夏中寶

(中國社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 102488)

2007年以來，中國執(zhí)法機(jī)構(gòu)根據(jù)國內(nèi)人工交易進(jìn)行虛假申報(bào)操縱的實(shí)際情況，通過一系列行政處罰案例1，逐步建立和發(fā)展起一套對(duì)虛假申報(bào)操縱進(jìn)行法律認(rèn)定的分析邏輯體系。近年來，國際上的算法交易逐漸被引入我國，部分市場主體根據(jù)自身需求將算法交易應(yīng)用于買賣國內(nèi)A股2。由于算法交易蘊(yùn)含追蹤市場交易量和交易價(jià)等內(nèi)在策略邏輯，在某些特殊時(shí)段產(chǎn)生了大量頻繁的申報(bào)撤單交易記錄，簡單從外觀上看已基本符合傳統(tǒng)虛假申報(bào)操縱的法律認(rèn)定分析邏輯和相應(yīng)的指標(biāo)體系。將國際上常用的算法交易策略應(yīng)用于特殊的國內(nèi)證券交易機(jī)制將會(huì)發(fā)生何種“化學(xué)反應(yīng)”，如何看待算法交易對(duì)國內(nèi)市場的影響，算法交易是不是虛假申報(bào)操縱，如何對(duì)算法交易進(jìn)行金融監(jiān)管和法律規(guī)制，給監(jiān)管執(zhí)法機(jī)構(gòu)和理論學(xué)術(shù)界提出了新的課題，值得深入探討與分析研究。

虛假申報(bào)操縱的涵義及法律規(guī)制

虛假申報(bào)操縱是中國大陸對(duì)該類違法犯罪行為的通用名稱，同樣行為在我國香港地區(qū)被稱作“搭棚”(Scaffolding)，在英美等其他國家又被叫做“幌騙”(Spoofing)和“分層”(Layering)3。實(shí)際上，雖然各國各地區(qū)關(guān)于虛假申報(bào)操縱的名稱不同，但是其核心行為模式基本一致。中國執(zhí)法機(jī)構(gòu)對(duì)虛假申報(bào)操縱的執(zhí)法，開始時(shí)間早，查辦案件數(shù)量多，通過交易行為分析操縱主觀故意的指標(biāo)全，可謂走在了世界的前列。

一、虛假申報(bào)操縱的涵義

虛假申報(bào)操縱是指：操縱主體通過不以成交為目的的申報(bào)撤單，制造特定時(shí)段內(nèi)的虛假證券供求關(guān)系，影響該時(shí)段內(nèi)證券交易價(jià)格或者交易量，破壞資本市場秩序的行為。不同于傳統(tǒng)坐莊連續(xù)交易操縱等長線操縱，虛假申報(bào)操縱是典型的短線操縱，核心操縱手法的實(shí)施時(shí)間一般僅幾分鐘或幾十分鐘，通過短頻快的方式影響證券交易價(jià)量獲取非法利益?；谥袊箨懽C券市場的情況，根據(jù)操縱手法在發(fā)生時(shí)間上的差異進(jìn)行劃分，虛假申報(bào)包括三種形態(tài)：

1. 開盤虛假申報(bào)操縱

常見的開盤虛假申報(bào)操縱4一般包含以下四個(gè)在時(shí)序上前后相繼的步驟：第一步，操縱主體在股票開盤的9∶15～9∶19期間大量高價(jià)申報(bào)，形成較高的虛擬成交價(jià)和虛擬成交量，造成買盤洶涌的假象，誘使市場其他投資者跟風(fēng)高價(jià)申買。第二步，在9∶19～9∶20期間迅速將其高價(jià)申報(bào)大量甚至全部撤單，由于9∶20后交易系統(tǒng)不再允許撤單，市場其他投資者來不及撤單而導(dǎo)致其跟風(fēng)高價(jià)申報(bào)進(jìn)入交易系統(tǒng)撮合成交，從而拉高標(biāo)的股票開盤價(jià)。第三步，受前期操縱主體以大量高價(jià)申報(bào)形成較高虛擬成交價(jià)的影響，9∶20～9∶25期間，跟風(fēng)投資者以高價(jià)繼續(xù)申買，參與開盤撮合成交，進(jìn)一步拉高標(biāo)的股票開盤價(jià)。第四步，被操縱的標(biāo)的股票以一個(gè)較高的價(jià)格開盤，此后操縱主體迅速反向賣出股票獲利5。

2. 盤中虛假申報(bào)操縱

與連續(xù)交易操縱和開盤虛假申報(bào)操縱“以高價(jià)大量進(jìn)行申買”的情形不同，盤中虛假申報(bào)操縱6的一般行為模式是：在9∶30～14∶45期間的某個(gè)時(shí)段，操縱主體至少有3筆以上申報(bào)撤單的行為(頻繁申報(bào)撤單)，申報(bào)價(jià)格一般比前一刻市價(jià)和賣一檔價(jià)格略低，成交可能性不大，申報(bào)檔位集中于2～5檔(市場其他投資者能看到其申買的檔位，才能向市場釋放買盤洶涌假象的信息)，撤單量占其申報(bào)量的比例較高且平均駐留時(shí)間較短(不以成交為目的)。通過前述頻繁申報(bào)撤單造成買盤洶涌假象，使得市場其他投資者在“羊群效應(yīng)”7的心理下誤以為該股票將有異動(dòng)而跟風(fēng)高價(jià)買入拉高股價(jià)，操縱主體隨后迅速反向賣出獲利。

圖1 開盤虛假申報(bào)操縱圖解(高價(jià)、申報(bào)、撤單、時(shí)點(diǎn)準(zhǔn))

圖2 盤中虛假申報(bào)操縱圖解(頻繁、低價(jià)、大量的申報(bào)撤單)

3. 尾盤虛假申報(bào)操縱

盤中虛假申報(bào)操縱的手法，亦可運(yùn)用于收市前15分鐘，因發(fā)生在尾盤便成為尾盤虛假申報(bào)操縱。此外，“尾盤封漲?！笔橇硪环N特殊形態(tài)的尾盤虛假申報(bào)操縱8，其一般行為模式如下：操縱主體通過連續(xù)交易、對(duì)倒或者虛假申報(bào)等操縱手法，使得標(biāo)的股票于臨近收市時(shí)的14∶45左右處于漲停價(jià)位。然后，操縱主體于14∶45～15∶00期間，以漲停價(jià)大量申買，多次撤單，再以漲停價(jià)繼續(xù)申買，多輪重復(fù)前述“同價(jià)報(bào)單撤單”的異常行為，將標(biāo)的股票價(jià)格“封死”在漲停價(jià)位，使得當(dāng)日該股以漲停價(jià)收盤，操縱主體再于次日該股“慣性上漲后”反向交易賣出股票獲利。

二、虛假申報(bào)操縱的法律規(guī)制

從違法性本質(zhì)上看，操縱市場就是通過交易、信息或者其他不當(dāng)手段，在特定時(shí)間段內(nèi)制造特定證券的虛假供求關(guān)系信息，從而制造虛假價(jià)格(人為價(jià)格)或者虛假的交易量，損害資本市場秩序的行為。因此，從法理上看，虛假申報(bào)操縱通過不以成交為目的的頻繁申報(bào)撤單這個(gè)不正當(dāng)手段，向市場釋放標(biāo)的證券在特定時(shí)間段內(nèi)虛假的供求關(guān)系信息，進(jìn)而影響了標(biāo)的證券的交易價(jià)格或者交易量，損害了資本市場秩序，當(dāng)然屬于操縱市場違法行為的一個(gè)子種類。前述判別結(jié)論在理論界與實(shí)務(wù)界均有基本的共識(shí)。

中國大陸關(guān)于虛假申報(bào)操縱的法律規(guī)制，源起于2007年3月中國證監(jiān)會(huì)《證券市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第38條至第40條關(guān)于虛假申報(bào)操縱的規(guī)范內(nèi)容，其中第40條明確規(guī)定“具有下列情形的，可以認(rèn)定為虛假申報(bào)操縱：(一)行為人不以成交為目的；(二)行為人做出頻繁申報(bào)和撤銷申報(bào)的行為；(三)影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”。由于該《指引》未正式對(duì)外發(fā)布，僅在內(nèi)部試行，不具有對(duì)外的法律效力，因而中國執(zhí)法機(jī)構(gòu)在2007～2016年處罰的虛假申報(bào)操縱案件中，均未直接引用該《指引》，而是適用《證券法》第77條第(四)項(xiàng)“以其他手段操縱證券市場”的規(guī)定9。從法理上看，虛假申報(bào)操縱是典型的操縱市場行為，與連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、自買自賣操縱等《證券法》前三款規(guī)定的操縱市場行為具有“同質(zhì)性”。因此，基于現(xiàn)有法律框架，中國執(zhí)法機(jī)構(gòu)適用《證券法》第77條兜底條款處罰虛假申報(bào)操縱行為并無不當(dāng)。

