趙健梅 王晶 張雪

（1.北京交通大學，北京 100044；2.中國北方車輛研究所，北京 100072）

引言

薪酬契約是企業(yè)一項極其重要的制度安排，其主要目的在于促使代理人行為與委托人目標相一致。然而，在現(xiàn)實世界中，薪酬契約往往是不完備的，背后更多地體現(xiàn)出高管自定薪酬的痕跡，使其本身反而成為代理成本的一部分。經(jīng)理人往往利用手中權力尋租從而獲取超額薪酬，得到超過公平談判所得的收入。超額薪酬不僅損害股東利益，更會拉大貧富差距，危害社會公平。

董事會是公司治理機制的核心，旨在解決委托代理問題，保證資本提供者的投資收益。董事會的治理效應受其成員結構的顯著影響。根據(jù)董事會成員的獨立性可將其劃分為執(zhí)行董事、獨立董事、非執(zhí)行董事。執(zhí)行董事是參與公司經(jīng)營管理的董事，被看作管理層在董事會中的代表。因此，治理股東與管理層之間委托代理問題主要依賴于由獨立董事與非執(zhí)行董事構成的外部董事。

大量研究也發(fā)現(xiàn)董事會的治理效應與外部董事的比例有著密切關系。但這些研究大多只關注獨立董事的治理作用。獨立董事主要受聘于管理層,而非執(zhí)行董事主要由大股東或重要股東委派,不受制于管理層,直接代表背后股東利益，他們是否能更有效地監(jiān)督管理層超額薪酬問題？進一步，大股東之間的股權制衡度對非執(zhí)行董事作用有何影響，作為中小股東中一股重要力量的機構投資者對非執(zhí)行董事作用又有何影響？國有企業(yè)與民營企業(yè)高管薪酬契約存在著顯著差異，國有企業(yè)承擔了較多社會責任，并不只以業(yè)績作為唯一目標，而且政府對國企尤其央企進行了更多薪酬限制。因此本文以民營企業(yè)為研究樣本，對上述問題進行回答，以期對公司治理機制得到一個更有意義的結論。

本文較現(xiàn)有文獻的發(fā)展在于：第一，國內有關非執(zhí)行董事的文獻并不多見，且多集中于非執(zhí)行董事對企業(yè)過度投資或盈余管理的作用，超額薪酬更為直觀地反映了管理層的自利動機，因此有必要明確非執(zhí)行董事在管理層超額薪酬治理中的角色。第二，本文從實證分析角度對比了獨立董事與非執(zhí)行董事對超額薪酬的監(jiān)督作用，發(fā)現(xiàn)非執(zhí)行董事對超額薪酬的監(jiān)督效果更為明顯，這為非執(zhí)行董事在公司治理中的重要性提供了經(jīng)驗證據(jù)。

文獻回顧與研究假設

一、非執(zhí)行董事與獨立董事作用對比

在兩權分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，為使經(jīng)營者與所有者目標一致，基于薪酬設置的最優(yōu)契約理論認為可通過有效的契約安排將管理層薪酬與股東財富緊密聯(lián)系起來，以激勵管理層基于股東利益最大化行事(Jensen&Meckling，1976)[1]。然而，管理層權力觀認為經(jīng)理會利用手中的權力進行尋租以獲得超過基于企業(yè)真實業(yè)績的超額薪酬，進而損害股東利益(Bebchuk&Fried，2002)[2]。

依《公司法》第46條，董事會決定聘任或者解聘公司經(jīng)理及其報酬事項，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財務負責人及其報酬事項。因此，在管理層薪酬制定及管理層超額薪酬的治理方面，董事會起著至關重要的作用。如果董事會被管理層權力俘獲或受其影響，制定更加符合管理層期望的薪酬政策，則薪酬契約本身也將成為一種代理問題，經(jīng)理人由此所獲得的超額薪酬是對股東財富的掠奪。因此，為避免與管理層合謀，參與薪酬制定的大多為外部董事，即不兼任公司高級管理人員的董事。外部董事中根據(jù)其與股東關系又可分為獨立董事與非執(zhí)行董事。

