公司中更加凸顯?？杀刃砸髮τ谙嗤臉I(yè)務(wù)應(yīng)采用行業(yè)內(nèi)企業(yè)通用的會計政策。如果新三板公司會計信息與上市公司可比，說明其會計政策(會計估計)的采用較為合適、會計信息質(zhì)量較高，此時投資者能更好地評價新三板公司，所承擔(dān)的信息不對稱風(fēng)險更低，將購買新三板公司定向增發(fā)股票的意愿更強(qiáng)。因此，本文提出如下假說一。

H1：以同行業(yè)上市公司作為對標(biāo)，新三板公司會計信息可比性越高，參加定向增發(fā)認(rèn)購的投資者數(shù)量越多。

較大的信息不對稱提高了投資者承擔(dān)的風(fēng)險，投資者必然會要求更高的收益率以進(jìn)行補(bǔ)償，這提高了公司資本成本、降低了公司價值?，F(xiàn)有研究表明提高公司信息披露水平能降低信息不對稱、降低資本成本(Leuz and Verrecchia，2000；Lambert et al., 2007)[15][14]。由于提高可比性能降低投資者收集信息的成本、有助于降低公司信息不對稱程度，因此預(yù)計可比性較高時公司資本成本較低、估值水平較高。財務(wù)分析中一般使用發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率衡量資本成本和估值水平。張亞東和樸軍(2007)[28]以上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)市凈率較市盈率更適合作為估值指標(biāo)。金輝和金曉蘭(2016)[24]以新三板信息技術(shù)行業(yè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)使用P/E估值較實(shí)用P/B估值更合理。為綜合反映，使用發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率衡量定向增發(fā)價格。因此，本文提出如下假說二。

H2：以同行業(yè)上市公司作為對標(biāo)，新三板公司會計信息可比性越高，定向增發(fā)的發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率越高。

提高可比性也可以使得會計信息在投資者之間的分配更加均衡。由于投資者的異質(zhì)性，他們所掌握的信息數(shù)量和信息質(zhì)量并不相同，投資者對公司的判斷存在差異。可比性的提高降低了投資者獲取公司信息的成本，使不同類型投資者獲取信息數(shù)量和質(zhì)量趨于一致，從而形成一致預(yù)期、作出一致行動。孫淑偉等(2015)[26]發(fā)現(xiàn)那些獲得IPO定價信息的投資者，在網(wǎng)下申購中都傾向于申購更多的數(shù)量，以增加最終獲配新股的數(shù)量。這說明獲得相同的信息之后投資者行為趨于一致。在定向增發(fā)過程中，投資者需要告知公司購買股票數(shù)量。如果投資者對公司判斷分歧程度小，要么都愿意多購買股份、要么都愿意少購買股份，認(rèn)購數(shù)量分散程度較??；如果投資者對公司判斷分歧程度大，看好公司的投資者可能更多購買、而看空公司的投資者可能更少購買，認(rèn)購數(shù)量分散程度較大。因此，本文提出如下假說三。

H3：以同行業(yè)上市公司作為對標(biāo)，新三板公司會計信息可比性越高，投資者認(rèn)購定向增發(fā)股份數(shù)量的差異越小。

研究設(shè)計和描述性統(tǒng)計

研究難點(diǎn)之一是可比性的衡量。Input-based和Output-based是衡量可比性的兩種方法。Input-based的方法一般是比較采用準(zhǔn)則的相同程度或者考慮是否采用了IFRS，這是從形式的角度衡量可比性。但如果缺少有效的執(zhí)行機(jī)制，采用相同的準(zhǔn)則未必能提高可比性(Daske et al.,2013)[3]。Output-based的方法則側(cè)重于實(shí)質(zhì)的比較，這種方法不涉及研究者的主觀判斷更為客觀。由于國內(nèi)公司通常使用相同的準(zhǔn)則，所以在以國內(nèi)公司為樣本時只能采用Output-based方法衡量可比性，本文采用這一方法。