2008年3月，最高人民檢察院、公安部《關(guān)于經(jīng)濟(jì)犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)的補(bǔ)充規(guī)定》第4條第(五)項(xiàng)規(guī)定“單獨(dú)或者合謀，當(dāng)日連續(xù)申報(bào)買入或者賣出同一證券、期貨合約并在成交前撤回申報(bào)，撤回申報(bào)量占當(dāng)日該種股票總申報(bào)量或者該種期貨合約總申報(bào)量50%以上的”，應(yīng)予追訴。該項(xiàng)規(guī)定是中國大陸關(guān)于虛假申報(bào)操縱唯一明文正式公布的法律規(guī)范，此后2010年5月最高人民檢察院、公安部《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》第39條第(五)項(xiàng)未加修改的重述了關(guān)于虛假申報(bào)操縱行為的刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)。

英美法系國家和地區(qū)主要立基于操縱市場的違法性本質(zhì)，以較原則性的成文法規(guī)范和具體判例規(guī)制虛假申報(bào)操縱行為10。英國2000年《金融服務(wù)與市場法》第118條第5款將操縱行為界定為“影響交易或者交易申報(bào)的行為(除去具備合法理由或與相關(guān)市場交易習(xí)慣相符的行為),這類行為：(a)對(duì)市場會(huì)造成或很有可能會(huì)造成有關(guān)金融產(chǎn)品的供給量、需求量、價(jià)格的誤導(dǎo)；或者(b)使訂單在不正常或人為設(shè)置的價(jià)格完成交易”。

我國香港地區(qū)《證券及期貨條例》第295條(1)(b)款以制造證券或期貨合約在行情或買賣價(jià)格方面的虛假或具誤導(dǎo)性的表象11，來規(guī)制包括虛假申報(bào)操縱在內(nèi)的各種操縱行為12。新西蘭《證券交易法》1988–11b條例將包括虛假申報(bào)操縱在內(nèi)的各種操縱市場行為定義為“(a)該行為或疏忽將會(huì)或有可能會(huì)直接或間接造成∶公開市場上金融產(chǎn)品交易活躍的現(xiàn)象或者此類金融產(chǎn)品的流動(dòng)性(供給量、需求量)、交易價(jià)格、基礎(chǔ)價(jià)值的虛假或誤導(dǎo)現(xiàn)象;(b)該自然人知曉或者應(yīng)當(dāng)知曉其行為或者疏忽將會(huì)或有可能會(huì)產(chǎn)生上述影響”13。

金融危機(jī)之后，美國2010年《多德·弗蘭克法案》直接將幌騙列為禁止交易行為之一，在第747節(jié)第4c(a)(5)(C)條規(guī)定，“任何人實(shí)施具有幌騙特征或被普遍認(rèn)定為幌騙的交易行為都是違法的”14。

不以成交為目的虛假申報(bào)的邏輯判定指標(biāo)

從傳統(tǒng)四要件角度分析虛假申報(bào)操縱，主體包括自然人、法人、非法人組織；主觀方面是不以成交為目的虛假申報(bào)；客觀行為是頻繁申報(bào)撤單影響證券交易價(jià)格或者證券交易量；侵害的客體是擾亂了資本市場秩序。

前述四要件中，頻繁申報(bào)撤單是客觀行為，交易記錄上顯示三次申報(bào)撤單行為即可認(rèn)定屬于頻繁申報(bào)撤單。描述頻繁申報(bào)撤單客觀行為的指標(biāo)包括：(1)申報(bào)時(shí)點(diǎn)、申報(bào)筆數(shù)、申報(bào)價(jià)格、申報(bào)數(shù)量、申報(bào)檔位；(2)撤單時(shí)點(diǎn)、撤單筆數(shù)、撤單數(shù)量、撤單檔位15；(3)成交數(shù)量，成交時(shí)間、成交價(jià)格等。

影響證券交易價(jià)格或者證券交易量是客觀結(jié)果，結(jié)合公開行情數(shù)據(jù)并與同板塊指數(shù)比較16，就能得出標(biāo)的證券交易價(jià)格或交易量有無異常漲跌變化的結(jié)論。同時(shí)，行為人申報(bào)量占時(shí)段內(nèi)市場總申報(bào)量的比例較高，行為人撤單量占時(shí)段內(nèi)市場總撤單量的比例較高17，是論證操縱主體的頻繁申報(bào)撤單行為與時(shí)段內(nèi)標(biāo)的證券價(jià)量變化之間具有因果關(guān)系的重要指標(biāo)。

實(shí)踐中，“不以成交為目的”進(jìn)行虛假申報(bào)撤單的主觀方面判定，既是反映虛假申報(bào)操縱核心違法性的關(guān)鍵，也是監(jiān)管執(zhí)法調(diào)查認(rèn)定的難點(diǎn)環(huán)節(jié)。在法律上論證操縱主體頻繁申報(bào)撤單行為背后具有“不以成交為目的”的主觀故意，除了操縱主體在詢問筆錄或者郵件中直接承認(rèn)交易時(shí)的主觀狀態(tài)等直接證據(jù)之外18，較為可行的方法是“通過客觀交易行為，返回去證明行為人的主觀故意”。 中國執(zhí)法機(jī)構(gòu)在2007～2016年查辦虛假申報(bào)操縱案件過程中，逐步建立和完善出一整套關(guān)于不以成交為目的虛假申報(bào)的邏輯判定指標(biāo)體系，初步分析總結(jié)如下：

一、判別“不以成交為目的”主觀故意的基礎(chǔ)指標(biāo)

一般來說，行為人的頻繁申報(bào)撤單具有以下指標(biāo)特征，就可初步判定其申報(bào)行為具有“不以成交為目的”的主觀故意：(1)撤單比例較高，撤單股數(shù)除以申報(bào)股數(shù)的值較大；(2)成交比例較低，成交股數(shù)除以申報(bào)股數(shù)的值較??；(3)申報(bào)價(jià)格比前一刻市價(jià)略低或比市場反方向一檔價(jià)格略低，成交可能性較??；(4)申報(bào)檔位處于2～5檔19，市場其他投資者可以看到其申報(bào)信息；(5)在頻繁申買撤單之后較短時(shí)間內(nèi)反向交易賣出，或者在頻繁申賣撤單之后較短時(shí)間內(nèi)反向交易買入；(6)行為人在多只股票的多次交易中，重復(fù)多次出現(xiàn)前述類似行為。

上述六項(xiàng)指標(biāo)中的反向交易，即“在頻繁申買撤單之后較短時(shí)間內(nèi)反向交易賣出，或者在頻繁申賣撤單之后較短時(shí)間內(nèi)反向交易買入”，這種行為人在較短期間內(nèi)的交易方向逆轉(zhuǎn)，能夠較有說服力的揭示頻繁申報(bào)撤單和反向交易之間存在的手段和目的關(guān)系。亦即，頻繁申報(bào)撤單是影響交易價(jià)量的操縱手段，反向交易才是行為人的真實(shí)目的。因此，反向交易是該類案件中判斷此前申報(bào)撤單行為是否“虛假”的重要指標(biāo)。同時(shí)值得注意的是，拉高或維持標(biāo)的證券價(jià)格以避免基金跌破凈值或者避免抵押證券跌破凈值，打壓標(biāo)的證券價(jià)格以低價(jià)買入還券或者獲取低價(jià)參與定向增發(fā)的條件等，此類行為人的真實(shí)目的，在判定邏輯上具有“反向交易”的類似功能，同樣有助于從邏輯上揭示頻繁申報(bào)撤單行為“不以成交為目的”而只是影響證券交易價(jià)量的操縱手段。

二、判別“不以成交為目的”主觀故意的時(shí)間指標(biāo)