獨立董事理論上指既獨立于公司股東又獨立于公司管理層，與公司沒有任何可能嚴重影響其做出獨立判斷的交易或關系的董事。然而，從實務的角度分析發(fā)現(xiàn)，獨立董事的聘任多數(shù)時候受管理層的影響(葉康濤等，2011)[9]，因此成為獨立董事所帶來的豐厚的年薪、名譽和人脈資源使得希望連任的獨立董事有動機討好管理層，同時，管理層同樣會參與獨立董事的薪酬和津貼制定(Bebchuk＆Fried，2003，2004)[3][4]。由此獨立董事的職位的獲得、續(xù)聘以及收入等都會受到作為監(jiān)督對象的管理層的影響，從理論上講，獨立董事在監(jiān)督管理層問題上，會不可避免地表現(xiàn)出遲疑和易于妥協(xié)(鄭志剛等，2012)[10]，因此，獨立董事在制定管理層薪酬政策過程中容易被管理層權力俘獲。另外，即使未受管理層權力影響，獨立董事作為獨立的第三方，當他們就薪酬方案同管理層展開爭論后，也可能會因為無法獲取與之相關的直接利益而對管理層超額薪酬的監(jiān)管動機不足，從而容易敗下陣來。同時，制定有效的薪酬激勵機制進而抑制管理層超額薪酬現(xiàn)象的出現(xiàn)需要對上市公司信息進行充分了解，而獨立董事對上市公司信息獲取往往不夠充分徹底。有些公司往往不愿意將公司“商業(yè)機密”透漏給獨立董事這些外人(譚勁松等，2003)[13]，而且，獨立董事往往本職工作繁忙使其不可能花費過多精力去了解上市公司具體情況(洪峰，2015)[14]。

相比之下，非執(zhí)行董事大多是由大股東、上級單位委派(陸正飛和胡詩陽，2015)[15]，其大多數(shù)在股東單位領薪，因此，相比于獨立董事可能更獨立于管理層，在監(jiān)督管理層超額薪酬方面可能受管理層權力影響更小。而且，非執(zhí)行董事直接代表背后股東的利益，不同于國有企業(yè)大股東虛位，民營企業(yè)具有真實的大股東，由其委派的非執(zhí)行董事具有非常強烈的監(jiān)督動機，更有可能就薪酬方案與管理層展開激烈地爭論。同時，由控股股東委派的非執(zhí)行董事多在企業(yè)集團內部任職，對集團公司的整體情況可能更加了解(祝繼高等，2015)[11]，且很多非執(zhí)行董事為全職董事，這也有利于非執(zhí)行董事對上市公司信息進行充分了解(胡詩陽和陸正飛，2015)[16]，因此，相比于獨立董事非執(zhí)行董事的監(jiān)督能力也更強，進而對管理層超額薪酬現(xiàn)象能進行更有效地監(jiān)督。

基于此，提出本文假設一。

H1：相比于獨立董事，非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬的監(jiān)督效果更為明顯。

二、股權制衡度對非執(zhí)行董事作用的影響

國內外關于股權制衡度與公司治理效率之間關系的研究尚未達成統(tǒng)一結論。現(xiàn)有研究大多表明高股權制衡度有助于限制大股東對中小股東的掠奪行為。而經(jīng)理超額薪酬現(xiàn)象屬于管理層對股東利益的掠奪。因此，高股權制衡度未必會對管理層超額薪酬現(xiàn)象起到良好的治理作用。當企業(yè)擁有持股比例較大的大股東時，其通過治理管理層可獲得較多利益，從而具有足夠的激勵來通過非執(zhí)行董事收集有關的信息，對管理層實施有效監(jiān)督(陸智強和李紅玉，2014)[12]。Cyert等(2002)[5]發(fā)現(xiàn)存在持股超過 5%的大股東將有助于減少經(jīng)理人薪酬。而股權制衡程度過高，往往意味著第一大股東的股權集中度下降，這會削弱控股股東對公司的影響能力，降低其勤勉盡職程度(徐莉萍等，2006)[17]，進而影響由第一大股東委派的非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬現(xiàn)象的治理效果。而且，股權制衡度高時，大股東之間不易形成一致意見，因此，由大股東們委派的非執(zhí)行董事之間缺乏凝聚力與協(xié)調力，這不利于非執(zhí)行董事們對過高的管理層權力進行抗衡。據(jù)此，提出假設二。

H2：高股權制衡度會抑制非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬現(xiàn)象的監(jiān)督效果。