De Franco et al.(2011)[10]首先計算公司自身的會計函數(shù)(該函數(shù)將經(jīng)濟(jì)收益轉(zhuǎn)化為會計利潤)，再根據(jù)會計函數(shù)得到兩家公司之間的距離，距離越近表明兩家公司會計信息越可比。隨后從公司對(firm pair)出發(fā)計算單個公司層面(firm level)的可比性。Fang et al.(2015)[7]利用這種方法，但計算的是一群公司(非美國公司)和另一群公司(美國公司)是否靠近，靠近意味著可比。Francis et al.(2014)[9]直接計算兩家公司應(yīng)計利潤(可操縱應(yīng)計利潤)之間的距離，距離越近則兩家公司會計信息越可比，但他們計算的是公司對(firm pair)而非單個公司層面(firm level)的可比性。De Franco et al.(2011)[10]的方法需要季度的盈利、股價收益率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量等信息，而這恰恰是新三板公司所缺乏的。本文研究的也是一群公司(新三板公司)和另一群公司(上市公司)是否可比的問題。所以本文結(jié)合他們的方法計算公司層面的可比性。具體如下。

首先根據(jù)Francis et al.(2014)[9]方法計算兩家公司之間的可比性。對于新三板公司i，存在同行業(yè)上市公司j1...jn。行業(yè)以證監(jiān)會2012年發(fā)布分類為準(zhǔn)，有相同三位行業(yè)代碼的公司為同行業(yè)公司。Accr和DA分別是應(yīng)計利潤和可操縱應(yīng)計利潤(DA根據(jù)Jones模型分行業(yè)估計)。定義Distance_Accr(i, jk)=Abs(Accri-Accrjk)，定義Distance_DA(i,jk)=Abs(DAi-DAjk)。隨后根據(jù)De Franco et al.(2011)[10]計算公司層面的可比性。對于新三板公司i，將Distance_Accr(i,jk)按照從小到大的順序排列，選取Distance_Accr(i,jk)最小的四個值求其均值之后再乘以-1，得到Comp_Accri；按照相同方法得到Comp_DAi。Comp_Accr、Comp_DA值越大表明新三板公司可比性更高。在研究中取定向增發(fā)前一年度的可比性指標(biāo)作為解釋變量。分別構(gòu)建方程(1)至(3)檢驗(yàn)假說一至假說三。具體變量定義見表1。

選擇2016年1月～2017年6月之間完成定向增發(fā)的公司作為研究樣本，原因如下。第一、新三板迅速擴(kuò)容使得投資者參加定向增發(fā)時越來越謹(jǐn)慎。2015年底在新三板掛牌公司數(shù)量是4988家(存量)，而2016年新增掛牌的公司5091家(增量)，2016年擴(kuò)容超過1倍。當(dāng)新三板公司數(shù)量較少時，定向增發(fā)是投資者眼中的香餑餑，他們認(rèn)購定向增發(fā)股份的態(tài)度較為積極，可能不太關(guān)注公司基本面。隨著新三板的迅速擴(kuò)容，定向增發(fā)對投資者的吸引力下降，描述性統(tǒng)計顯示2015年、2016年及2017年上半年參加定向增發(fā)認(rèn)購的投資者數(shù)量均值分別是12.39、9.17和7.51家，這反映出投資者對新三板公司定向增發(fā)日趨冷靜。相對而言從2016年開始投資者更多依靠會計信息評價公司，可比性的重要性相對提升。第二、方程中控制了公司的分層Level。而從2016年5月份才開始公布分層信息，缺少以往年度Level數(shù)據(jù)。綜上所述選擇2016年1月～2017年6月之間完成定向增發(fā)的新三板公司作為樣本，其中2016年有2826家次，2017年上半年有1379家次。論文數(shù)據(jù)來自Wind資訊和Csmar數(shù)據(jù)庫。

本文對虛擬變量以外變量進(jìn)行了首尾1%的Winsorize處理。表2報告了變量描述性統(tǒng)計。定向增發(fā)公司平均吸引8.4位投資者認(rèn)購。公司所處的行業(yè)平均有91家上市公司。59%的公司聘請了大規(guī)模會計師事務(wù)所，26%的公司聘請了大規(guī)模券商作為主辦券商。進(jìn)行定向增發(fā)的新三板公司ROA均值為6.5%、中值為7.2%，說明這些公司有較好的業(yè)績。Leverage均值為42%，較上市公司低，這說明新三板公司獲取銀行貸款的難度較大。Revg均值為72%，說明新三板公司成長性較好。公司本次增發(fā)之前平均進(jìn)行過0.52次定向增發(fā)。Num_trday均值為20、中位數(shù)為0，表明新三板股票流動性非常低。77%的公司股票采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的交易方式，67%的公司處于基礎(chǔ)層。定向增發(fā)的發(fā)行價格AdjEP和AdjBP均值和中位數(shù)都大于0，說明公司定向增發(fā)的發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率都低于行業(yè)一般水平?？赡艿脑蚴枪鞠Ｍ暂^低價格吸引更多投資者。52%的定向增發(fā)有原投資者參加認(rèn)購，55%的定向增發(fā)有機(jī)構(gòu)投資者參加認(rèn)購。其余變量描述性統(tǒng)計分析不再贅述。