行為人頻繁申報(bào)撤單所發(fā)生的時(shí)間，也能夠在很大程度上反映其“不以成交為目的”的主觀故意：(1)訂單駐留時(shí)間較短，包括平均駐留時(shí)間和最短駐留時(shí)間均較短20。若是真想成交，應(yīng)該給予訂單一定的駐留時(shí)間，等待成交機(jī)會(huì)，而不是極短時(shí)間內(nèi)就將其撤銷。(2)行為人在股票開盤的9∶15～9∶19期間大量高價(jià)申報(bào)，并在9∶19～9∶20期間迅速將其高價(jià)申報(bào)高比例甚至全部撤單21，在多只股票的多次交易中，重復(fù)多次出現(xiàn)前述時(shí)間點(diǎn)很巧的準(zhǔn)點(diǎn)行為。(3)在臨近收市的14∶45～15∶00期間，行為人以漲停價(jià)大量申買，多次撤單，再以漲停價(jià)繼續(xù)申買，多輪重復(fù)前述行為，將標(biāo)的股票價(jià)格“封死”在漲停價(jià)位22。

三、判別“不以成交為目的”主觀故意的核心指標(biāo)

以下指標(biāo)，能夠從一個(gè)更深層次的邏輯角度，反映行為人頻繁申報(bào)撤單行為具有“不以成交為目的”的主觀故意：

1.申買量明顯大于市場上賣方前五檔總量，或者申賣量明顯大于市場上買方前五檔總量，其申報(bào)訂單很難全部成交23，反而有制造或者加劇買盤洶涌或者賣盤洶涌假象的效果；2.訂單申報(bào)檔位上升之后，成交可能性增加，行為人卻將該申報(bào)進(jìn)行了撤單，然后重新申報(bào)，多輪重復(fù)前述操作；3.多輪頻繁的同價(jià)報(bào)單撤單。由于交易規(guī)則是“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”，在相同申報(bào)價(jià)格的情況下，行為人將申報(bào)時(shí)間在前成交可能性更大的報(bào)單進(jìn)行撤銷，然后以同樣價(jià)格進(jìn)行申報(bào)，新的報(bào)單由于時(shí)間靠后因而成交可能性降低24；4.申報(bào)的訂單部分成交之后，迅速撤單，然后再報(bào)單。本來申報(bào)的訂單已經(jīng)部分成交，讓訂單繼續(xù)駐留一定時(shí)間，訂單成交量將進(jìn)一步增加，但行為人卻迅速進(jìn)行了撤單。

與國外查處的虛假申報(bào)操縱案件相比，中國執(zhí)法機(jī)構(gòu)在案件查辦中使用的上述指標(biāo)體系明顯更為豐富，論證行為人頻繁申報(bào)撤單行為具有“不以成交為目的”主觀故意的說服力明顯更強(qiáng)。

算法交易的涵義及主要應(yīng)用類型

在證券市場的電子化交易背景下，通過計(jì)算機(jī)程序決定是否發(fā)出、修改、取消交易訂單，或者由計(jì)算機(jī)程序做出交易品種選擇、交易訂單類型、訂單發(fā)出時(shí)間、訂單發(fā)出順序、訂單價(jià)格和數(shù)量、訂單拆分管理等決定，一般被稱為程序化交易25。在程序化交易的基礎(chǔ)上，加入特殊的算法交易策略，就是算法交易(Algorithmic Trading)。算法交易實(shí)際上是將交易經(jīng)驗(yàn)、交易策略、對(duì)市場環(huán)境的適應(yīng)等知識(shí)和智慧固化到算法交易程序之中。算法交易的源起，是為了有效降低大單交易的市場沖擊成本26，對(duì)交易量較大的母單按照特定的交易策略和邏輯由計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行自動(dòng)拆分，對(duì)拆分后較小的子單進(jìn)行定時(shí)定量的自動(dòng)報(bào)單交易，從而使整個(gè)交易獲得更優(yōu)的成交價(jià)格27。

在國際和國內(nèi)應(yīng)用較為廣泛的基礎(chǔ)算法交易類型主要有VWAP、TWAP、TPOV、Arrival price等，簡要介紹如下：

一、VWAP(交易量加權(quán)平均價(jià)格)算法邏輯

VWAP交易量加權(quán)平均價(jià)格算法，屬于第一代基準(zhǔn)算法，是目前市場上最流行的算法策略之一。VWAP算法是一種拆分大額訂單，在擬定時(shí)間段內(nèi)分批執(zhí)行，以期使得最終買入賣出成交均價(jià)盡量接近市場成交均價(jià)的算法交易策略。在價(jià)的方面，VWAP算法將歷史上一段時(shí)間內(nèi)證券價(jià)格按成交量加權(quán)得出平均值作為基準(zhǔn)，通過算法報(bào)單使擬交易時(shí)段內(nèi)所執(zhí)行的訂單價(jià)格接近前述基準(zhǔn)28。在量的方面，通常是先將歷史上一段時(shí)間內(nèi)證券成交量加權(quán)平均，算出均值作為預(yù)期成交量，再將擬交易時(shí)段平均分成若干個(gè)子時(shí)段，將母單的交易計(jì)劃數(shù)量按預(yù)期成交量進(jìn)行等比例下單執(zhí)行。

在VWAP算法中，交易策略和算法邏輯是基本確定的，但是在計(jì)算預(yù)期成交量的“歷史上一段時(shí)間”長短的選擇、擬交易時(shí)段平均分成多少個(gè)子時(shí)段(子時(shí)段的時(shí)間跨度長短)、母單的交易計(jì)劃數(shù)量等“參數(shù)”，需要交易主體根據(jù)自身情況進(jìn)行擬定和調(diào)整，實(shí)際上也存在一定的可人為干預(yù)因素。

VWAP算法的設(shè)計(jì)目的，是按照市場流動(dòng)性進(jìn)行拆單，以實(shí)現(xiàn)最小交易成本。但是，將歷史上一段時(shí)間內(nèi)證券成交量加權(quán)平均(歷史上市場流動(dòng)性的數(shù)據(jù))，作為預(yù)期成交量，與將來擬交易時(shí)段的真實(shí)市場流動(dòng)性(市場真實(shí)可成交量)之間必然存在誤差，因而交易機(jī)構(gòu)在應(yīng)用VWAP算法時(shí)會(huì)有個(gè)性化的修正與調(diào)整。

二、TWAP(時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格)算法邏輯

TWAP時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格算法，也屬于第一代基準(zhǔn)算法。VWAP算法的基準(zhǔn)價(jià)是成交量加權(quán)平均價(jià)，而TWAP的基準(zhǔn)價(jià)是時(shí)間算術(shù)平均價(jià)29。TWAP算法通過將擬交易時(shí)段進(jìn)行均勻分割，將擬交易數(shù)量較大的母單等量拆分成更小的子單，分別在每個(gè)分割時(shí)段內(nèi)提交訂單申報(bào)，直接降低大單交易的市場沖擊成本。TWAP算法既有助于減少大單對(duì)市場的影響，也有助于獲取一個(gè)較低的平均交易價(jià)格。

TWAP算法既然是將交易計(jì)劃在單位時(shí)間內(nèi)執(zhí)行均等的交易量，那么單位時(shí)間長短跨度的選擇和母單交易計(jì)劃總數(shù)量的確定，也仍然是可以人為干預(yù)的算法背景參數(shù)。此外，TWAP算法主要以時(shí)間分割為基礎(chǔ)，受市場交易價(jià)格和市場交易量等其他因素的影響較小30。

三、TPOV(時(shí)間比例成交)算法邏輯

TPOV時(shí)間比例成交算法，屬于第二代定制算法。TPOV算法以市場實(shí)際成交量作為參照系，在交易時(shí)段內(nèi)總是按照市場成交量的一定比例，來進(jìn)行剩余交易計(jì)劃的訂單申報(bào)。根據(jù)TPOV算法，母單會(huì)被拆分成較小子單，按市場實(shí)際成交量的某一比例進(jìn)行下單，直至母單執(zhí)行完畢或者到達(dá)交易結(jié)束時(shí)間。

TPOV算法內(nèi)含有跟量邏輯，依據(jù)具體百分比進(jìn)行市場交易量的跟量交易。例如，TPOV20%算法下，訂單申報(bào)量追蹤市場申報(bào)量的20%，假設(shè)在某特定時(shí)點(diǎn)或時(shí)段內(nèi)的市場申報(bào)量是6000股，則本交易方根據(jù)TPOV算法計(jì)算機(jī)程序會(huì)申報(bào)1200股，即本交易方1200股/市場總申報(bào)量6000股=20%。