三、機構投資者對非執(zhí)行董事作用的影響

機構投資者是中小股東中一股重要力量。為保障中國資本市場的健康快速發(fā)展，國家已出臺了一系列有利于機構投資者發(fā)展的政策，促使中國機構投資者隊伍不斷壯大。與分散的個人投資者相比，其持有的股票份額較大，可充分享受公司治理改善所帶來的收益，且其持有的資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢都使其更有意愿和能力參與上市公司治理。然而，大量研究表明，機構投資者存在異質性，不同類型的機構投資者對公司的監(jiān)督積極性存在顯著不同。已有研究表明，長期投資于某一上市公司的穩(wěn)定型機構投資者會更加注重于該企業(yè)的長期成長與價值，會更加符合有效監(jiān)督觀假說，積極參與公司治理實踐，有效限制經(jīng)理人代理問題(Shleifer & Vishny, 1986；石美娟和童衛(wèi)華，2009；朱富強，2015)[6][18][19]。

根據(jù)《上市公司章程指引》第82條，董事、監(jiān)事候選人名單以提案的方式提請股東大會表決?！渡鲜泄菊鲁讨敢返?3條規(guī)定，公司召開股東大會，單獨或者合并持有公司3%以上股份的股東，有權向公司提出提案。因此，單獨或合計持有3%以上股份的股東才可提名董事。本文對2010～2015年中國A股民營上市公司中6562個公司/年度樣本進行統(tǒng)計，所有機構投資者類型平均持股均未超過3%，僅基金平均持股接近公司法規(guī)定的3%且其持股數(shù)據(jù)可能來自于多家基金公司合計，其它類型機構投資者平均持股比例均遠低于3%。且即使機構投資者通過提案權提名代表其利益的董事，也可能會因為持股比例較小導致由其提名的董事在股東大會投票中落選。因此，機構投資者通過向上市公司委派非執(zhí)行董事來參與治理的情況可能較少。

但穩(wěn)定型機構投資者由于專業(yè)素養(yǎng)較高、信息獲取能力較強且與企業(yè)長期交往知悉企業(yè)內部情況，還可通過其它各種正式或非正式方式治理經(jīng)理人超額薪酬，有效干預日趨復雜化的經(jīng)理薪酬合約安排。

首先，穩(wěn)定型機構投資者會與被投資公司進行私人談判來表示不滿，當業(yè)績較差時他們往往通過私下協(xié)議的方式直接要求企業(yè)修改管理層薪酬計劃(Johnson，1997)[7]。其次，他們還可利用各種大眾媒體公開表明立場或給予譴責，在輿論的巨大壓力下公司董事會及下屬薪酬委員會合理安排高管薪酬，切實關注股東利益。

因此，人們往往預期，具有穩(wěn)定型機構投資者的上市公司中，機構投資者可對高管超額薪酬起到良好治理作用，從而，非執(zhí)行董事對管理層的監(jiān)督動機可能會減弱。相比之下，在不具有穩(wěn)定型機構投資者的公司中，非執(zhí)行董事的監(jiān)督動機可能會更強。因此，提出本文假設三。

H3：在不具有穩(wěn)定型機構投資者的公司中，非執(zhí)行董事對超額薪酬治理作用更加顯著。

研究設計

一、樣本來源與處理

本文選擇 2010～2015年間中國A股民營上市公司為研究樣本。為了保證樣本的有效性，消除異常樣本對研究結論的影響，本文按照以下原則對樣本進行篩選：(1)剔除金融、保險類企業(yè)；(1)剔除被ST、*ST的企業(yè)；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；最后得到6562個公司/年度樣本。

為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量均進行1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。其中，非執(zhí)行董事比例借鑒陸正飛和胡詩陽(2015)[15]采用CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的董事職務類別十位編碼分類得出。本文使用EXCEL2013和STATA10對數(shù)據(jù)進行處理及分析。

二、變量說明

1. 高管絕對薪酬

高管薪酬分為貨幣薪酬與股權激勵薪酬兩部分，在我國，因為已有數(shù)據(jù)無法識別股權取得的方式，因此借鑒羅宏(2014)[20]只考察貨幣薪酬，以“高管前三名薪酬總和的自然對數(shù)”作為公司高管絕對薪酬變量。

2. 高管超額薪酬

高管超額薪酬為高管薪酬中超過預期薪酬的部分。本文借鑒Core(2008)[8]及辛清泉(2007)[21]的模型測算超額薪酬。首先對模型(1)進行回歸，用回歸系數(shù)乘以模型(1)中決定高管薪酬的變量得到預期薪酬。然后，使用模型(2)用高管絕對薪酬減去預期薪酬即為超額薪酬。