表1 變量定義

實(shí)證結(jié)果與分析

一、假說一的檢驗(yàn)

表3報告了方程(1)回歸結(jié)果。第(1)列Comp_Accr系數(shù)和第(2)列Comp_DA系數(shù)均顯著為正，這說明較高的可比性能吸引更多投資者參加定向增發(fā)認(rèn)購。Offerprice系數(shù)顯著為負(fù)，說明低價發(fā)行能吸引更多投資者參加認(rèn)購。Size系數(shù)顯著為正，說明規(guī)模大的公司吸引了更多投資者。Leverage系數(shù)顯著為負(fù)，說明投資者會規(guī)避財務(wù)風(fēng)險較大的公司。Revg系數(shù)顯著為負(fù)，可能的原因是小規(guī)模公司收入增長率更高，同時小規(guī)模公司吸引的投資者數(shù)量也較少。Num_trday系數(shù)顯著為正。新三板公司定向增發(fā)沒有鎖定期，投資者更偏好流動性強(qiáng)的公司。Type系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司采用做市交易時能吸引更多投資者認(rèn)購。原因可能是相比協(xié)議交易，采用做市交易的股票流動性更高。Level系數(shù)顯著為負(fù)，由于創(chuàng)新層公司質(zhì)量更高，因此能吸引更多投資者參加認(rèn)購。

表2 描述性統(tǒng)計

參加定向增發(fā)認(rèn)購的既有公司的原投資者、又有新投資者。前者在本次定向增發(fā)之前已經(jīng)持有公司股份，他們對公司更加熟悉，可比性對他們決策影響較?。缓笳咴谥皼]有持有公司股份，他們對公司了解程度相對更低，可比性對他們決策影響更大。Num_old和Num_new分別表示參加定向增發(fā)認(rèn)購的原投資者數(shù)量和新投資者數(shù)量，其均值分別為0.59和8.13，因此定向增發(fā)主要是吸引新投資者。將這兩個變量原值加1后取自然對數(shù)作為方程(1)中被解釋變量，回歸結(jié)果見表2(3)至(6)列。

表3(3)(4)列中Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)均不顯著，說明提高可比性不能吸引更多的原投資者認(rèn)購；(5)(6)列中Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)顯著為正，說明提高可比性能為公司吸引更多新投資者參加認(rèn)購。新投資者承擔(dān)信息不對稱風(fēng)險更大，提高可比性對降低新投資者承擔(dān)的信息不對稱風(fēng)險的邊際效果更大。(1)(2)列中Top_Broker系數(shù)顯著為負(fù)，進(jìn)一步分析顯示該系數(shù)在(3)(4)列中顯著為負(fù)，但在(5)(6)列中不顯著。說明聘請大券商擔(dān)任新三板公司主辦券商未能吸引更多新投資者參加認(rèn)購，但抑制了更多原投資者參加認(rèn)購。其可能的原因是聘請大券商擔(dān)任主辦券商的新三板公司規(guī)模較大(Size和Top_Broker相關(guān)系數(shù)為14%，在1%水平顯著)。隨著公司規(guī)模增大原投資者認(rèn)購的可能性下降。(3)(4)列中Size系數(shù)顯著為負(fù)，(5)(6)列中Size系數(shù)顯著為正。說明當(dāng)公司規(guī)模較小時主要面向原股東發(fā)行；當(dāng)公司規(guī)模增大時吸引更多新投資者認(rèn)購。(3)(4)列中Num_trday系數(shù)顯著為負(fù)，(5)(6)列中Num_trday系數(shù)顯著為正；此外(3)(4)列中Type系數(shù)顯著為正，(5)(6)列中Type系數(shù)顯著為負(fù)。說明流動性較差的公司主要吸引原投資者認(rèn)購，流動性較好的公司主要吸引新投資者認(rèn)購。