同理，TPOV算法在時(shí)間跨度長短的切片、訂單申報(bào)量追蹤市場申報(bào)量的具體百分比、母單交易計(jì)劃總數(shù)量等參數(shù)設(shè)置上，仍然存在一定的可人為干預(yù)因素。

四、Arrival price(到達(dá)價(jià)格)算法邏輯

Arrival price到達(dá)價(jià)格算法，也屬于第二代定制算法。VWAP算法和TWAP算法可以基本保證交易執(zhí)行的均價(jià)約等于市場均價(jià)，但很多時(shí)候市場參與者希望獲得的不是市場成交均價(jià)，而是希望以下單時(shí)的市場價(jià)格成交，Arrival price算法就是為滿足該種需求而設(shè)計(jì)產(chǎn)生31。

在Arrival price算法下，交易主體根據(jù)交易計(jì)劃的緊急程度，設(shè)定時(shí)間跨度長短切片參數(shù)，在獲得更好的交易價(jià)格和交易風(fēng)險(xiǎn)承受能力之間進(jìn)行權(quán)衡選擇。例如，為了等待更好的價(jià)格去執(zhí)行交易獲得更好的交易收益，那么可能執(zhí)行交易的時(shí)間會(huì)更長，需要的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力就越強(qiáng)。

在算法交易邏輯下，其拆分后子單申報(bào)價(jià)格的確定，一般取決于距離需要確保成交時(shí)間點(diǎn)的長度。第一，如果仍有較長時(shí)間可供執(zhí)行完成母單的交易數(shù)量，交易方會(huì)在二檔及以上掛單，其申報(bào)買入價(jià)格略低于市場價(jià)，或者申報(bào)賣出價(jià)格略高于市場價(jià)，從而謀求獲得更有利的價(jià)位，使得超過時(shí)間進(jìn)度的交易行為更有價(jià)值。第二，如果可供執(zhí)行完成母單的交易數(shù)量的時(shí)間較短，交易方會(huì)在一檔掛單，其申報(bào)買入價(jià)格屬于該時(shí)點(diǎn)市場最高買價(jià)，或者申報(bào)賣出價(jià)格屬于該時(shí)點(diǎn)市場最低賣價(jià)，以獲得有利價(jià)位，成交可能性較高。第三，如果完成子單交易的時(shí)間非常緊迫，交易方會(huì)發(fā)出主動(dòng)訂單，以市場賣一檔價(jià)格進(jìn)行申買，或者以市場買一檔價(jià)格進(jìn)行申賣，按照對(duì)手盤價(jià)格進(jìn)行申報(bào)以便盡快完成子單。當(dāng)然，一般情況下運(yùn)用前述被動(dòng)掛單和主動(dòng)掛單的組合，會(huì)產(chǎn)生更好的交易收益。

算法交易對(duì)虛假申報(bào)操縱法律判定邏輯的挑戰(zhàn)

算法交易中追蹤市場成交量和市場價(jià)格等內(nèi)在邏輯，尤其在股價(jià)暴漲暴跌等特殊時(shí)期，算法交易會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)大量頻繁的申報(bào)撤單行為，甚至在多只股票和多個(gè)交易日的逐筆委托交易數(shù)據(jù)中存在“訂單駐留時(shí)間較短”、“多筆撤單”、“申報(bào)部分成交后撤單同價(jià)再申報(bào)”、“重復(fù)多次的同價(jià)報(bào)單撤單”、“撤單量占其申報(bào)量比例較高”等符合虛假申報(bào)操縱的指標(biāo)特征。若簡單基于近10年來中國執(zhí)法機(jī)構(gòu)查處人工下單的虛假申報(bào)操縱法律認(rèn)定分析邏輯指標(biāo)體系，符合前述指標(biāo)表征基本已經(jīng)可以判定其頻繁申報(bào)撤單具有“不以成交為目的”的主觀故意32，已經(jīng)可初步認(rèn)定構(gòu)成虛假申報(bào)操縱違法行為。

但是，進(jìn)一步深入分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在關(guān)于申報(bào)行為是否“不以成交為目的”的主觀故意判定方面，算法交易對(duì)虛假申報(bào)操縱法律分析邏輯提出了新的挑戰(zhàn)。算法交易由計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)按事先設(shè)定的條件進(jìn)行，其頻繁申報(bào)撤單行為主要源于算法交易內(nèi)在跟量跟價(jià)的追蹤邏輯，并非申報(bào)時(shí)沒有成交意愿。因此，在某種程度上說，頻繁申報(bào)撤單是程序化算法交易的伴生現(xiàn)象，不宜簡單僅以申報(bào)撤單的外觀表征來簡單判定交易主體是否存在虛假申報(bào)操縱行為33。初步研究顯示，算法交易導(dǎo)致頻繁申報(bào)撤單的幾項(xiàng)原因如下：

一、在三秒行情的時(shí)間黑匣子內(nèi)探測成交可能性

算法交易源起于歐美市場，后來才被介紹引入應(yīng)用于中國市場。根據(jù)歐美市場規(guī)則體系設(shè)計(jì)的算法交易邏輯，應(yīng)用于中國大陸的證券市場環(huán)境，必然有某些“水土不服”的方面。例如，歐美市場上基于逐筆行情(tick data)，而我國滬深交易所三秒提供一次行情，這就是中外證券市場交易規(guī)則基礎(chǔ)環(huán)境上的重大差異。我國滬深交易所三秒提供一次行情，也就是說每間隔三秒鐘，交易所才向市場發(fā)布一次市場申買申賣和成交的價(jià)格、數(shù)量、檔位等信息。在新行情發(fā)布間隔的三秒鐘“時(shí)間黑匣子”期間，算法交易程序以報(bào)單向市場探測爭取成交可能性，具有實(shí)際的成交意圖，并非“不以成交為目的”進(jìn)行申報(bào)撤單。

但是，算法交易程序基于歐美市場逐筆行情(tick data)而設(shè)置的報(bào)單時(shí)間切片設(shè)置過短，例如每700毫秒或其他較短時(shí)間進(jìn)行一次申報(bào)，若不能成交則撤單，700毫秒或其他較短時(shí)間再次重新報(bào)單以探測爭取成交可能性。由于滬深交易所三秒發(fā)布一次行情數(shù)據(jù)，在700毫秒又700毫秒的報(bào)單和撤單期間，市場申買申賣和成交的行情信息并未更新，算法交易程序重新觀察到的市場買賣盤與之前行情一樣，于是發(fā)出同價(jià)新訂單。這就導(dǎo)致出現(xiàn)了“頻繁同價(jià)報(bào)單撤單”這項(xiàng)符合傳統(tǒng)虛假申報(bào)操縱的指標(biāo)表征。

因此，在算法交易的環(huán)境下，用“頻繁同價(jià)報(bào)單撤單”作為“不以成交為目的”虛假申報(bào)操縱的法律認(rèn)定分析指標(biāo)，其邏輯說服力被弱化了。

二、頻繁申報(bào)撤單是為了尋求更優(yōu)交易價(jià)格

從算法交易申報(bào)撤單逐筆流水的微觀分析來看，當(dāng)算法程序報(bào)出的申賣價(jià)格變得比其他市場賣方價(jià)格更低時(shí)，算法程序自動(dòng)進(jìn)行撤單，然后再重新以更高賣價(jià)進(jìn)行申報(bào)，以謀取更優(yōu)價(jià)格的賣出34，行為符合經(jīng)濟(jì)理性。算法交易若是基于前述原因進(jìn)行申報(bào)撤單，就很難再被指責(zé)是“不以成交為目的”虛假申報(bào)操縱。

例如，算法交易程序在某交易日的10∶57收到賣出397萬股的母單，由于母單賣出量較大，一筆賣出會(huì)產(chǎn)生市場沖擊成本，為了減少對(duì)交易對(duì)市場的影響，選用TWAP算法進(jìn)行拆單交易。算法交易程序在11∶07∶09以賣五檔價(jià)格27.32元申賣4900股，隨后部分成交1758 股。11∶07∶10時(shí)，申賣價(jià)27.32元上升為賣方一檔(市場上賣方的最低報(bào)價(jià))，上述子單待成交的3142 股成為市場賣一檔的唯一掛單。由于待完成交易的時(shí)間仍然有較多的剩余，算法交易程序?yàn)榱藢で蟾哔u價(jià)而撤單，并重新進(jìn)行申報(bào)。該證券在當(dāng)日10∶57～14∶39期間流動(dòng)性不足，類似情況出現(xiàn)數(shù)十余次，導(dǎo)致了數(shù)十余次的申報(bào)撤單。