3. 是否具有穩(wěn)定型機構投資者的劃分方法

本文采用牛建波等[22]的研究，采用時間和行業(yè)兩個維度研究上市公司是否具有穩(wěn)定型機構投資者。具體計算公式如下：若SDi,t≥MEDIANit(SDi,t)則認為該公司該年度具有穩(wěn)定型機構投資者。其中INVHi,t表示i公司t年的機構投資者持股比例(包括基金、合格境外投資者、券商、保險公司、信托公司、財務公司和銀行)；STD(INVHi,t-1，INVHi,t-2，INVHi,t-3)表示i公司前三年機構投資者持股比例的標準差；SDi,t表示i公司在t年的機構投資者持股比例與其過去三年機構投資者持股比例標準差的比值;MEDIANit(SDi,t)表示t年的SD行業(yè)j的中位數(shù)。若SDi,t≥MEDIANit(SDi,t)則認為該公司該年度具有穩(wěn)定型機構投資者。

表1 變量定義及計算方法

本文其他研究變量的定義及計算方法具體見表1。

三、模型設計

為檢驗假設1相比于獨立董事非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬的監(jiān)督效果更為明顯，本文借鑒羅宏(2014)[20]構建模型(3)與模型(4)：

為檢驗假設2高股權制衡度會抑制非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬現(xiàn)象的監(jiān)督效果，在模型(3)中加入變量股權制衡度及股權制衡度與非執(zhí)行董事比例的交叉項構建模(5)：

表2 變量的描述性統(tǒng)計

對于假設3在不具有穩(wěn)定型機構投資者的公司中，非執(zhí)行董事對超額薪酬治理作用更加顯著，本文將總樣本劃分為具有穩(wěn)定型機構投資者的子樣本與不具有穩(wěn)定型機構投資者的子樣本，使用模型(3)分樣本回歸進行檢驗。

實證結果與分析

一、描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2中可知，高管超額薪酬(OverPay)的均值、中位數(shù)分別為0.0031、0.0155，最大值、最小值、標準差分別為1.3544、-1.3465、0.5412，說明不同企業(yè)間超額薪酬水平相差較大，一些企業(yè)高管超額薪酬問題比較嚴重。非執(zhí)行董事比例(NonExe)的均值為0.3356中位數(shù)為0.3333，均值與中位數(shù)差異不大且標準差為0.1351較小，說明各企業(yè)間非執(zhí)行董事人數(shù)占董事會總人數(shù)的比例比較穩(wěn)定，其均值、中位數(shù)均在1/3左右，說明非執(zhí)行董事是董事會中一股重要力量，我國大股東或重要影響股東參與公司治理的積極性較高。獨立董事比例(Inde)的均值為0.3744中位數(shù)為0.3333，最小值為0.3333，標準差較小為0.0521，說明各企業(yè)間獨立董事人數(shù)較為穩(wěn)定，絕大多數(shù)企業(yè)都滿足《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中獨立董事人數(shù)應占董事會人數(shù)1/3以上的要求，且有很多企業(yè)獨立董事比例恰好滿足監(jiān)管要求的1/3，這可能表明很多上市公司設置獨立董事僅為滿足監(jiān)管需要。從管理層權力來看，兩職合一(Dual)的均值為0.3610，說明有36.10%的企業(yè)董事長與總經(jīng)理兩職合一，這些企業(yè)中管理層權力較大。

二、回歸分析

在進行多元回歸之前，已對變量進行Pearson和Spearman相關性檢驗，已確認模型中不存在多重共線性問題。

表3列示了非執(zhí)行董事與獨立董事對超額薪酬的影響。從表中可知非執(zhí)行董事比例(NonExe)的回歸系數(shù)為-0.2272且在1%的水平上顯著，獨立董事比例(Inde)的回歸系數(shù)為0.5589，說明非執(zhí)行董事比例高的公司超額薪酬程度更低，非執(zhí)行董事對高管超額薪酬確有監(jiān)督抑制作用，而獨立董事對超額薪酬的監(jiān)督抑制作用不明顯。此結果驗證了本文的假設H1：相比于獨立董事，非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬的監(jiān)督效果更為明顯。

表3 非執(zhí)行董事與獨立董事對超額薪酬的影響

控制變量方面，在模型(3)和模型(4)的回歸結果中，代表公司業(yè)績的總資產(chǎn)收益率(Roa)與超額薪酬之間均存在不顯著的負相關關系，說明業(yè)績的增加與超額薪酬之間不存在激勵聯(lián)動效果，超額薪酬確是經(jīng)理人攫取租金的表現(xiàn)。資產(chǎn)負債率(Lev)與超額薪酬之間均存在顯著的負相關關系，可能是因為債權人的監(jiān)督效果。兩職合一(Dual)與超額薪酬之間存在顯著的正相關關系，說明管理層權力越大越有動機和能力獲取超額薪酬。董事會規(guī)模(Boardsize)越大，超額薪酬程度越高，可能是因為在規(guī)模較大的董事會中，董事凝聚力不強責任感減弱，不利于對管理層的監(jiān)督。