1996年美國證券交易委員會將透明度、可比性和充分披露并列為高質(zhì)量準(zhǔn)則的要求。Barth and Schipper(2008)[1]認(rèn)為透明度是指財務(wù)報告以其使用者易于理解的方式反映一個主體的經(jīng)濟(jì)基本情況。從字面意義理解，透明度反映了透過現(xiàn)象看到本質(zhì)的程度，即投資者通過財務(wù)報告所認(rèn)識公司真實(shí)經(jīng)營情況的程度。葛家澍(2010)[22]認(rèn)為與透明度與“晦澀難懂”、“隱瞞某些真相”甚至“弄虛作假”相對立。新三板公司大多處于新興行業(yè)，盈利模式和傳統(tǒng)行業(yè)不同。它們成立年限較短、前期投入(如研究開發(fā)等)較大、盈利的波動性可能較大、業(yè)務(wù)模式可能更復(fù)雜，因此管理層可能更多通過應(yīng)計利潤傳遞其私有信息。同時透明度與公司所處行業(yè)有關(guān)，例如產(chǎn)品市場競爭激烈時公司可能會降低透明度以免向競爭對手泄露信息；又如某些行業(yè)自身的經(jīng)營周期較長、需使用更多的會計應(yīng)計等。這些降低了新三板公司盈余透明度，增加了投資者承擔(dān)的信息不對稱風(fēng)險。但在透明度較低的情況下公司仍可以通過采用行業(yè)慣例的會計處理提高可比性，此時較高的可比性幫助投資者更好地將新三板公司和同行業(yè)上市公司進(jìn)行對比，評價新三板公司盈利能力和發(fā)展前景，可比性降低投資者信息不對稱的程度應(yīng)更大。因此假說一應(yīng)主要在透明度較低的公司中成立。

參考Hutton et al.(2009)[11]的研究，用可操縱應(yīng)計利潤絕對值衡量會計信息透明度。將發(fā)行前一年度可操縱應(yīng)計利潤(通過Jones模型計算)絕對值A(chǔ)bsDA大于中位數(shù)的公司作為透明度低組；其余公司為透明度高組。表4報告了按照透明度高低分組后方程(1)回歸結(jié)果。(1)列Comp_Accr系數(shù)顯著為正，(2)列Comp_Accr系數(shù)不顯著。這表明當(dāng)盈余透明度較低時提高可比性能吸引更多投資者參加認(rèn)購，當(dāng)盈余透明度較高時提高可比性吸引投資者參加認(rèn)購的效果不明顯。(3)(4)列中Comp_DA系數(shù)均顯著為正，表明當(dāng)透明度較低或者較高時，提高可比性都能吸引更多投資者參加認(rèn)購。表2顯示樣本公司AbsDA的均值和中位數(shù)為0.1268和0.0883。而同期上市公司的AbsDA的均值和中位數(shù)為0.045和0.032?？梢娦氯骞居嗤该鞫冗h(yuǎn)低于上市公司。即便某些樣本公司AbsDA小于中位數(shù)，但相對于上市公司而言，投資者認(rèn)為這些公司盈余透明度仍然較低，因此可比性在這些樣本公司中仍然能發(fā)揮吸引投資者參加認(rèn)購的作用。表4在一定程度上表明會計信息可比性和盈余透明度之間存在替代關(guān)系。

表4 方程(1)按盈余透明度分組回歸分析

二、假說二的檢驗(yàn)

表5報告了方程(2)回歸結(jié)果。(1)(2)列被解釋變量為AdjEP，(3)(4)列被解釋變量為AdjBP。Comp_Accr系數(shù)為負(fù)但不顯著，Comp_DA系數(shù)在5%和1%水平下顯著為負(fù)。Comp_Accr(Comp_DA)衡量新三板公司和同行業(yè)上市公司應(yīng)計利潤(可操縱應(yīng)計利潤)的靠近程度。應(yīng)計利潤主要與公司生產(chǎn)經(jīng)營活動有關(guān)。而可操縱應(yīng)計利潤更多受公司會計政策、會計估計的影響，例如減值計提比例、折舊攤銷方法、收入確認(rèn)條件等。Comp_DA較大說明新三板公司與同行業(yè)上市公司在會計政策、會計估計等方面一致的程度更大，因此用Comp_DA能更好反映新三板公司會計信息可比性。