客觀來看，在證券市場行情處于劇烈下跌的特殊時(shí)段，若算法交易程序直接采取比市價(jià)更低的價(jià)格進(jìn)行一筆巨量賣出的策略，受大單賣出沖擊力的影響，將直接加劇標(biāo)的股票的股價(jià)下行。相反，算法交易程序通過TPOV邏輯將較大的母單進(jìn)行拆分后以較小子單形式賣出，并在其申賣價(jià)格處于市場最低賣價(jià)之后撤單，再報(bào)以更高價(jià)賣出以爭取更優(yōu)的交易價(jià)格，該算法交易策略具有經(jīng)濟(jì)合理性，對(duì)股價(jià)下行和市場沖擊的影響也更小，很難認(rèn)定該算法交易程序在設(shè)計(jì)上具有“不以成交為目的”虛假申報(bào)操縱市場的主觀惡意。

三、特定算法邏輯導(dǎo)致出現(xiàn)頻繁申報(bào)撤單行為

鑒于算法交易需要在一定時(shí)間內(nèi)達(dá)成特定的成交目標(biāo)，為無限趨近目標(biāo)，頻繁報(bào)單撤單是算法交易較為常見的伴生行為。

1. TPOV(時(shí)間比例成交)算法的特殊跟量邏輯

如前所述，TPOV算法內(nèi)含有跟量邏輯，即依據(jù)市場交易量的具體百分比進(jìn)行跟量申報(bào)。例如，TPOV25%算法下，訂單申報(bào)量可設(shè)定為追蹤市場申報(bào)量的25%。由于市場委托量出現(xiàn)變化，TPOV的跟量邏輯就需要撤銷訂單，再根據(jù)實(shí)時(shí)市場委托量重新申報(bào)。假設(shè)算法交易程序在10∶57∶06發(fā)出以28.52元申賣2700股的子單。但是之后行情數(shù)據(jù)顯示，該價(jià)位的市場申賣委托量由10600股變?yōu)?700 股。于是，10∶57∶09算法將已有訂單撤銷，并在10∶57∶09發(fā)出同一價(jià)位申賣2400股的訂單。這就是說，在TPOV25%算法下，原始申報(bào)賣量2700股是市場賣委托量10600股的25%，而市場賣申報(bào)量降低為9700股時(shí)撤單重新進(jìn)行2400股的申賣，也是追蹤市場申報(bào)量25%的比例。簡單來說，在TPOV的跟量邏輯下，隨著市場申賣委托量的減少/增加，算法交易程序就會(huì)自動(dòng)撤單，重新變更做出相應(yīng)更少/更大數(shù)量的申賣，前述申報(bào)撤單行為是算法交易跟量邏輯而引發(fā)。

2. Arrival price(到達(dá)價(jià)格)算法下的申報(bào)撤單

Arrival price算法是希望以下單時(shí)的市場價(jià)格成交。例如，算法程序在14∶33∶41∶28發(fā)出以賣方一檔14.12元的價(jià)格(市場最低賣價(jià)，成交意愿強(qiáng)烈)，申賣66500股以爭取成交。但是，由于賣一價(jià)14.12元高于市場買價(jià)，該筆申賣未能成交。該訂單駐留時(shí)間約3秒后，14∶33∶44∶29算法交易程序?qū)⒃撚唵纬蜂N。14∶33∶44∶29算法程序接收到新的市場行情，新賣一檔價(jià)格變?yōu)?4.11元，于是算法交易程序重新以14.11元掛58200股的申賣單，符合Arrival price算法邏輯?？梢?，算法交易程序并非是為了避免成交而撤單后再報(bào)一個(gè)更不可能成交的更低賣價(jià)訂單，而是在Arrival price(到達(dá)價(jià)格)算法下，新的賣單以訂單到達(dá)市場時(shí)的新賣一檔價(jià)格14.11元進(jìn)行重新申賣。

綜上所述，從本源意義上看，算法交易大多具有真實(shí)交易意圖，實(shí)際是以最優(yōu)價(jià)格成交為其真實(shí)目的，通過拆單和頻繁報(bào)單撤單的方式來降低交易成本，這從其算法設(shè)計(jì)之初就已經(jīng)固定在程序代碼中了。從前述多個(gè)具體示例可以看出，常見的VWAP、TWAP、TPOV、Arrival price等算法交易，其內(nèi)在跟量跟價(jià)邏輯35，對(duì)于申報(bào)撤單行為提出了合理解釋的有力抗辯，較強(qiáng)的削弱了傳統(tǒng)案件中通過“訂單申報(bào)駐留時(shí)間較短”、“多筆撤單”、“申報(bào)部分成交后撤單同價(jià)再申報(bào)”、“重復(fù)多次的同價(jià)報(bào)單撤單”、“申報(bào)檔位上升后撤單”、“撤單量占其申報(bào)量比例較高”等指標(biāo)來論證“不以成交為目的”申報(bào)撤單具有不正當(dāng)性的分析邏輯體系。但是，市場中并不能排除“有心人士”將傳統(tǒng)虛假申報(bào)操縱的手法，故意鑲嵌到算法交易中，在設(shè)計(jì)算法程序時(shí)，就設(shè)定不以成交為目的進(jìn)行報(bào)單撤單的方式，人為營造虛假的證券供求關(guān)系來影響交易價(jià)量，隨后進(jìn)行反向交易，這當(dāng)然構(gòu)成虛假申報(bào)操縱行為。從這個(gè)意義上來說，對(duì)異常交易行為進(jìn)行法律判別時(shí)，申報(bào)撤單是影響價(jià)量的手段，反向交易是真實(shí)目的，反向交易能夠“返回去證明”此前的申報(bào)撤單行為具有“不以成交為目的”的主觀故意，這仍然是認(rèn)定算法交易構(gòu)成虛假申報(bào)操縱的總體邏輯框架。在這個(gè)不變的邏輯框架下，人工下單實(shí)施虛假申報(bào)操縱構(gòu)成違法，通過電腦程序算法交易程序下單實(shí)施虛假申報(bào)操縱也同樣違法。因此，不論人工下單還是算法程序下單，并不是區(qū)分合法與非法的關(guān)鍵因素，算法交易也并非實(shí)施虛假申報(bào)操縱的避風(fēng)港。實(shí)際上，判別是否構(gòu)成虛假申報(bào)操縱的核心，是對(duì)交易行為是否具備真實(shí)成交意圖的主觀方面進(jìn)行全面深入的細(xì)致分析，最終落足于論證行為人申報(bào)撤單行為的虛假性和不正當(dāng)性，只是VWAP、TWAP、TPOV、Arrival price等算法邏輯能提出自證清白的抗辯罷了。

完善我國算法交易法律監(jiān)管的幾點(diǎn)建議

算法交易的應(yīng)用，在中國大陸證券市場導(dǎo)致了頻繁申報(bào)撤單的現(xiàn)象，同時(shí)又對(duì)傳統(tǒng)上虛假申報(bào)操縱法律判定邏輯提出了新的挑戰(zhàn)。因此，確有必要一分為二的完整看待算法交易，對(duì)算法交易的法律監(jiān)管也應(yīng)做好左右之間的衡平。

一、算法交易監(jiān)管的基礎(chǔ)理念：公平與技術(shù)

算法交易作為程序化交易的一種，申報(bào)撤單等行為由計(jì)算機(jī)程序根據(jù)既定邏輯運(yùn)行，其申報(bào)撤單速度和頻率必然高于人工下單。有觀點(diǎn)認(rèn)為，算法交易相對(duì)人工交易擁有“技術(shù)優(yōu)勢”，造成了算法交易者(大多是機(jī)構(gòu))與手工交易者(大多是散戶)之間的“不公平”36?？紤]到我國市場以散戶為主的狀況，應(yīng)該嚴(yán)格禁止算法交易以維護(hù)市場的公平競爭環(huán)境。