表4列示了股權制衡度對非執(zhí)行董事作用的影響。從表中可知，股權制衡度與非執(zhí)行董事比例的交叉項(S*NonExe)的回歸系數(shù)為0.4780，且在1%的水平上顯著。說明高股權制衡度的確會抑制非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬的監(jiān)督效果，從而本文的假設H2成立。

為檢驗假設3，本文將總樣本劃分為具有穩(wěn)定型機構投資者的子樣本與不具有穩(wěn)定型機構投資者的子樣本，使用模型(3)分樣本回歸進行檢驗。表5列示了回歸檢驗結果。從表中可知，在具有穩(wěn)定型機構投資者的子樣本中，非執(zhí)行董事比例(NonExe)的回歸系數(shù)為-0.0433且不顯著，不具有穩(wěn)定型機構投資者的子樣本中，非執(zhí)行董事比例(NonExe)的回歸系數(shù)為-0.2814且在1%的水平上顯著。不具有穩(wěn)定型機構投資者樣本比具有穩(wěn)定型機構投資者樣本非執(zhí)行董事比例(NonExe)的回歸系數(shù)絕對值大0.2381，在分樣本的情況下只在不具有穩(wěn)定型機構投資者樣本中觀察到非執(zhí)行董事的治理作用。意味著在不具有穩(wěn)定型機構投資者的公司中，非執(zhí)行董事對超額薪酬治理作用更加顯著，從而本文的假設H3成立。

表4 股權制衡度對非執(zhí)行董事作用的影響

表5 是否具有穩(wěn)定型機構投資者對非執(zhí)行董事作用的影響

三、穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結果的可靠性，本文對上述結果進行了穩(wěn)健性檢驗。

1. 不同于前文對超額薪酬連續(xù)變量的度量，穩(wěn)健性檢驗采用Logit模型，若OverPay＞0對其重新賦值為1，若OverPay＜0對其賦值為0，回歸后發(fā)現(xiàn)上述結論依然成立。

2. 董事會成員變動可能發(fā)生在年中或年末，前文中非執(zhí)行董事比例、獨立董事比例均以年末信息進行計算，為增強結果可靠性，穩(wěn)健性檢驗以上一年年末信息作為本年年初信息的代表來衡量當年非執(zhí)行董事比例與獨立董事比例，然后進行回歸檢驗，回歸結果與前文并無顯著差異。

3. 對于股權制衡度的度量使用第二到五股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比或者第二到十股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比，進行回歸檢驗，結果依然成立。

以上檢驗增加了本文結論的穩(wěn)健性。

結論及建議

民營企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，且在薪酬契約等方面與國有企業(yè)有顯著不同，本文以2010～2015年A股民營上市公司為研究樣本，考察非執(zhí)行董事對高管超額薪酬問題的監(jiān)督效果。研究發(fā)現(xiàn)，相比于獨立董事，非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬的監(jiān)督抑制作用更為明顯。從股權結構的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)較高的股權制衡度反而會抑制非執(zhí)行董事對管理層超額薪酬的監(jiān)督效果。穩(wěn)定型機構投資者在一定程度上可替代非執(zhí)行董事作用，因而在不具有穩(wěn)定型機構投資者的上市公司中非執(zhí)行董事的治理作用會更加顯著。

針對以上研究結論，本文提出如下政策建議∶持續(xù)優(yōu)化上市公司董事會成員結構，加強對非執(zhí)行董事隊伍建設，需要完善相關制度保證董事會中非執(zhí)行董事的人數(shù)，同時應重視非執(zhí)行董事的個人素質，可培育職業(yè)化非執(zhí)行董事隊伍，企業(yè)對非執(zhí)行董事的甄選也應加強。此外，如若想讓非執(zhí)行董事發(fā)揮較大的作用需要謹慎對待股權制衡，但如若股權制衡度過高對非執(zhí)行董事在管理層的監(jiān)督作用上產(chǎn)生較大不利影響，可培育機構投資者力量，鼓勵機構投資者對公司進行長期投資，使其注重企業(yè)長期成長與價值，從而對管理層產(chǎn)生良好監(jiān)督作用。