表5 方程(2)回歸分析

樣本中64%的觀測可操縱應(yīng)計利潤DA值大于0，所以大部分觀測AbsDA和DA值相同。Xie(2001)[17]發(fā)現(xiàn)投資者對股票定價時高估DA的持續(xù)性。這可能導(dǎo)致DA與發(fā)行價格正相關(guān)，使得回歸方程中AbsDA系數(shù)顯著為負(fù)。ROA系數(shù)顯著為正。由于變量ROA和AdjEP的分子都是凈利潤，這可能造成兩者正相關(guān)。每股凈利潤較大時每股凈資產(chǎn)也較大，這可能導(dǎo)致(3)(4)列中ROA系數(shù)顯著為正。Size系數(shù)顯著為正，表明大公司發(fā)行價格相對更低。(1)(2)列中Leverage系數(shù)顯著為正，這與Francis et al(2005)[8]發(fā)現(xiàn)一致。資產(chǎn)負(fù)債率較高說明公司財務(wù)風(fēng)險較大，這可能降低投資者對公司的估值，所以發(fā)行市盈率較低。(3)(4)列中Leverage系數(shù)顯著為負(fù)。債務(wù)資本成本較股權(quán)資本成本低，并且新三板公司資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平(均值為42%，低于上市公司水平)，因此提高債務(wù)比重有助于降低資本成本、提高公司價值。此外債務(wù)融資的定期付息還本壓力給管理層帶來較大壓力，有利于降低代理成本從而提高公司價值(Jensen，1976)[12]。這些因素可能使得負(fù)債率和公司市凈率正相關(guān)。(1)(2)列中Pre_Pipe系數(shù)顯著為正，說明初次進(jìn)行定向增發(fā)的公司發(fā)行市盈率更高，可能的原因是投資者可能具有喜新厭舊的心理，對初次進(jìn)行定向增發(fā)的公司有更大的想象。Num_trday系數(shù)均顯著為負(fù)，表明流動性較好的公司發(fā)行價格更高。(3)(4)列中Level系數(shù)顯著為正，由于位于基礎(chǔ)層的公司質(zhì)量相對較低，因此發(fā)行價格較低。以上分析表明在控制了其他影響發(fā)行價格的因素后，提高可比性能提高定向增發(fā)價格。

三、假說三的檢驗(yàn)

表6報告了方程(3)的回歸結(jié)果。為了準(zhǔn)確計算變異系數(shù)Dispersion要求每家公司至少有3位投資者參加認(rèn)購，所以方程(3)的觀測數(shù)較之前小。第(1)(2)列中Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)均在10%的水平下顯著為負(fù)，說明可比性的提高降低了投資者之間的分歧。Num_investor系數(shù)顯著為正，隨著參加認(rèn)購的投資者數(shù)量增加，投資者之間的分歧自然變大。Offerprice系數(shù)顯著為負(fù)，當(dāng)發(fā)行價格較高時對投資者的資金實(shí)力要求更高，此時參加認(rèn)購的投資者大多是資金實(shí)力強(qiáng)的大投資者，因此認(rèn)購數(shù)量的差異相對較低。Preholder系數(shù)顯著為正，與預(yù)期相符。Size系數(shù)顯著為負(fù)，說明投資者對于大公司的分歧程度更低，這可能是因?yàn)榇蠊臼艿礁嚓P(guān)注、投資者對大公司的判斷較為一致。Leverage系數(shù)顯著為正，財務(wù)杠桿較高的公司風(fēng)險更大，這可能增加投資者之間的分歧。Type系數(shù)顯著為正，說明投資者對于采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的公司分歧更大，這可能是因?yàn)椴捎脜f(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司流動性較低、風(fēng)險更大。Level系數(shù)顯著為負(fù)，說明投資者對處于基礎(chǔ)層的公司申購數(shù)量較為一致?？赡艿脑蚧A(chǔ)層的公司定向增發(fā)吸引投資者數(shù)量相對較少(表3的回歸結(jié)果)，而參加認(rèn)購的投資者數(shù)量越少，投資者之間的分歧越小。