實(shí)際上，市場參與者對(duì)技術(shù)投資的大小不同，獲取的交易速度也不同。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)該片面限制市場參與者的交易速度，也不應(yīng)該禁止算法交易，這不是解決問題的正確方向。要?jiǎng)?chuàng)造公平交易環(huán)境的初衷，不等于要求所有人以相同速度交易，更重要的是要確保市場是清潔的，確保供求關(guān)系和價(jià)格信號(hào)是真實(shí)的。金融監(jiān)管的方向不應(yīng)該是去限制交易技術(shù)的發(fā)展，不能要求交易技術(shù)倒退回去，而是應(yīng)該去引導(dǎo)交易技術(shù)的合理應(yīng)用。實(shí)際上，散戶投資者可以通過基金等財(cái)富管理機(jī)構(gòu)參與交易，從機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)的公平競爭中獲取正當(dāng)收益。

二、算法參數(shù)設(shè)置存在的瑕疵應(yīng)予修正

部分市場參與者的算法交易程序，未充分考慮中國證券市場三秒鐘發(fā)布行情的實(shí)際情況，存在設(shè)置的報(bào)撤單時(shí)間參數(shù)過短過頻等問題37。不同于美國各交易所向市場提供逐筆實(shí)時(shí)行情的境外情況，我國滬深交易所三秒提供一次行情，算法交易者在明知前述情況的前提下，其訂單駐留的時(shí)間設(shè)置依然只有500毫秒、700毫秒等極短時(shí)間，申報(bào)撤單頻率大大超出行情更新頻率，由此導(dǎo)致其算法交易出現(xiàn)“在同一價(jià)位反復(fù)報(bào)單撤單”，“部分成交后撤單再同價(jià)申報(bào)”等情形，甚至在發(fā)現(xiàn)前述情形后仍未主動(dòng)修正其設(shè)置的算法交易報(bào)撤單時(shí)間參數(shù)，實(shí)際上存在一定過錯(cuò)。

此外，由于算法交易程序中選擇的參照系不適宜，產(chǎn)生的大筆子單申報(bào)行為，可能對(duì)市場產(chǎn)生一定沖擊。例如，算法程序選擇此前市場成交量、市場申賣量、市場委托價(jià)格和交易計(jì)劃股數(shù)作為算法報(bào)單的參數(shù)，未充分考慮市場上實(shí)時(shí)的買賣盤具體情況，導(dǎo)致以單筆申買量大于市場賣委托前五檔總量進(jìn)行委托交易，或者以單筆申賣量大于市場買委托前五檔總量進(jìn)行委托交易，都可能對(duì)市場產(chǎn)生不當(dāng)?shù)臎_擊影響。

針對(duì)類似上述算法參數(shù)設(shè)置存在的各種瑕疵點(diǎn)，我國應(yīng)考慮修訂法律或制定法規(guī)，要求算法交易機(jī)構(gòu)強(qiáng)化其內(nèi)部合規(guī)和風(fēng)控檢測38，同時(shí)授權(quán)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)存在異常交易的市場主體，有權(quán)要求提供和解釋其算法交易程序，并責(zé)令算法交易者限期修正算法參數(shù)瑕疵39。如果算法交易者拒不修正的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可依法追究其相應(yīng)的法律責(zé)任。

三、通過收費(fèi)等方式限制不合理的撤單行為

雖然部分算法交易并非“不以成交為目的”進(jìn)行報(bào)單，但是在追求自身獲得“更優(yōu)成交價(jià)格”(更高賣價(jià)和更低買價(jià))的過程中，算法交易程序的運(yùn)行伴生了大量的申報(bào)撤單行為40。實(shí)際上，在中國滬深交易所三秒發(fā)布行情的環(huán)境下，算法交易設(shè)置的報(bào)撤單時(shí)間參數(shù)過短過頻，申報(bào)撤單頻率大大超出行情更新頻率，在同一價(jià)位反復(fù)報(bào)單撤單對(duì)交易參與者本身的意義不大。同時(shí)，算法交易的頻繁申報(bào)撤單行為，導(dǎo)致單個(gè)交易日的累計(jì)撤單量占其自身申賣量的比例較高，而實(shí)際成交量較小，不合理的放大了向市場釋放的買賣盤信息，必然對(duì)市場產(chǎn)生一定消極影響，虛假的買賣盤洶涌假象可能誤導(dǎo)市場其他投資者。

在算法交易者追求更優(yōu)成交價(jià)格和控制頻繁申報(bào)撤單行為對(duì)市場的消極影響之間，應(yīng)該有一個(gè)平衡點(diǎn)。實(shí)際上，可以考慮修訂法律或制定法規(guī)，要求使用算法交易賬戶的報(bào)單指令成交比例需達(dá)到特定標(biāo)準(zhǔn)線，從而間接對(duì)算法交易的報(bào)撤單時(shí)間頻率、撤單率等進(jìn)行合理限制，促進(jìn)在市場中形成更真實(shí)的流動(dòng)性41。同時(shí)，可以考慮對(duì)不合理的撤單實(shí)施差異化收費(fèi)，通過加大撤單經(jīng)濟(jì)成本的方式，來限制算法交易者的不合理撤單行為。此外，如何防止市場交易主體之間使用的算法交易相互影響、相互疊加、形成共振，如何防止一個(gè)市場主體的算法交易錯(cuò)誤引起其他算法交易者的連鎖反應(yīng)和蝴蝶效應(yīng)導(dǎo)致“閃崩”災(zāi)難，更是有待理論界與實(shí)務(wù)界進(jìn)一步探究的現(xiàn)實(shí)難題。

四、確認(rèn)升級(jí)版的虛假申報(bào)操縱法律認(rèn)定分析框架

我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近十年來構(gòu)建的虛假申報(bào)操縱法律判定邏輯體系，需要打一個(gè)升級(jí)補(bǔ)丁。對(duì)于盤中虛假申報(bào)操縱，可以傳統(tǒng)虛假申報(bào)操縱指標(biāo)體系為基礎(chǔ)，先行推定交易主體存在“不以成交為目的”的主觀故意。但是，算法交易者可以提出其算法程序內(nèi)在邏輯的抗辯，證明其申報(bào)具有真實(shí)成交意圖且撤單具有合理原因。這種抗辯必須符合常用的算法邏輯，行為人必須提供算法交易程序的源代碼和參數(shù)設(shè)置情況作為證據(jù)，交易日志記載的其他股票和其他時(shí)段交易情況也必須能印證算法邏輯抗辯的普遍適用性，三者缺一不可。對(duì)于開盤虛假申報(bào)操縱，在9∶15～9∶19期間大量高價(jià)申報(bào)，并在9∶19～9∶20期間迅速高比例甚至全部撤單，在多只股票的多次交易中，重復(fù)多次出現(xiàn)前述“時(shí)間點(diǎn)很巧”的準(zhǔn)點(diǎn)行為，恐怕算法交易邏輯提不出合理抗辯，可視個(gè)案具體情況進(jìn)行分析認(rèn)定。

五、審慎考慮修訂虛假申報(bào)操縱的刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)

境外對(duì)于虛假申報(bào)操縱行為，已經(jīng)有多起追究刑事責(zé)任的案例。例如，科斯夏(Coscia)針對(duì)倫敦交易所商品期貨實(shí)施的虛假申報(bào)操縱(分層Layering)，被英國金融行為監(jiān)管局(FCA，F(xiàn)inancial Conduct Authority)處以903176美元的罰金42，在芝加哥商品期貨交易所實(shí)施的虛假申報(bào)操縱(分層Layering)，被美國法院判處三年有期徒刑43。又如，我國香港地區(qū)的虛假申報(bào)操縱(搭棚Scaffolding)案件中，陳鐵源對(duì)三只證券進(jìn)行虛假申報(bào)操縱被判處監(jiān)禁四個(gè)月(緩刑十二個(gè)月)及罰款12400元，嚴(yán)敏行就佳兆業(yè)集團(tuán)(股份代碼01638)進(jìn)行虛假申報(bào)操縱被判處監(jiān)禁三個(gè)月(緩刑三年)及罰款56萬元。