當(dāng)盈余透明度較低時，不同類型投資者掌握信息的異質(zhì)性較大，此時可比性對于降低投資者分歧的效果更明顯；當(dāng)盈余透明度較高時，不同類型投資者掌握信息的異質(zhì)性較小，此時可比性對降低投資者分歧的邊際作用較低。預(yù)期假說三主要在盈余透明度較低的公司中得到證明。以發(fā)行前一年AbsDA衡量透明度，小于(大于)中位數(shù)的為透明度高組(低組)。第(3)(5)列為透明度低組公司回歸，Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)均顯著為負(fù)；第(4)(6)列為透明度高組公司回歸，Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)均不顯著。這與之前的預(yù)期相符。這表明盈余透明度和會計信息可比性存在著替代關(guān)系。

表6 方程(3)回歸分析

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

《管理辦法》指出新三板公司定向增發(fā)可采取儲架發(fā)行制度：即自證監(jiān)會予以核準(zhǔn)之日起的3個月內(nèi)完成首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在12個月內(nèi)發(fā)行完畢。公司可能在1年內(nèi)有多次發(fā)行，由于每次發(fā)行規(guī)模較小，參加認(rèn)購的投資者數(shù)量較少，但如果合并計算的投資者數(shù)量則較多。之前是將公司單次發(fā)行視作一條觀測。在考慮儲架發(fā)行的情況下，將公司在2016年的多次發(fā)行視作一次發(fā)行，另外將公司在2017年上半年的多次發(fā)行視作一次發(fā)行。分別合并計算2016年全年和2017年上半年參加定向增發(fā)認(rèn)購的投資者數(shù)量作為Num_investor，方程(1)中Offerprice、Pre_Pipe、Num_trday取年度最后一次發(fā)行的值，其余變量保持不變，對方程(1)重新進(jìn)行估計。表7Panel A第(1)(2)列報告了考慮儲架發(fā)行情況后方程(1)的回歸分析中解釋變量Comp_Accr和Comp_DA的系數(shù)，它們均顯著為正。之前以Accr/DA最接近的4個公司的均值計算公司可比性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以行業(yè)中位數(shù)結(jié)算可比性。第(3)(4)列報告了行業(yè)中位數(shù)計算可比性的回歸結(jié)果，它們均顯著為正。假說一在穩(wěn)健性中得到證實(shí)。為了簡便沒有報告其他變量系數(shù)。表7Panel B以中位數(shù)衡量可比性，報告了方程(2)和(3)的回歸結(jié)果，與之前的回歸結(jié)果基本相似，假說二和假說三在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中繼續(xù)得到證實(shí)。

結(jié)論

論文研究了會計信息的可比性對新三板公司定向增發(fā)的影響。研究發(fā)現(xiàn)新三板公司會計信息越可比性越高，能吸引更多投資者參加定向增發(fā)認(rèn)購。其次提高可比性能吸引更多新投資者參加認(rèn)購而不影響原投資者，并且會計信息可比性與盈余透明度之間存在替代關(guān)系。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)提高可比性能提高定向增發(fā)的發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率，這有助于降低公司資本成本。最后較高的可比性使得信息在投資者之間分布更均衡、能降低投資者之間的意見分歧。采用定向增發(fā)這一具體事件能避免內(nèi)生性問題，確保結(jié)論的穩(wěn)健和可靠。本文對會計信息可比性經(jīng)濟(jì)后果的研究進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的研究對于提高新三板公司融資效率和多層次資本市場的健康發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。新三板作為多層次資本市場重要組成部分，目前已經(jīng)吸引一萬多家公司掛牌。但新三板公司流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司，很多公司長期內(nèi)沒有交易量，影響了公司直接融資。這顯然沒有達(dá)到設(shè)立新三板的初衷。其重要原因之一是新三板公司會計信息質(zhì)量偏低，投資者承擔(dān)的信息不對稱風(fēng)險較大。相比而言上市公司會計信息質(zhì)量更高。因此新三板公司可選擇同行業(yè)上市公司作為對標(biāo)，對相同和相似的業(yè)務(wù)參考對標(biāo)公司的會計政策進(jìn)行處理。這可提高新三板公司會計信息可比性、降低投資者獲取信息的成本和承擔(dān)的信息不對稱風(fēng)險，從而吸引更多投資者、增強(qiáng)股票流動性、降低資本成本，進(jìn)而提升企業(yè)直接融資水平和融資效率。 ■