根據(jù)2010年5月最高人民檢察院、公安部《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》第39條第(五)項(xiàng)的規(guī)定，發(fā)生在中國的虛假申報(bào)操縱行為，撤單量要達(dá)到該交易日市場總申報(bào)量的50%以上，才追究操縱主體的刑事責(zé)任。但是在實(shí)際查處的案件中，除了莫建軍案，多數(shù)虛假申報(bào)操縱手法一般在幾分鐘或者幾十分鐘內(nèi)“短線”完成，在該操縱時(shí)段內(nèi)撤單量占市場申報(bào)總量比例一般較高，已足以影響證券交易價(jià)量并使操縱主體獲取巨額非法收益。若將時(shí)間維度放大到單個(gè)交易日的一整天，那么操縱主體的撤單量占市場總申報(bào)量的比例一般很難達(dá)到50%的追訴標(biāo)準(zhǔn)。因此，目前中國大陸尚無單獨(dú)對(duì)虛假申報(bào)操縱追究刑事責(zé)任的案件44。

內(nèi)幕交易和操縱市場是資本市場上最主要的兩大違法行為，根據(jù)刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)幕交易非法獲利15萬元，就要被追究刑事責(zé)任。但是，中國執(zhí)法機(jī)構(gòu)查處的10件以虛假申報(bào)操縱手法為主的案件中，有9件非法獲利金額在20萬元以上，平均非法獲利金額約157萬元，最高非法獲利金額約436萬元，遠(yuǎn)超內(nèi)幕交易刑事標(biāo)準(zhǔn)，但目前尚無一件被追究刑事責(zé)任45。尤其值得注意的是，虛假申報(bào)操縱扭曲了市場供求關(guān)系，破壞了價(jià)格配置資源的市場機(jī)制，其危害性不比內(nèi)幕交易小。在某種程度上說，如果對(duì)虛假申報(bào)操縱的刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過于寬松，是對(duì)犯罪行為的一種放縱。因此，我國執(zhí)法機(jī)構(gòu)有必要審慎考慮適當(dāng)降低虛假申報(bào)操縱的刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)。

注釋

1. 報(bào)操縱的案件，包括周建明(2007-35，行政處罰決定書號(hào)，下同)、張建雄(2009-15)、盧道軍(2009-37)、莫建軍(2009-43)、沈昌宇(2010-31)、陳國生(2011-10)、徐國新(2011-18)、袁鄭健(2011-42)、王建森(2013-40)、趙清波(2014-3)、蘇顏翔(2014-12)、唐漢博(2015-34)、劉長鴻(2015-58)、任良成(2015-85)、涂忠華(2015-89)、陳明賢(2016-10)、陳贇(2016-69)、陳岑宇(2016-70)、江泉(2016-71)、彭旭(2016-76)等案件。前述行政處罰案件中，有10件以虛假申報(bào)操縱手法為主，另外10件主要是連續(xù)交易或?qū)Φ共倏v手法為主而虛假申報(bào)操縱手法為輔。

2. 雖然我國證券市場實(shí)行T+1交易機(jī)制，但是以期前持股為基礎(chǔ)(T-N日先行買入或融券賣出)，算法交易仍然可以在T日進(jìn)行申報(bào)撤單后隨即反向交易，不必等到T+1日再反向交易。本文討論范圍僅限于證券市場上的算法交易和虛假申報(bào)操縱，暫不討論期貨市場的情況，也暫不涉及做市商交易的情況。

3. 中國查處的虛假申報(bào)操縱，主要是人工下單，每次報(bào)單一筆一個(gè)價(jià)位然后撤單再報(bào)。但是，美國查處的薩勞(Sarao)和米爾拉德(Milrud)等案件中的虛假申報(bào)操縱，行為人主要是通過程序化交易軟件下單，每次報(bào)單包含多個(gè)價(jià)位的多筆訂單然后撤單再報(bào)。因此，虛假申報(bào)操縱在英美等國又被形象的稱為“分層”(Layering)。由于程序化交易軟件實(shí)施的虛假申報(bào)操縱能迅速報(bào)出多筆訂單又迅速撤單再迅速反向交易，故又被形象的稱為“幌騙”(Spoofing)。

4. 中國證監(jiān)會(huì)于2011年處罰的徐國新案(2009年8月25日操縱ST科健股票)，包含有開盤虛假申報(bào)操縱的行為模式，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(徐國新)〔2011〕18號(hào)。

5. 虛假申報(bào)操縱手法影響證券交易價(jià)量的方向主要包括“拉抬型”和“打壓型”兩類?！袄汀币蕴摷偕曩I造成買盤洶涌假象誘使其他投資者跟風(fēng)交易拉高股價(jià)，“打壓型”以虛假申賣造成賣盤洶涌假象誘使其他投資者跟風(fēng)交易壓低股價(jià)，兩類操縱手法沒有本質(zhì)差別只是方向相反。為全面介紹情況，本文前半部分概述虛假申報(bào)操縱理論時(shí)以拉抬型為例，后半部分介紹算法交易撤單理由抗辯時(shí)以打壓型為例。

6. 中國證監(jiān)會(huì)于2009年處罰的張建雄案中，首次較為詳細(xì)的分析了盤中虛假申報(bào)操縱行為，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(張建雄)[2009]15號(hào)。

7. 荊長玉：《證券操縱行為的法律規(guī)制研究》，中國政法大學(xué)2012年博士學(xué)位論文，第29頁。被操縱的股票往往價(jià)格飆漲、交易放量，這種異動(dòng)會(huì)吸引市場其他投資者在非理性的“羊群效應(yīng)”心理下跟風(fēng)交易。

8. 中國證監(jiān)會(huì)于2010年處罰的沈昌宇案中，包含有尾盤封漲停虛假申報(bào)操縱的相關(guān)情況，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(沈昌宇)[2010]31號(hào)。

9. 顧鑫：《虛假申報(bào)撤單操縱市場受處罰》，《中國證券報(bào)》，2014年11月11日，第A04版。

10. 英美執(zhí)法機(jī)構(gòu)查處的虛假申報(bào)操縱案件(幌騙Spoofing和分層Layering)包括：英國達(dá)芬奇案(FCA v. Davinci)，美國薩勞案(United States of America v. Navinder Singh Sarao)，美國米爾拉德案(SEC v.Aleksandr Milrud)，美國奧斯塔徹案(CFTC v. Igor B. Oystacher)，美國科斯夏案(CFTC v. Michael J. Coscia)。參見網(wǎng)頁http://www.jonesday.com/spotlight-on-spoofing-looking-back-at-2015-andforward-to-2016-02-09-2016/，2017年3月7日訪問。

11. 香港《證券及期貨條例》第295條(1)(b)款：任何人不得意圖使某事情具有或相當(dāng)可能具有造成，或罔顧某事情是否具有或相當(dāng)可能具有造成，在香港或其他地方作出或致使作出在有關(guān)認(rèn)可市場或透過使用認(rèn)可自動(dòng)化交易服務(wù)交易的證券或期貨合約在行情或買賣價(jià)格方面的虛假或具誤導(dǎo)性的表象。

12. 香港執(zhí)法機(jī)構(gòu)查處的虛假申報(bào)操縱案件(搭棚，Scaffolding)，包括：陳鐵源(2007，案件處罰年份，下同)，周展雄(2010)，朱國承(2010)，嚴(yán)敏行(2013)，古苑良(2016)等。

13. 新西蘭《Securities Market Act 1988 - Section 11b》：A person must not do, or omit to do, anything if—(a) the act or omission will have, or is likely to have, the effect of creating, or causing the creation of, a false or misleading appearance—(i) with respect to the extent of active trading in quoted financial products; or(ii) with respect to the supply of, demand for, price for trading in, or value of those financial products; and(b) the person knows or ought reasonably to know that the person’s act or omission will, or is likely to have, that effect.

14. 美國《多德·弗蘭克法案》第747節(jié)第4c(a)(5)條規(guī)定“(C)is，is of the character of ，or is commonly known to the trade as,‘spoofing’(bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution )”.

15. 中國證監(jiān)會(huì)于2007年處罰的周建明案中，僅使用了描述頻繁申報(bào)撤單客觀行為的指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(周建明)證監(jiān)罰字[2007]35號(hào)。

16. 中國證監(jiān)會(huì)于2011年處罰的陳國生案中，使用了股價(jià)漲跌幅和與同板塊指數(shù)偏離度比較等指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(陳國生)[2011]10號(hào)。

17. 中國證監(jiān)會(huì)于2009年處罰的莫建軍案中，使用了申報(bào)撤單與價(jià)量變化有因果關(guān)系的指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(莫建軍)[2009]43號(hào)。

18. 根據(jù)公開發(fā)布的行政處罰決定書，張建雄在詢問筆錄中承認(rèn)了“不以成交為目的”虛假申報(bào)撤單的主觀故意：“委托的時(shí)候，我都會(huì)以稍低于揭示價(jià)的委托價(jià)去委托申報(bào)，這樣就不會(huì)被成交，自己就可以根據(jù)盤面量價(jià)的變化有時(shí)間來撤單，而不會(huì)被成交”。任良成在詢問筆錄中也承認(rèn)“當(dāng)天在收盤階段買入該只股票，拉拉價(jià)格……我的目的是順利賣出股票，而不是真正的買入股票”。美國查處的薩勞案(Sarao)中，薩勞在郵件中要求軟件公司為其設(shè)計(jì)具有“接近即取消”功能的交易軟件，成為庭審證明其主觀故意的證據(jù)。

19. 中國證監(jiān)會(huì)于2009年處罰的張建雄案中，使用了申買價(jià)格比較和申報(bào)檔位處于2-5檔等指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(張建雄) [2009]15號(hào)。

20. 中國證監(jiān)會(huì)于2009年處罰的盧道軍案中，使用了平均駐留時(shí)間和最短駐留時(shí)間等指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(盧道軍)[2009]37號(hào)。

21.中國證監(jiān)會(huì)于2014年處罰的蘇顏翔案中，使用了開盤虛假申報(bào)操縱申報(bào)和撤單時(shí)間點(diǎn)指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(蘇顏翔) [2014]12號(hào)。

22. 中國證監(jiān)會(huì)于2010年處罰的沈昌宇案中，使用了尾盤封漲停虛假申報(bào)操縱的相關(guān)指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(沈昌宇)[2010]31號(hào)。

23. 中國證監(jiān)會(huì)于2016年處罰的江泉案中，使用了行為人申報(bào)量與市場反方向申報(bào)量對(duì)比的指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(江泉) [2016]71號(hào)。

24. 中國證監(jiān)會(huì)于2015年處罰的劉長鴻案中，使用了行為人多輪頻繁的同價(jià)報(bào)撤的指標(biāo)，參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(劉長鴻、馮文淵) [2015]58號(hào)。

25. 中國證監(jiān)會(huì)《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》第二條將程序化交易界定為通過既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。參見網(wǎng)頁http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201510/t20151009_284758.htm，2017年3月7日訪問。

26. 沖擊成本是指迅速且大規(guī)模地買進(jìn)或者賣出金融產(chǎn)品對(duì)市場形成沖擊，導(dǎo)致金融產(chǎn)品在相應(yīng)時(shí)段內(nèi)價(jià)格劇烈波動(dòng)，進(jìn)而使交易主體多支付成本或少獲得部分收益。

27. 張曉珍、白宇旻：《算法交易的主要類型與策略分析》，《期貨日?qǐng)?bào)》，2015年7月14日，第003版。

28.敖薇：《中國證券市場動(dòng)態(tài)VWAP策略研究》，上海交通大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文，第4頁。

29. 鎮(zhèn)磊：《基于高頻數(shù)據(jù)處理方法對(duì)A股算法交易優(yōu)化決策的量化分析研究》，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)2010年博士學(xué)位論文，第41頁。

30. 廣發(fā)期貨研發(fā)中心：《算法交易的主要類型與策略分析》，《期貨日?qǐng)?bào)》，2015年2月25日，第003版。

31.張雪松：《程序化交易簡析(三)》，《商品與質(zhì)量》，2012年39期，第9頁。

32. 加拿大投資業(yè)監(jiān)管組織(IIROC)在市場交易監(jiān)察過程中關(guān)于non-bona fide orders(非善意訂單、非真誠訂單)的概念，與中國關(guān)于“不以成交為目的虛假申報(bào)”的概念，有很大程度的相似性。

33. 高頻交易(High Frequency Trading)中的“塞單”(quote stuffing)制造交易系統(tǒng)延遲的時(shí)延套利機(jī)會(huì)，與虛假申報(bào)操縱有一定區(qū)別，暫不納入本文討論范圍。

34. 陳夢根《算法交易的興起及最新研究進(jìn)展》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》，2013年9月號(hào)，第12頁。該文指出，算法交易通過大單分割，減小了對(duì)市場產(chǎn)生的沖擊，尋求最佳的交易執(zhí)行路徑，得到最好的報(bào)價(jià)，可以有效地降低交易成本。

35. 徐文擎：《算法交易被動(dòng)跟蹤可致頻繁報(bào)撤單》，《中國證券報(bào)》，2015年8月5日，第A07版。

36. 封涌、劉偉：《法治視野下程序化交易的市場公平性影響及相關(guān)民事責(zé)任探討》，《理論月刊》，2015年第7期，第116頁。該文指出，程序化交易者憑借其超高速獲取信息和準(zhǔn)確做出反應(yīng)的技術(shù)，加上其明顯的資金優(yōu)勢，使其他普通投資者處于不利的競爭地位。

37. 對(duì)于類似問題，美國商品期貨委員會(huì)(CFTC)在2015年11月24日的《自動(dòng)化交易規(guī)則》(Regulation AT)的草案中，擬要求實(shí)施交易事前風(fēng)險(xiǎn)控制，特別是最大訂單發(fā)送頻率、最大訂單執(zhí)行頻率、訂單價(jià)格區(qū)間、最大訂單數(shù)量等參數(shù)的監(jiān)管。參見網(wǎng)頁http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr7283-15，2017年3月7日訪問。

38. 歐盟金融工具市場指令和法規(guī)EU MiFID II, RTS 6, Articles 2&3要求，一家投資公司應(yīng)該確保其負(fù)責(zé)算法交易風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)的員工具有：(a)充足的算法交易和交易策略知識(shí)；(b)跟蹤自動(dòng)警報(bào)所提供信息的能力；(c)算法交易造成交易環(huán)境紊亂或有疑似市場濫用時(shí)，有足夠的權(quán)力去質(zhì)疑負(fù)責(zé)算法交易的員工。參見網(wǎng)頁http://ec.europa.eu/finance/securities/docs/isd/mifid/rts/160719-rts-6_en.pdf，2017年3月7日訪問。

39. 關(guān)于算法參數(shù)瑕疵的修正，包括要求算法交易者設(shè)置合理的申報(bào)撤單時(shí)間間隔，要求算法交易者將“市場反方向前五檔委托總量”納入算法參數(shù)設(shè)置的考量因素，避免進(jìn)行大單申報(bào)對(duì)市場產(chǎn)生沖擊等。

40. 敖薇：《中國證券市場動(dòng)態(tài)VWAP策略研究》，上海交通大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文，第21頁。該文指出，VWAP算法涉及的單只股票日內(nèi)交易次數(shù)可能在百次以上，還有頻繁的掛單、撤單操作。

41. 吳曉靈、李劍閣、王忠民：《高頻交易對(duì)市場的影響》，《清華金融評(píng)論》，2016年第2期，第18頁。

42.英國FCA對(duì)科斯夏的執(zhí)法情況，參見網(wǎng)頁https://www.fca.org.uk/publication/final-notices/coscia.pdf和https://www.fca.org.uk/publication/final-notices/coscia-appendix-1a.pdf，2017年3月7日訪問。

43. 美國對(duì)科斯夏的執(zhí)法情況《High-Frequency Trader Sentenced to Three Years in Prison for Disrupting Futures Market in First Federal Prosecution of "Spoofing"》，參見網(wǎng)頁https://www.justice.gov/usao-ndil/pr/high-frequency-trader-sentenced-three-years-prisondisrupting-futures-market-first，2017年3月7日訪問。

44.于海濤：《虛假申報(bào)類操縱將追究刑責(zé)》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2009年11月26日，第016版。

45.根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)http://www.csrc.gov.cn/公開發(fā)布的案件處罰信息，初步統(tǒng)計(jì)以虛假申報(bào)操縱手法為主的10個(gè)案件包括：周建明(2007-35，行政處罰決定書號(hào)，下同)、張建雄(2009-15)、盧道軍(2009-37)、莫建軍(2009-43)、沈昌宇(2010-31)、陳國生(2011-10)、徐國新(2011-18)、蘇顏翔(2014-12)、劉長鴻(2015-58)、江泉(2016-71)。其中，陳國生案非法獲利金額約436萬元。